Quando algu\u00e9m quer vender-lhe o basis trade do Bitcoin, cita sempre o mesmo n\u00famero: mais de 40% ao ano, \u00abquase sem risco\u00bb, em 2021. \u00c9 um n\u00famero real. Tamb\u00e9m \u00e9 uma fotografia tirada numa \u00fanica tarde de sol. Ponha o historial completo em cima da mesa, de 2019 at\u00e9 hoje, incluindo os dois dias em que o c\u00e9u caiu, e a hist\u00f3ria muda por inteiro. Este \u00e9 o backtest que quase ningu\u00e9m publica.<\/p>
Neste artigo reconstru\u00edmos o que o cash-and-carry do Bitcoin rendeu ao longo de sete anos, regime a regime, l\u00edquido da taxa sem risco; olhamos para os dois eventos de cauda (mar\u00e7o de 2020 e o colapso de 2022) que a narrativa da arbitragem sem risco finge que n\u00e3o existem; e explicamos porque \u00e9 que, depois de a Reserva Federal ter subido os juros para 3,75-4,00% em 16 de setembro, a base suave j\u00e1 negoceia abaixo do que rende um simples Bilhete do Tesouro. A conclus\u00e3o n\u00e3o \u00e9 que o basis trade seja mau. \u00c9 que nunca foi o almo\u00e7o gr\u00e1tis que a fotografia sugere.<\/p>
Todos os guias sobre a base repetem os picos: os 25% de fevereiro de 2024, os mais de 20% de novembro desse ano, os quase 50% da primavera de 2021. Os picos s\u00e3o a exce\u00e7\u00e3o, n\u00e3o a regra, e uma estrat\u00e9gia n\u00e3o se define pelos seus melhores dias, define-se pelos piores. O carry do Bitcoin passou grande parte de 2020 e 2021 a parecer uma m\u00e1quina de imprimir dinheiro e, por duas vezes, devolveu uma fatia enorme desse lucro em poucas horas.<\/p>
H\u00e1 uma express\u00e3o na banca de derivados para estrat\u00e9gias com este perfil: apanhar moedas \u00e0 frente de um rolo compressor. Nos dias normais, o ch\u00e3o est\u00e1 cheio de moedas e ningu\u00e9m v\u00ea a m\u00e1quina. O basis trade tem dois rolos compressores no seu historial. O primeiro \u00e9 a liquidez: em mar\u00e7o de 2020, quem estava dentro da posi\u00e7\u00e3o foi for\u00e7ado a desfaz\u00ea-la no pior momento poss\u00edvel. O segundo \u00e9 a contraparte: em 2022, a corretora que guardava a garantia e a perna vendida simplesmente deixou de existir. E h\u00e1 um terceiro perigo, mais lento e menos dram\u00e1tico, que domina 2026: a taxa sem risco a subir at\u00e9 alcan\u00e7ar e depois ultrapassar a base, apagando a vantagem sem qualquer estrondo.<\/p>
A base \u00e9 a diferen\u00e7a entre o pre\u00e7o do futuro e o pre\u00e7o \u00e0 vista (spot). Quando o futuro est\u00e1 mais caro do que o spot, o mercado est\u00e1 em contango, normalmente sinal de otimismo e de procura alavancada; quando est\u00e1 mais barato, est\u00e1 em backwardation, sinal de tens\u00e3o e de desalavancagem for\u00e7ada. Para comparar prazos diferentes, anualiza-se: base anualizada = (base dividida pelo spot) multiplicada por 365 a dividir pelos dias at\u00e9 ao vencimento. Um pr\u00e9mio pequeno num contrato que vence daqui a uma semana pode traduzir-se num n\u00famero anualizado enorme, um detalhe que, como veremos, engana muita gente.<\/p>
O cash-and-carry monta-se assim: compra-se o Bitcoin \u00e0 vista (hoje, tipicamente atrav\u00e9s de um ETF) e vende-se em simult\u00e2neo um futuro de nocional igual. Como as duas pernas se anulam em pre\u00e7o, a posi\u00e7\u00e3o \u00e9 neutra ao mercado: n\u00e3o interessa se o Bitcoin sobe ou desce. No vencimento, o futuro converge para o spot e o investidor embolsa a base inicial. Da\u00ed a fama de \u00abquase sem risco\u00bb. O problema est\u00e1 escondido na f\u00f3rmula do pre\u00e7o justo do futuro: F = S (1 + r T), em que r \u00e9 a taxa sem risco e T o tempo at\u00e9 ao vencimento. A base justa \u00e9, essencialmente, o custo de transporte do capital, ou seja, a pr\u00f3pria taxa sem risco. Tudo o que exceda r \u00e9 o verdadeiro pr\u00e9mio da cripto. Guarde esta ideia: quando r era zero, todo o carry era lucro extra; quando r \u00e9 4%, o carry tem primeiro de pagar esses 4% antes de valer a pena.<\/p>
Um backtest honesto n\u00e3o pode limitar-se a apontar a base bruta que aparece nos ecr\u00e3s. A base anualizada de manchete \u00e9 um n\u00famero bruto; o retorno realizado \u00e9 outra coisa. Entre um e outro h\u00e1 uma pilha de custos que raramente entra na conversa: comiss\u00f5es de entrada e sa\u00edda nas duas pernas, o custo de rolar a posi\u00e7\u00e3o quando o contrato vence (a rolagem, que num trimestre mau pode comer boa parte do pr\u00e9mio), o deslize (slippage) na execu\u00e7\u00e3o, o capital imobilizado como garantia que deixa de render noutro s\u00edtio, as chamadas de margem quando a volatilidade dispara e, o mais esquecido de todos, o risco da pr\u00f3pria corretora onde a posi\u00e7\u00e3o vive. Quem quiser ver o outro lado da rolagem, a mec\u00e2nica de fechar um contrato a vencer e abrir o seguinte, encontra-o detalhado na rolagem que reinicia o tabuleiro a cada expira\u00e7\u00e3o trimestral<\/a>.<\/p> H\u00e1 ainda a armadilha da anualiza\u00e7\u00e3o. Um contrato de frente com um pr\u00e9mio modesto de 0,6% que vence daqui a um m\u00eas transforma-se, ao anualizar, em quase 8%. \u00c9 um n\u00famero verdadeiro mas fr\u00e1gil: assume que se consegue repetir aquele pr\u00e9mio doze vezes seguidas, o que quase nunca acontece. Por isso, ao longo deste backtest, distinguimos sempre a base de frente (vol\u00e1til, sujeita a artefactos de anualiza\u00e7\u00e3o) da base suave a tr\u00eas meses (constante-maturidade), que \u00e9 a que melhor descreve o retorno que um investidor institucional consegue mesmo replicar. E medimos tudo contra r, a taxa sem risco do per\u00edodo, porque s\u00f3 o excesso sobre r \u00e9 retorno genu\u00edno.<\/p> E h\u00e1 uma armadilha ainda mais trai\u00e7oeira: o enviesamento de sobreviv\u00eancia. Metade das corretoras onde o carry brilhou em 2019 e 2020 j\u00e1 n\u00e3o existe ou mudou de forma irreconhec\u00edvel (a FTX desapareceu, a BitMEX saiu do mercado norte-americano, a OKEx mudou de nome e de jurisdi\u00e7\u00e3o). Um backtest que use apenas as plataformas que sobreviveram apaga precisamente os epis\u00f3dios em que a estrat\u00e9gia mais perdeu, inflacionando o retorno hist\u00f3rico. Medir o carry a s\u00e9rio obriga a incluir os mortos, n\u00e3o apenas os vivos.<\/p> Em 2019, o basis trade vivia longe de Wall Street. As pernas montavam-se em corretoras offshore (BitMEX, OKEx, Deribit, mais tarde FTX), a base de dois d\u00edgitos era comum e a taxa sem risco andava perto de 2%. Era um neg\u00f3cio de nicho, tecnicamente exigente e cheio de risco operacional, mas o carry compensava. Depois chegou a Quinta-Feira Negra.<\/p> A 12 de mar\u00e7o de 2020, com a pandemia a derreter todos os mercados, o Bitcoin caiu cerca de 40% num dia e o basis trade conheceu o seu primeiro rolo compressor. Segundo a an\u00e1lise da BTSE sobre a base dos futuros nessa data<\/a>, os contratos na BitMEX chegaram a negociar com um desconto de cerca de 400 d\u00f3lares face ao spot (cerca de -19%), enquanto a base na OKEx foi de +0,4% em contango na v\u00e9spera para -15,1% em backwardation. Anualizada, a base a um m\u00eas afundou para -88,9% na Kraken e -154,1% na OKEx; a tr\u00eas meses, chegou a -62,8% na FTX, -49,2% na BitMEX e -44,2% na Deribit.<\/p> Repare no que isto significa para quem estava dentro da arbitragem. Em teoria, a posi\u00e7\u00e3o era neutra: a perna vendida ganhava tudo o que a perna comprada perdia. Na pr\u00e1tica, a delta estava coberta mas a liquidez n\u00e3o. As liquida\u00e7\u00f5es em cascata dispararam chamadas de margem que era preciso satisfazer com dinheiro vivo; v\u00e1rias corretoras acionaram mecanismos de auto-desalavancagem (ADL) que fecharam \u00e0 for\u00e7a posi\u00e7\u00f5es vendidas lucrativas, quebrando a cobertura no pior momento; e quem precisou de desfazer a posi\u00e7\u00e3o f\u00ea-lo em pleno v\u00e1cuo de liquidez. O trade \u00absem risco\u00bb deu preju\u00edzo real a muita gente que fez tudo certo. A li\u00e7\u00e3o de mar\u00e7o de 2020 n\u00e3o \u00e9 sobre pre\u00e7o, \u00e9 sobre a diferen\u00e7a entre estar coberto e estar liquido.<\/p> Se h\u00e1 um ano que fundou a lenda do carry cripto, foi 2021. A recupera\u00e7\u00e3o p\u00f3s-crash e a euforia de touros levaram a base a m\u00e1ximos que hoje parecem irreais. A CoinDesk noticiou em abril de 2021<\/a> que o pr\u00e9mio anualizado do contrato de junho chegava aos 44-48% nas corretoras offshore (cerca de 30% na Delta Exchange), subindo de uns 32% para mais de 40% \u00e0 medida que o Bitcoin rompia os 60 mil d\u00f3lares. Era aproximadamente tr\u00eas vezes o que rendia uma obriga\u00e7\u00e3o do Tesouro norte-americano. Patrick Heusser, ent\u00e3o da Crypto Finance AG, resumiu o apetite institucional pela estrat\u00e9gia numa frase seca \u00e0 CoinDesk: \u00abThat’s what we initiated today.\u00bb<\/p> Aqui est\u00e1 o detalhe que quase toda a gente omite quando invoca esse 44%: em 2021, a taxa sem risco era praticamente zero. A Fed mantinha os juros no ch\u00e3o desde o choque da pandemia, pelo que a totalidade daquele pr\u00e9mio era excesso, retorno puro acima do que rendia o dinheiro parado. Foi esse alinhamento raro (base alt\u00edssima e r nulo) que fez do bi\u00e9nio 2020-2021 a verdadeira era dourada. N\u00e3o foi s\u00f3 o carry ser grande; foi n\u00e3o haver alternativa nenhuma a competir com ele. Quem recordar apenas o n\u00famero da base e esquecer o zero da taxa sem risco est\u00e1 a comparar duas eras que n\u00e3o s\u00e3o compar\u00e1veis.<\/p> Se mar\u00e7o de 2020 foi o rolo compressor da liquidez, 2022 foi o da contraparte, e este foi muito pior para o basis trade, porque atacou exatamente o ponto que a narrativa da arbitragem sem risco jurava ser seguro. O ano come\u00e7ou com o desmoronar da Terra\/Luna em maio, seguiu-se a implos\u00e3o do fundo Three Arrows Capital, depois Celsius e Voyager, e culminou em novembro com o colapso da FTX, na altura uma das maiores corretoras do mundo.<\/p> O segredo sujo do cash-and-carry \u00e9 este: a garantia e a perna vendida vivem dentro de uma corretora. Se essa corretora falir, a posi\u00e7\u00e3o \u00abneutra ao mercado\u00bb transforma-se numa perda de 100% sobre o capital que l\u00e1 ficou preso. N\u00e3o interessa que a delta estivesse perfeitamente coberta; se a FTX congela os levantamentos, a cobertura vale zero. A literatura acad\u00e9mica j\u00e1 dissecou esta fragilidade estrutural, incluindo o trabalho sobre a queda da FTX e a consolida\u00e7\u00e3o em torno da Binance<\/a>, que mostra como o risco de contraparte se propagou por um sistema que se julgava desenhado para o eliminar. Para o backtest, 2022 \u00e9 a prova de que o \u00absem risco\u00bb era publicidade: o risco n\u00e3o estava no pre\u00e7o do Bitcoin, estava na assinatura por baixo do contrato. Quem confundir uma estrat\u00e9gia neutra ao pre\u00e7o com uma estrat\u00e9gia sem risco vai descobrir a diferen\u00e7a da forma mais cara poss\u00edvel.<\/p> Janeiro de 2024 mudou a mec\u00e2nica da perna comprada. Com a aprova\u00e7\u00e3o dos ETF de Bitcoin \u00e0 vista nos Estados Unidos, a arbitragem deixou de precisar de custodiar moedas em corretoras ex\u00f3ticas: bastava comprar um ETF regulado e vender o futuro na CME. A perna do dinheiro ficou limpa, barata e institucional. A an\u00e1lise da CF Benchmarks sobre a base do Bitcoin<\/a> mostra a base anualizada da CME perto de 25% em fevereiro de 2024 e ainda acima de 20% em novembro, ap\u00f3s as elei\u00e7\u00f5es norte-americanas, com o open interest a crescer mais de 80% desde o lan\u00e7amento dos ETF. Foi a \u00e9poca do carry \u00ababorrecido\u00bb de 15 a 25%, industrializado e aparentemente domesticado.<\/p> Aparentemente. Ao longo de 2025, mesmo com a Fed a cortar juros tr\u00eas vezes (setembro, outubro e dezembro), a base foi comprimindo. A alavancagem arrefeceu, a procura direcional recuou e, em fevereiro de 2025, aconteceu o quase impens\u00e1vel em plena mar\u00e9 alta: a base voltou a mergulhar abaixo de zero, backwardation, sem qualquer crash \u00e0 vista. O excesso sobre r come\u00e7ou a encolher pelas duas pontas ao mesmo tempo: a base a cair e a taxa sem risco a manter-se teimosamente alta, entre 4% e 5%. O pr\u00e9mio que sobrava para o arbitragista era cada vez mais fino.<\/p> Chegamos a 2026 com a base a fazer algo que nunca fizera de forma t\u00e3o prolongada: render menos do que a d\u00edvida p\u00fablica. O analista Marc Baumann calculou que a base tinha ficado abaixo do referencial governamental durante 157 dias consecutivos antes de agosto, segundo dados compilados pela CryptoSlate<\/a>. Quando o rali de agosto reanimou os n\u00fameros (7,89% no contrato de frente, 6,25% em setembro, 5,69% em dezembro, contra 4,19% da nota do Tesouro a 2 anos), o 7,89% era precisamente o tal artefacto de anualiza\u00e7\u00e3o de um pr\u00e9mio de curt\u00edssimo prazo; a base suave a tr\u00eas meses andava perto de 3%, j\u00e1 abaixo do Bilhete do Tesouro a tr\u00eas meses, nos 4%.<\/p> Este padr\u00e3o n\u00e3o \u00e9 medo, \u00e9 mec\u00e2nica. Michael Marshall, respons\u00e1vel de investiga\u00e7\u00e3o da Amberdata, tinha descrito o epis\u00f3dio an\u00e1logo do outono de 2025 \u00e0 CoinDesk<\/a> como \u00aba mechanical basis trade unwind, not broad investor fear\u00bb: a base anualizada a 30 dias comprimira de 6,63% para 4,46%, 93% dos dias ficaram abaixo do limiar de rentabilidade de 5% e o mercado, dizia, ficou \u00abcleaner\u00bb. Quem saiu foram as bancas de arbitragem, n\u00e3o os investidores de longo prazo. O relat\u00f3rio 13F da CoinShares para o primeiro trimestre de 2026<\/a> mostra os hedge funds a cortarem cerca de 31.400 BTC de exposi\u00e7\u00e3o via ETF (menos 39%), enquanto os bancos mais do que triplicaram a sua posi\u00e7\u00e3o, subindo 339% para 15.200 BTC. O carry deixou de compensar para quem o fazia por arbitragem; a compra passou a ser de convic\u00e7\u00e3o. Para o pano de fundo macro em que tudo isto acontece, veja se o inverno cripto realmente acabou<\/a>.<\/p> Junte tudo numa s\u00f3 imagem e o backtest deixa de ser uma cole\u00e7\u00e3o de anedotas para se tornar um padr\u00e3o claro. A tabela seguinte resume o carry regime a regime, sempre confrontado com a taxa sem risco do per\u00edodo (aproximada pelo Bilhete do Tesouro a tr\u00eas meses, s\u00e9rie DTB3 da Reserva Federal de St. Louis<\/a>). As percentagens de base prov\u00eam das fontes j\u00e1 citadas (BTSE, CoinDesk, CF Benchmarks, CryptoSlate) e s\u00e3o aproxima\u00e7\u00f5es destinadas a mostrar a ordem de grandeza, n\u00e3o cota\u00e7\u00f5es ao c\u00eantimo.<\/p>2019-2020: a era pr\u00e9-ETF e o primeiro rolo compressor<\/h2>
2021: o pico dourado e a lenda dos 40%<\/h2>
2022: o risco que dizia n\u00e3o existir<\/h2>
2024-2025: a industrializa\u00e7\u00e3o e o in\u00edcio da compress\u00e3o<\/h2>
2026: o carry passa por baixo do Tesouro<\/h2>
A tabela: sete anos de regimes<\/h2>