{"id":758,"date":"2026-10-16T22:41:29","date_gmt":"2026-10-16T22:41:29","guid":{"rendered":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/stock-to-flow-bitcoin-backtest-sinal-lucro-2026\/"},"modified":"2026-10-16T22:41:29","modified_gmt":"2026-10-16T22:41:29","slug":"stock-to-flow-bitcoin-backtest-sinal-lucro-2026","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/hoge.gg\/pt\/stock-to-flow-bitcoin-backtest-sinal-lucro-2026\/","title":{"rendered":"Backtest ao stock-to-flow: o S2F ter-te-ia dado lucro?"},"content":{"rendered":"

J\u00e1 critic\u00e1mos o stock-to-flow (S2F) v\u00e1rias vezes nesta coluna, sempre no plano das ideias: porque a escassez n\u00e3o explica o pre\u00e7o, porque a lei de pot\u00eancia herda o mesmo determinismo e porque o calend\u00e1rio n\u00e3o faz o pre\u00e7o. Hoje mudamos de pergunta. Esquecemos a filosofia e tratamos o modelo mais famoso do Bitcoin como aquilo que milhares de investidores de retalho realmente fizeram com ele: um sinal de compra. E a um sinal faz-se uma coisa simples e brutal, um backtest.<\/p>

A pergunta deixa de ser \u00abo S2F est\u00e1 certo?\u00bb e passa a ser \u00abo S2F ter-te-ia dado lucro?\u00bb. \u00c9 uma pergunta com um n\u00famero no fim. Nesta quinta-feira, 16 de outubro de 2026, o Bitcoin vale cerca de 72.692 euros (perto de 80.761 d\u00f3lares)<\/a>, uns 32% abaixo do m\u00e1ximo hist\u00f3rico de 107.662 euros (cerca de 126.198 d\u00f3lares) alcan\u00e7ado a 6 de outubro de 2025. O alvo central do S2F, 500 mil d\u00f3lares de m\u00e9dia para o ciclo 2024-2028, equivale a cerca de 450 mil euros: seria preciso multiplicar o pre\u00e7o de hoje por mais de seis. A quest\u00e3o \u00e9 saber se, em algum momento desde que o modelo foi publicado, seguir esse mapa teria feito ganhar dinheiro a algu\u00e9m, ou apenas comprado o topo.<\/p>

As duas vidas do stock-to-flow<\/h2>

O S2F tem duas vidas. A primeira \u00e9 narrativa: uma hist\u00f3ria sobre a escassez programada do Bitcoin que vende livros, enche newsletters e d\u00e1 conforto a quem j\u00e1 comprou. A segunda \u00e9 operacional: uma linha num gr\u00e1fico que diz onde o pre\u00e7o \u00abdevia\u00bb estar e, por implica\u00e7\u00e3o, quando comprar. Criticar a narrativa \u00e9 um debate sobre R\u00b2, epistemologia e sobre se a escassez cria valor. \u00c9 interessante, mas n\u00e3o tem fim. Criticar o sinal \u00e9 outra coisa: ou fez dinheiro, ou n\u00e3o fez.<\/p>

Esta distin\u00e7\u00e3o \u00e9 mais do que ret\u00f3rica. Um investidor n\u00e3o compra uma narrativa, compra a um pre\u00e7o e vende a outro, ou n\u00e3o vende. Portanto, a \u00fanica pergunta que lhe interessa sobre o S2F \u00e9 operacional: se tivesse seguido as suas regras desde 2019, teria hoje mais ou menos dinheiro do que se as tivesse ignorado? Tudo o resto, por mais elegante que seja o gr\u00e1fico log-log, \u00e9 conversa de fim de jantar.<\/p>

Esta \u00e9 a disciplina que falta \u00e0 maior parte das discuss\u00f5es sobre modelos de pre\u00e7o. Um modelo que n\u00e3o se consegue transformar numa regra, e uma regra que n\u00e3o bate a alternativa mais simples que existe, comprar e nunca vender, tem, na melhor das hip\u00f3teses, valor de entretenimento. O resto deste artigo pega no S2F, transforma-o em regras expl\u00edcitas e corre-as contra a hist\u00f3ria. No fim h\u00e1 um veredicto, e n\u00e3o \u00e9 favor\u00e1vel.<\/p>

O que \u00e9 o S2F e como o transformamos em regras<\/h2>

O r\u00e1cio stock-to-flow divide o stock (a oferta j\u00e1 existente) pelo flow (a emiss\u00e3o nova de um ano). Quanto mais alto o r\u00e1cio, mais \u00abescasso\u00bb \u00e9 o ativo: o ouro tem um S2F de cerca de 62, a prata cerca de 22. Em mar\u00e7o de 2019, o analista pseud\u00f3nimo PlanB publicou \u00abModeling Bitcoin Value with Scarcity\u00bb e ajustou uma regress\u00e3o entre o valor de mercado do Bitcoin e o seu r\u00e1cio S2F, com um R\u00b2 de cerca de 95%<\/a>. A ideia: cada halving corta a emiss\u00e3o a meio, duplica o r\u00e1cio e, segundo o modelo, empurra o pre\u00e7o v\u00e1rios m\u00faltiplos acima. O Bitcoin valia ent\u00e3o 4.002 d\u00f3lares<\/a>.<\/p>

Para fazer o backtest precisamos de regras, n\u00e3o de uma sensa\u00e7\u00e3o. O S2F n\u00e3o \u00e9 um \u00fanico modelo, \u00e9 uma fam\u00edlia de afirma\u00e7\u00f5es, por isso extra\u00edmos tr\u00eas regras test\u00e1veis que os seus seguidores de facto usaram. Primeira, a \u00e2ncora de valor justo: a linha da regress\u00e3o, o pre\u00e7o onde o modelo diz que o Bitcoin \u00abdevia\u00bb estar. Segunda, a zona de compra da banda inferior: quando o pre\u00e7o cai abaixo da banda, \u00e9 sinal de acumular. Terceira, o \u00abfloor model\u00bb de 2021: pisos mensais de pior cen\u00e1rio que PlanB publicava m\u00eas a m\u00eas. S\u00e3o tr\u00eas regras concretas, com n\u00fameros e datas. \u00c9 tudo o que um backtest precisa.<\/p>

Vale a pena fixar os n\u00fameros que alimentam o r\u00e1cio, porque \u00e9 neles que o modelo assenta. Depois do halving de 2024, a rede emite cerca de 450 BTC por dia, \u00e0 volta de 164 mil por ano, contra um stock de quase 20 milh\u00f5es de moedas j\u00e1 em circula\u00e7\u00e3o. Isso d\u00e1 uma infla\u00e7\u00e3o anual de oferta inferior a 1% e um r\u00e1cio stock-to-flow perto de 119. \u00c9 um facto s\u00f3lido, verific\u00e1vel bloco a bloco. O salto do S2F, e o erro de toda esta discuss\u00e3o, \u00e9 assumir que desse facto da oferta decorre, por regra matem\u00e1tica, um pre\u00e7o. A oferta \u00e9 determin\u00edstica; o pre\u00e7o n\u00e3o.<\/p>

A r\u00e9gua da escassez: o r\u00e1cio a cada halving<\/h2>

Antes do boletim, vale a pena ver o que o modelo prometia a cada corte de emiss\u00e3o. A tabela mostra a r\u00e9gua da escassez: a recompensa por bloco, o r\u00e1cio S2F aproximado depois de cada halving e o alvo que o S2F, nas suas v\u00e1rias vers\u00f5es, associou a cada fase.<\/p>

Fase<\/th>Data<\/th>Recompensa (BTC\/bloco)<\/th>R\u00e1cio S2F aprox.<\/th>O que o S2F \u00abprometia\u00bb<\/th><\/tr><\/thead>
Pr\u00e9-2020<\/td>–<\/td>12,5<\/td>~27<\/td>Modelo original: ~55 mil d\u00f3lares de m\u00e9dia 2020-2024<\/td><\/tr>
3.\u00ba halving<\/td>Maio 2020<\/td>6,25<\/td>~56<\/td>S2FX: 288 mil d\u00f3lares de m\u00e9dia 2020-2024<\/td><\/tr>
4.\u00ba halving<\/td>Abril 2024<\/td>3,125<\/td>~119<\/td>500 mil d\u00f3lares de m\u00e9dia 2024-2028 (banda 250 mil a 1 milh\u00e3o)<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Fontes: CoinGecko, PlanB (Medium). Para compara\u00e7\u00e3o, o ouro tem um S2F de cerca de 62 e a prata cerca de 22.<\/figcaption><\/figure>

O detalhe que arru\u00edna a tese \u00e9 este: depois do halving de 2024, o r\u00e1cio S2F do Bitcoin subiu para cerca de 119, quase o dobro do ouro, o ativo mais escasso que o pr\u00f3prio modelo invoca. Se a escassez fosse o motor do pre\u00e7o, 2024-2026 teria sido o per\u00edodo mais explosivo da hist\u00f3ria. Foi o contr\u00e1rio, e l\u00e1 chegaremos.<\/p>

Dentro da amostra e fora da amostra: o corte de mar\u00e7o de 2019<\/h2>

O pecado capital de qualquer backtest \u00e9 ajustar e testar nos mesmos dados. \u00c9 trivial desenhar uma curva que passe pelos pontos do passado; o que interessa \u00e9 se ela acerta nos pontos que ainda n\u00e3o viu. O R\u00b2 de 95% do S2F foi medido dentro da amostra, nos dados de 2009 a 2019 que PlanB usou para ajustar a regress\u00e3o. N\u00e3o prova nada sobre o futuro, da mesma forma que um aluno que decora o teste do ano passado n\u00e3o prova que aprendeu a mat\u00e9ria.<\/p>

A diferen\u00e7a n\u00e3o \u00e9 acad\u00e9mica, \u00e9 tudo. Um modelo com par\u00e2metros suficientes ajusta-se a qualquer passado; a quest\u00e3o \u00e9 se o ajuste capta uma rela\u00e7\u00e3o real ou apenas o ru\u00eddo dos dados que j\u00e1 conhece. O S2F parecia impec\u00e1vel de 2010 a 2019 porque foi desenhado sobre esses anos. O verdadeiro juiz s\u00e3o os anos que vieram depois, e esses n\u00e3o foram escolhidos por ningu\u00e9m. \u00c9 por isso que cortamos a s\u00e9rie na data da publica\u00e7\u00e3o e s\u00f3 contamos o que aconteceu a seguir.<\/p>

O teste honesto \u00e9 fora da amostra: a partir da data de publica\u00e7\u00e3o, 22 de mar\u00e7o de 2019, com o Bitcoin a 4.002 d\u00f3lares. Tudo o que vem antes \u00e9 ajuste de curva; tudo o que vem depois \u00e9 o exame a s\u00e9rio. \u00c9 esse exame que o boletim seguinte regista, chamada a chamada.<\/p>

O boletim do sinal: cada chamada e o seu resultado<\/h2>

Aqui est\u00e1 o boletim fora da amostra, com cada previs\u00e3o datada do S2F, o que aconteceu de facto e o veredicto para quem negociasse em cima dela.<\/p>

Antes de olhar para a tabela, conv\u00e9m desarmar uma ilus\u00e3o. Num mercado em alta, qualquer previs\u00e3o permanentemente otimista parece genial: se o pre\u00e7o sobe quase sempre, quem diz \u00abvai subir\u00bb acerta quase sempre, sem que isso prove compet\u00eancia nenhuma. O teste de um sinal n\u00e3o s\u00e3o os acertos na subida, s\u00e3o os erros nas viragens. \u00c9 a\u00ed que o S2F se desmonta, e \u00e9 por isso que a linha de novembro de 2021 pesa mais do que os tr\u00eas acertos que a precederam.<\/p>

Chamada do S2F<\/th>Quando<\/th>O que aconteceu<\/th>Veredicto<\/th><\/tr><\/thead>
M\u00e9dia ~55 mil d\u00f3lares (modelo original)<\/td>2019<\/td>M\u00e9dia real do ciclo perto de 34 mil d\u00f3lares<\/td>Falhou (demasiado alto)<\/td><\/tr>
S2FX: 288 mil d\u00f3lares de m\u00e9dia<\/td>Abril 2020<\/td>Nunca l\u00e1 chegou; pico de ~69 mil em nov. 2021<\/td>Falhou<\/td><\/tr>
Piso 47 mil (ago.)<\/td>Ago. 2021<\/td>Acertou<\/td>Acertou<\/td><\/tr>
Piso 43 mil (set.)<\/td>Set. 2021<\/td>Acertou<\/td>Acertou<\/td><\/tr>
Piso ~63 mil (out.)<\/td>Out. 2021<\/td>Erro de ~3%, \u00abperto o suficiente\u00bb<\/td>Quase<\/td><\/tr>
Piso 98 mil (nov.)<\/td>Nov. 2021<\/td>Fechou perto de 57 mil<\/td>Falhou: comprou o topo<\/td><\/tr>
\u00ab100 mil no Natal\u00bb \/ 135 mil (dez.)<\/td>Dez. 2021<\/td>Fechou perto de 46 mil<\/td>Falhou<\/td><\/tr>
Banda inferior do modelo<\/td>Jun. 2022<\/td>Rompida perto de 17,6 mil<\/td>Falhou<\/td><\/tr>
M\u00ednimo do ciclo<\/td>Nov. 2022<\/td>Baixa da FTX perto de 15,5 mil<\/td>-77% face ao topo<\/td><\/tr>
M\u00e9dia 500 mil 2024-2028<\/td>2024<\/td>Pico de ~126 mil em out. 2025, depois queda<\/td>A falhar<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Valores em d\u00f3lares. Fontes: PlanB, CoinGecko, Cointelegraph, BeInCrypto.<\/figcaption><\/figure>

Repare-se na linha que condena o modelo como ferramenta: o piso de 98 mil d\u00f3lares de novembro de 2021. Era suposto ser o pior cen\u00e1rio, o ch\u00e3o. Mas o m\u00e1ximo hist\u00f3rico desse ciclo ficou-se por uns 69 mil. O \u00abch\u00e3o\u00bb do modelo estava uns 42% acima do teto do mercado. \u00c9 a pr\u00f3xima sec\u00e7\u00e3o.<\/p>

O sinal que comprou o topo<\/h2>

O \u00abfloor model\u00bb era a face mais concreta do S2F: todos os meses PlanB publicava um piso, o pior fecho mensal que o Bitcoin \u00abn\u00e3o podia\u00bb furar. Em agosto de 2021 o piso era 47 mil d\u00f3lares, e acertou; em setembro, 43 mil, acertou; em outubro, 63 mil, com um erro de 3% que ele considerou \u00abperto o suficiente\u00bb<\/a>. Tr\u00eas meses seguidos, tr\u00eas acertos. Um historial irresist\u00edvel, precisamente o tipo de sequ\u00eancia que convence um investidor a confiar no m\u00eas seguinte.<\/p>

O m\u00eas seguinte era novembro de 2021, e o piso era 98 mil d\u00f3lares. O problema: o m\u00e1ximo hist\u00f3rico desse ciclo foi perto de 69 mil, a 10 de novembro. Ou seja, o ch\u00e3o do modelo estava 42% acima do ponto mais alto que o mercado alguma vez tocou. Novembro fechou perto de 57 mil<\/a>, e PlanB admitiu \u00abo primeiro erro em dez anos\u00bb, chamando-lhe \u00abum cisne negro, um ponto fora da curva\u00bb. Para um trader, o estrago n\u00e3o foi o erro em si, foi a dire\u00e7\u00e3o. Quem tratou o piso de 98 mil como \u00abn\u00e3o podemos cair abaixo disto\u00bb estava com a exposi\u00e7\u00e3o m\u00e1xima exatamente no topo, e viu o Bitcoin descer at\u00e9 cerca de 15,5 mil d\u00f3lares na baixa da FTX, um ano depois: uma queda de 77%.<\/p>

Um bom sinal falha com eleg\u00e2ncia: perde um pouco, corrige, segue. Este falhou ao contr\u00e1rio. Estava mais confiante quando estava mais errado. Um sinal que grita \u00abch\u00e3o\u00bb a 42% acima do teto n\u00e3o \u00e9 um sinal de risco, \u00e9 um gerador de risco. E note-se o que isto faz ao backtest: os \u00fanicos acertos limpos do modelo, agosto a outubro, aconteceram numa tend\u00eancia de subida em que qualquer piso abaixo do pre\u00e7o parece genial; o primeiro teste a s\u00e9rio, uma reviravolta, inverteu o sinal.<\/p>

Bater o buy-and-hold, ou n\u00e3o vale nada<\/h2>

H\u00e1 uma pergunta que resolve quase tudo: o sinal bateu a alternativa mais simples que existe? Comprar Bitcoin em mar\u00e7o de 2019 a 4.002 d\u00f3lares e nunca vender rendeu, at\u00e9 hoje, mais de 1.900%<\/a>, cerca de vinte vezes o capital, sem qualquer per\u00edcia, sem olhar para um \u00fanico r\u00e1cio. Para o S2F ter valor como sinal, tinha de bater isto ajustado ao risco. N\u00e3o bateu, e h\u00e1 uma raz\u00e3o estrutural.<\/p>

O S2F nunca emitiu um sinal de venda. \u00c9 permanentemente otimista: a seta aponta sempre para cima. Logo, na subida acompanha o buy-and-hold (n\u00e3o acrescenta nada, porque o comprar-e-manter tamb\u00e9m est\u00e1 sempre comprado) e na descida \u00e9 pior (mandou aguentar ou refor\u00e7ar enquanto o pre\u00e7o se desfazia 77%). Um sinal que nunca vende n\u00e3o pode ganhar ao comprar-e-manter na subida e perde-lhe na descida. O seu valor marginal ajustado ao risco \u00e9, no melhor dos casos, zero, e provavelmente negativo.<\/p>

Um exemplo concreto fecha o argumento. Quem seguisse o S2F ao p\u00e9 da letra entre o final de 2021 e o final de 2022 ficou comprado desde os 69 mil d\u00f3lares, refor\u00e7ou a caminho dos 30 mil porque o modelo dizia que o pre\u00e7o estava \u00abbarato\u00bb face ao valor justo, e chegou \u00e0 baixa da FTX com um preju\u00edzo que o buy-and-hold tamb\u00e9m teve, mas sem a dor acrescida de ter adicionado risco no pior momento. Ganhar ao comprar-e-manter exigia vender algures perto do topo, e o S2F nunca tem um bot\u00e3o de vender.<\/p>

Estrat\u00e9gia<\/th>Regra<\/th>Resultado 2019-2026<\/th>Exigiu per\u00edcia?<\/th><\/tr><\/thead>
Buy-and-hold<\/td>Comprar e nunca vender<\/td>~+1.900% (cerca de 20x)<\/td>N\u00e3o<\/td><\/tr>
DCA (custo m\u00e9dio)<\/td>Comprar um pouco todas as semanas<\/td>Suaviza a entrada, capta a tend\u00eancia<\/td>N\u00e3o<\/td><\/tr>
M\u00e9dia m\u00f3vel de 200 semanas<\/td>Acumular perto da MM200<\/td>Marcou os fundos de 2019 e 2022; ~66,6 mil d\u00f3lares hoje<\/td>Regra simples<\/td><\/tr>
Base dos futuros (carry)<\/td>Vender a base quando est\u00e1 rica<\/td>Rendimento sem apostar na dire\u00e7\u00e3o<\/td>Sim<\/td><\/tr>
Bilhetes do Tesouro<\/td>~4% a 5% sem risco<\/td>Refer\u00eancia de risco zero<\/td>N\u00e3o<\/td><\/tr>
Sinal S2F<\/td>Sempre comprado, nunca vender<\/td>Iguala o buy-and-hold na subida, pior na descida<\/td>Per\u00edcia \u00abnegativa\u00bb<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Fontes: CaseBitcoin (ROI), CoinDesk e newhedge (MM200). A base dos futuros \u00e9 uma alternativa de rendimento sem dire\u00e7\u00e3o.<\/figcaption><\/figure>

At\u00e9 a m\u00e9dia m\u00f3vel de 200 semanas, uma linha que n\u00e3o tem teoria nenhuma por tr\u00e1s, fez melhor como regra: marcou os fundos de 2019 e de 2022 e hoje passa perto dos 66,6 mil d\u00f3lares<\/a>. Quem quisesse rendimento sem adivinhar a dire\u00e7\u00e3o tinha a base dos futuros, um tema que trat\u00e1mos em \u00abRali sem carry: o que faria voltar a base dos futuros\u00bb<\/a>. Nenhuma destas regras precisou de uma hist\u00f3ria sobre a escassez.<\/p>

O camale\u00e3o: 55 mil, 288 mil, 500 mil<\/h2>

H\u00e1 uma raz\u00e3o pela qual o S2F nunca pode ser \u00abapanhado\u00bb errado num momento concreto: cada vez que falha, o alvo \u00e9 reajustado. O modelo original apontava para uma m\u00e9dia perto de 55 mil d\u00f3lares em 2020-2024. Quando ficou claro que ia errar, surgiu em abril de 2020 o S2FX, a vers\u00e3o \u00abcross-asset\u00bb, com um alvo de 288 mil d\u00f3lares<\/a> e um R\u00b2 ainda mais impressionante. Quando esse tamb\u00e9m falhou, o alvo passou a 500 mil para 2024-2028.<\/p>

H\u00e1 um pormenor que devia soar o alarme: o S2FX chegou a exibir um R\u00b2 de 99,7%, ainda mais alto do que o modelo original. Num backtest honesto, um ajuste que melhora depois de a vers\u00e3o anterior ter falhado n\u00e3o \u00e9 sinal de for\u00e7a, \u00e9 sintoma de sobreajuste. Qualquer curva pode ser reescrita para passar pelos novos pontos; o que nenhuma destas vers\u00f5es fez foi prever, antes do tempo, um pre\u00e7o que depois se confirmasse. Melhorar o retrovisor n\u00e3o \u00e9 ver a estrada.<\/p>

Nico Cordeiro, da Strix Leviathan, chamou-lhe um \u00abmodelo camale\u00e3o\u00bb<\/a>: muda os par\u00e2metros, volta a ajustar, e o ajuste parece sempre excelente. No mesmo registo, resumiu que o S2F \u00e9 \u00abmais ou menos t\u00e3o bem-sucedido a prever o pre\u00e7o como os modelos astrol\u00f3gicos do passado\u00bb. Para um backtest, um alvo que se reescreve depois de cada erro \u00e9 o fim do teste: nunca se consegue dimensionar uma posi\u00e7\u00e3o com base nele, porque as balizas mudam de s\u00edtio mal a bola se aproxima. Um modelo que nunca est\u00e1 errado hoje tamb\u00e9m nunca esteve certo.<\/p>

Estar cedo n\u00e3o \u00e9 ter raz\u00e3o<\/h2>

A defesa mais comum quando se mostra o boletim \u00e9: \u00abo modelo n\u00e3o est\u00e1 errado, est\u00e1 apenas adiantado\u00bb. PlanB mant\u00e9m que o m\u00e1ximo de 126 mil d\u00f3lares de outubro de 2025 n\u00e3o foi o topo do ciclo e que os 500 mil d\u00f3lares ainda chegam entre 2026 e 2028<\/a>. O problema \u00e9 que \u00abestar cedo\u00bb \u00e9 a porta de sa\u00edda que torna o modelo infalsific\u00e1vel. Um alvo sem data n\u00e3o se consegue testar, porque n\u00e3o existe um momento em que esteja oficialmente errado.<\/p>

\u00c9 uma propriedade c\u00f3moda para quem publica previs\u00f5es e p\u00e9ssima para quem as segue. Cada vez que uma data passa sem o pre\u00e7o prometido, o horizonte avan\u00e7a e a tese continua \u00abviva\u00bb. Um alvo que nunca expira n\u00e3o se consegue ganhar nem perder; n\u00e3o \u00e9 uma aposta, \u00e9 um hor\u00f3scopo com casas decimais. Repare-se no contraste com a disciplina de um backtest, que exige uma data e um n\u00famero, precisamente as duas coisas que o alvo recu\u00e1vel se recusa a fixar.<\/p>

E um sinal, por defini\u00e7\u00e3o, tem de dizer quando. \u00abVai l\u00e1 chegar um dia\u00bb n\u00e3o \u00e9 uma estrat\u00e9gia que se possa dimensionar, financiar ou abandonar. \u00c9 aqui que a cr\u00edtica de Vitalik Buterin morde: os modelos que prometem que \u00abo n\u00famero s\u00f3 pode subir\u00bb d\u00e3o, nas suas palavras, \u00abuma falsa sensa\u00e7\u00e3o de certeza e predestina\u00e7\u00e3o, s\u00e3o prejudiciais e merecem toda a tro\u00e7a que recebem\u00bb<\/a>. O alvo recu\u00e1vel \u00e9 exatamente essa falsa certeza vestida de rigor. Quem quiser comparar isto com a forma como os analistas de mercado constroem alvos com prazo encontra o contraste em \u00abAlvos de pre\u00e7o 2026: a infla\u00e7\u00e3o reacende e dezembro reaperta\u00bb<\/a>.<\/p>

2024-2026: o teste fora da amostra que o modelo chumbou<\/h2>

O exame mais limpo de todos acabou de correr. O halving de abril de 2024 aconteceu exatamente no calend\u00e1rio previsto, cortando a recompensa para 3,125 BTC por bloco. O choque de oferta de que o S2F vive chegou tal como estava codificado. Se a escassez fixasse o pre\u00e7o, este era o momento. Em vez disso, o Bitcoin fez o pico perto de 126 mil d\u00f3lares em outubro de 2025, o m\u00faltiplo de ciclo mais fraco da hist\u00f3ria, e caiu depois cerca de um ter\u00e7o.<\/p>

Dois factos dessa fase s\u00e3o demolidores para a tese da escassez. Primeiro, o m\u00faltiplo de cada ciclo tem vindo a encolher: o m\u00e1ximo de 2017 foi cerca de 17 vezes o de 2013, o de 2021 cerca de 3,5 vezes o de 2017, e o de 2025 apenas cerca de 1,8 vezes o de 2021. \u00c9 o inverso exato da geometria do S2F, em que cada halving deveria ser mais explosivo do que o anterior. Segundo, a maior sacudidela do ano foi o crash de 10 de outubro de 2025, com cerca de 19 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares em liquida\u00e7\u00f5es<\/a>, o maior evento de desalavancagem da hist\u00f3ria da cripto, despoletado por uma manchete de tarifas e n\u00e3o por nada relacionado com a oferta. Um modelo que s\u00f3 v\u00ea a emiss\u00e3o \u00e9 cego a ambos.<\/p>

O que moveu o pre\u00e7o foram outras coisas, e o S2F \u00e9 cego a quase todas. A tabela mostra as seis for\u00e7as que dominaram 2024-2026 e quantas o modelo da escassez consegue ver.<\/p>

For\u00e7a que moveu o Bitcoin em 2024-2026<\/th>O S2F v\u00ea?<\/th><\/tr><\/thead>
Halving e oferta nova<\/td>Sim<\/td><\/tr>
ETF \u00e0 vista e os seus fluxos<\/td>N\u00e3o<\/td><\/tr>
Tesourarias corporativas a comprar<\/td>N\u00e3o<\/td><\/tr>
Pol\u00edtica da Fed (as subidas de Warsh)<\/td>N\u00e3o<\/td><\/tr>
Liquidez do Tesouro norte-americano<\/td>N\u00e3o<\/td><\/tr>
O crash de 19 mil milh\u00f5es de d\u00f3lares de 10 de outubro de 2025<\/td>N\u00e3o<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
O S2F v\u00ea uma das seis for\u00e7as. As outras cinco s\u00e3o do lado da procura e da liquidez.<\/figcaption><\/figure>

Cinco em seis est\u00e3o fora do radar do modelo, e s\u00e3o precisamente as que decidiram o ciclo. A escassez entregou o que prometeu, a oferta encolheu no dia certo, e o pre\u00e7o foi para o lado oposto, porque a procura n\u00e3o apareceu na dose necess\u00e1ria. \u00c9 o mesmo diagn\u00f3stico que fizemos para o Ether em \u00abEscassez sem procura: o que outubro revelou sobre a oferta do ETH\u00bb<\/a>, e a raz\u00e3o pela qual a regula\u00e7\u00e3o, e n\u00e3o a emiss\u00e3o, \u00e9 hoje o calend\u00e1rio que o mercado negoceia, como mostr\u00e1mos em \u00abContagem regulat\u00f3ria: as datas que o mercado j\u00e1 negoceia\u00bb<\/a>.<\/p>

Porque o R\u00b2 de 95% engana: autocorrela\u00e7\u00e3o, regress\u00e3o esp\u00faria e n igual a quatro<\/h2>

Falta explicar como \u00e9 que um modelo t\u00e3o fal\u00edvel exibe um R\u00b2 de 95%. A resposta \u00e9 estat\u00edstica e tem tr\u00eas camadas, qualquer uma delas suficiente para derrubar o alicerce do backtest.<\/p>

Primeira, a autocorrela\u00e7\u00e3o. O valor de mercado \u00e9, por defini\u00e7\u00e3o, oferta vezes pre\u00e7o; o r\u00e1cio S2F \u00e9 oferta a dividir pelo fluxo. Os dois eixos partilham a \u00aboferta\u00bb, por isso o modelo est\u00e1, na pr\u00e1tica, a correlacionar o pre\u00e7o consigo pr\u00f3prio. Como escreveu o analista Level39 na Bitcoin Magazine, \u00e9 \u00aba oferta em fun\u00e7\u00e3o da oferta\u00bb; e Cory Klippsten, da Swan Bitcoin, foi direto: \u00abo modelo est\u00e1 autocorrelacionado. N\u00e3o precisa do S2F para nada. \u00c9 s\u00f3 o pre\u00e7o contra o tempo\u00bb<\/a>. Ajustado \u00e0 autocorrela\u00e7\u00e3o, o R\u00b2 cai para perto de zero.<\/p>

Segunda, a regress\u00e3o esp\u00faria. Duas s\u00e9ries que sobem juntas ao longo do tempo (ambas n\u00e3o estacion\u00e1rias) parecem correlacionadas por mero acaso; sem testes de cointegra\u00e7\u00e3o, um R\u00b2 alto n\u00e3o significa nada. Terceira, o tamanho da amostra: s\u00f3 houve quatro halvings na hist\u00f3ria. N\u00e3o se valida um modelo de regime com quatro pontos de dados. Tr\u00eas buracos independentes, e basta um para o teste ficar sem funda\u00e7\u00f5es.<\/p>

Para quem quiser a vers\u00e3o t\u00e9cnica: o pre\u00e7o do Bitcoin e o seu r\u00e1cio S2F s\u00e3o s\u00e9ries com tend\u00eancia (n\u00e3o estacion\u00e1rias), e correr uma regress\u00e3o entre duas s\u00e9ries assim produz, com frequ\u00eancia, correla\u00e7\u00f5es alt\u00edssimas que n\u00e3o resistem a um teste de raiz unit\u00e1ria nem a um teste de cointegra\u00e7\u00e3o. Sem mostrar que as duas s\u00e9ries est\u00e3o cointegradas, o R\u00b2 de 95% \u00e9 indistingu\u00edvel de uma coincid\u00eancia estat\u00edstica. \u00c9 a diferen\u00e7a entre duas pessoas que envelhecem ao mesmo ritmo e duas pessoas aparentadas: a semelhan\u00e7a pode n\u00e3o ter causa nenhuma.<\/p>

A melhor defesa do S2F (e o recuo do pr\u00f3prio PlanB)<\/h2>

Sejamos justos com o modelo. A defesa mais forte \u00e9 esta: o S2F nunca quis apanhar topos e fundos, s\u00f3 a dire\u00e7\u00e3o de longo prazo ao longo dos ciclos; e o Bitcoin est\u00e1, de facto, cerca de vinte vezes acima de onde estava quando o modelo foi publicado. \u00c9 verdade. Mas repare-se: esse \u00e9 exatamente o retorno do buy-and-hold. O modelo n\u00e3o acrescenta nada a \u00abo n\u00famero sobe ao longo dos anos\u00bb, uma ideia para a qual n\u00e3o era preciso nenhum modelo de escassez.<\/p>

H\u00e1 ainda uma defesa mais subtil: o S2F teria \u00abancorado expectativas\u00bb e ajudado a coordenar os compradores em 2020-2021, funcionando como uma profecia parcialmente autorrealiz\u00e1vel. \u00c9 plaus\u00edvel para aquele ciclo, quando o comprador marginal era o investidor de retalho que lia os mesmos gr\u00e1ficos. Mas \u00e9 um argumento sobre psicologia de manada, n\u00e3o sobre escassez, e deixou de valer no momento em que o comprador marginal passou a ser um ETF e uma tesouraria, que n\u00e3o decidem com base num meme de r\u00e1cio. A \u00e2ncora partiu-se exatamente quando o dinheiro a s\u00e9rio chegou.<\/p>

E h\u00e1 um sinal mais eloquente do que qualquer cr\u00edtica externa: o pr\u00f3prio PlanB. Em 2025-2026, para ler o mercado ele navega por m\u00e9dias m\u00f3veis (200, 100 e 50 semanas), pelo pre\u00e7o realizado, pelo RSI e pela dificuldade de minera\u00e7\u00e3o. Chegou a dizer que a dificuldade de minera\u00e7\u00e3o \u00abreflete melhor o pre\u00e7o de mercado do que modelos como o S2F ou as leis de pot\u00eancia\u00bb<\/a>, e admitiu que o ciclo de quatro anos \u00abn\u00e3o aconteceu depois do halving de 2024\u00bb<\/a>. O autor do modelo da escassez passou a guiar-se pelo pre\u00e7o contra o tempo. A cr\u00edtica de Klippsten feita carne, pelo pr\u00f3prio criador.<\/p>

A lei de pot\u00eancia herda os mesmos defeitos<\/h2>

Quando o S2F ruiu, muitos migraram para a lei de pot\u00eancia de Giovanni Santostasi, que ajusta o pre\u00e7o aos dias desde o g\u00e9nesis elevados a um expoente de cerca de 5,8. Geometricamente, envelheceu melhor. Mas passe-se pelo mesmo crivo do backtest e o resultado repete-se: continua a ser pre\u00e7o contra o tempo (a cr\u00edtica de Klippsten tamb\u00e9m a atinge); as suas bandas s\u00e3o t\u00e3o largas, seis d\u00edgitos depois de 2028 e sete d\u00edgitos entre 2028 e 2037<\/a>, que \u00e9 infalsific\u00e1vel num horizonte \u00fatil; e, como o pr\u00f3prio estudo reconhece, n\u00e3o incorpora a procura dos ETF nem os ciclos de liquidez. Melhor geometria, mesmo determinismo.<\/p>

A alternativa mais honesta a estes modelos n\u00e3o promete um destino. M\u00e9tricas on-chain como o MVRV ou o pre\u00e7o realizado n\u00e3o d\u00e3o um alvo de pre\u00e7o; dizem apenas se o mercado, em m\u00e9dia, est\u00e1 em lucro ou em preju\u00edzo face ao que pagou pelas moedas. S\u00e3o term\u00f3metros, n\u00e3o b\u00fassolas. Essa mod\u00e9stia \u00e9 precisamente o que lhes d\u00e1 valor: n\u00e3o tentam adivinhar os 500 mil d\u00f3lares, ajudam a perceber o risco no momento. Fazer o backtest de um term\u00f3metro \u00e9 diferente de o fazer a um sinal de compra, mas pelo menos o term\u00f3metro n\u00e3o se disfar\u00e7a de profecia.<\/p>

\u00c9 o padr\u00e3o de fundo de toda esta fam\u00edlia de modelos: tratam o pre\u00e7o como uma fun\u00e7\u00e3o do tempo ou da oferta e ignoram quem est\u00e1, de facto, a comprar. Quando o comprador marginal passou a ser o ETF e a tesouraria, a escassez deixou de mandar. Foi essa a li\u00e7\u00e3o de outubro, que desenvolvemos em \u00abOferta de ETH sem piloto: o mercado decide a escassez em 2026\u00bb<\/a>.<\/p>

Checklist: como fazer o backtest de qualquer modelo de pre\u00e7o<\/h2>

A li\u00e7\u00e3o transcende o S2F. Da pr\u00f3xima vez que algu\u00e9m apresentar um modelo com um alvo redondo e um R\u00b2 brilhante, fa\u00e7a-lhe estas cinco perguntas antes de arriscar um c\u00eantimo. A coluna da direita mostra como o S2F responde.<\/p>

Pergunta de backtest<\/th>O S2F passa?<\/th><\/tr><\/thead>
Foi testado fora da amostra, nos dados que n\u00e3o viu?<\/td>N\u00e3o: foi reajustado depois de cada falha<\/td><\/tr>
Bate o buy-and-hold ajustado ao risco?<\/td>N\u00e3o: est\u00e1 sempre comprado, nunca vende<\/td><\/tr>
\u00c9 falsific\u00e1vel com pre\u00e7o e data?<\/td>N\u00e3o: o horizonte recua a cada erro<\/td><\/tr>
Modela a procura, n\u00e3o s\u00f3 a oferta?<\/td>N\u00e3o: \u00e9 cego a cinco das seis for\u00e7as<\/td><\/tr>
As bandas s\u00e3o estreitas para dimensionar uma posi\u00e7\u00e3o?<\/td>N\u00e3o: 250 mil a 1 milh\u00e3o \u00e9 uma banda de 4x<\/td><\/tr><\/tbody><\/table>
Cinco perguntas, cinco \u00abn\u00e3o\u00bb. Serve para qualquer modelo, n\u00e3o s\u00f3 para o S2F.<\/figcaption><\/figure>

Para o investidor em Portugal, h\u00e1 ainda uma nota de enquadramento. A CMVM<\/a> avisa que os criptoativos s\u00e3o ativos de risco elevado, sem valor intr\u00ednseco garantido, e que os resultados passados n\u00e3o garantem resultados futuros. Essa frase, que parece um aviso legal de rotina, \u00e9 o cora\u00e7\u00e3o estat\u00edstico de tudo o que se disse aqui: um backtest \u00e9 precisamente a disciplina de verificar se os \u00absinais\u00bb do passado sobrevivem fora da amostra. O S2F n\u00e3o sobrevive.<\/p>

Fica a regra que resume o exerc\u00edcio: um modelo de pre\u00e7o que n\u00e3o se consegue transformar numa regra que bata o comprar-e-manter \u00e9 uma hist\u00f3ria, n\u00e3o \u00e9 um sinal. O stock-to-flow conta uma boa hist\u00f3ria. Como sinal de trading, entre 2019 e 2026, n\u00e3o teria enriquecido ningu\u00e9m que j\u00e1 n\u00e3o fosse enriquecer na mesma s\u00f3 por comprar e esperar, e teria arruinado quem acreditou no piso de 98 mil d\u00f3lares.<\/p>

Perguntas frequentes<\/h2>

O modelo stock-to-flow do Bitcoin falhou?<\/h3>

Fora da amostra, sim. O piso de 98 mil d\u00f3lares de novembro de 2021 falhou (o mercado fechou perto de 57 mil) e o modelo caiu depois para l\u00e1 da banda inferior at\u00e9 cerca de 15,5 mil. E em 2024-2026 o halving chegou no calend\u00e1rio certo, mas o pre\u00e7o fez o pico perto de 126 mil d\u00f3lares e caiu, em vez de rumar aos 288 mil ou 500 mil. A dire\u00e7\u00e3o de longo prazo acertou, mas isso \u00e9 o retorno do buy-and-hold, n\u00e3o m\u00e9rito do modelo.<\/p>

O stock-to-flow ter-te-ia feito ganhar dinheiro?<\/h3>

Como sinal, n\u00e3o. O S2F nunca emite vendas, por isso na subida apenas iguala o comprar-e-manter e na descida fica pior, porque manda aguentar enquanto o pre\u00e7o se desfaz. O ganho de cerca de vinte vezes desde 2019 veio de segurar Bitcoin, n\u00e3o de seguir o modelo; qualquer regra simples, como a m\u00e9dia m\u00f3vel de 200 semanas, geriu melhor o risco.<\/p>

Qual \u00e9 a previs\u00e3o atual do S2F e de PlanB para o Bitcoin?<\/h3>

PlanB mant\u00e9m uma m\u00e9dia de 500 mil d\u00f3lares para o ciclo 2024-2028, com uma banda de 250 mil a 1 milh\u00e3o, e diz que o m\u00e1ximo de outubro de 2025 n\u00e3o foi o topo. Em euros, 500 mil d\u00f3lares equivalem a cerca de 450 mil, mais de seis vezes o pre\u00e7o de hoje. Na pr\u00e1tica, por\u00e9m, o pr\u00f3prio PlanB passou a ler o mercado por m\u00e9dias m\u00f3veis e pela dificuldade de minera\u00e7\u00e3o.<\/p>

Porque \u00e9 que o R\u00b2 de 95% do S2F n\u00e3o prova nada?<\/h3>

Por tr\u00eas raz\u00f5es. O modelo est\u00e1 autocorrelacionado (a oferta aparece nos dois eixos, logo correlaciona o pre\u00e7o consigo pr\u00f3prio); pode ser uma regress\u00e3o esp\u00faria entre duas s\u00e9ries que sobem juntas sem rela\u00e7\u00e3o causal; e assenta em apenas quatro halvings, dados a menos para validar fosse o que fosse. Ajustado \u00e0 autocorrela\u00e7\u00e3o, o R\u00b2 aproxima-se de zero.<\/p>

Que modelo substitui o stock-to-flow?<\/h3>

Nenhum passa o mesmo teste de forma convincente. A lei de pot\u00eancia envelheceu melhor na geometria, mas continua a ser pre\u00e7o contra o tempo e tem bandas largas demais para ser falsific\u00e1vel. As m\u00e9tricas on-chain, como o MVRV e o pre\u00e7o realizado, s\u00e3o \u00fateis mas descritivas: n\u00e3o d\u00e3o um alvo. Na pr\u00e1tica, nenhum modelo bate de forma fi\u00e1vel o buy-and-hold ou a m\u00e9dia m\u00f3vel de 200 semanas como regra.<\/p>