{"id":496,"date":"2026-09-10T10:44:23","date_gmt":"2026-09-10T10:44:23","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/tesourarias-cripto-era-disciplina-regras-2026\/"},"modified":"2026-09-10T10:44:23","modified_gmt":"2026-09-10T10:44:23","slug":"tesourarias-cripto-era-disciplina-regras-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/tesourarias-cripto-era-disciplina-regras-2026\/","title":{"rendered":"Tesourarias cripto: acabou a compra a qualquer pre\u00e7o"},"content":{"rendered":"<p class=\"wp-block-paragraph\">Na segunda-feira, 8 de setembro, as a\u00e7\u00f5es da Capital B, a primeira tesouraria de Bitcoin cotada na Europa, deixaram de valer c\u00eantimos. Um agrupamento de dez t\u00edtulos antigos num s\u00f3 (um reverse split) transformou uma cota\u00e7\u00e3o de menos de um euro em qualquer coisa acima de cinco euros, num \u00fanico dia. Do outro lado do Atl\u00e2ntico, Michael Saylor tinha marcado a mesma data, 8 de setembro, como o prazo informal para reparar o motor de dividendos da Strategy. E em T\u00f3quio, a Metaplanet congelava uma reserva de op\u00e7\u00f5es para dirigentes que os pr\u00f3prios acionistas acusavam de os diluir. Tr\u00eas continentes, tr\u00eas empresas muito diferentes, a mesma li\u00e7\u00e3o.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Durante quase dois anos, o gui\u00e3o das tesourarias cripto (as chamadas Digital Asset Treasuries, ou DAT) foi de uma simplicidade quase provocadora: emitir a\u00e7\u00f5es acima do valor dos ativos, comprar Bitcoin com o dinheiro, deixar o pr\u00e9mio da cota\u00e7\u00e3o financiar a compra seguinte e repetir. Enquanto o mercado pagava mais do que um euro por cada euro de Bitcoin no balan\u00e7o, a m\u00e1quina girava sozinha. No outono de 2026, esse gui\u00e3o morreu. As empresas j\u00e1 n\u00e3o compram a qualquer pre\u00e7o: compram sob condi\u00e7\u00f5es, defendem as pr\u00f3prias a\u00e7\u00f5es com recompras, guardam reservas de liquidez e reestruturam-se para sobreviver. A era da acumula\u00e7\u00e3o sem limites deu lugar \u00e0 era das regras.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Este artigo explica o que mudou e porqu\u00ea. Come\u00e7a no n\u00famero que separa as duas eras (o mNAV), passa pelo manual de regras que a Strategy escreveu em Wall Street, atravessa a Europa (a Capital B, em Paris, e a alem\u00e3 Bitcoin Group SE), examina a revolta de acionistas na Metaplanet e a corrida ao Ethereum liderada pela BitMine, e termina onde o assunto toca o leitor portugu\u00eas: o vazio regulat\u00f3rio do MiCA, a CMVM e o Banco de Portugal, mais um guia pr\u00e1tico para ler uma tesouraria sem cair no marketing.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>O que mudou: da acumula\u00e7\u00e3o sem limites \u00e0s regras<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Para perceber a viragem, conv\u00e9m olhar para os pr\u00f3prios n\u00fameros da Strategy, a empresa que inventou o modelo. Nos primeiros sete meses de 2026 comprou 174.895 Bitcoin. No mesmo per\u00edodo vendeu 3.620. A compra esmagava a venda numa propor\u00e7\u00e3o de quase cinquenta para um. Era esse o ritmo de uma tesouraria em modo de acumula\u00e7\u00e3o pura, segundo os n\u00fameros compilados pela <a href='https:\/\/cryptoslate.com\/after-an-8-2b-loss-forced-bitcoin-sales-michael-saylor-gives-strategy-until-september-to-repair-its-broken-dividend-engine\/'>CryptoSlate<\/a>.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">O que interrompeu o ritmo n\u00e3o foi a falta de convic\u00e7\u00e3o, foi a matem\u00e1tica do mercado. A 27 de junho de 2026, pela primeira vez na hist\u00f3ria, a Strategy passou a valer em bolsa menos do que o Bitcoin que tinha no balan\u00e7o, como <a href='https:\/\/www.coindesk.com\/markets\/2026\/06\/27\/strategy-s-valuation-has-fallen-below-the-value-of-its-bitcoin-holdings'>noticiou a CoinDesk<\/a>. O pr\u00e9mio que alimentava a m\u00e1quina desapareceu. E quando o pr\u00e9mio desaparece, cada nova a\u00e7\u00e3o emitida para comprar Bitcoin destr\u00f3i valor em vez de o criar, porque entrega aos acionistas existentes menos Bitcoin por a\u00e7\u00e3o do que tinham antes.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">A partir da\u00ed, as decis\u00f5es deixaram de ser autom\u00e1ticas. A Strategy escreveu um conjunto de regras. A Capital B reestruturou-se. A Metaplanet travou a dilui\u00e7\u00e3o interna. A BitMine, a maior tesouraria de Ethereum, come\u00e7ou a gastar tanto a recomprar as pr\u00f3prias a\u00e7\u00f5es como a comprar ETH. E o Standard Chartered, um dos bancos que mais seguiu o tema, declarou que a compra por parte destas empresas estava praticamente terminada. A frase-chave desta fase j\u00e1 n\u00e3o \u00e9 comprar Bitcoin, \u00e9 comprar Bitcoin se: se a cota\u00e7\u00e3o estiver acima do valor l\u00edquido dos ativos, se a reserva de d\u00f3lares cobrir os dividendos, se as a\u00e7\u00f5es preferenciais estiverem est\u00e1veis. A condi\u00e7\u00e3o substituiu o impulso.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>mNAV: o n\u00famero que separa as duas eras<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">O termo t\u00e9cnico para essa condi\u00e7\u00e3o \u00e9 mNAV, ou multiple to net asset value: o valor de mercado da empresa (ou o seu enterprise value, que inclui d\u00edvida e a\u00e7\u00f5es preferenciais) dividido pelo valor de mercado da cripto que ela det\u00e9m. \u00c9 o r\u00e1cio que decide se uma tesouraria cria ou destr\u00f3i valor de cada vez que emite a\u00e7\u00f5es.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Quando o mNAV est\u00e1 acima de 1, existe pr\u00e9mio: o mercado paga, digamos, 1,50 euros por cada euro de Bitcoin no balan\u00e7o. Nesse cen\u00e1rio, emitir a\u00e7\u00f5es e comprar mais Bitcoin aumenta o Bitcoin por a\u00e7\u00e3o. \u00c9 o famoso flywheel, o volante de in\u00e9rcia que roda sozinho. Quando o mNAV cai para 1 ou abaixo, o efeito inverte-se: emitir a\u00e7\u00f5es abaixo do valor dos ativos dilui quem j\u00e1 l\u00e1 est\u00e1. O volante trava e come\u00e7a a andar para tr\u00e1s.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Conv\u00e9m n\u00e3o transformar o mNAV numa b\u00fassola \u00fanica. Tal como o modelo stock-to-flow prometeu escassez matem\u00e1tica e <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/stock-to-flow-bitcoin-critica-modelo-escassez-2026\/'>falhou como guia de pre\u00e7o<\/a>, o mNAV mede uma coisa (o pr\u00e9mio de mercado) e n\u00e3o mede outras (a qualidade dos ativos, a estrutura de d\u00edvida, a capacidade de gerar rendimento). \u00c9 um sinal, n\u00e3o um veredicto. A tabela seguinte resume as tr\u00eas zonas.<\/p><figure class='wp-block-table'><table><thead><tr><th>Zona de mNAV<\/th><th>O que significa<\/th><th>O que a tesouraria faz<\/th><\/tr><\/thead><tbody><tr><td>Acima de 1x (pr\u00e9mio)<\/td><td>O mercado paga mais do que o valor da cripto no balan\u00e7o<\/td><td>Emite a\u00e7\u00f5es e compra mais cripto (o flywheel)<\/td><\/tr><tr><td>Perto de 1x<\/td><td>O pr\u00e9mio est\u00e1 a desaparecer<\/td><td>Trava as emiss\u00f5es e come\u00e7a a hesitar<\/td><\/tr><tr><td>Abaixo de 1x (desconto)<\/td><td>O mercado paga menos do que a cripto no balan\u00e7o<\/td><td>Recompra a\u00e7\u00f5es, guarda reservas e compra s\u00f3 sob condi\u00e7\u00f5es<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure><h2 class='wp-block-heading'>Strategy: o manual de regras de Michael Saylor<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">A Strategy (ex-MicroStrategy, cotada na Nasdaq) continua a ser a maior tesouraria de Bitcoin do mundo, com cerca de 845.000 BTC, avaliados no fim de agosto em torno de 66,5 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares (perto de 57 mil milh\u00f5es de euros, ao c\u00e2mbio de cerca de 1,16 d\u00f3lares por euro), acima de um custo de aquisi\u00e7\u00e3o de aproximadamente 63,7 mil milh\u00f5es, segundo o <a href='https:\/\/bitcointreasuries.net\/public-companies\/strategy'>rastreador da BitcoinTreasuries.net<\/a>. Mas a empresa que durante anos repetia que nunca venderia nem um satoshi passou 2026 a reescrever as pr\u00f3prias regras.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">O ponto de viragem foi o segundo trimestre: um preju\u00edzo contabil\u00edstico de 8,22 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares, provocado sobretudo pela desvaloriza\u00e7\u00e3o do Bitcoin em cerca de 40% face ao ano anterior, obrigou a empresa a fazer algo que jurara nunca fazer, vender Bitcoin para pagar obriga\u00e7\u00f5es. Foram vendas pequenas (os tais 3.620 BTC em sete meses), mas simbolicamente enormes.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">A resposta institucional chegou a 29 de junho, com o Digital Credit Capital Framework, um conjunto de cinco regras que funciona como o novo manual da casa, <a href='https:\/\/www.coindesk.com\/markets\/2026\/06\/29\/saylor-s-strategy-initiates-buybacks-bitcoin-monetization-program-lifts-strc-dividend'>anunciado pela empresa<\/a>: uma pol\u00edtica de reserva em d\u00f3lares, uma pol\u00edtica de dividendo para as preferenciais STRC, uma autoriza\u00e7\u00e3o de recompra de t\u00edtulos de cr\u00e9dito, uma autoriza\u00e7\u00e3o de recompra de a\u00e7\u00f5es ordin\u00e1rias e um programa que, pela primeira vez, autoriza formalmente a venda de Bitcoin para financiar dividendos e juros. O detalhe mais revelador \u00e9 a reserva de d\u00f3lares: em finais de maio tinha ca\u00eddo para 871 milh\u00f5es, o suficiente para cobrir apenas seis meses de dividendos das preferenciais, e foi reconstru\u00edda at\u00e9 cerca de 3,75 mil milh\u00f5es, elevando a cobertura para perto de 2,1 anos. A regra passou a ser expl\u00edcita: s\u00f3 se compra Bitcoin depois de garantida a liquidez que paga os credores.<\/p><figure class='wp-block-table'><table><thead><tr><th>Regra do Digital Credit Capital Framework<\/th><th>Conte\u00fado<\/th><\/tr><\/thead><tbody><tr><td>Reserva em d\u00f3lares<\/td><td>Almofada de liquidez para cobrir dividendos e juros (cerca de 2,1 anos de cobertura)<\/td><\/tr><tr><td>Dividendo STRC<\/td><td>Taxa de 12% ajustada quase mensalmente para manter a preferencial perto do par<\/td><\/tr><tr><td>Recompra de cr\u00e9dito digital<\/td><td>At\u00e9 2 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares em t\u00edtulos preferenciais<\/td><\/tr><tr><td>Recompra de a\u00e7\u00f5es ordin\u00e1rias<\/td><td>At\u00e9 1 mil milh\u00e3o de d\u00f3lares em MSTR quando negoceia com desconto<\/td><\/tr><tr><td>Monetiza\u00e7\u00e3o de Bitcoin<\/td><td>Venda autorizada de BTC para financiar dividendos, juros ou recompras<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure><h2 class='wp-block-heading'>STRC: a pe\u00e7a que obriga \u00e0 disciplina<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Para perceber porque \u00e9 que a Strategy passou a comprar Bitcoin com hesita\u00e7\u00e3o, \u00e9 preciso olhar para a STRC, a a\u00e7\u00e3o preferencial apelidada de Stretch. \u00c9 uma esp\u00e9cie de conta a prazo perp\u00e9tua: paga um dividendo elevado (12%) e a empresa ajusta a taxa quase todos os meses para manter a cota\u00e7\u00e3o colada ao valor nominal de 100 d\u00f3lares. Enquanto a STRC negoceia no par, a Strategy pode continuar a emiti-la e a usar o dinheiro para comprar Bitcoin. Quando cai abaixo do par, esse mecanismo de financiamento gripa.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">E caiu. A STRC chegou a negociar a 74,57 d\u00f3lares a 28 de maio, criando um fosso de cerca de 1,2 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares entre o valor de mercado e o valor nominal, e o rendimento efetivo disparou para 13,6% no fim de julho, de acordo com a <a href='https:\/\/cryptoslate.com\/after-an-8-2b-loss-forced-bitcoin-sales-michael-saylor-gives-strategy-until-september-to-repair-its-broken-dividend-engine\/'>CryptoSlate<\/a>. Saylor definiu ent\u00e3o um prazo informal para a normaliza\u00e7\u00e3o, 8 de setembro, calculado a partir dos setenta dias de negocia\u00e7\u00e3o que a STRC demorou a subir de 90 para 100 d\u00f3lares ap\u00f3s o lan\u00e7amento, em julho de 2025. \u00abEstamos a acompanhar essa data, e estamos a acompanhar o nosso progresso\u00bb, disse o presidente executivo.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">O comportamento das \u00faltimas semanas mostra a regra em a\u00e7\u00e3o. No fim de agosto, a Strategy voltou a comprar Bitcoin (cerca de 370 milh\u00f5es de d\u00f3lares) pela primeira vez em dois meses, e desta vez com dinheiro de a\u00e7\u00f5es ordin\u00e1rias, n\u00e3o de d\u00edvida, <a href='https:\/\/fortune.com\/article\/price-of-bitcoin-09-09-2026\/'>num contexto de Bitcoin acima dos 78 mil d\u00f3lares<\/a> (perto de 67 mil euros). Logo na semana seguinte, entre 31 de agosto e 7 de setembro, parou de novo as compras de Bitcoin e canalizou 176,3 milh\u00f5es de d\u00f3lares para recomprar 1,8 milh\u00f5es de a\u00e7\u00f5es STRC, ao mesmo tempo que <a href='https:\/\/en.coin-turk.com\/strategy-repurchases-176-million-in-strc-shares-pauses-bitcoin-buys\/'>duplicava para 2 mil milh\u00f5es<\/a> o teto do programa de recompra de cr\u00e9dito digital. Traduzindo: primeiro defende-se a estrutura de capital, s\u00f3 depois se pensa em acumular.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Capital B: a Europa aprende a comprar com regras<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Do lado europeu, a hist\u00f3ria tem sotaque franc\u00eas. A Capital B (ex-The Blockchain Group, cotada no Euronext Growth de Paris sob o ticker ALCPB) foi a primeira tesouraria de Bitcoin cotada na Europa e \u00e9 hoje o melhor exemplo de disciplina imposta pelas circunst\u00e2ncias. A empresa det\u00e9m cerca de 3.139 BTC (perto de 210 milh\u00f5es de euros ao pre\u00e7o atual) e passou o ver\u00e3o de 2026 a fazer duas coisas em simult\u00e2neo: levantar capital de forma condicionada e limpar a imagem de penny stock, segundo o <a href='https:\/\/cryptobriefing.com\/capital-b-reverse-stock-split-bitcoin-treasury\/'>Crypto Briefing<\/a>.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">A 28 de agosto, fechou uma coloca\u00e7\u00e3o privada de 21 milh\u00f5es de euros junto de dois investidores estrat\u00e9gicos j\u00e1 conhecidos, o pioneiro do proof-of-work Adam Back (atrav\u00e9s da Blockstream) e a gestora de ativos TOBAM. Foram <a href='https:\/\/crypto.news\/capital-b-raises-21m-to-expand-bitcoin-treasury\/'>vendidas 36.219.070 a\u00e7\u00f5es a 0,58 euros cada<\/a>, com um encaixe l\u00edquido de cerca de 19,9 milh\u00f5es destinado a comprar aproximadamente 270 Bitcoin adicionais. Cada a\u00e7\u00e3o vinha acompanhada de warrants exerc\u00edveis a 0,75, 0,98 e 1,27 euros ao longo de cinco anos, um cano condicional de at\u00e9 cerca de 135 milh\u00f5es de euros que s\u00f3 entra em caixa se a cota\u00e7\u00e3o subir. Repare-se na palavra condicional: o dinheiro futuro depende de a a\u00e7\u00e3o valorizar, n\u00e3o de uma promessa da gest\u00e3o.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Duas semanas depois, a 8 de setembro, veio o gesto mais vis\u00edvel: um agrupamento de a\u00e7\u00f5es de dez para uma. As 300.650.632 a\u00e7\u00f5es passaram a 30.065.063, o valor nominal subiu de 0,08 para 0,80 euros e a cota\u00e7\u00e3o saltou da casa dos 0,50 euros para acima dos cinco euros, como <a href='https:\/\/bitcoinmagazine.com\/news\/bitcoin-treasury-capital-b-plans-10-for-1'>detalhou a Bitcoin Magazine<\/a>. O objetivo, nas palavras da empresa, era apoiar o desenvolvimento institucional e abrir as a\u00e7\u00f5es a um universo mais alargado de investidores. Muitos fundos t\u00eam regras internas que os pro\u00edbem de comprar t\u00edtulos abaixo de um certo pre\u00e7o; ao saltar a fasquia dos cinco euros, a Capital B tornou-se eleg\u00edvel para carteiras que antes a ignoravam. N\u00e3o comprou um \u00fanico Bitcoin nesse dia, e no entanto foi um dos movimentos de tesouraria mais importantes do m\u00eas na Europa.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>O mapa europeu: a Bitcoin Group SE \u00e0 frente<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">H\u00e1 um pormenor que costuma escapar \u00e0 imprensa angl\u00f3fona: a maior tesouraria de Bitcoin cotada da Europa n\u00e3o \u00e9 francesa, \u00e9 alem\u00e3. A Bitcoin Group SE, sediada em Herford e pioneira alem\u00e3 em servi\u00e7os regulados de ativos digitais, det\u00e9m cerca de 3.605 BTC, \u00e0 frente dos 3.139 da Capital B, de acordo com a <a href='https:\/\/bitcointreasuries.net\/public-companies\/bitcoin-group'>BitcoinTreasuries.net<\/a>. A diferen\u00e7a \u00e9 pequena em valor absoluto (poucas centenas de Bitcoin), mas ilustra bem a escala: as duas maiores tesourarias cotadas do continente, somadas, det\u00eam menos Bitcoin do que a Strategy compra numa boa semana.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Essa escala explica o modelo europeu. Sem o mercado profundo de obriga\u00e7\u00f5es convert\u00edveis que a Strategy tem nos Estados Unidos, as tesourarias do continente apoiam-se em investidores estrat\u00e9gicos (um Adam Back, uma TOBAM) e em opera\u00e7\u00f5es mais pequenas e mais frequentes. H\u00e1 sinais de apetite crescente, como a holandesa Treasury B.V., que levantou cerca de 147 milh\u00f5es de d\u00f3lares com a ambi\u00e7\u00e3o de construir a maior reserva de Bitcoin da Europa, mas nenhuma delas se aproxima ainda das gigantes americanas. A tabela seguinte situa os principais nomes em setembro de 2026.<\/p><figure class='wp-block-table'><table><thead><tr><th>Empresa<\/th><th>Pra\u00e7a<\/th><th>Ativo<\/th><th>Posi\u00e7\u00e3o aproximada<\/th><th>Nota<\/th><\/tr><\/thead><tbody><tr><td>Strategy (MSTR)<\/td><td>Nasdaq<\/td><td>Bitcoin<\/td><td>cerca de 845.000 BTC<\/td><td>Maior do mundo; mNAV simples abaixo de 1x<\/td><\/tr><tr><td>BitMine (BMNR)<\/td><td>NYSE American<\/td><td>Ethereum<\/td><td>cerca de 5,85 milh\u00f5es ETH<\/td><td>Maior de ETH; mais de 4,8% da oferta<\/td><\/tr><tr><td>Metaplanet<\/td><td>T\u00f3quio<\/td><td>Bitcoin<\/td><td>43.000 BTC<\/td><td>Cotada abaixo do valor do seu Bitcoin<\/td><\/tr><tr><td>Bitcoin Group SE<\/td><td>Deutsche B\u00f6rse<\/td><td>Bitcoin<\/td><td>cerca de 3.605 BTC<\/td><td>Maior tesouraria cotada da Europa<\/td><\/tr><tr><td>Capital B (ALCPB)<\/td><td>Euronext Paris<\/td><td>Bitcoin<\/td><td>cerca de 3.139 BTC<\/td><td>Primeira tesouraria cotada da Europa<\/td><\/tr><tr><td>SharpLink (SBET)<\/td><td>Nasdaq<\/td><td>Ethereum<\/td><td>cerca de 863.000 ETH<\/td><td>Segunda maior de ETH<\/td><\/tr><\/tbody><\/table><\/figure><h2 class='wp-block-heading'>Metaplanet: quando a disciplina vira revolta de acionistas<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">A japonesa Metaplanet, apelidada de MicroStrategy da \u00c1sia, mostra o reverso da disciplina: o que acontece quando s\u00e3o os acionistas a exigir regras que a gest\u00e3o n\u00e3o tinha imposto a si pr\u00f3pria. A empresa det\u00e9m 43.000 BTC (cerca de 3,4 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares), mas negoceia em bolsa por perto de 2 mil milh\u00f5es, ou seja, bem abaixo do valor do pr\u00f3prio Bitcoin. \u00c9 o mesmo desconto que atingiu a Strategy, agravado por uma disputa interna.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">No centro est\u00e1 uma reserva de op\u00e7\u00f5es para dirigentes, a chamada S\u00e9rie 10. A 18 de agosto, a empresa fixou-a em 319.464.000 a\u00e7\u00f5es potenciais, em vez de a repor nos n\u00edveis anteriores ao arranque da estrat\u00e9gia Bitcoin. O resultado \u00e9 que esse pacote passou a representar cerca de um quarto da empresa, quando o desenho original valia 20% das a\u00e7\u00f5es totalmente dilu\u00eddas, <a href='https:\/\/crypto.news\/metaplanet-ceo-responds-to-319m-share-dispute\/'>segundo a crypto.news<\/a>. Um grupo de acionistas exige agora o cancelamento de 273 milh\u00f5es de a\u00e7\u00f5es que dizem ter sido criadas por uma f\u00f3rmula de ajuste mal calibrada. O pr\u00f3prio presidente executivo, Simon Gerovich, exerceu 92.000 direitos a 28 de agosto, pagando cerca de 4 milh\u00f5es de d\u00f3lares por 64 milh\u00f5es de a\u00e7\u00f5es que valiam \u00e0 data cerca de 101 milh\u00f5es.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">A defesa de Gerovich \u00e9 reveladora do dilema da era: argumenta que as a\u00e7\u00f5es preferenciais, e n\u00e3o a emiss\u00e3o de ordin\u00e1rias, s\u00e3o o caminho para continuar a aumentar o Bitcoin por a\u00e7\u00e3o sem diluir quem j\u00e1 \u00e9 acionista. \u00c9, no fundo, a mesma l\u00f3gica que a Strategy institucionalizou. A diferen\u00e7a \u00e9 que, na Metaplanet, a disciplina n\u00e3o veio de um manual escrito pela gest\u00e3o, veio da press\u00e3o dos investidores. Congelar a reserva de op\u00e7\u00f5es foi um recuo, n\u00e3o um plano. \u00c9 um lembrete de que a governa\u00e7\u00e3o continua a ser o calcanhar de Aquiles do setor, <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/roubo-ou-voto-drama-daos-vilao-2026\/'>das DAO \u00e0s tesourarias cotadas<\/a>.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>BitMine e o Ethereum: comprar e recomprar ao mesmo tempo<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">A disciplina n\u00e3o \u00e9 exclusiva do Bitcoin. A maior tesouraria de Ethereum, a BitMine Immersion (BMNR, cotada em Nova Iorque e presidida por Tom Lee, cofundador da Fundstrat), det\u00e9m cerca de 5,85 milh\u00f5es de ETH, mais de 4,8% de toda a oferta em circula\u00e7\u00e3o, avaliados em torno de 14,7 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares. A empresa compra ETH todas as semanas desde junho de 2025. Mas, em paralelo, desde 1 de julho de 2026 <a href='https:\/\/www.theblock.co\/news\/business\/2026-08-24-upside-move-eth-was-overdue-tom-lee-says-bitmine-buys-more-ether-412589'>recomprou cerca de 16,1 milh\u00f5es das pr\u00f3prias a\u00e7\u00f5es<\/a> ao abrigo de um programa de 4 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares. Ou seja: mesmo a campe\u00e3 da acumula\u00e7\u00e3o passou a gastar capital a defender a pr\u00f3pria cota\u00e7\u00e3o, exatamente o comportamento que se espera de uma empresa cujo mNAV encolheu.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">A l\u00f3gica da BitMine \u00e9 diferente da do Bitcoin. O Ethereum gera rendimento atrav\u00e9s do staking, e a empresa aposta esse rendimento como forma de sobreviver sem vender o ativo, um pouco na linha do que analis\u00e1mos a prop\u00f3sito do <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/restaking-2026-cinco-milhoes-eth-recorde-sem-procura\/'>restaking e dos cinco milh\u00f5es de ETH que quase ningu\u00e9m aluga<\/a>. Tom Lee tem enquadrado as compras como oportunismo contrac\u00edclico; ao anunciar mais uma aquisi\u00e7\u00e3o em agosto, afirmou que \u00aba subida do ETH j\u00e1 estava atrasada\u00bb.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Atr\u00e1s da BitMine v\u00eam a SharpLink Gaming (SBET), presidida pelo cofundador do Ethereum Joseph Lubin, com cerca de 863.000 ETH, e a The Ether Machine, com perto de 497.000. Tamb\u00e9m a SharpLink recomprou a\u00e7\u00f5es e tamb\u00e9m registou preju\u00edzos contabil\u00edsticos com a queda do ETH. O padr\u00e3o repete-se em todas as tesourarias, seja qual for a moeda: quando o desconto aperta, compra-se menos ativo e mais as pr\u00f3prias a\u00e7\u00f5es.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>O novo manual: recompras, reservas e compras condicionais<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Juntando as pe\u00e7as, emerge um manual coerente que quase todas as tesourarias adotaram em 2026, e que seria impens\u00e1vel em 2024.<\/p><ul class='wp-block-list'><li>Comprar sob condi\u00e7\u00e3o, n\u00e3o por h\u00e1bito: a Strategy s\u00f3 volta ao Bitcoin depois de a STRC estabilizar; a Capital B compra na medida do capital que consegue levantar.<\/li><li>Recomprar a\u00e7\u00f5es abaixo de 1x de mNAV: se o mercado desconta a empresa face \u00e0 cripto, recomprar a\u00e7\u00f5es \u00e9 comprar cripto indiretamente com desconto.<\/li><li>Guardar reservas de liquidez: a almofada de d\u00f3lares da Strategy (cerca de 2,1 anos de dividendos) passou a ser requisito, n\u00e3o luxo.<\/li><li>Preferir preferenciais a ordin\u00e1rias: instrumentos como a STRC financiam a compra sem diluir tanto o acionista comum.<\/li><li>Reestruturar para aceder a capital: o agrupamento de a\u00e7\u00f5es da Capital B abriu-lhe a porta a investidores institucionais.<\/li><\/ul><p class=\"wp-block-paragraph\">Este manual tem um custo: crescimento mais lento. Uma tesouraria disciplinada acumula menos depressa do que uma tesouraria euf\u00f3rica. Mas a alternativa (emitir a\u00e7\u00f5es baratas para comprar cripto e diluir toda a gente no processo) \u00e9 o caminho que os analistas passaram a considerar esgotado. Vale ainda a pena separar duas coisas que o mercado confunde: o rendimento real (o dinheiro que entra por staking, pr\u00e9mios de op\u00e7\u00f5es ou servi\u00e7os) \u00e9 diferente do rendimento contabil\u00edstico que sobe e desce com o pre\u00e7o do ativo. \u00c9 a mesma distin\u00e7\u00e3o que separa os projetos que vivem de receita dos que vivem de emiss\u00e3o, um debate que percorre desde a <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/sky-ethena-rendimento-real-stablecoins-2026\/'>disputa entre a Sky e a Ethena no rendimento das stablecoins<\/a> at\u00e9 \u00e0s tesourarias que dizem sobreviver pelo yield.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Standard Chartered: consolida\u00e7\u00e3o, n\u00e3o capitula\u00e7\u00e3o<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Nem todos acreditam que a disciplina chegue a tempo. Geoff Kendrick, respons\u00e1vel de investiga\u00e7\u00e3o de ativos digitais do Standard Chartered, foi o analista de um grande banco que primeiro disse em voz alta o que o mercado suspeitava: \u00abpensamos que a compra por parte das empresas de tesouraria de Bitcoin est\u00e1 provavelmente terminada, porque as avalia\u00e7\u00f5es, medidas pelo mNAV, j\u00e1 n\u00e3o sustentam mais expans\u00e3o\u00bb, <a href='https:\/\/www.ccn.com\/news\/crypto\/standard-chartereds-geoffrey-kendrick-consolidation-bitcoin-dats\/'>escreveu numa nota citada pela CCN<\/a>.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Kendrick n\u00e3o prev\u00ea um colapso, prev\u00ea uma arruma\u00e7\u00e3o. \u00abEsperamos uma consolida\u00e7\u00e3o, e n\u00e3o vendas em massa, mas a compra por estas empresas dificilmente voltar\u00e1 a dar suporte ao pre\u00e7o\u00bb, acrescentou. A consequ\u00eancia para o mercado \u00e9 direta: se as tesourarias deixam de ser o comprador marginal, o principal motor do pre\u00e7o do Bitcoin volta a ser os fluxos dos fundos cotados, os ETF, um tema que dissec\u00e1mos no <a href='https:\/\/hoge.gg\/pt\/etf-bitcoin-opcoes-rendimento-gama-volatilidade-2026\/'>andar de cima das op\u00e7\u00f5es e da volatilidade dos ETF de Bitcoin<\/a>. O pr\u00f3prio banco adiou de 2028 para 2030 a meta de 500 mil d\u00f3lares por Bitcoin, em parte por causa desta mudan\u00e7a.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Consolida\u00e7\u00e3o significa, na pr\u00e1tica, fus\u00f5es e aquisi\u00e7\u00f5es: tesourarias maiores a absorver as mais pequenas, sobretudo as que negoceiam com desconto e j\u00e1 n\u00e3o conseguem levantar capital. \u00c9 um ambiente darwiniano em que sobreviver deixou de ser garantido e passou a depender de tr\u00eas coisas: escala, acesso a capital e a tal disciplina.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>A cr\u00edtica: um fundo de cobertura disfar\u00e7ado de tesouraria<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">H\u00e1 uma leitura mais dura, e vem de dentro do pr\u00f3prio mundo cripto. Matthew Sigel, respons\u00e1vel de investiga\u00e7\u00e3o de ativos digitais da VanEck, argumenta que uma empresa como a Strategy deixou de ser uma simples caixa de Bitcoin e se tornou \u00abagora um fundo de cobertura\u00bb que negoceia a sua pr\u00f3pria estrutura de capital e o Bitcoin. Sigel chegou a propor uma cl\u00e1usula de testamento vital (living will): uma regra que obrigaria a empresa a desmantelar-se de forma ordenada e a devolver dinheiro aos acionistas se a cota\u00e7\u00e3o ficasse abaixo de um m\u00faltiplo do valor dos ativos durante um per\u00edodo definido, como <a href='https:\/\/www.vaneck.com\/us\/en\/insights\/blogs\/digital-assets\/matthew-sigel-deconstructing-strategy-mstr-premium-leverage-and-capital-structure\/'>desenvolveu num ensaio da VanEck<\/a>.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">A cr\u00edtica tem uma vers\u00e3o ainda mais alarmista, popularizada em 2025 por analistas que falaram de uma espiral da morte: empresas obrigadas a vender cripto para pagar dividendos, o que baixa o pre\u00e7o, o que agrava o desconto, o que for\u00e7a mais vendas. Os defensores respondem que a maioria das tesourarias tem pouca ou nenhuma d\u00edvida, e que o risco de espiral \u00e9 limitado.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Do lado dos otimistas est\u00e1, inevitavelmente, Michael Saylor. Na sua \u00f3tica, o mNAV \u00e9 uma m\u00e9trica entre v\u00e1rias e n\u00e3o conta a hist\u00f3ria toda: \u00abo mNAV \u00e9 apenas um enquadramento de avalia\u00e7\u00e3o. Os investidores tamb\u00e9m podem avaliar os ativos brutos por a\u00e7\u00e3o e os ativos l\u00edquidos por a\u00e7\u00e3o\u00bb, <a href='https:\/\/www.coindesk.com\/markets\/2026\/06\/11\/michael-saylor-and-jack-mallers-go-toe-to-toe-over-strategy-s-bitcoin-reporting-metrics'>disse em junho, num debate p\u00fablico<\/a>. Para Saylor, emitir a\u00e7\u00f5es em troca de dinheiro n\u00e3o \u00e9 dilui\u00e7\u00e3o, porque o acionista recebe um ativo tang\u00edvel em troca. O leitor decidir\u00e1 se isto \u00e9 vis\u00e3o de longo prazo ou racionaliza\u00e7\u00e3o conveniente. A era da disciplina, no m\u00ednimo, sugere que o mercado j\u00e1 n\u00e3o aceita o argumento sem provas.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>CMVM, Banco de Portugal e o ponto cego do MiCA<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Para o investidor portugu\u00eas, falta a pergunta \u00f3bvia: quem regula isto? A resposta desconfort\u00e1vel \u00e9 que, na maior parte, ningu\u00e9m regula a atividade de tesouraria em si. O regulamento europeu MiCA, plenamente aplic\u00e1vel em 2026, foi desenhado para supervisionar prestadores de servi\u00e7os de criptoativos (os CASP, como plataformas de troca e de cust\u00f3dia) e emitentes de stablecoins (fichas de moeda eletr\u00f3nica e fichas referenciadas a ativos). Uma empresa industrial ou financeira que se limita a deter Bitcoin no balan\u00e7o, sem prestar servi\u00e7os de cripto a terceiros, n\u00e3o cai nesse per\u00edmetro.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">Na pr\u00e1tica, uma tesouraria cotada \u00e9 supervisionada como qualquer outro emitente em bolsa: pelas regras de prospeto, de informa\u00e7\u00e3o ao mercado e de abuso de mercado da sua jurisdi\u00e7\u00e3o. Em Portugal, isso significa a CMVM (Comiss\u00e3o do Mercado de Valores Mobili\u00e1rios) para a conduta de mercado e a informa\u00e7\u00e3o ao investidor, enquanto o Banco de Portugal trata do registo de CASP e das stablecoins. A CMVM mant\u00e9m, ali\u00e1s, <a href='https:\/\/investidor.cmvm.pt\/PInvestidor\/Content?Input=C9A7E1FF53B00A2737E6AB80736E580E2C2BBA39AB831E83A96CFBC0DE92AFF8'>material de educa\u00e7\u00e3o financeira<\/a> que insiste num ponto simples: os criptoativos n\u00e3o t\u00eam, em regra, as prote\u00e7\u00f5es associadas aos instrumentos financeiros tradicionais.<\/p><p class=\"wp-block-paragraph\">H\u00e1 uma exce\u00e7\u00e3o relevante. A negocia\u00e7\u00e3o do criptoativo subjacente (o Bitcoin ou o Ethereum que a empresa compra) fica sujeita \u00e0s regras de abuso de mercado do pr\u00f3prio MiCA (T\u00edtulo VI, artigos 86.\u00ba a 92.\u00ba), aplic\u00e1veis em toda a Uni\u00e3o desde 28 de julho de 2026. J\u00e1 as a\u00e7\u00f5es da empresa continuam sob a al\u00e7ada da diretiva MiFID II e da lei nacional. Some-se o calend\u00e1rio local: o per\u00edodo transit\u00f3rio para os antigos prestadores portugueses (VASP) termina a 1 de julho de 2026, ao abrigo da Lei n.\u00ba 69\/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025. Para quem investe numa tesouraria cotada, a conclus\u00e3o \u00e9 que a prote\u00e7\u00e3o regulat\u00f3ria incide sobre a empresa enquanto emitente, e quase nada sobre a aposta em cripto que ela representa.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Como ler uma tesouraria na era da disciplina<\/h2><p class=\"wp-block-paragraph\">Para o investidor que olha para uma destas a\u00e7\u00f5es, a era da disciplina exige uma grelha de leitura diferente da euforia de 2024. Alguns sinais valem mais do que o discurso da gest\u00e3o.<\/p><ul class='wp-block-list'><li>mNAV simples versus enterprise value: se divergem muito (como os 0,80x e 1,07x da Strategy no fim de agosto), o pr\u00e9mio que resta vem da d\u00edvida e das preferenciais, n\u00e3o do neg\u00f3cio.<\/li><li>Cobertura da reserva: quantos meses de dividendos e juros a empresa paga sem vender cripto? Menos de um ano \u00e9 sinal de alarme.<\/li><li>Recompra versus acumula\u00e7\u00e3o: quem recompra a\u00e7\u00f5es admite, na pr\u00e1tica, que negoceia com desconto; \u00e9 honesto, mas \u00e9 o oposto de crescimento.<\/li><li>Regras de compra condicional: procure gatilhos expl\u00edcitos (a STRC no par, o capital levantado) em vez de promessas de comprar sempre.<\/li><li>Custo m\u00e9dio versus pre\u00e7o atual: v\u00e1rias tesourarias est\u00e3o abaixo do custo de aquisi\u00e7\u00e3o; saber isto evita confundir convic\u00e7\u00e3o com lucro.<\/li><li>Estrutura acionista e governa\u00e7\u00e3o: o caso da Metaplanet mostra que a dilui\u00e7\u00e3o interna pode pesar mais do que qualquer tabela de Bitcoin por a\u00e7\u00e3o.<\/li><\/ul><p class=\"wp-block-paragraph\">O que vem a seguir dever\u00e1 confirmar a tese. A segunda confer\u00eancia anual dedicada \u00e0s tesourarias de Bitcoin est\u00e1 prevista para o final de setembro, em Nova Iorque, e o tema dominante j\u00e1 n\u00e3o \u00e9 quanto compr\u00e1mos, \u00e9 como sobrevivemos. A consolida\u00e7\u00e3o prevista por Kendrick dever\u00e1 produzir as primeiras fus\u00f5es vis\u00edveis; os players europeus (Capital B, Bitcoin Group SE) tentar\u00e3o provar que um modelo mais pequeno e mais conservador aguenta melhor os descontos; e o pre\u00e7o do Bitcoin voltar\u00e1 a depender mais dos ETF do que de qualquer sala de reuni\u00f5es corporativa. A festa da acumula\u00e7\u00e3o acabou. Come\u00e7ou o trabalho aborrecido, e mais saud\u00e1vel, de gerir dinheiro a s\u00e9rio.<\/p><h2 class='wp-block-heading'>Perguntas frequentes<\/h2><h3 class='wp-block-heading'>O que \u00e9 uma tesouraria cripto (DAT)?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">\u00c9 uma empresa cotada cuja principal estrat\u00e9gia \u00e9 deter criptomoedas (sobretudo Bitcoin, Ethereum ou Solana) como ativo central do balan\u00e7o, financiando as compras com emiss\u00e3o de a\u00e7\u00f5es, d\u00edvida convert\u00edvel ou a\u00e7\u00f5es preferenciais. A Strategy, de Michael Saylor, inventou o modelo; hoje existem mais de 200 empresas do g\u00e9nero.<\/p><h3 class='wp-block-heading'>O que significa o mNAV e porque \u00e9 t\u00e3o importante?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">O mNAV compara o valor de mercado da empresa (por vezes incluindo d\u00edvida e preferenciais) com o valor da cripto que det\u00e9m. Acima de 1, a empresa pode emitir a\u00e7\u00f5es e comprar mais cripto de forma vantajosa; abaixo de 1, novas emiss\u00f5es diluem os acionistas, e a l\u00f3gica inverte-se para recompras e defesa da cota\u00e7\u00e3o.<\/p><h3 class='wp-block-heading'>Porque \u00e9 que a Strategy travou as compras de Bitcoin em 2026?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">Porque o seu mNAV simples caiu abaixo de 1 e a a\u00e7\u00e3o preferencial STRC negociou abaixo do valor nominal, gripando o mecanismo que financiava as compras. A empresa passou a priorizar a reconstru\u00e7\u00e3o da reserva de d\u00f3lares (cerca de 2,1 anos de dividendos) e a recompra de STRC, comprando Bitcoin apenas sob condi\u00e7\u00f5es.<\/p><h3 class='wp-block-heading'>As tesourarias cripto s\u00e3o reguladas em Portugal?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">Deter cripto no balan\u00e7o n\u00e3o \u00e9, por si s\u00f3, abrangido pelo MiCA, que regula prestadores de servi\u00e7os (CASP) e emitentes de stablecoins. Uma tesouraria cotada \u00e9 supervisionada como qualquer emitente, pela CMVM (conduta e informa\u00e7\u00e3o) e pela MiFID II para as suas a\u00e7\u00f5es; s\u00f3 a negocia\u00e7\u00e3o do criptoativo subjacente cai nas regras de abuso de mercado do MiCA.<\/p><h3 class='wp-block-heading'>Vale a pena comprar a\u00e7\u00f5es de uma tesouraria em vez de comprar Bitcoin diretamente?<\/h3><p class=\"wp-block-paragraph\">Depende do pr\u00e9mio ou desconto. Comprar uma tesouraria com mNAV acima de 1 significa pagar mais do que o valor do Bitcoin subjacente; com desconto, pode significar exposi\u00e7\u00e3o barata, mas com o risco acrescido da estrutura de capital, dos dividendos e da governa\u00e7\u00e3o da empresa. 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