Fluxos de ETF: novembro empurrou 2026 para o vermelho

O Bitcoin abriu esta sexta-feira perto dos 67 537 euros, menos 6% em 24 horas e num mínimo de sete semanas, depois de mais de mil milhões de dólares em posições longas terem sido liquidados na véspera, segundo o Forex Crunch. O Ethereum negociava a cerca de 2 012 euros, de acordo com a CoinGecko. Mas o número que melhor resume o momento não é um preço: é um saldo.

Desde a estreia dos ETF de Bitcoin à vista nos Estados Unidos, em janeiro de 2024, estes produtos nunca tinham fechado um ano civil com saídas líquidas. Novembro mudou isso. Ao fim de cinco sessões, as saídas acumuladas do mês passavam de 1,3 mil milhões de dólares (cerca de 1,16 mil milhões de euros) e o saldo de todo o ano de 2026 voltou a mergulhar abaixo de zero, segundo o rastreador TFTC. Depois de uma recuperação que, em outubro, chegou a pôr o ano em terreno positivo, o dinheiro fugiu outra vez.

Este artigo explica o que aconteceu, porque é que a pausa da Reserva Federal norte-americana não travou a sangria e, sobretudo, como um investidor em Portugal deve ler estes fluxos sem confundir ruído com regime. A tese é simples: um dia vermelho não é uma tendência, mas um ano que anda em círculo diz alguma coisa sobre quem comprou estes produtos e porquê.

O ano que andou em círculo

Para perceber a dimensão do que novembro apagou, é preciso recuar. Junho de 2026 tinha sido o pior mês de sempre para estes fundos, com um saldo mensal negativo recorde. A hemorragia prolongou-se até 13 de julho, quando o fluxo acumulado do ano tocou no fundo, perto de 5,69 mil milhões de dólares negativos. A partir daí, a maré virou: sete semanas de entradas quase ininterruptas levaram o saldo de 2026 de volta à superfície e, no dia 21 de outubro, ao pico do ano, cerca de 1,41 mil milhões de dólares positivos, de acordo com a CryptoTicker.

Esse verde durou pouco. Entre o fim de outubro e os primeiros dias de novembro, uma vaga de resgates empurrou o acumulado de novo para baixo de zero. A 5 de novembro, os dados da SoSoValue citados pela Coin-Turk mostravam 25,6 mil milhões de dólares em entradas acumuladas contra 26,1 mil milhões em saídas, um saldo líquido de cerca de 502 milhões de dólares negativos. Era, pela primeira vez, um ano no vermelho. No mesmo intervalo, o valor total sob gestão destes ETF caiu de 113,29 mil milhões de dólares no fecho de 2025 para 96,65 mil milhões no início de novembro, porque o preço do Bitcoin também recuou com força.

Esta viagem de ida e volta é o verdadeiro acontecimento. Não é a dimensão de um único dia; é o facto de um ano inteiro de entradas ter sido neutralizado em poucas semanas, deixando o saldo a oscilar em torno do zero.

A semana que virou o ano

O estrago concentrou-se em cinco sessões. Segundo o rastreador diário do TFTC, os ETF de Bitcoin à vista registaram saídas líquidas de 398,6 milhões de dólares a 2 de novembro, mais 115,6 milhões a 3 de novembro, uma única sessão positiva de 74,6 milhões a 4 de novembro e, depois, duas pancadas seguidas: 430,2 milhões a 5 de novembro e 411,9 milhões a 6 de novembro. Quatro dos primeiros cinco dias úteis fecharam em terreno negativo.

A concentração é reveladora. Nos quatro dias entre 2 e 5 de novembro saíram 869,8 milhões de dólares, e o iShares Bitcoin Trust (IBIT), da BlackRock, foi responsável por 806,5 milhões, quase a totalidade, de acordo com a CryptoTicker. A 6 de novembro, o IBIT sozinho perdeu 403 milhões de dólares num total de categoria de 411,9 milhões, enquanto o Fidelity (FBTC) chegou a somar 42,8 milhões, segundo a Blockonomi. Quando um fundo domina as entradas em dias de euforia, também domina as saídas em dias de medo. É a mesma concentração, vista do outro lado.

O que um fluxo é, e o que não é

Antes de interpretar os números, convém separar três coisas que são frequentemente confundidas. O fluxo é o dinheiro líquido que entra (criações) menos o que sai (resgates) num período. É diferente do valor sob gestão, que é o tamanho total do fundo e se move também com o preço do ativo. E é diferente da quantidade de Bitcoin efetivamente detida, que só muda quando há criações ou resgates reais. Num dia de queda de preço, o valor sob gestão pode encolher mil milhões sem que tenha saído um único cêntimo em resgates.

Há um segundo mal-entendido, ainda mais importante nesta semana. Um resgate de 411,9 milhões de dólares não significa que foram vendidos 411,9 milhões em Bitcoin no mercado à vista. Quem executa as criações e os resgates são os participantes autorizados, grandes intermediários que trocam ações do ETF por ativo e vice-versa, arbitrando a diferença entre o preço do fundo e o seu valor patrimonial líquido. E desde 29 de julho de 2025, com a autorização dos resgates em espécie pela SEC, um resgate pode ser satisfeito entregando o próprio Bitcoin ao participante autorizado, sem passar necessariamente por uma venda no mercado. O fluxo é um sinal de procura pelo invólucro, não uma ordem de venda à vista. Confundir os dois é a forma mais rápida de ler mal o mercado.

O gatilho veio de uma carteira quente

A reversão não começou em novembro. Começou a 29 de outubro, quando a Binance sofreu o maior roubo da história das criptomoedas, cerca de 6,3 mil milhões de dólares drenados das suas carteiras quentes, um ataque que o FBI atribuiu a piratas informáticos norte-coreanos. Dois dias depois, a 31 de outubro, os ETF de Bitcoin registaram saídas líquidas de 643,3 milhões de dólares, o pior dia desde 25 de junho, segundo o The Block. Foi o primeiro dominó.

A leitura serena veio de Rick Maeda, responsável de mercados da Laevitas, que recusou o rótulo de pânico. «Em escala, a saída de 643 milhões ainda representa menos de 1% dos ativos dos ETF de Bitcoin à vista, por isso foi simplesmente um dia de redução de risco, e não uma capitulação ou uma perda de confiança institucional», afirmou, citado pelo The Block. Maeda acrescentou que o sentimento era «de cautela e não de medo», e antecipou que os mercados ficariam sensíveis às manchetes, atentos tanto a novidades sobre o ataque como ao calendário macroeconómico, incluindo as eleições intercalares norte-americanas. Foi exatamente o que aconteceu. Quem quiser perceber como o apagão da Binance se propagou também aos volumes de negociação e à fuga para plataformas descentralizadas encontra o retrato nesta análise sobre concentração de volume.

A Fed pausou, mas não trouxe alívio

Muitos investidores esperavam que a reunião da Reserva Federal de 28 de outubro funcionasse como válvula de escape. A Fed manteve a taxa diretora no intervalo de 3,75% a 4,00%, a primeira pausa depois da subida de setembro, mas fê-lo numa votação dividida de 10 contra 2. A governadora Lisa Cook e a presidente da Fed de Cleveland, Beth Hammack, dissentiram a favor de uma subida de 0,25 pontos, segundo a CNBC. Para Cook, foi a primeira dissidência desde que entrou no banco central em 2022; Hammack já votou por uma subida em duas das últimas três reuniões.

O presidente Kevin Warsh usou a conferência de imprensa para enterrar qualquer orientação futura, reafirmar que a meta de 2% de inflação é «rígida, sem meta implícita nem suave» e anunciar menos reuniões a partir de 2027. Garantiu ainda que a política não teve «qualquer papel» na decisão, às vésperas das intercalares. A mensagem para o mercado foi clara: a pausa não é o início de um ciclo de cortes, e a reunião de 8 e 9 de dezembro, que traz o primeiro quadro de projeções desde junho, continua em aberto. Uma pausa sem promessa de alívio é, para ativos de risco, quase indistinguível de um aperto. O mesmo padrão já se tinha visto nos mercados de futuros, onde, como explicámos na análise sobre a base dos futuros após a pausa da Fed, o prémio do carry não regressou apesar da travagem nas subidas.

O relatório de emprego que selou dezembro

Se faltava um catalisador para a semana negra, chegou a 6 de novembro. O relatório de emprego de outubro mostrou a criação de 165 000 postos de trabalho, quase o triplo dos cerca de 59 000 esperados pelos economistas, com a taxa de desemprego a recuar para 4,1% e revisões em alta de 84 000 postos para agosto e setembro, segundo a KuCoin. Os salários também subiram. Para um mercado que torcia por sinais de arrefecimento, foi a notícia errada.

A reação foi imediata. O dólar teve o maior ganho diário em cinco meses e as probabilidades de uma subida de juros em dezembro dispararam para perto de 80%, de acordo com a InvestmentNews. O mecanismo é direto: um relatório de emprego mais forte do que o esperado reforça a expetativa de uma subida em dezembro e empurra as taxas dos tesouros e o dólar para cima, o que coloca os mínimos recentes do Bitcoin de novo em foco. Juros mais altos durante mais tempo significam um custo de oportunidade maior para segurar um ativo que não paga rendimento, e os fluxos dos ETF são a forma mais visível de esse cálculo se materializar.

Bitcoin e Ethereum já sangram ao mesmo tempo

Durante a maior parte de outubro, a história era de divergência: o Bitcoin aguentava enquanto o Ethereum sangrava. Em novembro, a divergência fechou-se. Os dois sangram em simultâneo. Os ETF de Ethereum à vista perderam cerca de 99,98 milhões de dólares a 5 de novembro e mais 93,3 milhões a 6 de novembro, prolongando uma série de cinco dias de saídas que somou 365,2 milhões, segundo a KuCoin. Outubro já tinha sido o pior mês de 2026 para estes produtos, com cerca de 1,61 mil milhões de dólares em saídas.

Também aqui o padrão de concentração se repete. O iShares Ethereum Trust (ETHA), da BlackRock, liderou quase todas as saídas, com 90,8 milhões de dólares a 6 de novembro, segundo a Blockonomi. Ainda assim, convém manter a perspetiva: apesar de ter largado cerca de 580 145 ETH no último mês, segundo dados da SoSoValue citados pela 24/7 Wall St., o ETHA mantém entradas líquidas acumuladas de cerca de 11,68 mil milhões de dólares desde o lançamento. O capital que saiu é uma fração do que entrou. E nem todo o Ethereum institucional está nos ETF: as tesourarias corporativas que acumulam Ether e o põem a render através de staking, como mostrámos no caso da BitMine, a tesouraria que não precisa de vender, são um bloco de procura com uma lógica diferente da do investidor de ETF, que entra e sai ao sabor do preço.

IBIT: o íman que corta nos dois sentidos

A dominância do IBIT é a característica estrutural que mais condiciona a leitura dos fluxos. A 5 de novembro, o fundo da BlackRock detinha 802 807 Bitcoin, cerca de 60,98 mil milhões de dólares, o equivalente a quase 63% de todo o valor sob gestão da categoria, segundo a tabela diária da Bitbo. No conjunto, os ETF de Bitcoin à vista guardavam 1 277 921 Bitcoin, cerca de 6,1% de toda a oferta que alguma vez existirá.

Esta liderança não se explica pela comissão, que, a 0,25% ao ano, nem sequer é a mais baixa da categoria. Explica-se pela distribuição: a marca BlackRock, a liquidez das opções cotadas sobre o fundo, a presença nas carteiras-modelo dos consultores financeiros e a vantagem de ter sido o primeiro a atingir escala. Isso transforma o IBIT num espelho ampliado do sentimento, porque, quando os consultores reequilibram carteiras, fazem-no através do fundo que já detêm, e por isso tanto as entradas como as saídas passam desproporcionalmente por ele.

Esta concentração corta nos dois sentidos. Em dias de entradas, o IBIT faz o número da categoria parecer brilhante; em dias de saídas, arrasta-o para o vermelho sozinho. Mas há exceções que desmentem a ideia de uma fuga uniforme. Mesmo no meio da sangria, o fundo da Morgan Stanley (MSBT) atraiu cerca de 783 milhões de dólares em entradas líquidas, segundo a Coin-Turk. Investidores diferentes, com motivações diferentes, movem-se em sentidos opostos ao mesmo tempo. O saldo líquido esconde esta guerra interna.

Desalavancagem ou capitulação?

Esta é a pergunta que divide os analistas. A favor da tese da desalavancagem está a mecânica da queda: a 5 de novembro, o Bitcoin caiu abaixo dos 76 000 dólares no meio de uma liquidação tecnológica em Wall Street, com o Nasdaq a perder 5,5% e o S&P 500 a recuar 4,3%, o pior dia desde abril de 2025, segundo a Coin-Turk. Mais de mil milhões de dólares em posições alavancadas foram varridos nesse movimento, e a 7 de novembro o total de longos liquidados na semana já ultrapassava 1,27 mil milhões, de acordo com o Forex Crunch. Carlos Guzman, vice-presidente de investigação da GSR, descreveu o episódio como «um recuo no apetite pelo risco amplificado pela alavancagem», e não como uma mudança de tese de fundo.

Quando a alavancagem é o combustível, as cascatas de liquidação exageram tanto a descida como, mais tarde, a subida. É a diferença entre vendedores forçados e vendedores convictos. Quem quiser perceber por que motivo a travagem da Fed não aliviou a pressão sobre os produtos alavancados pode ler a nossa análise sobre o funding dos perpétuos depois da pausa da Fed. O ponto de Maeda e de Guzman é o mesmo: um dia de saídas inferior a 1% dos ativos, com liquidações alavancadas à mistura, parece-se mais com uma purga de posições do que com uma retirada estrutural de capital institucional.

Onde fica o piso?

A pergunta inevitável é até onde pode ir a queda. Os traders da Kalshi, plataforma de mercados de previsão, tinham o mínimo de novembro do Bitcoin cotado perto dos 70 000 dólares, cerca de 8% abaixo dos níveis de 6 de novembro, segundo a Blockonomi. A mesa de balcão (OTC) da Wintermute sinalizou 73 000 e 68 000 dólares como alvos de descida, lembrando que o Bitcoin precisaria de recuperar e segurar os 80 000 dólares para mostrar força renovada, de acordo com o Forex Crunch. Nenhuma destas projeções é uma garantia; são mapas de risco, não de certezas.

Vale a pena recordar o contexto de preço. O Bitcoin negoceia agora cerca de 40% abaixo do seu máximo histórico de 107 662 euros, atingido a 6 de outubro de 2025. Para quem olha para modelos de avaliação de longo prazo, a questão deixa de ser o fluxo de um dia e passa a ser onde está o chão estrutural do ativo. Essa discussão, entre o modelo de escassez e o custo de produção dos mineiros, está desenvolvida na nossa análise sobre o piso do Bitcoin. Os fluxos dos ETF dizem-nos quem está a comprar e a vender hoje; dizem muito pouco sobre onde fica o valor justo.

Ler o fluxo como regime, não como placar

Há uma tentação, sobretudo em semanas como esta, de tratar o número diário dos fluxos como um placar que decide o jogo. É um erro. Os dados dos fluxos chegam com um dia de atraso, são extremamente ruidosos no curto prazo e, isolados, explicam uma fração pequena do movimento do preço. Um único dia vermelho, mesmo de 430 milhões de dólares, é desalavancagem; o que importa é a direção do regime ao longo de semanas e meses.

E é precisamente aí que a viagem de ida e volta de 2026 ganha significado. O que o round-trip revela não é um dia de pânico, mas a natureza do capital que entrou nos ETF durante a recuperação de setembro e outubro: muito dele era tático, sensível aos juros e ao preço, pronto a sair à primeira mudança de regime macroeconómico. Não era o dinheiro paciente que se imaginava. A lição para o investidor português é ler o fluxo como um termómetro de sentimento e de posicionamento, não como um oráculo de preço. Um saldo anual que volta a zero diz mais sobre a fragilidade da procura do que qualquer sessão isolada.

• Fluxo não é venda à vista: um resgate pode ser satisfeito em espécie, sem passar pelo mercado.
• Fluxo não é valor sob gestão: o tamanho do fundo também encolhe só com a queda do preço.
• Um dia não é um regime: os dados chegam com atraso e são ruidosos; a direção de semanas é que conta.
• A concentração engana: o IBIT domina o número agregado nos dois sentidos, mas fundos como o MSBT podem mover-se em sentido contrário.

O espelho de junho: já vimos este filme

Para ganhar perspetiva, vale a pena olhar para trás apenas alguns meses. Junho de 2026 foi o pior mês de sempre para os ETF de Bitcoin, e a hemorragia arrastou o saldo acumulado do ano para o vermelho pela primeira vez, até ao fundo de cerca de 5,69 mil milhões de dólares negativos a 13 de julho. Na altura, muitas manchetes falavam de capitulação e do fim do apetite institucional. Poucas semanas depois, a maré virou: sete semanas de entradas quase ininterruptas repuseram o ano em terreno positivo, até ao pico de outubro. Quem vendeu no pânico de junho perdeu a recuperação que se seguiu.

O paralelo não é uma promessa de que a história se repete, mas um aviso contra conclusões apressadas. A diferença, desta vez, está no pano de fundo. Em junho, o problema era sobretudo o preço e o posicionamento; agora soma-se um regime macroeconómico mais hostil, com a Fed a sinalizar juros altos durante mais tempo em vez de uma travagem suave. Um susto de sentimento resolve-se com uma manchete melhor; um ciclo de juros altos leva mais tempo a digerir. É por isso que a reunião de dezembro pesa mais, para os fluxos, do que qualquer sessão isolada de novembro.

Portugal: o fluxo que lês não é o que podes comprar

Há um detalhe que muda tudo para quem lê estas notícias a partir de Portugal: os ETF norte-americanos cujos fluxos dominam as manchetes não estão à venda para o investidor de retalho europeu. Falta-lhes o documento de informação fundamental exigido pelo regulamento PRIIPs, e as regras dos fundos UCITS proíbem um produto concentrado num único ativo, a mesma razão pela qual não existe um ETF puro de ouro na Europa. O IBIT que perdeu 403 milhões de dólares num dia é, para um residente em Portugal, um objeto de leitura, não de compra.

O que o investidor europeu compra são ETP e ETN, produtos cotados fisicamente lastreados em Bitcoin, mas com uma diferença jurídica essencial: são títulos de dívida do emitente, não fundos com património segregado. Isso acrescenta um risco de contraparte que o ETF norte-americano, com a sua estrutura de fundo, não tem. A escolha do produto importa, e a guerra de comissões na Europa é real: o CoinShares Physical Bitcoin, o maior ETP físico do continente, cobra 0,15% ao ano desde fevereiro de 2026, enquanto o veterano Bitwise Physical Bitcoin (ex-ETC Group) cobra 2,00%, o equivalente europeu ao caro GBTC.

A fiscalidade fecha o círculo e tem uma reviravolta que apanha muita gente desprevenida. No regime português, as mais-valias com criptoativos detidos há mais de 365 dias estão isentas. Mas um ETN de Bitcoin é um valor mobiliário, não um criptoativo na aceção dessa norma, pelo que a sua mais-valia é tributada a 28% como rendimento mobiliário, sem o benefício da isenção pelo prazo de detenção. O invólucro que parece mais seguro e familiar é, em Portugal, fiscalmente menos vantajoso do que deter o Bitcoin diretamente. No plano da supervisão, a CMVM vigia a conduta de mercado e o Banco de Portugal regista os prestadores de serviços de criptoativos, ao abrigo da Lei n.º 69/2025 e do regulamento europeu MiCA, cujo período de transição terminou a 1 de julho de 2026. Os derivados de cripto, recorde-se, caem sob a DMIF II, não sob o MiCA.

O calendário que se segue

O próximo grande marcador está a 8 e 9 de dezembro, quando a Fed decide de novo e publica o primeiro quadro de projeções desde junho. Com as probabilidades de subida a rondar os 80% depois do relatório de emprego, o risco para os fluxos é assimétrico: uma subida já quase descontada pode aliviar se vier acompanhada de um tom menos agressivo, enquanto uma surpresa restritiva voltaria a pressionar. Antes disso, o mercado digere o próximo dado de inflação, o outro gatilho capaz de mover o custo de oportunidade que sustenta ou drena estes produtos.

Para além do macro, há dois sinais a vigiar. O primeiro é se o saldo anual volta a passar para terreno positivo antes do fecho de 2026, o que transformaria o round-trip numa simples cicatriz, ou se o ano consolida o seu primeiro vermelho de sempre. O segundo é o comportamento dos ETP de Ethereum com staking, onde o rendimento nativo altera a equação face aos produtos de Bitcoin, que não pagam nada. Em qualquer dos casos, o conselho mantém-se: medir o regime, não o placar.

Há ainda um risco de cauda que convém nomear. Depois do roubo à Binance, o foco na segurança das infraestruturas de custódia não vai desaparecer, e qualquer novo incidente, mesmo sem relação direta com os ETF, tende a alimentar dias de redução de risco como os que marcaram o arranque de novembro. Para o investidor de longo prazo, a mensagem é separar o que é estrutural, a procura institucional que, apesar de tudo, continua a deter a esmagadora maioria do capital investido, do que é táctico, o dinheiro que entra e sai ao ritmo das manchetes e dos juros.

Perguntas frequentes

Porque é que os ETF de Bitcoin tiveram saídas em novembro de 2026?

A reversão combinou três choques: o roubo de 6,3 mil milhões de dólares à Binance a 29 de outubro, a pausa da Fed a 28 de outubro sem promessa de cortes, e o forte relatório de emprego de 6 de novembro, que empurrou para perto de 80% a probabilidade de uma subida de juros em dezembro. As saídas do mês ultrapassaram 1,3 mil milhões de dólares em cinco sessões.

2026 foi o primeiro ano negativo dos ETF de Bitcoin?

Sim. No início de novembro, o saldo acumulado de 2026 caiu abaixo de zero, para cerca de 502 milhões de dólares negativos segundo dados da SoSoValue, o primeiro ano de saídas líquidas desde a estreia dos produtos em janeiro de 2024. O saldo tinha chegado a um pico de 1,41 mil milhões positivos a 21 de outubro.

Uma saída de um ETF de Bitcoin significa que foi vendido Bitcoin?

Não necessariamente. O fluxo é o resultado líquido entre criações e resgates, e desde 29 de julho de 2025 os resgates podem ser satisfeitos em espécie, entregando o próprio Bitcoin ao participante autorizado sem passar pelo mercado à vista. Um dia de saídas é um sinal de procura pelo produto, não uma ordem de venda.

Posso comprar o ETF IBIT da BlackRock em Portugal?

Não. Os ETF norte-americanos à vista não estão disponíveis para o retalho europeu, por falta do documento de informação fundamental PRIIPs e pelo bloqueio das regras UCITS a fundos de ativo único. O investidor em Portugal usa ETP e ETN fisicamente lastreados, que são títulos de dívida com risco de contraparte do emitente.

Como são tributados os ETN de Bitcoin em Portugal?

Um ETN de Bitcoin é um valor mobiliário, pelo que a mais-valia é tributada a 28% como rendimento mobiliário, sem a isenção aplicável a criptoativos detidos há mais de 365 dias. A supervisão cabe à CMVM na conduta de mercado e ao Banco de Portugal no registo de prestadores, ao abrigo da Lei n.º 69/2025 e do MiCA.

Liam Brennan é editor de mercados da HOGE Wire e acompanha os fluxos de ETF de cripto desde a estreia dos produtos à vista.