Base dos futuros: a pausa da Fed não devolveu o carry

A 28 de outubro, o Comité Federal de Mercado Aberto fez aquilo que os mercados já esperavam: quase nada. Depois de ter subido os juros em setembro, a Reserva Federal de Kevin Warsh manteve o intervalo nos 3,75% a 4,00% e deixou dezembro em aberto. Para quem acompanha a base dos futuros de Bitcoin, a decisão prometia ser um gatilho. Durante meses, a tese repetida foi simples: quando a Fed parar de apertar, a alavancagem volta, e com ela volta o carry. A pausa chegou. O carry não.

A resposta curta para esse desencontro é que uma pausa não é um corte. A base dos futuros mede, no essencial, a diferença entre a taxa de juro implícita no preço de um contrato de futuros e a taxa sem risco que qualquer investidor consegue num bilhete do Tesouro. Manter os juros parados não baixa esse piso; apenas deixa de o empurrar para cima. E enquanto o piso ficar perto de 4%, a base precisa de muito mais do que uma trégua monetária para voltar a pagar.

A resposta longa obriga a perceber três coisas: o que a base realmente mede (procura por alavancagem, não direção do preço), porque é que o Bitcoin pode subir para máximos de nove meses sem que a base acompanhe, e o que teria mesmo de acontecer para o carry regressar. Vamos por partes, do conceito à fatura fiscal em Portugal.

A pausa que chegou (e o que ela não fez)

Recapitulemos a sequência, porque ela explica tudo o resto. Em setembro, a Fed subiu os juros pela primeira vez em anos e levou o intervalo para 3,75% a 4,00%. Foi a estreia de Warsh a liderar um aperto, e a fundamentação não deixou dúvidas sobre a orientação. Na sua intervenção em Jackson Hole, o presidente da Fed tinha avisado que lhe custaria descrever as condições financeiras como restritivas, nas suas palavras «hard pressed to describe broad financial conditions as restrictive» (federalreserve.gov). Por outras palavras: na leitura do banco central, ainda havia trabalho de aperto por fazer.

A 28 de outubro, mudou o ritmo, não a direção. O FOMC manteve o intervalo nos 3,75% a 4,00%, mas a votação não foi pacífica: dez votos a favor e dois contra, entre eles o da governadora Lisa Cook. O comunicado manteve dezembro explicitamente em aberto. Um comité dividido que faz uma pausa não é a mesma coisa que um comité que arranca com um ciclo de cortes; é uma trégua condicional, não uma mudança de regime.

Porque é que isto é decisivo para a base? Porque a narrativa que dominou 2026 dizia que a base só voltaria a pagar quando a Fed sinalizasse abrandamento. Muitos leram a pausa de outubro como esse sinal. É aqui que convém separar o desejo da mecânica. A mesma ilusão apanhou o mercado dos perpétuos, onde a funding rate funciona como a «base dos perps»: como explicámos a propósito da pausa da Fed que não traz alívio, deixar de subir juros não é o mesmo que descê-los. Para o carry, essa diferença é tudo.

O que é a base dos futuros

Comecemos pelo conceito. A base (em inglês, basis) é a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista (spot) do ativo subjacente. Quando o futuro negoceia acima do spot, diz-se que o mercado está em contango e a base é positiva. Quando negoceia abaixo, está em backwardation e a base é negativa. Em cripto, o contango é o estado normal de um mercado otimista e alavancado: há quem pague um prémio para ter exposição comprada, e com efeito de alavanca, sem precisar de deter a moeda.

Para comparar maturidades diferentes, anualiza-se a base. A conta é direta: toma-se a base relativa (preço do futuro menos preço à vista, a dividir pelo preço à vista) e multiplica-se por 365 a dividir pelos dias que faltam até ao vencimento. Um prémio de 1% num contrato que vence daqui a um mês vale muito mais, anualizado, do que o mesmo 1% num contrato trimestral. É uma subtileza que volta a aparecer mais à frente, porque explica porque é que a base a um mês pode parecer animadora enquanto a base a três meses conta uma história bem mais sóbria.

A backwardation merece destaque por ser rara e informativa. Quando os futuros passam a negociar abaixo do spot, é quase sempre sinal de tensão: desalavancagem forçada, liquidações em cascata, corrida à saída. Em março de 2020, no choque da pandemia, a base de vários contratos virou profundamente negativa. Em fevereiro de 2025 houve novo episódio de backwardation. São momentos em que o termómetro da base marca febre, e por isso a base é lida tantas vezes como um indicador de sentimento, não de preço.

Cash-and-carry: como se colhe o carry

O carry é o rendimento que se tenta extrair dessa diferença. A estratégia clássica chama-se cash-and-carry: compra-se o ativo à vista e vende-se, em simultâneo, um contrato de futuros de nocional equivalente. Como as duas pontas se anulam em termos de exposição ao preço, a posição é aproximadamente neutra à direção do Bitcoin (delta-neutral). O que fica por capturar é a base: na data de vencimento, o preço do futuro converge para o spot, e quem vendeu o futuro mais caro embolsa a diferença.

A chegada dos ETF de Bitcoin à vista industrializou esta mecânica. De repente, a perna comprada do cash-and-carry deixou de exigir custódia de moeda: bastava comprar um ETF regulado e vender futuros na CME. Foi esse encaixe, entre o ETF como perna à vista e o futuro regulado como perna curta, que transformou o basis trade numa das operações mais populares de 2024 e 2025. Segundo a CF Benchmarks, o open interest dos futuros de Bitcoin na CME disparou cerca de 83% desde o lançamento dos ETF, de cerca de 30 000 contratos no início de 2024 para perto de 45 000 no final desse ano (cfbenchmarks.com).

Há ainda uma versão sem vencimento desta ideia. Os futuros perpétuos (perps) não têm data de expiração; em vez da convergência, usam a funding rate, um pagamento periódico entre compradores e vendedores que puxa o preço do perp para o spot. Funding positivo é o equivalente ao contango; funding negativo, a backwardation. É por isso que a base e o funding se leem como duas pontas da mesma curva: uma para prazos datados, outra para o overnight perpétuo.

Pausar não é cortar: o piso que não desceu

Chegamos ao coração da questão. O preço justo de um futuro é, em teoria, o preço à vista capitalizado à taxa sem risco: algo como F = S x (1 + r x T), em que r é a taxa sem risco e T o tempo até ao vencimento. Repare-se no papel duplo de r. Por um lado, é o piso embutido no preço do futuro: mesmo sem qualquer entusiasmo especulativo, o futuro deveria negociar acima do spot só pelo custo do dinheiro no tempo. Por outro, é a fasquia que o carry tem de bater, porque quem imobiliza capital num cash-and-carry está a abdicar de pôr esse dinheiro num bilhete do Tesouro a render perto de 4%. O prémio cripto que interessa é apenas o excesso sobre r.

Esta dupla função de r é a razão pela qual a pausa de outubro não trouxe o carry de volta. Uma pausa mantém r onde está. Não baixa o piso; apenas deixa de o subir. Para a base, o alívio que conta não é a Fed parar de apertar, é a Fed cortar, porque só um corte baixa a fasquia que o carry tem de superar. E, pior ainda para quem espera o carry, a pausa de 28 de outubro deixou dezembro em aberto num sentido que inclui a possibilidade de novo aperto, não de corte. O piso pode manter-se; pode até subir. Descer, para já, não está no cardápio.

Convém não confundir pisos, porque a palavra anda por todo o lado em cripto e nem sempre significa o mesmo. Um deles é o custo de produção como piso do preço do Bitcoin, a ideia de que o preço raramente fica muito abaixo do custo de minerar. O piso de que aqui falamos é outro: o piso de rendimento que a taxa sem risco impõe a qualquer carry. São conceitos distintos, mas a lógica rima, porque em ambos há um nível abaixo do qual deixa de fazer sentido continuar.

Para um investidor europeu, há ainda uma segunda camada. A base da CME é cotada em dólares, logo o rendimento também. Quem está em euros tem de cobrir o risco cambial, e essa cobertura custa, grosso modo, o diferencial de juros entre a Fed e o Banco Central Europeu. Com a Fed nos 3,75% a 4,00% e o BCE com a taxa de depósito nos 2,50% desde setembro (ecb.europa.eu), esse fosso corrói ainda mais o pouco que a base paga. O carry bruto já era magro; líquido de cobertura cambial, para um europeu, fica perto de zero.

A base é o preço da alavancagem, não do preço

Se a pausa da Fed devia animar a base, porque é que o Bitcoin subiu e a base não? Porque a base não mede o preço; mede a procura por alavancagem. É um preço, sim, mas o preço de uma coisa específica: o apetite por exposição comprada e alavancada em futuros. Quando esse apetite aumenta, a base alarga. Quando a subida do preço vem de outro sítio, a base pode ficar exatamente onde estava.

E foi isso que aconteceu. A recuperação do Bitcoin para máximos de nove meses, entre setembro e outubro, foi puxada sobretudo pelo mercado à vista e pelos ETF, não por posições alavancadas em futuros. Compra à vista não deixa pegada na base. Daí o aparente paradoxo: preço em máximos de nove meses, base ancorada perto de 3% a três meses, ainda abaixo da taxa sem risco. O preço contou uma história; a base contou outra.

Michael Marshall, responsável de investigação da Amberdata, descreveu bem a dinâmica quando analisou um episódio anterior de saídas de ETF: o movimento esteve, nas suas palavras, «highly concentrated among a few issuers and tied to a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear», ou seja, muito concentrado em poucos emitentes e ligado a um desmantelamento mecânico do basis trade, não a medo generalizado dos investidores (CoinDesk). Com o excesso de arbitragem já liquidado, acrescentava, os fluxos restantes «increasingly reflect genuine allocation rather than yield harvesting», passam a refletir alocação genuína e não colheita de rendimento. Um mercado assim sobe por convicção à vista, não por alavanca, e a base nota-se pela ausência.

Há um senão nessa procura à vista: a sua estabilidade. Boa parte do bid recente veio de compradores passivos e de tesourarias corporativas, um tipo de procura que não usa futuros mas que também pode desaparecer sem aviso. Quando a MSCI ameaçou expulsar as tesourarias cripto dos seus índices, ficou claro como o comprador passivo pode ser menos permanente do que aparenta. Uma base que não sobe é um sinal de pouca alavanca; uma base que não sobe enquanto o preço depende de compradores passivos é também um lembrete de onde está a fragilidade.

Porque a base continua abaixo dos Treasuries

Vale a pena olhar para os números com algum cuidado, porque há uma armadilha de leitura. A base a um mês pode, em picos de otimismo de curto prazo, saltar para valores de 5% ou mais anualizados. Parece muito. Mas, como vimos, anualizar um prémio de curtíssimo prazo amplifica-o: a base a três meses, mais suave e mais representativa, tem andado perto de 3%, abaixo do bilhete do Tesouro que rende perto de 4%. O título que grita «base a 5%» e a realidade do carry de três meses contam coisas diferentes.

Esta não é uma situação nova de 2026; instalou-se. A CF Benchmarks mostra que a base é sobretudo coincidente com o momentum e o sentimento, não um indicador avançado: a correlação com um z-score de MACD anda nos 0,50, e com o z-score a 90 dias dos retornos a 30 dias nos 0,54 (cfbenchmarks.com). Traduzindo: a base não prevê o mercado, acompanha-o. Em fevereiro de 2024 chegou perto de 25% anualizados; em novembro de 2024, depois das eleições norte-americanas, passou de 20%. Desde então, desinflou.

O desinflar teve causas concretas, e a maioria nada tem a ver com medo. Os hedge funds desmantelaram a operação: dados 13F compilados pela CoinShares apontam um corte de cerca de 31 400 BTC em exposição via ETF no primeiro trimestre de 2026 (uma queda de perto de 39%), enquanto os bancos norte-americanos mais do que duplicaram a sua posição, para cerca de 15 200 BTC. Quando o carry deixa de pagar, o capital de arbitragem sai, e sai de forma mecânica. Foi exatamente isto que Marshall descreveu: um desmantelamento, não uma fuga.

A linha de fundo da tabela é a frase que resume 2026: a base tem estado, de forma persistente, abaixo da taxa sem risco. O carry fácil de 2024 e 2025, de 15% a 25% anualizados, é passado. E uma pausa da Fed, por si só, não reescreve essa linha.

O voto dividido e a aposta de dezembro

Se um corte é o que faria a base respirar, a pergunta óbvia é: vem aí um corte? A votação de 28 de outubro sugere que não tão cedo. Dez a dois, com dois dissidentes, é o retrato de um comité que não tem pressa de virar a página do aperto. Numa Fed liderada por um presidente que repete que a inflação continua «too high», demasiado alta, a pausa parece mais um descanso tático do que o primeiro passo de um ciclo de cortes.

Dezembro (reunião de 8 e 9) é agora o verdadeiro catalisador, e desenham-se três cenários. Se a Fed voltar a manter, o piso fica onde está e a base continua a depender exclusivamente do regresso da alavancagem. Se a Fed subir de novo, o piso sobe e a base, líquida da taxa sem risco, fica ainda mais apertada. Só o terceiro cenário, um corte, baixaria a fasquia, e é o menos provável à luz do tom atual. Por outras palavras: o leque de resultados de dezembro vai de neutro a mau para o carry, com o resultado bom como cauda remota.

Para um investidor europeu, há uma nota adicional. O BCE subiu a taxa de depósito para 2,50% em setembro e, ao contrário da Fed, não está sob a mesma pressão de novo aperto. Essa divergência sustenta o diferencial de juros que encarece a cobertura cambial de qualquer carry cotado em dólares. Mesmo que a base norte-americana recuperasse um pouco, o euro-investidor veria grande parte desse ganho evaporar-se na cobertura. O carry não é só magro; é magro e caro de transportar para euros.

As três alavancas que fariam o carry voltar

Se a pausa não chega, o que chegaria? A base é o preço da alavancagem, e esse preço depende de três alavancas. Para o carry voltar a pagar como em 2024, pelo menos uma delas tem de se mover, e de preferência mais do que uma em simultâneo.

A primeira é a procura direcional alavancada. É a mais poderosa e a que esteve ausente na recuperação recente. Precisa de traders dispostos a pagar prémio por exposição comprada e alavancada em futuros, não de compradores à vista. Enquanto a subida for liderada por ETF e tesourarias, a base não alarga.

A segunda é a taxa sem risco, o tal piso. Um corte da Fed baixaria a fasquia e tornaria o mesmo prémio bruto mais apetecível em termos líquidos. A pausa de outubro não mexeu nesta alavanca; dezembro pode mexer, mas, para já, no sentido errado ou em nenhum.

A terceira é o capital de arbitragem, a perna à vista. Mesmo com procura alavancada e um piso mais baixo, é preciso que haja capital disposto a montar o cash-and-carry e a fechar o diferencial. O BIS sublinha precisamente que a escassez de capital de arbitragem é uma das razões estruturais pelas quais a base cripto é tão volátil e pode manter-se larga (ou estreita) durante mais tempo do que a teoria sugeriria (bis.org).

O veredicto da tabela é incómodo para quem esperava a pausa como salvação: das três alavancas, nenhuma se moveu no sentido certo a 28 de outubro. A procura continuou à vista, o piso ficou parado e o capital de arbitragem permanece à margem. É por isto que rali sem carry deixou de ser uma curiosidade e passou a ser o regime.

Ethena e o USDe: o carry que virou stablecoin

Há uma forma de ver o carry em tempo real, sem olhar para tabelas da CME: a Ethena e a sua stablecoin sintética, o USDe. Na sua forma mais pura, o USDe é um basis trade embrulhado num token. A Ethena detém cripto à vista e vende um nocional equivalente em perpétuos, ficando delta-neutra; o rendimento que distribui é, no fundo, o funding dos perps somado ao staking, isto é, o carry (docs.ethena.fi). Durante o boom, esse rendimento chegou a dois dígitos.

Foi por isso que o que a Ethena fez quando o carry desabou se tornou o epitáfio mais eloquente do carry fácil. Com a base e o funding abaixo da taxa sem risco, a maior loja de basis trade do mundo começou a rodar para fora do próprio negócio: diversificou as reservas para ativos do mundo real e dívida tokenizada, e reduziu o peso dos perpétuos. O rendimento do sUSDe, que já foi de dois dígitos, caiu para dígitos baixos. Quando quem vive do carry troca parte dele por bilhetes do Tesouro tokenizados, está a dizer-nos qual é o lado mais atrativo da fasquia.

Para o leitor, o USDe funciona como um barómetro: quando o seu rendimento voltar a subir de forma sustentada acima da taxa sem risco, será sinal de que a procura alavancada e a base regressaram. Até lá, o próprio desenho da Ethena, cada vez mais apoiado em dívida tokenizada e menos em perpétuos, é a prova viva de que o carry continua a perder para o Tesouro.

Quem fica com a base (e porque o retalho quase nunca)

Suponhamos que a base volta a pagar. Quem é que, de facto, leva o dinheiro para casa? Quase nunca o investidor de retalho, e vale a pena perceber porquê. A base anualizada que aparece nos títulos é um número bruto. Entre o bruto e o líquido há uma pilha de custos que corrói o prémio até deixar pouco ou nada.

A pilha é longa: comissões de negociação nas duas pontas, custo de rolar o contrato quando vence (o roll), slippage na execução, capital imobilizado como margem, custo de financiamento desse capital, risco de a corretora ou a plataforma falhar e, no fim, imposto. Um fundo com acesso a comissões institucionais, financiamento barato e escala para montar milhões de nocional ainda pode tirar algo de um prémio de 3%. Um particular a pagar spreads de retalho e imposto sobre a mais-valia dificilmente lá chega.

O BIS enquadra isto de forma elegante: a base cripto é, em média, superior a 10% ao ano, e já atingiu picos até 60% ao ano, muito acima do carry de ações, obrigações ou divisas (bis.org). Mas esse prémio existe precisamente porque o capital de arbitragem é escasso e o risco é real. Não é uma anomalia à espera de ser apanhada por qualquer um; é a compensação por assumir riscos que a maioria não quer, ou não pode, assumir.

O risco que a base esconde: carry alto precede quedas

Há uma última razão para desconfiar de qualquer saudade do carry de 2024: a base alta não é um almoço grátis, é muitas vezes um aviso. O mesmo estudo do BIS que documenta o prémio de dois dígitos conclui também que uma base cripto elevada tende a preceder quedas de preço, e que o carry se comporta como o prémio de um seguro contra desastres. Colher carry é, em boa medida, vender volatilidade: ganha-se um rendimento pequeno e regular até ao dia em que o mercado se mexe com força e se perde tudo de uma vez.

A história confirma-o. Em março de 2020, a base virou fortemente negativa e quem estava alavancado foi liquidado. Em novembro de 2022, com o colapso da FTX, o risco não foi de preço mas de contraparte: o carry sem risco revelou-se cheio de risco de plataforma, com fundos presos em corretoras insolventes. No auge de 2021, a base anualizada chegou a 44% a 48% em bolsas offshore, e houve quem a descrevesse em direto; Patrick Heusser, então na Crypto Finance, resumiu a entrada na operação com um lacónico «That’s what we initiated today», foi isto que iniciámos hoje (CoinDesk). Poucos meses depois, o mercado virou.

A moral não é que o carry seja mau, é que o carry é pago por uma razão. Querer a base larga de volta é, no fundo, querer a espuma de volta: o mesmo entusiasmo alavancado que infla o prémio é o que torna o mercado frágil. Uma base perto de 3%, aborrecida e abaixo dos Treasuries, é também a base de um mercado menos alavancado e, nessa medida, mais limpo. Nem sempre o aborrecido é mau.

Portugal: imposto e supervisão do carry

Para o investidor português, o carry vive numa zona fiscal e regulatória específica que convém não ignorar. Primeiro, a supervisão. Os futuros e os perpétuos são instrumentos financeiros à luz da DMIF II (MiFID II), não ativos spot; ficam, por isso, sob a alçada da CMVM e fora do perímetro do MiCA, que cobre os ativos à vista e os prestadores de serviços de criptoativos. A ESMA já esclareceu que os perpétuos são, para efeitos de retalho, equiparáveis a CFD, com limites de alavancagem de 2:1 para investidores não profissionais (esma.europa.eu).

Depois, o imposto. Em Portugal, as mais-valias com criptoativos detidos menos de 365 dias são tributadas a 28% na categoria G (todoscontam.pt). E há um pormenor decisivo para quem faz carry: a isenção associada a deter mais de 365 dias não se aplica a rendimentos de derivados. Um basis trade, por envolver futuros, é tributado a 28% independentemente do prazo de detenção. Ou seja, a linha fiscal da tabela anterior não é um detalhe; para um particular, é muitas vezes a diferença entre um carry líquido positivo e um carry líquido perto de zero.

Por fim, o enquadramento nacional. O período transitório do MiCA para os prestadores portugueses terminou a 1 de julho de 2026, e a supervisão passou a ser partilhada: o Banco de Portugal autoriza e regista os prestadores (e supervisiona as stablecoins), enquanto a CMVM cuida da conduta de mercado, ao abrigo da Lei n.o 69/2025 (diariodarepublica.pt). As coimas podem chegar aos cinco milhões de euros. Nada disto muda a mecânica da base, mas muda quanto dela sobra no bolso e sob que regras se negoceia.

O que vigiar até dezembro

Se há uma lição que atravessa todo este texto, é esta: no caso da base, vigia-se a alavancagem, não o preço. O preço do Bitcoin pode subir ou cair por mil razões que nada têm a ver com o carry. A base responde a uma coisa só, o apetite por exposição alavancada, e é essa a variável que decide se o carry volta.

No dia da decisão de dezembro, o ruído será máximo e o sinal mínimo. É uma tentação reagir ao minuto, mas os movimentos de curtíssimo prazo em torno do FOMC dizem pouco sobre o regime. Já o escrevemos a propósito dos alertas de baleias no dia da Fed: o momento manda no sinal, e o sinal útil aparece nas semanas seguintes, não nos segundos a seguir ao comunicado. Vale mais seguir a base e o funding ao longo de dezembro do que a vela de cinco minutos.

Juntando tudo: a pausa de 28 de outubro foi importante, mas pela razão errada para quem esperava o carry. Removeu uma ameaça de aperto imediato, sim, mas não baixou o piso que a base tem de bater. E como a recuperação do preço veio do mercado à vista, a base ficou onde estava, perto de 3% e ainda abaixo dos Treasuries. Para o carry voltar a pagar, não basta a Fed parar: é preciso que a alavancagem regresse ou que o piso desça. A 28 de outubro, não aconteceu nem uma coisa nem outra.

Perguntas frequentes

O que é a base dos futuros de Bitcoin?

A base é a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista do Bitcoin. Quando o futuro negoceia acima do spot há contango e a base é positiva; quando negoceia abaixo há backwardation e a base é negativa. Anualizada, a base funciona como a taxa de juro implícita do mercado de Bitcoin e mede sobretudo o apetite por exposição alavancada.

Porque é que a pausa da Fed de outubro não fez a base subir?

Porque uma pausa mantém a taxa sem risco onde está e não baixa o piso que o carry tem de superar. Só um corte de juros tornaria o mesmo prémio mais atrativo. Além disso, a recuperação do preço do Bitcoin veio do mercado à vista e dos ETF, que não usam alavancagem, pelo que não alargou a base.

Qual é a diferença entre a base e o funding dos perpétuos?

A base aplica-se a futuros com data de vencimento e captura-se na convergência entre futuro e spot. O funding aplica-se aos perpétuos, que não vencem, e é um pagamento periódico entre compradores e vendedores que puxa o preço do perp para o spot. São duas pontas da mesma curva: a base é o prazo datado, o funding é o overnight.

O carry do basis trade é mesmo sem risco?

Não. É aproximadamente neutro ao preço, mas carrega risco de contraparte (plataformas que podem falhar, como em 2022), risco de liquidez e risco de execução. O BIS mostra que uma base elevada tende a preceder quedas, pelo que colher carry se parece com vender um seguro: rendimento pequeno e regular até ao dia do sinistro.

Como são tributados em Portugal os ganhos de um basis trade?

Os ganhos com criptoativos detidos menos de 365 dias são tributados a 28% na categoria G, e a isenção por deter mais de um ano não se aplica a rendimentos de derivados. Como o basis trade envolve futuros, é tributado a 28% independentemente do prazo de detenção; a supervisão cabe à CMVM, por os derivados serem instrumentos financeiros sob a DMIF II.

Liam Brennan é editor de mercados da HOGE Wire e acompanha derivados e estrutura de mercado.