A base dos futuros acordou: o fim do short estrutural

Durante cento e cinquenta e sete dias, a base dos futuros de Bitcoin fez algo que raramente acontece: rendeu menos do que uma obrigação do Tesouro dos Estados Unidos. O prémio que os contratos de futuros pagavam sobre o preço à vista, quando anualizado, ficou colado ao chão, abaixo da taxa sem risco que qualquer investidor obtém sem sequer tocar em cripto. O carry, o motor que alimentou lucros de dois dígitos em 2024 e 2025, tinha deixado de compensar o esforço.

Em agosto, deu sinais de vida. Na terça-feira, 25 de agosto de 2026, o Bitcoin voltou a cruzar os 80.000 dólares pela primeira vez desde meados de maio, com um máximo intradiário acima dos 81.000, antes de recuar para cerca de 78.900 no fecho, segundo o balanço de mercado do Rio Times. Em euros, transacionava perto dos 67.996 no dia seguinte, depois de valorizar cerca de 22% numa semana, de acordo com a CoinGecko. E a base, que passara meses submersa, voltou a subir na frente da curva.

Só que o número que reacendeu, 7,89% anualizados no contrato de agosto, é em boa parte uma ilusão de ótica. E o sinal que interessa não está na base, está em quem a negoceia. Pela primeira vez em anos, os hedge funds na CME mudaram de lado: deixaram de estar estruturalmente vendidos e passaram a estar líquidos compradores. Traduzindo: a base dos futuros deixou de ser uma arbitragem e passou a ser uma aposta.

Esta peça explica o que mudou por baixo do capô, porque é que essa distinção decide o que a base está realmente a dizer, e o que a Reserva Federal, reunida esta semana em Jackson Hole, tem a ver com a margem que sobra para quem faz o trade.

A base em sessenta segundos, para quem chega agora

A definição cabe num parágrafo. A base é a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista (spot) do mesmo ativo. Se o futuro de dezembro vale mais do que o Bitcoin à vista, o mercado está em contango; se vale menos, está em backwardation. Como cada contrato tem um prazo diferente, compara-se tudo numa escala comum: a base anualizada, que pega no prémio percentual e o multiplica por 365 a dividir pelos dias que faltam até ao vencimento. Um prémio de 2% num contrato a três meses vale muito mais, anualizado, do que os mesmos 2% num contrato a um ano.

Porque é que os futuros costumam valer mais do que o spot? Porque adiar a compra tem um custo. Quem compra o futuro em vez do Bitcoin agora fica com dinheiro livre até ao vencimento, dinheiro que rende juro. Esse custo de oportunidade, somado à procura alavancada por exposição em mercados otimistas, empurra o futuro acima do spot. Foi por isto que, no ciclo de 2024 e 2025, a base anualizada da CME chegou a rondar os 25% em fevereiro de 2024, logo após a aprovação dos ETF à vista, e a ultrapassar os 20% em novembro de 2024, depois das eleições americanas, segundo a análise da CF Benchmarks. Quem tivesse Bitcoin à vista e vendesse o futuro embolsava esse prémio quase sem risco de preço.

Nos perpétuos, que nunca vencem, a base tem outro nome: a funding rate. Em vez de convergir num vencimento, o contrato é reancorado ao spot através de pagamentos periódicos entre compradores e vendedores. Funding positivo é o equivalente ao contango; funding negativo, a backwardation. É a mesma ideia, medida ao minuto em vez de por trimestre, um mecanismo que já chegou à mesa de Wall Street como um instrumento de taxa de juro por direito próprio.

Porque é que os hedge funds vivem quase sempre vendidos

Aqui está a peça que a maioria dos explicadores salta, e sem ela nada do que aconteceu em agosto faz sentido. Nos relatórios de posicionamento da CME, a categoria dos leveraged funds (fundos alavancados, onde se arrumam os hedge funds) está quase sempre líquida vendida em futuros de Bitcoin. À primeira vista parece um exército de baixistas apostados na queda. Não é. É a perna de cobertura de um trade neutro ao preço.

O trade chama-se cash-and-carry. O fundo compra Bitcoin à vista, ou um ETF que o detém, e ao mesmo tempo vende um futuro de valor nocional equivalente. As duas pontas cancelam-se: se o preço sobe, ganha na ponta comprada e perde na vendida; se cai, o inverso. O que sobra é o prémio, a base, que se materializa à medida que o futuro converge para o spot no vencimento. O lucro não vem de o Bitcoin subir, vem de o prémio encolher. Por isso, na estatística agregada, os hedge funds aparecem estruturalmente curtos: a venda de futuros é a sombra contabilística de uma posição comprada em spot que não aparece no mesmo relatório.

Este detalhe é a razão de tanta gente ler mal os dados. Quando um título grita que «os hedge funds estão a apostar contra o Bitcoin», está quase sempre a confundir a perna de cobertura de uma arbitragem com uma convicção direcional. Durante anos, o short estrutural na CME foi exatamente isso: mecânica, não opinião. E é essa mecânica que, em agosto de 2026, se partiu.

Cento e cinquenta e sete dias debaixo de água

Para o carry compensar, a base tem de render mais do que a taxa sem risco. É a fasquia mínima: se um fundo consegue 3,8% num bilhete do Tesouro americano a três meses sem prender capital numa estrutura de duas pernas, com custos de execução e risco de plataforma, então uma base de 3% não é lucro, é uma perda de tempo. Durante a maior parte de 2026, foi exatamente esse o regime.

O analista Marc Baumann calculou que a base tinha ficado abaixo do referencial governamental durante 157 dias consecutivos antes de agosto, um número que a CryptoSlate reportou com a ressalva de que a metodologia exata não foi divulgada. A ordem de grandeza, porém, é consistente com tudo o resto: a base anualizada rondou os baixos dígitos únicos durante meses, muitas vezes perto ou abaixo do rendimento de um bilhete do Tesouro. Sem margem, o trade esvazia-se.

O esvaziamento não foi teórico. Em junho de 2026, os ETF de Bitcoin à vista tiveram o pior mês de saídas de sempre, algo que analistas atribuíram não a pânico, mas à desmontagem mecânica precisamente destas estruturas de carry. Michael Marshall, responsável de research da Amberdata, tinha resumido o episódio análogo de outubro e novembro de 2025 numa frase que se tornou a referência do sector: as saídas foram «highly concentrated among a few issuers and tied to a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear», ou seja, uma desmontagem mecânica do basis trade, não medo generalizado, segundo o CoinDesk. Quando o carry morre, o dinheiro que estava lá pela arbitragem simplesmente sai. Não é uma opinião sobre o Bitcoin, é uma folha de cálculo a fechar.

A viragem rara: o dinheiro esperto trocou de lado

E então, em agosto, os dados fizeram algo que não faziam há anos. Os hedge funds na CME deixaram de estar líquidos vendidos e passaram a estar líquidos comprados em futuros de Bitcoin. A viragem coincidiu com o primeiro fecho semanal acima dos 65.000 dólares e foi assinalada por Ki Young Ju, presidente executivo da CryptoQuant, que sublinhou na rede X tratar-se de um posicionamento raro para esta classe de ativos, conforme reportou o CoinDesk.

Porque é que isto é diferente de tudo o resto? Porque muda o que a posição significa. Enquanto o short era a perna de cobertura de uma arbitragem, o fundo era indiferente ao rumo do preço; queria apenas o prémio. Ao desfazer a cobertura e ficar comprado, o fundo deixa de ser neutro e passa a ter uma opinião: acha que o Bitcoin vai subir. A base de 3% já não pagava o suficiente para justificar a estrutura neutra, por isso o capital fez o cálculo óbvio e trocou o carry pela direção.

O efeito de segunda ordem é o que torna a história importante para o preço. Enquanto os fundos estavam estruturalmente vendidos, cada dólar novo de procura por carry criava pressão vendedora mecânica nos futuros, um travão permanente. Ao virarem-se para comprados, esse travão desaparece e, na margem, transforma-se em pressão compradora. O mesmo fluxo institucional que durante anos pressionou a frente da curva para baixo começa a empurrá-la para cima. Num mercado onde cada grande aposta é cada vez mais pública, uma inflexão destas no posicionamento agregado é difícil de esconder e ainda mais difícil de ignorar.

A recuperação do preço acompanha o enredo. O Bitcoin subiu dos cerca de 58.000 dólares de 1 de julho para acima dos 65.000 quando os fundos se viraram, e daí para os 80.000 tocados a 25 de agosto. Ainda assim, convém guardar a proporção: mesmo depois da subida, o Bitcoin negoceia perto de 37% abaixo do máximo histórico de 126.080 dólares (cerca de 107.662 euros) atingido a 6 de outubro de 2025. A viragem é real, o entusiasmo é seletivo.

O número grande engana: parte dos 7,89% é artefacto

Aqui entra a parte que separa o leitor cuidadoso do resto. A 7 de agosto, a base anualizada na CME era de 7,89% no contrato de agosto (a frente), 6,25% em setembro e 5,69% em dezembro, contra um Tesouro americano a dois anos em 4,19%, segundo os números compilados pela CryptoSlate. Reparou na forma? A base cai à medida que o prazo se alonga. Isto é o contrário do que uma curva de custo de capital saudável costuma mostrar, e é o primeiro aviso de que o 7,89% da frente não é o que parece.

A anualização é a culpada. Um prémio pequeno num contrato que vence dentro de poucos dias, quando esticado para uma taxa anual, produz um número grande e volátil. Basta o contrato de agosto ganhar um empurrão de curto prazo, um fim de semana nervoso, uma leva de compras à pressa, para a base anualizada da frente disparar sem que nada de estrutural tenha mudado. A base suave a três meses, a chamada constant-maturity, que alisa estas distorções, tinha caído para cerca de 3% no momento da viragem, bem abaixo do 7,89% da frente e abaixo das taxas sem risco de curto prazo, como notou o CoinDesk.

O contraste com o dinheiro sem risco é o teste decisivo. O rendimento do Tesouro americano a dois anos rondava os 4,21% a 26 de agosto, segundo a Trading Economics, e mesmo o bilhete a três meses pagava perto de 3,8%. Uma base suave de 3% fica abaixo de ambos. Do lado europeu, a fasquia é mais baixa (a Euribor a três meses anda perto de 2,5% e a facilidade de depósito do Banco Central Europeu está nos 2,00%), mas um fundo institucional compara-se ao seu próprio custo de financiamento em dólares, e aí a conta continua a não fechar para o carry puro. Por outras palavras: a base acordou na frente, mas o carry limpo continua a render menos do que uma obrigação. Se os fundos estão comprados, não é pelo prémio. É pela direção.

Arbitragem ou direção: o mesmo trade, sinais opostos

Vale a pena parar nesta distinção, porque é a diferença entre ler o mercado e ser lido por ele. Um basis trade de carry é agnóstico ao preço: ganha o prémio, quer o Bitcoin suba ou desça, e o pior cenário é o prémio evaporar. Uma aposta direcional é o oposto: ganha se o preço sobe e perde se cai. Quando os hedge funds trocam uma pela outra, o perfil de risco de todo o segmento muda de neutro para exposto.

Isto tem uma consequência incómoda. Um mercado onde o dinheiro esperto está maioritariamente comprado é um mercado onde há menos vendedores estruturais para amortecer uma queda. O short de cobertura era, paradoxalmente, um estabilizador: gente que voltaria a comprar futuros (para fechar a perna vendida) sempre que o prémio encolhesse. Retirado esse amortecedor, uma reversão de preço encontra menos resistência e pode acelerar. É a mecânica que transforma um recuo ordenado numa cascata de liquidações, sobretudo quando a alavancagem no sistema é elevada e o posicionamento está apinhado do mesmo lado.

Não é motivo para alarme automático, é motivo para precisão. A viragem para comprado é, ao mesmo tempo, um sinal de confiança institucional e um aumento da fragilidade do posicionamento. As duas coisas são verdadeiras. Quem lê a base como um termómetro de sentimento tem de acrescentar sempre a pergunta seguinte: este prémio vem de arbitragem paciente ou de convicção alavancada? Em agosto de 2026, a resposta pendeu, pela primeira vez em muito tempo, para a segunda.

O piso do dinheiro: a Fed define a margem da base

Há uma razão pela qual a taxa sem risco aparece em todas as contas: ela é o piso a partir do qual a base se mede. A teoria do custo de acarreto (cost of carry) diz que o preço justo de um futuro é o spot mais o custo de financiar essa posição até ao vencimento. Esse custo de financiamento é, em primeira aproximação, a taxa de juro. Ou seja, uma parte da base não é «prémio de Bitcoin» nenhum: é apenas a taxa de juro embutida. O prémio verdadeiramente cripto é só o excesso da base sobre a taxa sem risco.

Daí que a Reserva Federal seja, sem nunca negociar um único Bitcoin, uma das forças mais decisivas sobre a base. Quando a Fed corta juros, o piso desce, e o mesmo prémio nominal passa a representar um excesso maior sobre o dinheiro sem risco: o carry ganha atratividade sem que o Bitcoin faça nada. Quando a Fed sobe ou se mantém dura, o piso sobe e come a margem do carry por baixo, empurrando a base para o regime dos 157 dias submersos. A base é, nesta leitura, uma função da política monetária tanto quanto do apetite por risco. É a mesma força macro que anda a reprecificar o mapa dos alvos de preço para o resto do ano.

Por isso a viragem de agosto tem de ser lida contra o pano de fundo das taxas. Com o Tesouro a dois anos ainda acima dos 4%, o carry continua sem margem. Se os fundos ficaram comprados mesmo assim, é porque estão a apostar que o piso vai descer, ou que o preço vai subir o suficiente para tornar a direção mais rentável do que a arbitragem alguma vez foi. Ambas as leituras apontam para o mesmo lugar: o próximo movimento da Fed.

Jackson Hole esta semana: o teste de estreia de Warsh

O calendário não podia ser mais oportuno. De 27 a 29 de agosto de 2026, a Reserva Federal de Kansas City reúne banqueiros centrais e académicos no simpósio anual de Jackson Hole, este ano subordinado ao tema «Financial Innovation: Implications for Payments and Policy», inovação financeira e as suas implicações para pagamentos e política, segundo a Reserva Federal de Kansas City. Um tema que toca stablecoins, moedas digitais de bancos centrais e a regulação de cripto de frente.

O ponto alto é a manhã de sexta-feira, 28 de agosto, com o primeiro discurso de Kevin Warsh como presidente da Fed neste palco. Warsh, que sucedeu a Jerome Powell, descreveu a sua intervenção como «a blank piece of paper», uma folha em branco, e tem vindo a desmontar o projeto de transparência que a Fed cultivou durante anos: comunicados mais curtos, menos orientação futura, respostas menos prescritivas. Para um mercado habituado a decifrar cada vírgula, uma folha em branco é, ela própria, uma fonte de volatilidade. O discurso chega a apenas dezanove dias da decisão de taxas do Comité de 16 de setembro.

Para a base, o guião é simples de enunciar e difícil de prever. Um Warsh que sinalize cortes faz descer o piso do dinheiro e devolve margem ao carry, ao mesmo tempo que dá gás à aposta direcional dos fundos que já se viraram para comprados. Um Warsh que insista na dureza mantém o piso alto, comprime o pico da frente de volta para o regime submerso e testa a convicção de quem trocou a arbitragem pela direção sem a rede de segurança do prémio. A base de setembro e dezembro, hoje em 6,25% e 5,69%, vai reagir a cada palavra saída de Jackson Hole muito antes de qualquer decisão formal.

Os fluxos falam: ETF e posicionamento institucional

Se a viragem no posicionamento fosse um ruído isolado, os fluxos desmenti-la-iam. Não desmentem. Na semana terminada a 7 de agosto, os ETF de Bitcoin à vista nos Estados Unidos registaram 853,54 milhões de dólares de entradas líquidas, com fluxos positivos em todas as sessões, segundo a CryptoSlate. É um valor muito acima do que entrou em todo o mês de julho e desenha o mesmo quadro que o posicionamento de futuros: procura à vista a regressar, com o dinheiro institucional a somar exposição em vez de a cobrir.

O detalhe importa porque nem todos os fluxos de ETF são iguais. Durante o regime de carry, uma parte substancial das entradas em ETF não era procura direcional, era a perna comprada do basis trade: dinheiro que comprava o ETF só para vender o futuro contra ele. Esses fluxos são frios, saem à primeira compressão do prémio e foram grande parte das saídas recorde de junho. Fluxos que chegam quando a base já não paga carry são de outra natureza: são compradores que querem Bitcoin, não arbitragem. A composição, e não só o total, é o que confirma a viragem.

É também por isto que ler apenas o número dos ETF induz em erro. A mesma entrada de mil milhões pode significar euforia direcional ou uma máquina de carry a montar posição, e as duas têm implicações opostas para o risco. O leitor que cruza fluxos com posicionamento COT e com a forma da curva de base tem uma imagem que nenhum dos três indicadores dá sozinho.

O tabuleiro mudou: CME a sete dias e perpétuos regulados

Há um pormenor de infraestrutura que muda a forma como a base se comporta e que poucas análises mencionam. Desde o final de maio de 2026, os futuros e opções de cripto da CME passaram a negociar de forma contínua, sete dias por semana, com apenas uma janela semanal de manutenção. Tim McCourt, responsável de produtos de ações, câmbios e alternativos da CME, justificou a mudança dizendo que, «by offering continuous liquidity over the weekend, we are meeting client demand and bridging the gap between traditional regulated venues and the 24/7 nature of crypto assets», oferecer liquidez contínua ao fim de semana para aproximar as bolsas reguladas da natureza permanente da cripto, no comunicado da CME.

A consequência para a base é concreta: acaba o salto de fim de semana. Durante anos, o mercado à vista negociava ao domingo enquanto a CME estava fechada, e a base media, à segunda-feira, uma distância que já se tinha movido. Com a CME aberta ao fim de semana, a base torna-se um sinal mais limpo e menos distorcido por descontinuidades de calendário. Um pico da frente como o de agosto passa a ser mais informativo, precisamente porque deixou de poder ser explicado por um buraco no horário.

No mesmo período, os reguladores americanos abriram a porta aos perpétuos. A 29 de maio de 2026, a CFTC aprovou o contrato BTCPERP da KalshiEX, o primeiro futuro perpétuo de Bitcoin regulado nos Estados Unidos, conforme o comunicado oficial da CFTC. O presidente da CFTC, Mike Selig, classificou a decisão como «a major step forward», um passo importante que consolidava os Estados Unidos como «the crypto capital of the world», em declarações ao CoinDesk. Traduzido para a base: a funding rate dos perpétuos, o equivalente overnight da base, ganha um palco regulado e passa a dialogar com a base dos futuros datados dentro do mesmo perímetro de supervisão.

Carry nunca foi dinheiro grátis: o BIS e a lição de 2022

Convém arrefecer o entusiasmo com um pouco de história. A ideia de que o carry é dinheiro quase grátis é desmentida pela própria estrutura do prémio. Um estudo do Banco de Pagamentos Internacionais, o Working Paper n.o 1087, «Crypto carry», de Schmeling, Schrimpf e Todorov, mostra que o carry em cripto rendeu, em média, mais de 10% ao ano, com picos acima de 40%, precisamente porque não é grátis: é a compensação por assumir riscos que aparecem todos ao mesmo tempo nos piores momentos. Os autores documentam que picos de carry elevado tendem a preceder quedas, não a anunciá-las de graça.

2022 é o memorial dessa lição. A geração anterior de basis traders chamava «sem risco» ao carry, até que a falência da FTX, o colapso da Three Arrows Capital e a implosão da Celsius mostraram que o risco não estava no preço do Bitcoin, estava na plataforma onde o trade vivia. A perna vendida do futuro pode estar impecavelmente coberta e mesmo assim evaporar se a bolsa onde está aberta congelar levantamentos ou desaparecer. O risco de contraparte e de custódia não entra na fórmula da base, mas entra na conta final.

Esta é a razão pela qual a base extrema funciona melhor como termómetro de multidão do que como convite. Quando o prémio dispara, costuma ser porque demasiada gente alavancada está do mesmo lado, e não porque exista dinheiro fácil por apanhar. A CF Benchmarks documentou que a base é coincidente com o momento do mercado, não antecipa; sobe com a ganância e desce com o medo mais ou menos ao mesmo tempo que o preço, com correlações na ordem dos 0,50 a 0,54 com medidas de momentum. Ler a base como bola de cristal é, portanto, um erro de categoria. Ela descreve o presente do posicionamento, não o futuro do preço.

Onde é que isto se regula: CMVM, MiFID II e a Europa

Um esclarecimento que a maioria dos investidores portugueses confunde: os futuros e os perpétuos de Bitcoin não caem sob o regulamento MiCA. O MiCA cobre os cripto-ativos à vista e os prestadores de serviços (as CASP). Os derivados são outra coisa. Um futuro ou um perpétuo é um instrumento financeiro na aceção da DMIF II (a diretiva europeia conhecida por MiFID II), e a sua supervisão, em Portugal, cabe à Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, a CMVM, tal como para qualquer outro derivado sobre um subjacente.

Na prática do retalho, isto tem consequências. A Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) equipara os perpétuos de cripto a contratos por diferenças (CFD) e, ao abrigo das suas medidas de intervenção de produto, a alavancagem para clientes de retalho em CFD sobre criptomoedas está limitada a 2:1, isto é, uma margem mínima de 50%, como consta das regras da ESMA. Quem em Portugal negoceia um perpétuo com alavancagem alta numa plataforma de fora do perímetro europeu está, quase sempre, fora dessa proteção.

O enquadramento nacional fechou-se em 2026. O período transitório do MiCA para os antigos prestadores portugueses terminou a 1 de julho de 2026, e a supervisão passou a ser partilhada: o Banco de Portugal autoriza e regista os prestadores e trata das stablecoins, enquanto a CMVM zela pela conduta de mercado. A lei que transpôs o regime para a ordem interna, a Lei n.o 69/2025, prevê coimas que podem chegar aos cinco milhões de euros. Para o investidor, a mensagem prática é dupla: os derivados de cripto são território da CMVM e da DMIF II, não do MiCA; e a diferença entre uma plataforma dentro e fora do perímetro europeu é a diferença entre ter e não ter as proteções de retalho.

Como ler a base sem se enganar

Fica então um método, mais útil do que qualquer previsão. A base é um indicador poderoso desde que se leia em conjunto e com as ressalvas certas. O erro mais comum é fixar o número grande da frente e tirar conclusões; o segundo mais comum é confundir prémio de arbitragem com convicção direcional. A tabela seguinte resume o que cada sinal mede e como interpretá-lo sem cair nas armadilhas de agosto.

Regra de ouro: subtraia sempre a taxa sem risco antes de chamar «prémio» a uma base. Se a base suave a três meses está em 3% e um bilhete do Tesouro paga 3,8%, não há carry nenhum, há uma perda relativa. O prémio cripto real é o que sobra acima do dinheiro sem risco, e em agosto de 2026 esse resto era negativo. É por isso que a viragem dos fundos não pode ser lida como um regresso da arbitragem; é uma aposta na direção do preço, feita apesar de o carry não pagar.

Segunda regra: a base descreve o presente, não prevê o futuro. Serve para medir quão apinhado e alavancado está o posicionamento, o que a torna útil como sinal de contramão em extremos, e inútil como profecia em condições normais. Para completar o retrato, cruze-a com a superfície de volatilidade das opções, que revela onde o mercado paga mais por proteção. A base diz-lhe onde está o dinheiro; a volatilidade implícita diz-lhe do que ele tem medo. Juntos, valem mais do que qualquer manchete sobre um número anualizado de dois dígitos.

O resumo de 2026 cabe numa frase: a base dos futuros acordou, mas não voltou a ser o que era. O carry continua submerso, o short estrutural que definia o mercado durante anos partiu-se, e o que ficou no seu lugar é mais honesto e mais frágil ao mesmo tempo, uma aposta direcional do dinheiro institucional, à espera de saber o que a Fed vai fazer com o piso.

Perguntas frequentes

O que é a base dos futuros de Bitcoin?

É a diferença entre o preço de um futuro de Bitcoin e o preço à vista (spot) do mesmo ativo, normalmente expressa numa taxa anualizada. Quando o futuro vale mais do que o spot, o mercado está em contango; quando vale menos, em backwardation. A base mede o prémio que os investidores estão dispostos a pagar por exposição futura e reflete tanto o apetite por risco como a taxa de juro embutida no custo de financiar a posição.

Porque é que os hedge funds estavam vendidos em Bitcoin na CME?

Não por apostarem na queda, mas por causa do cash-and-carry. Nesse trade, o fundo compra Bitcoin à vista ou um ETF e vende um futuro de valor equivalente, capturando o prémio na convergência sem risco de preço. A venda de futuros é a perna de cobertura dessa arbitragem, e é isso que, agregado, fazia os hedge funds aparecerem estruturalmente curtos nos dados de posicionamento durante anos.

Uma base de 7,89% significa que a arbitragem voltou a compensar?

Não necessariamente. Esse 7,89% era o valor anualizado do contrato da frente a 7 de agosto de 2026, e a anualização de um prémio de curtíssimo prazo amplifica ruído. A base suave a três meses estava perto de 3%, abaixo do rendimento de um Tesouro americano de curto prazo, entre 3,8% e 4,2%. Descontada a taxa sem risco, o carry limpo continuava negativo, pelo que o número grande não indicava um regresso da arbitragem.

Como é que a Reserva Federal afeta a base dos futuros?

Através do piso. O preço justo de um futuro é o spot mais o custo de financiar a posição, e esse custo é, na essência, a taxa de juro. Quando a Fed corta juros, o piso desce e o mesmo prémio nominal passa a valer mais em termos reais, dando margem ao carry; quando a Fed mantém taxas altas, o piso sobe e come essa margem. Por isso eventos como Jackson Hole e as reuniões do Comité movem a base sem que o Bitcoin precise de se mexer.

Quem regula os futuros de cripto em Portugal?

Os futuros e perpétuos de Bitcoin são instrumentos financeiros ao abrigo da DMIF II (MiFID II) e são supervisionados pela CMVM, ficando de fora do MiCA, que cobre os cripto-ativos à vista e os prestadores de serviços. A ESMA equipara os perpétuos a CFD e limita a alavancagem de retalho a 2:1. Desde o fim do período transitório do MiCA, a 1 de julho de 2026, o Banco de Portugal e a CMVM partilham a supervisão do sector ao abrigo da Lei n.o 69/2025.

Por Liam Brennan, editor de mercados da HOGE Wire.