La nuova layer di bribe di Curve è silenziosamente il rendimento più aggressivo in DeFi

Il mercato di vote-escrow su Curve Finance è, silenziosamente, la venue con il rendimento più alto nel DeFi blue-chip. L’ultimo round di Votium ha pagato in media 0,085-0,11 € per vlCVX (equivalente generico a USD) tra le dieci pool incentivizzate principali, che annualizza — a seconda del prezzo di CVX e dei termini di lock — in un rendimento da bribe realizzato nella fascia 22%-34%, oltre alle emissioni CRV sottostanti e alle commissioni di trading della pool. I numeri non sono nuovi. L’aggressività della venue sì. Dopo l’launch del mercato onchain di bribe di Curve su binari crvUSD e la ricalibrazione delle emissioni post-unlock di CRV, il flusso in dollari per voto verso l’asta del gauge è circa doppio rispetto all’anno precedente. I dati sul dashboard Curve Bribes di Llama raccontano la storia in modo chiaro.

Quello che è in gioco è una delle poche superfici di rendimento reale rimanenti in DeFi. Il rendimento da bribe non è un programma di punti, non è un’emissione di token pagata nella valuta del protocollo stesso e non è un incentivo temporaneo. È un pagamento in stablecoin (principalmente USDC, crvUSD e FXS) e in ETH da protocolli che vogliono che le loro pool siano votate per le emissioni, pagato ogni due settimane e regolato on-chain. Il limite — e su Curve c’è sempre un limite — è che il lockup è reale, la superficie di governance è operativa complessa e il flusso di bribe è esso stesso un indicatore anticipatore di quali protocolli di stablecoin o LST sono prossimi a depeg. Questo articolo spiega i meccanismi, nomina le venue e lista le pool con i pagamenti più alti dell’ultimo epoch.

veCRV in un paragrafo (e un paragrafo solo)

Curve emette CRV alle pool di liquidità. La divisione delle emissioni tra le pool è determinata ogni due settimane da un voto tra i detentori di veCRV — CRV in vote-escrow, ovvero CRV bloccato per fino a quattro anni nel contratto VotingEscrow. Il peso del lock è lineare nel tempo: 1 CRV bloccato per 4 anni equivale a 1 veCRV; 1 CRV bloccato per 1 anno equivale a 0,25 veCRV. Il voto si svolge sul GaugeController e la divisione delle emissioni è l’unico fattore che determina quali fornitori di liquidità guadagnano più CRV per dollaro depositato. Questo è il meccanismo completo. Tutto il resto — Convex, Votium, i mercati di bribe, le guerre — è aggiunto sopra questi tre fatti.

Convex è ora il votante mediano; Yearn e StakeDAO sono in ritardo

Convex Finance possiede circa 50%-55% di tutti i veCRV bloccati, a seconda di come si conteggiano le posizioni delegata. La proposta di Convex dall’launch era semplice: deposita CRV, ricevi cvxCRV (un wrapper liquido) e Convex blocca permanentemente il CRV sottostante come veCRV, permettendoti di mantenere l’esposizione al rendimento. Convex aggrega poi il potere di voto. Per sbloccare il livello secondario — il controllo sul voto — Convex ha creato vlCVX: CVX bloccato per voto per 16 settimane che dà al detentore una quota proporzionale del potere di voto veCRV del protocollo. L’attuale bilancio di vlCVX oscilla vicino a 50 milioni di CVX bloccati, controllando veCRV proporzionale.

StakeDAO e Yearn gestiscono strutture parallele (sdCRV e yCRV), ciascuna con il suo meccanismo di delega e lock e il suo routing di bribe. Le quote di mercato sono circa Convex 50%+, StakeDAO ~8%, Yearn ~5%, con il resto detenuto da lockers diretti e un piccolo gruppo di grandi protocolli che bloccano veCRV per le loro pool (in particolare Frax, che detiene una posizione veCRV strategicamente significativa per difendere le sue pool FRAX/USDC e frxETH/ETH).

Votium è la venue di asta; Hidden Hand è l’alternativa

Votium è il mercato di bribe dominante per vlCVX. Ogni due settimane (un epoch di Convex), Votium apre un round in cui i protocolli depositano bribe in qualsiasi ERC-20, associati a gauge specifici di Curve. I detentori di vlCVX delegano il loro voto a Votium e ricevono una quota proporzionale dei bribe raccolti per le pool che hanno ricevuto i loro voti delegati. I bribe sono rivendibili come pagamento distribuito tramite Merkle, regolato on-chain. Hidden Hand (gestito da Redacted Cartel) offre un meccanismo simile per diversi altri sistemi di vote-escrow e propone bribe per gauge di Curve come venue alternativa, anche se Votium cattura la maggior parte del flusso routato su vlCVX.

L’economia per voto è il punto principale. Negli ultimi sei round di Votium, il $/vlCVX realizzato è rimasto nella fascia 0,07-0,13 € (equivalente generico a USD), con picchi durante epoch ad alto incentivo (tipicamente quando Frax, Lido o un nuovo protocollo LST combatte per le emissioni). Con un prezzo di CVX vicino a 3,50 € (equivalente generico a USD) e un lock di 16 settimane, un 0,10 € per epoch costante si compone in circa 2,60 €/anno per CVX solo in rendimento da bribe, che rispetto al prezzo spot è oltre 70% nominale — anche se il lock di 16 settimane e la volatilità del prezzo di CVX rendono il numero realizzato più basso per qualsiasi partecipante che deve marcare al mercato.

Pool con i pagamenti più alti dell’ultimo epoch

La composizione del flusso di bribe indica esattamente quali protocolli sono più preoccupati di perdere liquidità. Gli emittenti di stablecoin e i fornitori LST/LRT dominano, perché la differenza tra “liquidità profonda di Curve” e “liquidità superficiale di Curve” è la differenza tra mantenere il peg e depeg. La tabella sotto mostra le dieci gauge incentivizzate principali dal round più recente di Votium, con $/vlCVX pagato e il protocollo che finanzia i bribe.

Tre modelli emergono da questa tabella. Primo, ogni pool tra le prime dieci è o una pool di peg per stablecoin o una pool di unwind per LST/LRT — nessuna pool di token di governance, nessuna farm esotica, nessuna venue nativa L2. Questo perché solo i protocolli disposti a pagare centinaia di migliaia di euro per epoch sono quelli per cui la profondità della liquidità è esistenziale. Secondo, il flusso di bribe è un indicatore anticipatore di stress: le spese di bribe di ezETH sono aumentate drasticamente dopo l’incidento di depeg Q2 di Renzo, e le spese di bribe di USDe correlano fortemente con lo stress dei tassi di finanziamento nel libro di hedging di Ethena. Terzo, i bribe sono pagati in stablecoin reali e ETH, non nel token del briber stesso — questa è la differenza tra rendimento da bribe e rendimento da emissioni, e il motivo per cui il rendimento da bribe è più vicino a un flusso di cassa reale.

Il rapporto bribe-emissione — da dove arriva effettivamente il rendimento

Il numero che conta per ogni briber è il rapporto bribe-emissione: per ogni dollaro di bribe pagato ai detentori di vlCVX, quanti dollari di emissioni CRV sono indirizzati alla pool del briber? Nel calendario di emissioni attuale, il rapporto è circa 1,3x a 1,7x per la pool marginale — cioè 100.000 € di bribe indirizzano tipicamente 130.000-170.000 € di emissioni CRV alla pool che paga i bribe, che poi si accumulano ai fornitori di liquidità in quella pool. Questo rapporto positivo è il motivo per cui il mercato si chiarisce: i protocolli acquistano diritti di emissione a sconto rispetto alle emissioni stesse, e i detentori catturano lo spread.

Il limite è che il rapporto si comprime quando la domanda di bribe aumenta. Quando troppi protocolli competono per le emissioni dello stesso epoch, il bribe marginale aumenta e l’emissione marginale rimane fissata, spingendo il rapporto verso il basso. Nei round recenti ha toccato 1,1x per le pool più contestate, che è il livello in cui diversi protocolli più piccoli smettono completamente di pagare bribe — pagherebbero quasi alla pari per emissioni che potrebbero replicare semplicemente emettendo il loro token di incentivo. Il dashboard di emissioni di Convex e i riassunti dei round di Votium mostrano il rapporto live.

Bribe denominati in crvUSD e la nuova asta on-chain

Il cambiamento recente che ha reso la layer di bribe “silenziosamente aggressiva” è la migrazione di una parte significativa del flusso di bribe sui binari crvUSD. La stablecoin di Curve, crvUSD, è diventata l’asset di regolamento preferito per i bribe — in parte perché il routing attraverso le pool crvUSD genera ulteriore reddito da commissioni di trading per i voti del GaugeController che quei bribe vincono, creando un piccolo ma reale incentivo secondario. I contratti di bribe on-chain deployati per regolare in crvUSD hanno aggregato centinaia di milioni di flusso di bribe negli ultimi due quarter.

Il meccanismo è semplice: un briber deposita crvUSD nel contratto di bribe, associato a un ID gauge. I detentori di vlCVX (o direttamente di veCRV) votano e alla fine dell’epoch il contratto distribuisce in proporzione. La particolarità interessante è che diversi briber stanno ora pagando bribe per le loro pool denominati in crvUSD, creando un loop ricorsivo: i bribe pagati in crvUSD indirizzano emissioni a coppie crvUSD, che approfondisce la liquidità crvUSD, che rende crvUSD un asset di regolamento migliore per i bribe. Gli interessi del Curve DAO sono ben serviti da questo loop, per cui alcuni commentatori (inclusi i comunicati ufficiali di Curve) hanno silenziosamente amplificato la venue.

I rischi che nessuno discute sulle pagine di marketing

Il rendimento da bribe sembra il rendimento più pulito in DeFi fino a quando non si stress-testano le assunzioni. Tre rischi sono importanti:

• Il lock di 16 settimane. vlCVX è bloccato per 16 settimane con unlock rolling. CVX ha historicamente dimezzato (e duplicato) il suo valore dentro un singolo window di lock. Qualsiasi calcolo APR che ignora la volatilità del prezzo di CVX ti vende un numero che non esiste nella pratica.
• Ciclicità della domanda di bribe. Il flusso di bribe correla con lo stress di stablecoin e LST/LRT. Quando i mercati sono calmi, meno protocolli pagano per difendere la liquidità e il prezzo per voto scende. La fascia attuale di 0,08-0,11 € è elevata; l’media a lungo termine dal 2022 è più vicina a 0,05 €.
• Solvibilità e rotazione del briber. Diversi briber precedenti ad alto spendo — in particolare Tribe DAO durante la fusione FEI/RARI e Olympus DAO al suo picco — hanno smesso di pagare bribe quando le loro tesorerie sono collassate. La spesa di bribe di un protocollo è il primo costo tagliato quando il suo token scende; il rendimento da bribe è strutturalmente pro-ciclico.
• Superficie smart-contract. L’exploit del compilatore Vyper di luglio 2023 di Curve, che ha drenato circa 70 milioni di dollari da diverse pool di Curve, è un reminder che la superficie della venue è grande e il grafo di dipendenze è più vecchio di gran parte di DeFi. I contratti di bribe stessi sono stati auditati ma ereditano alcune delle stesse dipendenze.

Come partecipare — il percorso operativo, non quello di marketing

Per un detentore che cerca rendimento, ci sono tre percorsi sinceri per ottenere rendimento da bribe, in ordine crescente di complessità operativa:

• Blocca CVX in vlCVX direttamente tramite Share 𝕏 Post Telegram Copy link