{"id":731,"date":"2026-10-12T10:41:08","date_gmt":"2026-10-12T10:41:08","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/rali-sem-carry-base-futuros-alavancagem-2026\/"},"modified":"2026-10-12T10:41:08","modified_gmt":"2026-10-12T10:41:08","slug":"rali-sem-carry-base-futuros-alavancagem-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/rali-sem-carry-base-futuros-alavancagem-2026\/","title":{"rendered":"Rali sem carry: o que faria voltar a base dos futuros"},"content":{"rendered":"

Durante tr\u00eas semanas de setembro e outubro de 2026, o Bitcoin fez aquilo que os touros pediam: subiu. Depois de a Reserva Federal de Kevin Warsh ter subido os juros para 3,75 a 4,00 por cento a 16 de setembro, a primeira subida desde 2023, o pre\u00e7o caiu abaixo dos 75 mil d\u00f3lares e, em vez de afundar, recuperou at\u00e9 m\u00e1ximos de nove meses, perto dos 87 mil d\u00f3lares a 21 de setembro. E, no entanto, um dos term\u00f3metros mais observados do mercado mal se mexeu: a base dos futuros, o pr\u00e9mio a que os contratos negoceiam acima do pre\u00e7o \u00e0 vista, continuou esticada e plana, bem abaixo da taxa sem risco.<\/p>

Essa diverg\u00eancia \u00e9 a hist\u00f3ria. Um rali que n\u00e3o traz o carry de volta n\u00e3o \u00e9 um rali alavancado; \u00e9 um rali de compra \u00e0 vista e de fluxos de ETF. A base mede o pre\u00e7o da alavancagem, n\u00e3o o n\u00edvel do pre\u00e7o, e por isso diz-nos algo que o gr\u00e1fico n\u00e3o diz: quem est\u00e1 a comprar, e com que dinheiro. A pergunta que interessa agora, com o Comit\u00e9 Federal de Mercado Aberto a reunir a 27 e 28 de outubro e com os mercados a atribu\u00edrem cerca de 80 por cento de probabilidade a uma pausa, n\u00e3o \u00e9 para onde vai o pre\u00e7o. \u00c9 o que teria de acontecer para o carry regressar, e se queremos mesmo que ele regresse.<\/p>

A base dos futuros \u00e9, ao mesmo tempo, um dos indicadores mais citados e mais mal interpretados da cripto. Este texto explica o que ela mede, porque \u00e9 que o carry (o rendimento do basis trade) desapareceu em 2026, quais s\u00e3o as tr\u00eas alavancas que o poderiam trazer de volta, e porque \u00e9 que, para um investidor em Portugal, a conta depois de impostos torna tudo isto menos apetec\u00edvel do que parece.<\/p>

A base dos futuros em noventa segundos<\/h2>

A base (em ingl\u00eas, basis) \u00e9 a diferen\u00e7a entre o pre\u00e7o de um contrato de futuros e o pre\u00e7o \u00e0 vista do mesmo ativo. Quando os futuros valem mais do que o spot, o mercado est\u00e1 em contango, o estado normal de um ativo que a maioria espera ver subir; quando valem menos, est\u00e1 em backwardation, um sinal de tens\u00e3o e de desalavancagem. Para comparar vencimentos diferentes, anualiza-se: a base relativa multiplicada por 365 e dividida pelos dias que faltam at\u00e9 ao vencimento. Uma base de 1 por cento a tr\u00eas meses do vencimento equivale, grosso modo, a 4 por cento anualizados.<\/p>

O que torna a base negoci\u00e1vel \u00e9 o cash-and-carry. Um investidor compra Bitcoin \u00e0 vista, hoje quase sempre atrav\u00e9s de um ETF, e vende em simult\u00e2neo um contrato de futuros de nocional equivalente. Fica neutro ao pre\u00e7o: se o Bitcoin sobe, ganha na perna \u00e0 vista e perde no futuro; se cai, o contr\u00e1rio. O que fica \u00e9 a base, que converge para zero no vencimento. \u00c9 o mais parecido que a cripto tem com um cup\u00e3o: um rendimento aparentemente \u00absem risco\u00bb, capturado na converg\u00eancia. Os perp\u00e9tuos, que n\u00e3o t\u00eam vencimento, t\u00eam o seu pr\u00f3prio equivalente, a funding rate, que \u00e9 a base dos perps; positiva em contango, negativa em backwardation, com um limite na Deribit de cerca de 0,5 por cento a cada oito horas para o Bitcoin.<\/p>

Durante o boom de 2024 e 2025, a seguir ao lan\u00e7amento dos ETF \u00e0 vista, esse cup\u00e3o pagava 15 a 25 por cento anualizados. Em 2026 encolheu para um d\u00edgito baixo. E a raz\u00e3o por que encolheu, e por que n\u00e3o voltou a crescer mesmo com o pre\u00e7o a subir, \u00e9 todo o tema deste texto.<\/p>

A base \u00e9 o pre\u00e7o da alavancagem, n\u00e3o do pre\u00e7o<\/h2>

O erro mais comum \u00e9 ler a base como um bar\u00f3metro do pre\u00e7o. N\u00e3o \u00e9. A base \u00e9 um bar\u00f3metro da alavancagem. Ela sobe quando h\u00e1 mais gente a querer exposi\u00e7\u00e3o comprada atrav\u00e9s de derivados, com dinheiro emprestado, do que gente disposta a tomar o outro lado. O pre\u00e7o dos futuros sobe acima do spot porque a procura alavancada empurra a curva; o pr\u00e9mio que da\u00ed resulta \u00e9, literalmente, o pre\u00e7o que os touros pagam pela conveni\u00eancia de estarem comprados sem imobilizar todo o capital.<\/p>

Da\u00ed a implica\u00e7\u00e3o central, e a que a maioria dos coment\u00e1rios falha: o pre\u00e7o do Bitcoin e a base podem divergir, e divergem. Um pre\u00e7o a subir por compra \u00e0 vista (um ETF a receber entradas, uma tesouraria a acumular, um comprador a ligar \u00e0 corretora) n\u00e3o cria base nenhuma, porque n\u00e3o h\u00e1 futuros vendidos por tr\u00e1s dessa compra. Um pre\u00e7o a subir por alavancagem (longos a empilharem-se em perp\u00e9tuos e trimestrais) faz a base disparar. A mesma subida de pre\u00e7o, dois motores completamente diferentes, duas leituras opostas da base.<\/p>

\u00c9 por isso que, num mercado maduro, a base deixou de ser um indicador de \u00abquanto\u00bb e passou a ser um indicador de \u00abcomo\u00bb. E em 2026 o \u00abcomo\u00bb mudou.<\/p>

Um rali que a base n\u00e3o acompanhou<\/h2>

Vale a pena recordar o arco das \u00faltimas semanas, porque \u00e9 a prova do argumento. A 16 de setembro, a Fed subiu os juros e o Bitcoin mergulhou para menos de 75 mil d\u00f3lares. Nas sess\u00f5es seguintes, em vez de continuar a cair, recuperou: acima de 80 mil a 18 de setembro, quando o presidente da CFTC sinalizou que avan\u00e7aria com regras para a cripto mesmo sem a lei CLARITY (que falhou no Senado a 15 de setembro); acima de 85 mil a 21 de setembro; e um m\u00e1ximo perto de 87 mil, o primeiro desde janeiro. No in\u00edcio de outubro corrigiu para a zona dos 82 mil d\u00f3lares (cerca de 73.600 euros, com o EUR\/USD perto de 1,12), pressionado por uma yield dos 10 anos americanos perto de 5 por cento e pelo Brent acima de 100 d\u00f3lares, de acordo com dados de mercado da CoinGecko<\/a>.<\/p>

Repare-se: subida de mais de 15 por cento desde o m\u00ednimo p\u00f3s-FOMC, reconquista da m\u00e9dia m\u00f3vel de 50 semanas pela primeira vez em quase um ano, e a base na mesma. A leitura a tr\u00eas meses manteve-se perto de 3 por cento anualizados, abaixo do bilhete do Tesouro americano a tr\u00eas meses (perto de 4 por cento) e muito abaixo dos 15 a 25 por cento da idade do ouro. A raz\u00e3o \u00e9 precisamente a que a sec\u00e7\u00e3o anterior descreve: o rali foi comprado \u00e0 vista e via ETF, n\u00e3o alavancado.<\/p>

Os analistas da Bitfinex tinham-no dito ainda em agosto, numa frase que envelheceu bem: o mercado estava a ser conduzido por \u00abspot buying\u00bb, com a base \u00abrelatively low and at healthy levels\u00bb, em coment\u00e1rios citados pela crypto.news<\/a>. \u00c9 uma descri\u00e7\u00e3o quase perfeita do que aconteceu a seguir, e ajuda a explicar a resili\u00eancia: um rali sem alavancagem \u00e9 um rali sem combust\u00edvel para cascatas de liquida\u00e7\u00e3o, mas tamb\u00e9m sem o carry que recompensa quem vende os futuros.<\/p>

Data \/ evento<\/th>Pre\u00e7o do Bitcoin<\/th>Base (leitura)<\/th>Motor<\/th><\/tr><\/thead>
16 set., subida da Fed<\/td>< 75 mil USD<\/td>plana, baixa<\/td>venda de al\u00edvio<\/td><\/tr>
18 set., piv\u00f4 da CFTC<\/td>> 80 mil USD<\/td>plana<\/td>not\u00edcia regulat\u00f3ria, \u00e0 vista<\/td><\/tr>
21 set., m\u00e1ximo de 9 meses<\/td>~ 87 mil USD<\/td>plana, ~3% a 3M<\/td>ETF e cobertura de shorts<\/td><\/tr>
In\u00edcio out.<\/td>~ 82 mil USD (~73,6 mil EUR)<\/td>plana, abaixo do Tesouro<\/td>corre\u00e7\u00e3o, yields a 5%<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
O pre\u00e7o fez m\u00e1ximos de nove meses; a base n\u00e3o se mexeu. Fontes: CoinGecko, CF Benchmarks, dados de mercado.<\/figcaption><\/figure>

O historial: da idade do ouro a 157 dias abaixo<\/h2>

Para perceber como 3 por cento \u00e9 pouco, \u00e9 preciso ver de onde viemos. Em abril de 2021, no auge do ciclo anterior, o pr\u00e9mio anualizado dos futuros de junho chegou a 44 a 48 por cento nas plataformas offshore, cerca de tr\u00eas vezes o rendimento dos t\u00edtulos do Tesouro, segundo a CoinDesk<\/a>. Patrick Heusser, ent\u00e3o na Crypto Finance, resumiu a estrat\u00e9gia numa entrevista da altura: \u00abThat’s what we initiated today\u00bb. Era dinheiro a s\u00e9rio para quem tinha o balan\u00e7o e o acesso \u00e0s plataformas certas.<\/p>

Do outro lado do espectro est\u00e1 mar\u00e7o de 2020. No p\u00e2nico da covid, a base virou-se do avesso: a backwardation foi t\u00e3o profunda que, segundo a BTSE<\/a>, contratos na BitMEX chegaram a negociar com um desconto de cerca de 19 por cento face ao spot, e as leituras anualizadas a um m\u00eas ca\u00edram para territ\u00f3rio profundamente negativo, na ordem dos 80 a 150 por cento negativos em algumas plataformas. Backwardation extrema \u00e9 o mercado a gritar que toda a gente quer vender prote\u00e7\u00e3o ao mesmo tempo.<\/p>

Entre esses extremos, o regime da era dos ETF: perto de 25 por cento anualizados em fevereiro de 2024, acima de 20 por cento em novembro de 2024, uma rara backwardation em fevereiro de 2025 e, depois, a longa compress\u00e3o de 2026. O analista Marc Baumann contabilizou 157 dias consecutivos em que a base ficou abaixo do rendimento de refer\u00eancia do Estado antes do breve despertar de agosto. Michael Marshall, respons\u00e1vel de investiga\u00e7\u00e3o da Amberdata, j\u00e1 tinha descrito o epis\u00f3dio de sa\u00eddas de ETF do final de 2025 como \u00aba mechanical basis trade unwind, not broad investor fear\u00bb, com a base anualizada a 30 dias a comprimir de 6,63 para 4,46 por cento e 93 por cento dos dias abaixo do limiar de rentabilidade de 5 por cento, numa an\u00e1lise da CoinDesk<\/a>.<\/p>

Per\u00edodo<\/th>Base anualizada (3M)<\/th>Regime<\/th><\/tr><\/thead>
Abril 2021<\/td>44 a 48% (offshore)<\/td>idade do ouro, contango extremo<\/td><\/tr>
Mar\u00e7o 2020<\/td>fortemente negativa<\/td>backwardation de p\u00e2nico<\/td><\/tr>
Fevereiro 2024<\/td>~25%<\/td>euforia p\u00f3s-ETF<\/td><\/tr>
Novembro 2024<\/td>> 20%<\/td>p\u00f3s-elei\u00e7\u00f5es EUA<\/td><\/tr>
Fevereiro 2025<\/td>< 0%<\/td>rara backwardation<\/td><\/tr>
1.o semestre 2026<\/td>d\u00edgito baixo<\/td>157 dias abaixo do Tesouro<\/td><\/tr>
Set. a out. 2026<\/td>~3%, plana<\/td>rali \u00e0 vista, sem carry<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Sete regimes da base do Bitcoin. Fontes: CoinDesk, BTSE, CF Benchmarks, CryptoSlate.<\/figcaption><\/figure>

As tr\u00eas alavancas que trariam o carry de volta<\/h2>

Se a base \u00e9 o pre\u00e7o da alavancagem, ent\u00e3o o carry s\u00f3 regressa quando pelo menos uma de tr\u00eas coisas mudar. Vale a pena decompor, porque cada uma tem um gatilho diferente e um calend\u00e1rio diferente, e porque confundi-las \u00e9 a origem de metade das previs\u00f5es erradas sobre \u00abo regresso do basis trade\u00bb.<\/p>

A primeira alavanca \u00e9 a procura direcional alavancada: os touros t\u00eam de voltar a querer pagar pela exposi\u00e7\u00e3o comprada via derivados, e n\u00e3o apenas comprar \u00e0 vista. A segunda \u00e9 a taxa sem risco: enquanto o juro dos bilhetes do Tesouro for o ch\u00e3o e o custo de oportunidade do capital, o pr\u00e9mio da cripto s\u00f3 conta a partir desse n\u00edvel, por isso uma viragem da Fed muda a aritm\u00e9tica. A terceira \u00e9 a perna \u00e0 vista: tem de haver capital de arbitragem disposto a comprar spot e vender futuros, e esse capital n\u00e3o \u00e9 infinito nem gratuito.<\/p>

Alavanca<\/th>O que \u00e9<\/th>Estado em out. 2026<\/th>O que a faz virar<\/th><\/tr><\/thead>
1. Procura alavancada<\/td>longos a pagar por exposi\u00e7\u00e3o via futuros e perps<\/td>fraca; o rali \u00e9 \u00e0 vista<\/td>regresso do apetite especulativo, funding positivo<\/td><\/tr>
2. Taxa sem risco<\/td>o juro que \u00e9 ch\u00e3o e custo de oportunidade<\/td>alta (Fed 3,75 a 4%)<\/td>pausa e depois cortes da Fed<\/td><\/tr>
3. Perna \u00e0 vista<\/td>capital de arbitragem para comprar spot e vender futuros<\/td>limitado; os hedge funds recuaram<\/td>mais capital, custos de execu\u00e7\u00e3o mais baixos<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
As tr\u00eas alavancas do carry. Pelo menos uma tem de virar para a base re-expandir.<\/figcaption><\/figure>

Alavanca 1: a procura direcional alavancada<\/h2>

A base esticou-se nos ciclos anteriores porque havia uma fila de investidores a querer estar comprados com alavancagem. Pagavam o pr\u00e9mio dos futuros e a funding dos perp\u00e9tuos porque esperavam que o pre\u00e7o subisse mais depressa do que esse custo. Era procura direcional, e era ela que criava o outro lado do cash-and-carry: algu\u00e9m tinha de vender esses futuros caros, e quem o fazia, coberto \u00e0 vista, embolsava a base.<\/p>

Em 2026 essa fila encurtou. O sinal mais claro veio da pr\u00f3pria CME: em agosto, os hedge funds inverteram pela primeira vez em anos a sua posi\u00e7\u00e3o estruturalmente vendida em futuros de Bitcoin e passaram a l\u00edquidos compradores, segundo a CoinDesk. Mas aten\u00e7\u00e3o ao que isso significa: um hedge fund que fica comprado em futuros est\u00e1 a fazer uma aposta direcional, n\u00e3o um basis trade. A perna vendida que alimentava o carry desapareceu dos livros. Por outras palavras, a procura alavancada que voltou foi de outra esp\u00e9cie, e n\u00e3o a que estica a base de forma sustent\u00e1vel.<\/p>

Para esta alavanca virar a s\u00e9rio, seria preciso ver a funding dos perp\u00e9tuos a subir e a manter-se positiva, o open interest a crescer ao mesmo tempo que o pre\u00e7o, e o pr\u00e9mio dos trimestrais a abrir. Nada disso aconteceu de forma convincente no rali de setembro. O open interest, ali\u00e1s, \u00e9 um n\u00famero que engana com facilidade<\/a>, sobretudo nos perp DEX, por isso vale sempre a pena cruz\u00e1-lo com a funding e com o pre\u00e7o antes de concluir que a alavancagem regressou.<\/p>

Alavanca 2: a Fed, a pausa de outubro e o ch\u00e3o do carry<\/h2>

Esta \u00e9 a alavanca com o calend\u00e1rio mais imediato. A rela\u00e7\u00e3o de n\u00e3o arbitragem que fixa o pre\u00e7o justo de um futuro \u00e9 F = S (1 + r T): o pre\u00e7o do futuro \u00e9 o pre\u00e7o \u00e0 vista capitalizado \u00e0 taxa sem risco r at\u00e9 ao vencimento T. Isto tem uma consequ\u00eancia que muita gente esquece: a taxa sem risco est\u00e1 dentro da base. Parte do pr\u00e9mio dos futuros n\u00e3o \u00e9 entusiasmo cripto nenhum, \u00e9 apenas o valor temporal do dinheiro. O pr\u00e9mio verdadeiramente \u00abcripto\u00bb \u00e9 s\u00f3 o excesso acima de r.<\/p>

Ora, r subiu. A Fed de Warsh levou os juros para 3,75 a 4,00 por cento a 16 de setembro, a primeira subida desde 2023, numa vota\u00e7\u00e3o un\u00e2nime de 12 a 0, e o diagrama de pontos mostrou 16 dos 18 membros a projetar pelo menos mais uma subida em 2026. Na confer\u00eancia de imprensa, Warsh foi direto: \u00abThe plain fact is that inflation is too high, and has been for too long\u00bb, e acrescentou que seria \u00abhard-pressed to describe broad financial conditions as restrictive\u00bb, segundo a transcri\u00e7\u00e3o oficial da Reserva Federal<\/a>. Tradu\u00e7\u00e3o para o mercado da base: o ch\u00e3o subiu, o custo de oportunidade do capital subiu, e o excesso acima de r ficou ainda mais fino.<\/p>

\u00c9 aqui que entra outubro. Depois de um relat\u00f3rio de emprego de setembro fraco (muito abaixo do esperado, com revis\u00f5es em baixa) e de uma leitura de infla\u00e7\u00e3o PCE de agosto mais suave, os mercados viraram-se e passaram a atribuir cerca de 80 por cento de probabilidade a uma pausa na reuni\u00e3o de 27 e 28 de outubro, com dezembro a continuar em aberto. John Williams, da Fed de Nova Iorque, admitiu que mais uma subida \u00abcould be appropriate\u00bb, mas sem necessidade de pressa; o vice-presidente Philip Jefferson falou em dar \u00abmore time\u00bb. Se a Fed pausar em outubro e o mercado come\u00e7ar a descontar cortes para 2027, o ch\u00e3o do carry come\u00e7a a descer, e \u00e9 essa, mais do que qualquer outra, a alavanca que poderia devolver vida \u00e0 base sem precisar de uma nova onda de especula\u00e7\u00e3o.<\/p>

Conv\u00e9m n\u00e3o exagerar, por\u00e9m. Do outro lado do Atl\u00e2ntico, o Banco Central Europeu subiu a taxa de dep\u00f3sito para 2,50 por cento a 10 de setembro, aproximando as duas pol\u00edticas num aperto sincronizado em vez de uma diverg\u00eancia. Para um investidor europeu, o que importa \u00e9 o euro: a base \u00e9 cotada sobre um pre\u00e7o em d\u00f3lares, por isso o retorno l\u00edquido em euros depende tamb\u00e9m do EUR\/USD. Esta tens\u00e3o entre a sazonalidade de fim de ano e uma Fed ainda restritiva \u00e9 precisamente o tema que exploramos no balan\u00e7o de fim de ano cripto para 2026<\/a>.<\/p>

Alavanca 3: a perna \u00e0 vista e o capital de arbitragem<\/h2>

A terceira alavanca \u00e9 a mais t\u00e9cnica e a mais ignorada. Mesmo que haja procura alavancada a esticar os futuros, o carry s\u00f3 se materializa se houver quem fa\u00e7a o outro lado: comprar \u00e0 vista e vender o futuro caro. Esse capital de arbitragem \u00e9 finito. O estudo de refer\u00eancia do Banco de Pagamentos Internacionais sobre o tema, o Working Paper 1087, \u00abCrypto Carry\u00bb, de Maik Schmeling, Andreas Schrimpf e Karamfil Todorov, mostra que o carry da cripto \u00e9 em m\u00e9dia superior a 10 por cento ao ano e pode chegar aos 60 por cento, precisamente porque o capital de arbitragem \u00e9 limitado: quem faz cash-and-carry enfrenta o risco de picos de margem e de liquida\u00e7\u00f5es, e por isso exige um pr\u00e9mio grande, de acordo com a an\u00e1lise do BIS<\/a>.<\/p>

Em 2026, parte desse capital saiu de cena. O relat\u00f3rio 13F do primeiro trimestre da CoinShares<\/a> mostrou os hedge funds a cortarem cerca de 31.400 Bitcoin em exposi\u00e7\u00e3o via ETF (menos 39 por cento no trimestre), ao mesmo tempo que os bancos americanos mais do que duplicaram a sua posi\u00e7\u00e3o, para cerca de 15.200 Bitcoin (mais 339 por cento num ano), com o JPMorgan a somar 3 mil e o Wells Fargo 4 mil. Ou seja: saiu o capital que fazia o carry (os hedge funds) e entrou capital que compra para deter (os bancos). Isso explica por que a perna \u00e0 vista hoje \u00e9 dominada por ETF e tesourarias, e por que o pre\u00e7o pode subir sem que ningu\u00e9m ponha futuros vendidos por tr\u00e1s.<\/p>

A perna \u00e0 vista do basis trade \u00e9, ali\u00e1s, quase sempre um ETF \u00e0 vista. Quando as entradas em ETF disparam sem que a base acompanhe, \u00e9 sinal de que o comprador quer Bitcoin, n\u00e3o quer carry. Foi o que aconteceu em setembro: os fluxos de ETF viraram fortemente positivos e o pre\u00e7o subiu, mas o pr\u00e9mio dos futuros ficou onde estava, porque entrou capital de compra e n\u00e3o capital de arbitragem.<\/p>

Querer o carry de volta \u00e9 querer a espuma de volta<\/h2>

H\u00e1 uma ironia inc\u00f3moda em todo este desejo de ver a base voltar a crescer. O mesmo Working Paper 1087 do BIS que explica a dimens\u00e3o do carry mostra tamb\u00e9m que um carry elevado precede, historicamente, quedas de pre\u00e7o, e que uma subida do carry costuma andar de m\u00e3os dadas com uma subida do pre\u00e7o do seguro contra crashes. Por outras palavras: uma base gorda n\u00e3o \u00e9 um presente, \u00e9 um aviso. Significa que a alavancagem especulativa est\u00e1 de novo empilhada do lado comprado, e \u00e9 exatamente essa alavancagem que, quando o pre\u00e7o vira, alimenta as cascatas de liquida\u00e7\u00e3o.<\/p>

H\u00e1 ainda a mem\u00f3ria de 2022. Nesse ano, muitos descobriram que o cash-and-carry \u00absem risco\u00bb tinha um risco muito concreto: o da plataforma onde a perna vendida estava depositada. Com a queda da FTX, da Three Arrows Capital e da Celsius, posi\u00e7\u00f5es teoricamente neutras ao pre\u00e7o evaporaram-se porque a contraparte faliu. O pr\u00e9mio do carry \u00e9, em boa parte, a compensa\u00e7\u00e3o por esse risco de plataforma e de margem, n\u00e3o um almo\u00e7o gr\u00e1tis.<\/p>

Visto assim, a base plana de 2026 n\u00e3o \u00e9 um sintoma de doen\u00e7a; \u00e9, em parte, um sinal de sa\u00fade. Um mercado que sobe sem esticar a base \u00e9 um mercado menos fr\u00e1gil, mais dif\u00edcil de virar com um \u00fanico movimento brusco. Marshall, da Amberdata, chamou-lhe um mercado mais limpo (\u00abcleaner\u00bb) depois da purga de 2025. Querer o carry de 25 por cento de volta \u00e9, no fundo, querer de volta a espuma que o produziu, com tudo o que ela traz. O investidor que percebe isto deixa de tratar a base como um rendimento a perseguir e passa a trat\u00e1-la como o que ela \u00e9: um indicador de aglomera\u00e7\u00e3o, n\u00e3o uma renda.<\/p>

A Ethena como indicador avan\u00e7ado<\/h2>

Se quisermos um \u00fanico instrumento para vigiar o regresso (ou n\u00e3o) do carry, ele existe, e chama-se Ethena. A sua stablecoin sint\u00e9tica, a USDe, \u00e9 um basis trade empacotado: fica comprada em spot (sobretudo em ETH e BTC em staking) e vendida num nocional igual de perp\u00e9tuos, capturando a funding. \u00c9 cash-and-carry tokenizado, \u00e0 escala de milhares de milh\u00f5es. Enquanto o carry pagava, a USDe crescia; o rendimento do seu token de poupan\u00e7a, o sUSDe, chegou a passar dos 40 por cento em 2024 e andava acima de 15 por cento em setembro de 2025.<\/p>

Depois, quando a base caiu abaixo da taxa sem risco, aconteceu o mais revelador: o maior operador de basis trade do mundo saiu do basis trade. Numa revis\u00e3o das reservas em abril de 2026, a Ethena cortou o peso dos perp\u00e9tuos para cerca de um d\u00e9cimo do lastro e encheu o resto com ativos do mundo real e cr\u00e9dito, incluindo um fundo de obriga\u00e7\u00f5es empresariais tokenizado, segundo a Unchained<\/a>. O rendimento do sUSDe caiu para um d\u00edgito baixo, na casa dos 4 por cento, e a oferta de USDe, v\u00e1rias vezes maior no pico do final de 2025, recuou para a ordem dos poucos milhares de milh\u00f5es de d\u00f3lares, de acordo com dados da DefiLlama<\/a>. Quando o produto de carry mais famoso da cripto deixa de fazer carry, isso diz tudo sobre o estado da base.<\/p>

\u00c9 por isso que a Ethena funciona como indicador avan\u00e7ado: se a base voltar a pagar mais do que os bilhetes do Tesouro, veremos primeiro a USDe a voltar a crescer e o peso dos perp\u00e9tuos no seu lastro a subir, antes mesmo de os gr\u00e1ficos de base ficarem \u00f3bvios para o resto do mercado.<\/p>

A base contra os rendimentos rivais<\/h2>

A raz\u00e3o por que uma base de 3 por cento n\u00e3o atrai capital \u00e9 simples: h\u00e1 rendimentos melhores e mais seguros em todo o lado. Esta \u00e9 a compara\u00e7\u00e3o que decide se o carry vale a pena, e em 2026 ela n\u00e3o \u00e9 favor\u00e1vel \u00e0 cripto.<\/p>

Instrumento<\/th>Rendimento anualizado<\/th>Risco<\/th><\/tr><\/thead>
Base dos futuros BTC (3M, suave)<\/td>~3%<\/td>execu\u00e7\u00e3o, margem, plataforma<\/td><\/tr>
Base front-month (artefacto)<\/td>~5 a 8%<\/td>curto prazo, enganador<\/td><\/tr>
Bilhete do Tesouro EUA 3M<\/td>~4%<\/td>praticamente nulo<\/td><\/tr>
Obriga\u00e7\u00e3o EUA 2 anos<\/td>~4,6%<\/td>taxa de juro<\/td><\/tr>
Euribor 3 meses<\/td>~2,5%<\/td>praticamente nulo<\/td><\/tr>
Dep\u00f3sito do BCE<\/td>2,50%<\/td>nulo<\/td><\/tr>
sUSDe (Ethena)<\/td>~4%<\/td>contraparte, protocolo<\/td><\/tr>
Staking de ETH<\/td>~3%<\/td>valida\u00e7\u00e3o, pre\u00e7o<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Porque o carry n\u00e3o compensa: a base est\u00e1 abaixo de quase todos os rivais sem risco. Fontes: CryptoSlate, BCE, dados de mercado.<\/figcaption><\/figure>

Dois pontos merecem destaque. O primeiro \u00e9 que o n\u00famero que \u00e0s vezes aparece nos t\u00edtulos, uma base front-month de 5, 6 ou quase 8 por cento, \u00e9 em grande medida um artefacto da anualiza\u00e7\u00e3o de um pr\u00e9mio de muito curto prazo; a leitura suave a tr\u00eas meses, perto de 3 por cento, \u00e9 a honesta, e estava j\u00e1 abaixo do bilhete do Tesouro. Foi o caso em agosto, quando a CryptoSlate<\/a> registou leituras de 7,89, 6,25 e 5,69 por cento para os vencimentos de agosto, setembro e dezembro, contra 4,19 por cento da obriga\u00e7\u00e3o a dois anos; impressionante no t\u00edtulo, mas pouco mais do que o Tesouro depois de alisado.<\/p>

O segundo \u00e9 que o Ethereum tem um obst\u00e1culo extra. Fazer carry em ETH compete com o staking, que rende cerca de 3 por cento; quem vende futuros de ETH cobertos \u00e0 vista est\u00e1 a abdicar desse rendimento de staking, por isso o pr\u00e9mio dos futuros de ETH tem de ser ainda mais alto para valer a pena. Isto liga-se a uma quest\u00e3o mais ampla sobre a oferta de ETH e quem decide a sua escassez, que abord\u00e1mos em oferta de ETH sem piloto<\/a>. No limite, a li\u00e7\u00e3o \u00e9 a mesma do rendimento real em DeFi<\/a>: um rendimento s\u00f3 interessa depois de descontados os custos e comparado com a alternativa sem risco.<\/p>

Onde vive o carry agora: a estrutura de mercado em 2026<\/h2>

Mesmo com o rendimento comprimido, a infraestrutura onde o basis trade vive foi reconstru\u00edda em 2026, e para melhor. A 29 de maio, a CFTC aprovou o contrato BTCPERP da Kalshi, o primeiro perp\u00e9tuo de Bitcoin regulado nos Estados Unidos, segundo o comunicado oficial (9240-26<\/a>). O presidente da CFTC, Mike Selig, descreveu os perp\u00e9tuos como \u00aba foundational risk management and price discovery tool\u00bb e a aprova\u00e7\u00e3o como \u00aba major step forward in delivering on President Trump’s goal of cementing America as the crypto capital of the world\u00bb, em declara\u00e7\u00f5es citadas pela CoinDesk<\/a>.<\/p>

No mesmo dia, a CME passou a negociar futuros e op\u00e7\u00f5es de cripto 24 horas por dia, sete dias por semana, acabando com o buraco de fim de semana que distorcia a base. Tim McCourt, da CME, justificou a mudan\u00e7a com a necessidade de \u00abbridging the gap between traditional regulated venues and the 24\/7 nature of crypto assets\u00bb, num comunicado da CME Group<\/a>. H\u00e1 ainda um processo em tribunal entre a CME e a CFTC sobre se os perp\u00e9tuos s\u00e3o \u00abfuturos\u00bb ou \u00abswaps\u00bb, uma disputa cujo cerne \u00e9 a funding, mas que n\u00e3o muda a mec\u00e2nica para o investidor.<\/p>

Um detalhe revela o estado do mercado: ao longo de 2026, o open interest da CME chegou a cair abaixo do da Binance pela primeira vez desde 2023, e o open interest total da CME encolheu de um pico acima de 21 mil milh\u00f5es para menos de 10 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares. A pra\u00e7a regulada onde o basis trade institucional vivia perdeu volume, precisamente porque o carry deixou de pagar. Para quem quer distinguir o volume que conta do que s\u00f3 enche estat\u00edsticas, vale a leitura sobre liquidez real contra volume reportado<\/a>.<\/p>

Como ler o sinal: vigie a alavancagem, n\u00e3o o pre\u00e7o<\/h2>

Se a base \u00e9 o pre\u00e7o da alavancagem, ent\u00e3o a forma correta de a usar \u00e9 como um detetor de alavancagem, n\u00e3o como uma b\u00fassola de pre\u00e7o. A CF Benchmarks, numa an\u00e1lise de Mark Pilipczuk, mostrou que a base \u00e9 coincidente com o momentum, e n\u00e3o o antecipa: a correla\u00e7\u00e3o com indicadores de momentum ronda 0,50 a 0,54, e o open interest da CME cresceu at\u00e9 83 por cento desde o lan\u00e7amento dos ETF em janeiro de 2024, de acordo com a CF Benchmarks<\/a>. Ou seja: a base confirma o que o pre\u00e7o est\u00e1 a fazer, n\u00e3o o prev\u00ea. Us\u00e1-la como or\u00e1culo \u00e9 um erro; us\u00e1-la como raio-X da fragilidade \u00e9 acertado.<\/p>

A QCP Capital resumiu bem a quest\u00e3o central depois da subida: o que importa n\u00e3o \u00e9 tanto se o Bitcoin est\u00e1 acima ou abaixo de um n\u00edvel redondo, mas se o movimento continua sustentado por compra \u00e0 vista ou se passa a ser cada vez mais conduzido por alavancagem. \u00c9 a mesma ideia por outras palavras: vigie quem est\u00e1 a comprar, n\u00e3o o quanto o pre\u00e7o subiu. A lista abaixo \u00e9 o painel m\u00ednimo para o fazer.<\/p>