Uma stablecoin foi desenhada para ser aborrecida: um d\u00f3lar que continua a valer um d\u00f3lar, sem sobressaltos. Mesmo assim, duas das maiores stablecoins do mercado, a USDS da Sky e a USDe da Ethena, trazem um interruptor de poupan\u00e7a que paga entre 3% e 4% ao ano. E fazem-no de maneiras quase opostas. A Sky importa o cup\u00e3o das obriga\u00e7\u00f5es do Tesouro dos Estados Unidos; a Ethena fabrica o seu rendimento a partir do funding que os traders de perp\u00e9tuos pagam uns aos outros. As duas chamam a isto rendimento real. Uma delas j\u00e1 foi encerrada por um regulador europeu.<\/p>
Este \u00e9 o cap\u00edtulo das stablecoins na longa discuss\u00e3o sobre o rendimento real, o dinheiro que vem de receita verdadeira e n\u00e3o da impress\u00e3o de um token de governa\u00e7\u00e3o. Depois de olharmos para a DeFi que importa o cup\u00e3o dos T-bills tokenizados<\/a>, faz sentido comparar frente a frente os dois modelos dominantes de stablecoin que paga: o cup\u00e3o administrado da Sky e o basis de mercado da Ethena. Para quem investe em euros, a escolha entre eles n\u00e3o \u00e9 s\u00f3 uma quest\u00e3o de percentagem; \u00e9 uma quest\u00e3o de onde vem o dinheiro, do que o pode parar, e de quanto sobra depois do risco cambial.<\/p> Numa stablecoin, o rendimento real tem de passar dois testes, n\u00e3o apenas um. O primeiro pergunta o que garante a moeda: existe colateral verdadeiro a sustentar a paridade com o d\u00f3lar, ou \u00e9 uma promessa apoiada por outra promessa? O segundo pergunta o que gera o juro: o dinheiro chega de fluxos de caixa reais (cup\u00f5es, funding, taxas), ou de novas unidades de um token emitido para atrair dep\u00f3sitos? Uma stablecoin pode passar o primeiro teste e falhar o segundo, e foi exatamente isso que enterrou tantos projetos de 2021 e 2022.<\/p> O filtro pr\u00e1tico continua a ser o mesmo: o rendimento sobrevive se o token de governa\u00e7\u00e3o for a zero? No caso da Sky, o token \u00e9 o SKY; no caso da Ethena, o ENA. Se o SKY valesse zero amanh\u00e3, os cup\u00f5es dos T-bills que sustentam a Sky Savings Rate continuariam a pingar; se o ENA valesse zero, o funding pago pelos traders de perp\u00e9tuos continuaria a existir. Nenhum dos dois rendimentos precisa de emiss\u00e3o de token para existir. \u00c9 essa a diferen\u00e7a entre rendimento real e a agricultura de emiss\u00f5es que dominou o ciclo anterior, quando as APR de tr\u00eas d\u00edgitos eram simplesmente infla\u00e7\u00e3o disfar\u00e7ada de juro.<\/p> A diferen\u00e7a importa porque muda o que estamos a comprar. Um rendimento de emiss\u00f5es \u00e9 um subs\u00eddio: algu\u00e9m est\u00e1 a pagar-nos com dilui\u00e7\u00e3o para ficarmos. Um rendimento real \u00e9 uma partilha de receita: estamos a receber uma fatia de dinheiro que o protocolo ganhou. O primeiro desaparece quando o subs\u00eddio acaba; o segundo dura enquanto durar a receita. Toda a compara\u00e7\u00e3o entre a Sky e a Ethena assenta nesta distin\u00e7\u00e3o.<\/p> H\u00e1 um detalhe estrutural que confunde quase toda a gente e que \u00e9 a chave de tudo o resto: numa stablecoin, o rendimento n\u00e3o vive na moeda, vive num token separado. A USDS n\u00e3o paga nada; quem paga \u00e9 a sUSDS. A USDe tamb\u00e9m n\u00e3o paga nada; quem paga \u00e9 a sUSDe. Para ganhar, \u00e9 preciso fazer staking ativamente da vers\u00e3o com o s \u00e0 frente. Isto n\u00e3o \u00e9 uma op\u00e7\u00e3o de design; \u00e9, em grande medida, uma resposta ao enquadramento regulat\u00f3rio europeu.<\/p> Sob o MiCA, uma stablecoin regulada na UE (um token de moeda eletr\u00f3nica, EMT, ou um token referenciado a ativos, ART) n\u00e3o pode pagar juro ao detentor. A proibi\u00e7\u00e3o est\u00e1 no artigo 50 para os EMT e no artigo 40 para os ART, e cobre b\u00f3nus, recompensas e produtos de poupan\u00e7a flex\u00edvel, n\u00e3o apenas o juro chamado pelo nome. O objetivo, escrito no pr\u00f3prio considerando da lei, \u00e9 impedir que uma stablecoin se torne uma reserva de valor remunerada capaz de drenar dep\u00f3sitos do sistema banc\u00e1rio regulado, como explica a leitura do The Cryptonomist sobre a proibi\u00e7\u00e3o<\/a>. Por outras palavras: dentro do quadro europeu autorizado, n\u00e3o existe categoria de stablecoin sobre a qual um emitente possa pagar-nos juro corrente.<\/p> A engenharia responde empurrando o rendimento para fora da moeda e para dentro de um wrapper opcional. A moeda mant\u00e9m-se est\u00e1vel e sem juro; o wrapper valoriza-se. Foi por isto que praticamente todas as stablecoins que pagam em 2026 s\u00e3o, na verdade, um par: uma moeda plana e um token de poupan\u00e7a. Guardar essa distin\u00e7\u00e3o \u00e9 o que separa quem entende o produto de quem apenas persegue uma percentagem, porque \u00e9 no wrapper, e n\u00e3o na moeda, que est\u00e3o o rendimento e o risco.<\/p> A pergunta natural, depois da regra do juro proibido, \u00e9 esta: se uma stablecoin regulada n\u00e3o pode pagar ao detentor, para onde vai o juro das reservas? Nas duas maiores stablecoins do mundo, a USDC e a USDT, a resposta \u00e9 simples: fica com o emitente. As reservas da USDC s\u00e3o compostas sobretudo por obriga\u00e7\u00f5es do Tesouro de curto prazo, no Circle Reserve Fund gerido pela BlackRock, mais uma fatia em dinheiro, mas a Circle n\u00e3o repassa esse juro a quem det\u00e9m a moeda, como se l\u00ea na p\u00e1gina de transpar\u00eancia da pr\u00f3pria Circle<\/a>. A receita fica na empresa.<\/p> A Tether \u00e9 o caso extremo. As reservas da USDT s\u00e3o dominadas por T-bills, a que se somam empr\u00e9stimos garantidos, Bitcoin e ouro, e a empresa lucrou milhares de milh\u00f5es de d\u00f3lares nos \u00faltimos anos, sobretudo com o diferencial dos juros do Tesouro, tudo retido pelo emitente, como mostram os relat\u00f3rios de reservas da Tether<\/a>. Quem det\u00e9m USDT carrega o risco da reserva sem ver um c\u00eantimo do rendimento que ela gera.<\/p> \u00c9 este o pano de fundo que torna a Sky e a Ethena interessantes: existem precisamente para entregar ao utilizador o rendimento que a USDC e a USDT guardam para si. A Sky importa o mesmo cup\u00e3o de T-bills que a Circle embolsa e passa-o \u00e0 sUSDS; a Ethena constr\u00f3i um motor completamente diferente. Como o MiCA pro\u00edbe o juro na moeda regulada, ambas o fazem atrav\u00e9s do wrapper. A escolha, portanto, n\u00e3o \u00e9 s\u00f3 entre a Sky e a Ethena; \u00e9, primeiro, entre uma stablecoin que paga ao utilizador e uma que paga ao seu emitente.<\/p> A Sky, a antiga MakerDAO, \u00e9 o modelo mais simples de explicar. A USDS \u00e9 a stablecoin. Deposita-se USDS no m\u00f3dulo da Sky Savings Rate e recebe-se sUSDS, um token que se valoriza contra a USDS ao ritmo da SSR. N\u00e3o h\u00e1 distribui\u00e7\u00e3o de recompensas separada: o saldo de sUSDS mant\u00e9m-se, mas o r\u00e1cio de resgate contra USDS sobe todos os dias. Hoje, a Sky Savings Rate est\u00e1 fixada em 3,75% ao ano<\/a>, muito abaixo dos mais de 8% de 2024, quando o dinheiro barato tornava tudo mais generoso.<\/p> De onde vem o dinheiro? Sobretudo de obriga\u00e7\u00f5es do Tesouro dos Estados Unidos tokenizadas, complementadas por vaults de cripto sobrecolateralizada e pelo m\u00f3dulo de estabilidade da paridade. \u00c9 rendimento importado: o cup\u00e3o nasce em Washington, n\u00e3o numa qualquer alquimia cripto. A escala j\u00e1 \u00e9 consider\u00e1vel. Segundo os dados da Messari<\/a>, a sUSDS cresceu cerca de 149% no segundo trimestre de 2026 para perto de 5,52 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares, tornando-se a maior stablecoin remunerada por oferta, enquanto a USDS circula entre 9 e 11 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares, com aproximadamente metade em staking.<\/p> H\u00e1 um pormenor decisivo: a SSR \u00e9 uma taxa administrada, n\u00e3o de mercado. N\u00e3o \u00e9 o rendimento dos T-bills que chega diretamente ao utilizador; \u00e9 uma taxa de pol\u00edtica que a governa\u00e7\u00e3o da Sky decide, financiada pela receita do protocolo. Quem a fixa s\u00e3o os detentores e delegados do token SKY, que podem subi-la para atrair oferta ou cort\u00e1-la para proteger o balan\u00e7o. \u00c9 uma decis\u00e3o humana, com todas as vantagens e fragilidades que isso traz, e mais um exemplo de como governar uma DAO se tornou um trabalho a s\u00e9rio<\/a>. Na pr\u00e1tica, a SSR segue a taxa base dos T-bills com um atraso e um filtro pol\u00edtico pelo meio.<\/p> A Ethena parte de outro princ\u00edpio. A USDe \u00e9 um d\u00f3lar sint\u00e9tico: em vez de guardar reservas em dinheiro, mant\u00e9m uma posi\u00e7\u00e3o delta-neutral, longa em ETH em staking e colateral l\u00edquido, curta num montante equivalente de perp\u00e9tuos de ETH. A cobertura cancela a dire\u00e7\u00e3o do pre\u00e7o; o que sobra s\u00e3o duas fontes de rendimento. A primeira \u00e9 o funding que os traders otimistas em perp\u00e9tuos pagam a quem est\u00e1 do lado curto; a segunda \u00e9 o rendimento de staking da perna \u00e0 vista. Quem faz staking de USDe para sUSDe captura essa combina\u00e7\u00e3o, que ronda hoje 4,14%<\/a>, bem longe dos mais de 20% de 2024, quando o funding estava sobreaquecido.<\/p> Guy Young, fundador da Ethena, descreve a sUSDe como uma Internet Bond<\/a>: um instrumento de poupan\u00e7a denominado em d\u00f3lares, nativo da cadeia, que junta o rendimento do ETH em staking ao spread de funding e basis dos mercados de perp\u00e9tuos e futuros. A ambi\u00e7\u00e3o funcionou depressa; a USDe passou de zero a quase 15 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares em ativos em apenas 18 meses, antes de encolher para cerca de 5,5 a 6 mil milh\u00f5es ap\u00f3s o desalavancar de outubro de 2025, como mostram os dados da DefiLlama<\/a>.<\/p> A diferen\u00e7a face \u00e0 Sky \u00e9 que este rendimento \u00e9 de mercado, n\u00e3o administrado. Quando o apetite por risco est\u00e1 elevado e os longos pagam funding generoso, a sUSDe rende muito; quando o mercado arrefece e o funding comprime ou fica negativo, a m\u00e1quina pode parar, e em stress extremo a perna curta chega a pagar em vez de receber. \u00c9 por isso que compreender a sUSDe obriga a compreender o pr\u00f3prio funding: recomendamos a leitura sobre o funding como term\u00f3metro dos perp\u00e9tuos<\/a> e sobre quem est\u00e1 do outro lado do posicionamento em derivados<\/a>, porque o rendimento da Ethena \u00e9, literalmente, o dinheiro que essa gente paga.<\/p> Postas frente a frente, as duas stablecoins pagam rendimento por raz\u00f5es que quase n\u00e3o se sobrep\u00f5em. Uma depende de Washington e de uma vota\u00e7\u00e3o de governa\u00e7\u00e3o; a outra depende do humor dos mercados de derivados. O quadro seguinte resume as diferen\u00e7as que importam antes de escolher entre elas.<\/p>O que torna um rendimento verdadeiramente real numa stablecoin<\/h2>
Porque \u00e9 que o rendimento vive no wrapper e n\u00e3o na moeda<\/h2>
A stablecoin que fica com o juro: USDC e USDT<\/h2>
Sky (USDS e sUSDS): o cup\u00e3o importado<\/h2>
Ethena (USDe e sUSDe): o basis-trade e a Internet Bond<\/h2>
As duas m\u00e1quinas, lado a lado<\/h2>