A 28 de outubro, o Comit\u00e9 Federal de Mercado Aberto fez aquilo que os mercados j\u00e1 esperavam: quase nada. Depois de ter subido os juros em setembro, a Reserva Federal de Kevin Warsh manteve o intervalo nos 3,75% a 4,00% e deixou dezembro em aberto. Para quem acompanha a base dos futuros de Bitcoin, a decis\u00e3o prometia ser um gatilho. Durante meses, a tese repetida foi simples: quando a Fed parar de apertar, a alavancagem volta, e com ela volta o carry. A pausa chegou. O carry n\u00e3o.<\/p>
A resposta curta para esse desencontro \u00e9 que uma pausa n\u00e3o \u00e9 um corte. A base dos futuros mede, no essencial, a diferen\u00e7a entre a taxa de juro impl\u00edcita no pre\u00e7o de um contrato de futuros e a taxa sem risco que qualquer investidor consegue num bilhete do Tesouro. Manter os juros parados n\u00e3o baixa esse piso; apenas deixa de o empurrar para cima. E enquanto o piso ficar perto de 4%, a base precisa de muito mais do que uma tr\u00e9gua monet\u00e1ria para voltar a pagar.<\/p>
A resposta longa obriga a perceber tr\u00eas coisas: o que a base realmente mede (procura por alavancagem, n\u00e3o dire\u00e7\u00e3o do pre\u00e7o), porque \u00e9 que o Bitcoin pode subir para m\u00e1ximos de nove meses sem que a base acompanhe, e o que teria mesmo de acontecer para o carry regressar. Vamos por partes, do conceito \u00e0 fatura fiscal em Portugal.<\/p>
Recapitulemos a sequ\u00eancia, porque ela explica tudo o resto. Em setembro, a Fed subiu os juros pela primeira vez em anos e levou o intervalo para 3,75% a 4,00%. Foi a estreia de Warsh a liderar um aperto, e a fundamenta\u00e7\u00e3o n\u00e3o deixou d\u00favidas sobre a orienta\u00e7\u00e3o. Na sua interven\u00e7\u00e3o em Jackson Hole, o presidente da Fed tinha avisado que lhe custaria descrever as condi\u00e7\u00f5es financeiras como restritivas, nas suas palavras \u00abhard pressed to describe broad financial conditions as restrictive\u00bb (federalreserve.gov<\/a>). Por outras palavras: na leitura do banco central, ainda havia trabalho de aperto por fazer.<\/p> A 28 de outubro, mudou o ritmo, n\u00e3o a dire\u00e7\u00e3o. O FOMC manteve o intervalo nos 3,75% a 4,00%, mas a vota\u00e7\u00e3o n\u00e3o foi pac\u00edfica: dez votos a favor e dois contra, entre eles o da governadora Lisa Cook. O comunicado manteve dezembro explicitamente em aberto. Um comit\u00e9 dividido que faz uma pausa n\u00e3o \u00e9 a mesma coisa que um comit\u00e9 que arranca com um ciclo de cortes; \u00e9 uma tr\u00e9gua condicional, n\u00e3o uma mudan\u00e7a de regime.<\/p> Porque \u00e9 que isto \u00e9 decisivo para a base? Porque a narrativa que dominou 2026 dizia que a base s\u00f3 voltaria a pagar quando a Fed sinalizasse abrandamento. Muitos leram a pausa de outubro como esse sinal. \u00c9 aqui que conv\u00e9m separar o desejo da mec\u00e2nica. A mesma ilus\u00e3o apanhou o mercado dos perp\u00e9tuos, onde a funding rate funciona como a \u00abbase dos perps\u00bb: como explic\u00e1mos a prop\u00f3sito da pausa da Fed que n\u00e3o traz al\u00edvio<\/a>, deixar de subir juros n\u00e3o \u00e9 o mesmo que desc\u00ea-los. Para o carry, essa diferen\u00e7a \u00e9 tudo.<\/p> Comecemos pelo conceito. A base (em ingl\u00eas, basis) \u00e9 a diferen\u00e7a entre o pre\u00e7o de um contrato de futuros e o pre\u00e7o \u00e0 vista (spot) do ativo subjacente. Quando o futuro negoceia acima do spot, diz-se que o mercado est\u00e1 em contango e a base \u00e9 positiva. Quando negoceia abaixo, est\u00e1 em backwardation e a base \u00e9 negativa. Em cripto, o contango \u00e9 o estado normal de um mercado otimista e alavancado: h\u00e1 quem pague um pr\u00e9mio para ter exposi\u00e7\u00e3o comprada, e com efeito de alavanca, sem precisar de deter a moeda.<\/p> Para comparar maturidades diferentes, anualiza-se a base. A conta \u00e9 direta: toma-se a base relativa (pre\u00e7o do futuro menos pre\u00e7o \u00e0 vista, a dividir pelo pre\u00e7o \u00e0 vista) e multiplica-se por 365 a dividir pelos dias que faltam at\u00e9 ao vencimento. Um pr\u00e9mio de 1% num contrato que vence daqui a um m\u00eas vale muito mais, anualizado, do que o mesmo 1% num contrato trimestral. \u00c9 uma subtileza que volta a aparecer mais \u00e0 frente, porque explica porque \u00e9 que a base a um m\u00eas pode parecer animadora enquanto a base a tr\u00eas meses conta uma hist\u00f3ria bem mais s\u00f3bria.<\/p> A backwardation merece destaque por ser rara e informativa. Quando os futuros passam a negociar abaixo do spot, \u00e9 quase sempre sinal de tens\u00e3o: desalavancagem for\u00e7ada, liquida\u00e7\u00f5es em cascata, corrida \u00e0 sa\u00edda. Em mar\u00e7o de 2020, no choque da pandemia, a base de v\u00e1rios contratos virou profundamente negativa. Em fevereiro de 2025 houve novo epis\u00f3dio de backwardation. S\u00e3o momentos em que o term\u00f3metro da base marca febre, e por isso a base \u00e9 lida tantas vezes como um indicador de sentimento, n\u00e3o de pre\u00e7o.<\/p> O carry \u00e9 o rendimento que se tenta extrair dessa diferen\u00e7a. A estrat\u00e9gia cl\u00e1ssica chama-se cash-and-carry: compra-se o ativo \u00e0 vista e vende-se, em simult\u00e2neo, um contrato de futuros de nocional equivalente. Como as duas pontas se anulam em termos de exposi\u00e7\u00e3o ao pre\u00e7o, a posi\u00e7\u00e3o \u00e9 aproximadamente neutra \u00e0 dire\u00e7\u00e3o do Bitcoin (delta-neutral). O que fica por capturar \u00e9 a base: na data de vencimento, o pre\u00e7o do futuro converge para o spot, e quem vendeu o futuro mais caro embolsa a diferen\u00e7a.<\/p> A chegada dos ETF de Bitcoin \u00e0 vista industrializou esta mec\u00e2nica. De repente, a perna comprada do cash-and-carry deixou de exigir cust\u00f3dia de moeda: bastava comprar um ETF regulado e vender futuros na CME. Foi esse encaixe, entre o ETF como perna \u00e0 vista e o futuro regulado como perna curta, que transformou o basis trade numa das opera\u00e7\u00f5es mais populares de 2024 e 2025. Segundo a CF Benchmarks, o open interest dos futuros de Bitcoin na CME disparou cerca de 83% desde o lan\u00e7amento dos ETF, de cerca de 30 000 contratos no in\u00edcio de 2024 para perto de 45 000 no final desse ano (cfbenchmarks.com<\/a>).<\/p> H\u00e1 ainda uma vers\u00e3o sem vencimento desta ideia. Os futuros perp\u00e9tuos (perps) n\u00e3o t\u00eam data de expira\u00e7\u00e3o; em vez da converg\u00eancia, usam a funding rate, um pagamento peri\u00f3dico entre compradores e vendedores que puxa o pre\u00e7o do perp para o spot. Funding positivo \u00e9 o equivalente ao contango; funding negativo, a backwardation. \u00c9 por isso que a base e o funding se leem como duas pontas da mesma curva: uma para prazos datados, outra para o overnight perp\u00e9tuo.<\/p> Chegamos ao cora\u00e7\u00e3o da quest\u00e3o. O pre\u00e7o justo de um futuro \u00e9, em teoria, o pre\u00e7o \u00e0 vista capitalizado \u00e0 taxa sem risco: algo como F = S x (1 + r x T), em que r \u00e9 a taxa sem risco e T o tempo at\u00e9 ao vencimento. Repare-se no papel duplo de r. Por um lado, \u00e9 o piso embutido no pre\u00e7o do futuro: mesmo sem qualquer entusiasmo especulativo, o futuro deveria negociar acima do spot s\u00f3 pelo custo do dinheiro no tempo. Por outro, \u00e9 a fasquia que o carry tem de bater, porque quem imobiliza capital num cash-and-carry est\u00e1 a abdicar de p\u00f4r esse dinheiro num bilhete do Tesouro a render perto de 4%. O pr\u00e9mio cripto que interessa \u00e9 apenas o excesso sobre r.<\/p> Esta dupla fun\u00e7\u00e3o de r \u00e9 a raz\u00e3o pela qual a pausa de outubro n\u00e3o trouxe o carry de volta. Uma pausa mant\u00e9m r onde est\u00e1. N\u00e3o baixa o piso; apenas deixa de o subir. Para a base, o al\u00edvio que conta n\u00e3o \u00e9 a Fed parar de apertar, \u00e9 a Fed cortar, porque s\u00f3 um corte baixa a fasquia que o carry tem de superar. E, pior ainda para quem espera o carry, a pausa de 28 de outubro deixou dezembro em aberto num sentido que inclui a possibilidade de novo aperto, n\u00e3o de corte. O piso pode manter-se; pode at\u00e9 subir. Descer, para j\u00e1, n\u00e3o est\u00e1 no card\u00e1pio.<\/p> Conv\u00e9m n\u00e3o confundir pisos, porque a palavra anda por todo o lado em cripto e nem sempre significa o mesmo. Um deles \u00e9 o custo de produ\u00e7\u00e3o como piso do pre\u00e7o do Bitcoin<\/a>, a ideia de que o pre\u00e7o raramente fica muito abaixo do custo de minerar. O piso de que aqui falamos \u00e9 outro: o piso de rendimento que a taxa sem risco imp\u00f5e a qualquer carry. S\u00e3o conceitos distintos, mas a l\u00f3gica rima, porque em ambos h\u00e1 um n\u00edvel abaixo do qual deixa de fazer sentido continuar.<\/p> Para um investidor europeu, h\u00e1 ainda uma segunda camada. A base da CME \u00e9 cotada em d\u00f3lares, logo o rendimento tamb\u00e9m. Quem est\u00e1 em euros tem de cobrir o risco cambial, e essa cobertura custa, grosso modo, o diferencial de juros entre a Fed e o Banco Central Europeu. Com a Fed nos 3,75% a 4,00% e o BCE com a taxa de dep\u00f3sito nos 2,50% desde setembro (ecb.europa.eu<\/a>), esse fosso corr\u00f3i ainda mais o pouco que a base paga. O carry bruto j\u00e1 era magro; l\u00edquido de cobertura cambial, para um europeu, fica perto de zero.<\/p> Se a pausa da Fed devia animar a base, porque \u00e9 que o Bitcoin subiu e a base n\u00e3o? Porque a base n\u00e3o mede o pre\u00e7o; mede a procura por alavancagem. \u00c9 um pre\u00e7o, sim, mas o pre\u00e7o de uma coisa espec\u00edfica: o apetite por exposi\u00e7\u00e3o comprada e alavancada em futuros. Quando esse apetite aumenta, a base alarga. Quando a subida do pre\u00e7o vem de outro s\u00edtio, a base pode ficar exatamente onde estava.<\/p> E foi isso que aconteceu. A recupera\u00e7\u00e3o do Bitcoin para m\u00e1ximos de nove meses, entre setembro e outubro, foi puxada sobretudo pelo mercado \u00e0 vista e pelos ETF, n\u00e3o por posi\u00e7\u00f5es alavancadas em futuros. Compra \u00e0 vista n\u00e3o deixa pegada na base. Da\u00ed o aparente paradoxo: pre\u00e7o em m\u00e1ximos de nove meses, base ancorada perto de 3% a tr\u00eas meses, ainda abaixo da taxa sem risco. O pre\u00e7o contou uma hist\u00f3ria; a base contou outra.<\/p> Michael Marshall, respons\u00e1vel de investiga\u00e7\u00e3o da Amberdata, descreveu bem a din\u00e2mica quando analisou um epis\u00f3dio anterior de sa\u00eddas de ETF: o movimento esteve, nas suas palavras, \u00abhighly concentrated among a few issuers and tied to a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear\u00bb, ou seja, muito concentrado em poucos emitentes e ligado a um desmantelamento mec\u00e2nico do basis trade, n\u00e3o a medo generalizado dos investidores (CoinDesk<\/a>). Com o excesso de arbitragem j\u00e1 liquidado, acrescentava, os fluxos restantes \u00abincreasingly reflect genuine allocation rather than yield harvesting\u00bb, passam a refletir aloca\u00e7\u00e3o genu\u00edna e n\u00e3o colheita de rendimento. Um mercado assim sobe por convic\u00e7\u00e3o \u00e0 vista, n\u00e3o por alavanca, e a base nota-se pela aus\u00eancia.<\/p> H\u00e1 um sen\u00e3o nessa procura \u00e0 vista: a sua estabilidade. Boa parte do bid recente veio de compradores passivos e de tesourarias corporativas, um tipo de procura que n\u00e3o usa futuros mas que tamb\u00e9m pode desaparecer sem aviso. Quando a MSCI amea\u00e7ou expulsar as tesourarias cripto dos seus \u00edndices<\/a>, ficou claro como o comprador passivo pode ser menos permanente do que aparenta. Uma base que n\u00e3o sobe \u00e9 um sinal de pouca alavanca; uma base que n\u00e3o sobe enquanto o pre\u00e7o depende de compradores passivos \u00e9 tamb\u00e9m um lembrete de onde est\u00e1 a fragilidade.<\/p> Vale a pena olhar para os n\u00fameros com algum cuidado, porque h\u00e1 uma armadilha de leitura. A base a um m\u00eas pode, em picos de otimismo de curto prazo, saltar para valores de 5% ou mais anualizados. Parece muito. Mas, como vimos, anualizar um pr\u00e9mio de curt\u00edssimo prazo amplifica-o: a base a tr\u00eas meses, mais suave e mais representativa, tem andado perto de 3%, abaixo do bilhete do Tesouro que rende perto de 4%. O t\u00edtulo que grita \u00abbase a 5%\u00bb e a realidade do carry de tr\u00eas meses contam coisas diferentes.<\/p> Esta n\u00e3o \u00e9 uma situa\u00e7\u00e3o nova de 2026; instalou-se. A CF Benchmarks mostra que a base \u00e9 sobretudo coincidente com o momentum e o sentimento, n\u00e3o um indicador avan\u00e7ado: a correla\u00e7\u00e3o com um z-score de MACD anda nos 0,50, e com o z-score a 90 dias dos retornos a 30 dias nos 0,54 (cfbenchmarks.com<\/a>). Traduzindo: a base n\u00e3o prev\u00ea o mercado, acompanha-o. Em fevereiro de 2024 chegou perto de 25% anualizados; em novembro de 2024, depois das elei\u00e7\u00f5es norte-americanas, passou de 20%. Desde ent\u00e3o, desinflou.<\/p> O desinflar teve causas concretas, e a maioria nada tem a ver com medo. Os hedge funds desmantelaram a opera\u00e7\u00e3o: dados 13F compilados pela CoinShares apontam um corte de cerca de 31 400 BTC em exposi\u00e7\u00e3o via ETF no primeiro trimestre de 2026 (uma queda de perto de 39%), enquanto os bancos norte-americanos mais do que duplicaram a sua posi\u00e7\u00e3o, para cerca de 15 200 BTC. Quando o carry deixa de pagar, o capital de arbitragem sai, e sai de forma mec\u00e2nica. Foi exatamente isto que Marshall descreveu: um desmantelamento, n\u00e3o uma fuga.<\/p>O que \u00e9 a base dos futuros<\/h2>
Cash-and-carry: como se colhe o carry<\/h2>
Pausar n\u00e3o \u00e9 cortar: o piso que n\u00e3o desceu<\/h2>
A base \u00e9 o pre\u00e7o da alavancagem, n\u00e3o do pre\u00e7o<\/h2>
Porque a base continua abaixo dos Treasuries<\/h2>