Stock-to-flow ou custo de produção: o piso do Bitcoin

Durante anos, o stock-to-flow (S2F) vendeu uma ideia simples e sedutora: a escassez programada do Bitcoin não só empurra o preço para cima como estabelece um piso cada vez mais alto a cada halving. O autor do modelo, o analista anónimo conhecido por PlanB, mantém hoje um alvo médio de 500.000 dólares para o ciclo 2024-2028, com uma banda entre 250.000 e um milhão de dólares. Com o Bitcoin a negociar perto de €68.537 ($76.338) a 30 de outubro de 2026, segundo a CoinGecko, esse alvo exigiria uma subida de mais de seis vezes e meia.

Existe, porém, um modelo rival muito menos mediático que também afirma definir um piso para o preço, mas por uma via oposta. Em vez de olhar para a raridade, olha para a fatura da eletricidade: o custo de produção. A tese é direta: nenhum mineiro racional vende moedas abaixo do custo de as produzir durante muito tempo, por isso o custo de mineração funcionaria como um chão. Em 2026, foi este modelo, e não o S2F, que ficou mais perto da realidade do mercado. E, ainda assim, mesmo esse piso cedeu. Este artigo compara os dois e explica o que a comparação ensina sobre qualquer modelo que prometa um fundo garantido.

O que o stock-to-flow promete (e o que falhou)

O stock-to-flow mede a raridade de um ativo dividindo o stock existente (todas as moedas já emitidas) pelo fluxo anual de nova oferta. Quanto maior o rácio, mais raro o ativo. O ouro ronda os 62, a prata os 22; o Bitcoin estava perto de 27 antes de 2020 e saltou para cerca de 119 depois do halving de abril de 2024, segundo o explicador da CoinGecko. O trabalho original de PlanB, de março de 2019, ajustou esse rácio ao preço histórico e obteve um R² de cerca de 95%, um número que parecia espetacular.

No fundo, o S2F é um argumento sobre um piso: a oferta nova cai pela metade a cada quatro anos, logo o preço de equilíbrio só poderia subir. PlanB levou a ideia ainda mais longe com o S2FX, uma versão transversal a vários ativos, de abril de 2020, que apontava para 288.000 dólares, e com um «floor model» em 2021 que prometia pisos mensais. Esse modelo de piso acertou em agosto, setembro e outubro de 2021 e falhou redondamente em novembro: previa 98.000 dólares e o mês fechou perto dos 57.000. O próprio PlanB admitiu na altura, no CryptoPotato, que era «o primeiro erro em dez anos». Pouco depois, em 2022, o Bitcoin afundou até cerca de 15.500 dólares.

Há ainda um padrão que o S2F não consegue explicar: os ganhos de cada ciclo diminuem. O multiplicador do preço entre o halving e o pico seguinte caiu de cerca de 95 vezes em 2012-2013 para cerca de 8 vezes em 2020-2021 e apenas 1,8 vezes em 2024-2025 (de cerca de $64.000 para o recorde de ~$126.080, ou €107.662, a 6 de outubro de 2025). Um modelo que prevê rácios cada vez mais extremos a cada halving colide com um mercado que entrega retornos cada vez menores.

O modelo rival que ninguém publicita: o custo de produção

Enquanto o S2F domina as redes sociais, a abordagem do custo de produção vive sobretudo em relatórios de bancos e de casas de análise. A sua lógica é antiga e tem raízes académicas: em 2018, o investigador Adam Hayes publicou o artigo «Bitcoin price and its marginal cost of production», defendendo que o custo marginal de minerar uma moeda (eletricidade, eficiência do equipamento, dificuldade da rede) fornece uma âncora de valor fundamental. A ideia foi popularizada por Charles Edwards, da Capriole, com o seu modelo «Energy Value», que converte a energia gasta pela rede num preço justo e sustenta que o mercado tende a regressar a esse valor ao longo do tempo.

O mecanismo que torna este modelo apelativo é simples. Um mineiro que gasta o equivalente a €70.000 em eletricidade e amortizações para produzir uma moeda não a vende por €50.000 indefinidamente: ou desliga as máquinas, ou abana. Quando muitos desligam, a oferta de moedas recém-criadas que chega ao mercado abranda e o preço encontra suporte. Por outras palavras, o custo de produção comportar-se-ia como um centro de gravidade. Repare-se na simetria com o S2F: ambos são modelos de «valor intrínseco», mas um baseia o valor na escassez e o outro no custo. É quase o velho debate entre a teoria do valor pela raridade e a teoria do valor pelo trabalho, transposto para o Bitcoin.

Dois pisos, duas teorias

Antes de confrontar os modelos com 2026, vale a pena pô-los lado a lado. A tabela resume as diferenças que mais importam, sobretudo uma: só um deles tem um mecanismo que o obriga a corrigir-se.

2026, o ano em que o preço mergulhou abaixo do custo

Se o custo de produção fosse um piso rígido, 2026 teria sido a prova. Não foi. Segundo o relatório de mineração do segundo trimestre da CoinShares, o custo médio ponderado em caixa das mineradoras cotadas ficou perto dos 75.500 dólares por moeda. No mesmo trimestre, o Bitcoin fechou nos 58.400 dólares. Por outras palavras, o setor, enquanto grupo, esteve a produzir abaixo do custo de caixa, algo que não acontecia desde o pior do último cripto-inverno.

E o custo em caixa é a medida mais generosa, porque ignora amortizações e capital. Os custos «tudo incluído» são bem mais altos e variam enormemente: a CoinShares reporta desde menos de 44.000 dólares na American Bitcoin até 215.723 dólares na Cipher, com os valores mais extremos a ultrapassarem os 350.000 dólares por moeda. Não existe, portanto, um único «custo de produção»; existe um leque muito largo.

Os bancos chegam a números parecidos. A equipa do JPMorgan liderada por Nikolaos Panigirtzoglou chama ao custo de produção um «piso suave» e viu a sua estimativa oscilar ao longo do ano: começou perto dos 90.000 dólares em janeiro, caiu para cerca de 78.000 a meio do ano e voltou a subir para cerca de 85.000 em setembro, de acordo com a 24/7 Wall St. e com a The Block. Com o Bitcoin nos ~$76.338 a 30 de outubro, o preço voltou a estar abaixo dessa estimativa. O «piso suave» fez jus ao nome: dobrou-se várias vezes em 2026.

O termóstato: porque o custo de produção se corrige sozinho

Aqui está a verdadeira vantagem do modelo do custo sobre o S2F: um mecanismo. A rede Bitcoin reajusta a dificuldade de mineração a cada 2016 blocos, cerca de duas semanas. Quando o preço cai abaixo do custo, os mineiros menos eficientes desligam, o hashrate (o poder de computação total) desce, os blocos passam a demorar mais do que os dez minutos-alvo e a dificuldade é automaticamente reduzida no reajuste seguinte. Com menos concorrência, cada mineiro sobrevivente produz moedas a um custo mais baixo. O sistema reequilibra-se sozinho.

Foi exatamente isto que se viu em 2026. Depois do pico de outubro de 2025, o hashrate chegou a cair cerca de 15% enquanto a capitulação dos mineiros se arrastou por quase 60 dias, noticiou a CoinDesk. Depois, à medida que os preços recuperaram e o equipamento mais eficiente voltou a ligar, o hashrate disparou para máximos históricos (cerca de 1.131 EH/s em finais de outubro de 2026) e a dificuldade subiu 5,92% a 16 de outubro, para 140,58 biliões, com novo aumento para cerca de 149 biliões esperado a 29 de outubro. O termóstato funcionou à vista de todos.

O S2F não tem nada parecido. O calendário de emissão é fixado pelo código e corre independentemente do preço: valha o Bitcoin €10.000 ou €100.000, saem na mesma cerca de 450 moedas por dia até ao halving de 2028. A escassez é uma propriedade do stock, não uma força que reaja ao mercado. É esta a diferença que torna o custo de produção, apesar de todos os seus defeitos, o modelo de piso «menos errado».

O que os mineiros fizeram: a venda recorde de 2026

Quando o preço fica abaixo do custo, a teoria do piso tem um efeito perverso de curto prazo: em vez de segurarem o mercado, os mineiros tornam-se vendedores forçados. Foi o que aconteceu. No primeiro trimestre de 2026, as mineradoras cotadas venderam mais de 32.000 moedas, um recorde da indústria, mais do que em todo o ano de 2025 e acima do anterior máximo trimestral de 20.000 moedas, de 2022, segundo a Yahoo Finance.

Os nomes são os de sempre: MARA Holdings, CleanSpark, Riot Platforms, Cango, Core Scientific e Bitdeer. A Riot vendeu 3.778 moedas no trimestre, encaixando cerca de 289,5 milhões de dólares; a Cango largou 2.000 em março, por cerca de 143 milhões, de acordo com a CoinMarketCap Academy. As reservas em poder dos mineiros, que a CryptoQuant acompanha, caem desde 2023, de mais de 1,86 milhões para cerca de 1,8 milhões de moedas. Parte deste capital saiu da mineração pura e migrou para a inteligência artificial e os centros de dados, uma reconversão que ligámos ao êxodo de talento da cripto para a IA.

A ironia é que esta venda de sobrevivência pressiona o preço precisamente quando o modelo dizia que haveria suporte. O custo de produção acaba por ser um piso com atraso: só depois de os mineiros capitularem, do hashrate descer e da dificuldade se ajustar é que a oferta aperta. No intervalo, o preço pode furar o «piso» com folga, como furou.

Uma indústria, muitas margens

O problema de usar o custo de produção como um número preciso é que ele não é um número: é uma distribuição. A tabela abaixo, com dados do relatório do segundo trimestre da CoinShares, mostra a dispersão entre operadores. Quem tem energia barata produz a menos de metade do custo de quem tem contratos caros ou frota antiga.

Perante este leque, perguntar «qual é o custo de produção do Bitcoin?» é quase como perguntar qual é a altura de um português: há uma média útil, mas construir uma regra de investimento sobre ela é arriscado. O que realmente conta é o custo do produtor marginal, aquele que está prestes a desligar as máquinas, e esse muda a cada reajuste de dificuldade.

Porque a escassez, por si só, não é um piso

Voltemos ao S2F com a lição do termóstato na cabeça. O problema não é a escassez ser falsa; é ela não pôr dinheiro em cima da mesa. A raridade é uma característica da oferta; o preço nasce do encontro entre oferta e procura. Um modelo que só olha para a oferta está, por definição, cego a metade da equação. Por isso o «piso» de 98.000 dólares de 2021 falhou por cerca de 40% e por isso o preço pôde cair até aos 15.500: nada na escassez obrigava alguém a comprar a esse nível.

Há uma crítica estatística mais dura, bem resumida por Cory Klippsten, da Swan, numa análise da Bitcoin Magazine: o ajuste do S2F é autocorrelacionado, porque o rácio stock/fluxo é quase uma função do tempo, tal como o preço. «É só o preço em função do tempo», resume Klippsten; depois de corrigir a autocorrelação, o famoso R² aproxima-se de zero. Nico Cordeiro, da Strix Leviathan, foi ainda mais longe numa peça da CoinDesk de 2020, chamando-lhe um «modelo camaleão» e dizendo que é «tão bem-sucedido a prever o preço como os modelos astrológicos do passado». E há o problema do tamanho da amostra: houve apenas quatro halvings, uma base minúscula para calibrar qualquer regressão.

Vitalik Buterin cristalizou a objeção ética em 2022, no The Block: os modelos financeiros que dão às pessoas «uma falsa sensação de certeza e de predestinação de que o número vai sempre subir são prejudiciais e merecem toda a troça que recebem». A escassez do Bitcoin é real; a promessa de que ela garante um preço não é. Quem quiser ver a oferta a mexer-se de verdade encontra-a nas reservas das exchanges a esvaziarem-se, não num gráfico de rácios.

Mas o custo de produção também não é uma parede

Seria desonesto terminar a comparação com o custo de produção a ganhar por pontos. Ele é o modelo de piso «menos errado», mas não é uma parede. Em 2026, o Bitcoin esteve meses abaixo do custo médio em caixa e, mesmo assim, não surgiu nenhum chão mágico aos 75.500 dólares. A razão é que a causalidade pode correr ao contrário do que a intuição sugere: em vez de o preço regressar ao custo, é muitas vezes o custo que desce até ao preço. Quando o mercado cai, os mineiros capitulam, a dificuldade recua e o custo de produção dos sobreviventes afunda com ele. «O preço reverte para o custo» torna-se, em parte, «o custo persegue o preço».

Os próprios modelos de energia não concordam entre si. Enquanto o JPMorgan via o custo perto dos 85.000 dólares em setembro, o modelo «Energy Value» de Charles Edwards colocava o valor justo bem acima do mercado, à volta dos 131.000 dólares em finais de outubro, com o preço cerca de 36% abaixo, segundo dados reportados pela KuCoin. Ou seja: uma família de modelos baseados no mesmo princípio físico produz um «piso» aos 85.000 e um «valor justo» aos 131.000 ao mesmo tempo. Isso não é um piso; é um intervalo de confiança disfarçado de certeza. A honestidade do JPMorgan está precisamente em lhe chamar «suave».

O que realmente moveu o Bitcoin em 2026

Se nem a escassez nem o custo explicam o preço de 2026, o que explica? A procura, e sobretudo a liquidez. O calendário macro mandou mais do que qualquer rácio on-chain. A 28 de outubro, a Reserva Federal manteve os juros em 3,75%-4,00% numa votação de 10-2 noticiada pela CNBC, com Lisa Cook e Beth Hammack a dissentirem a favor de uma subida, num sinal de que a inflação continua demasiado alta. O Bitcoin reagiu à decisão, não ao halving. Os fluxos dos ETF à vista, em dente-de-serra todo o ano, as tesourarias corporativas e a liquidez do Tesouro norte-americano moveram o mercado muito mais do que as cerca de 450 moedas emitidas por dia.

O comprador marginal mudou. Já não é o retalhista de 2017 a perseguir a escassez, mas instituições que reagem à política monetária com meses de antecedência; escrevemos sobre como o funding dos perpétuos reflete a pausa da Fed e sobre a MSCI a expulsar as tesourarias dos seus índices, removendo de uma vez um comprador passivo inteiro. Nenhum destes fatores aparece num modelo de oferta. A tabela seguinte mostra quantas das grandes forças de 2024-2026 cada modelo de piso consegue sequer ver.

Dos seis grandes motores, o S2F vê um e o custo de produção vê, com generosidade, dois. Ambos são modelos de oferta num mercado que, em 2026, foi dominado pela procura e pela liquidez. A diferença é que o custo de produção pelo menos reage ao preço através da dificuldade; o S2F nem isso.