Marathon vs. Riot: der Zins ist der neue Hashprice

Am 16. September 2026 hob die US-Notenbank ihren Leitzins zum ersten Mal seit 2023 an, auf eine Spanne von 3,75 bis 4,00 Prozent, und die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen kletterte in der Folge auf rund 5 Prozent, den höchsten Stand seit 2007. Fünf Tage später, am 21. September, stand Bitcoin bei rund 74.800 Euro (etwa 85.800 US-Dollar), ein Tagesplus von rund 10 Prozent. Zwei Kurse, die sich eigentlich widersprechen sollten, und mittendrin die beiden größten börsennotierten Bitcoin-Miner der USA: Marathon und Riot.

Über weite Strecken ihrer Geschichte bewegten sich Marathon Digital, heute MARA Holdings, und Riot Platforms wie gehebelte Bitcoin-Zertifikate: steigt der Coin, steigen die Aktien, fällt er, fallen sie. Seit dem zweiten Quartal 2026 gilt dieser Reflex nicht mehr verlässlich. Die entscheidende Größe ist nicht mehr allein der Bitcoin-Kurs, sondern die Kapitalkosten. Wer die beiden Miner heute verstehen will, muss aufhören, sie als Coin-Wetten zu lesen, und anfangen, sie als kapitalintensive Infrastruktur-Entwickler zu bewerten. Kurz gesagt: der Zins ist der neue Hashprice.

Der Zinsschritt vom 16. September und das Paradox

Die Entscheidung fiel einstimmig, mit 12 zu 0 Stimmen, und sie war der erste Zinsschritt nach oben seit Juli 2023. Unter dem neuen Vorsitzenden Kevin Warsh signalisierte der Offenmarktausschuss zudem einen restriktiven Kurs: 16 von 18 Mitgliedern erwarten laut Projektionen noch in diesem Jahr einen weiteren Schritt, und Warsh betonte die anhaltenden Inflationsrisiken. Der Anleihemarkt reagierte prompt, die zehnjährige Rendite sprang zurück auf die Marke von 5 Prozent, ein Niveau, das zuletzt vor der Finanzkrise galt. Die Details des Beschlusses lieferte die Fed-Mitteilung selbst.

Und Bitcoin? Der legte trotzdem zu. Am 21. September notierte der Coin laut Fortune bei 85.818,92 US-Dollar, rund 10 Prozent höher als am Vortag, bei einer Marktkapitalisierung von etwa 1,33 Billionen US-Dollar. Damit liegt Bitcoin immer noch rund 32 Prozent unter seinem Allzeithoch von etwa 126.200 US-Dollar aus dem Oktober 2025, aber die Richtung nach dem Zinsschritt zeigte klar nach oben. Warum der Kurs die straffere Geldpolitik so gelassen wegsteckte, haben wir an anderer Stelle im Detail anhand der Markttreiber aufgeschlüsselt.

Für die Miner aber läuft die Geschichte genau andersherum. Ihr Aktienkurs hängt längst nicht mehr nur am Coin, sondern an abgezinsten künftigen Cashflows aus dem Ausbau von KI- und Hochleistungsrechenzentren. Steigt der Zins, steigt der Abzinsungssatz, und der Barwert dieser künftigen Erträge sinkt. Genau deshalb können Bitcoin und die Miner-Aktien inzwischen auseinanderlaufen. Die Kapitalkosten sind zur beherrschenden Variable geworden.

Zwei Miner, ein Startpunkt, zwei Geschäftsmodelle

Vor einem Jahr waren sich die beiden Unternehmen zum Verwechseln ähnlich: Regale voller ASIC-Rechner, günstiger Strom aus Texas oder Ohio, ein prall gefüllter Bitcoin-Bestand in der Bilanz und die gleiche Bilanzierungsmethode, die jede Kursbewegung des Coins direkt durch die Gewinn- und Verlustrechnung laufen lässt. Beide hatten dieselbe strategische Antwort auf die Margenklemme im Mining gefunden: den Pivot zu KI und Rechenzentren, wo eine Megawattstunde Strom mehr einbringt als beim Schürfen von Bitcoin.

Das zweite Quartal 2026 hat die beiden dann getrennt. Riot landete den Ankermieter, den Marathon seit Monaten sucht, und verwandelte sich damit vom Miner in einen Rechenzentrums-Vermieter mit vertraglich gesicherten, langfristigen Einnahmen. Marathon dagegen baut weiter eigene Kraftwerkskapazität auf, ohne bislang einen Großmieter im gleichen Maßstab vorweisen zu können. Die beiden Modelle stehen heute geradezu lehrbuchhaft gegeneinander: Marathon, der vertikal integrierte Eigentümer und Betreiber mit großem Bitcoin-Schatz, und Riot, der kapitalleichte Entwickler und Vermieter mit bewusst schlanker Coin-Position. Was diese Divergenz für die Bewertung bedeutet, hat sich mit dem Zinsschritt noch einmal verschärft.

Kapitalkosten sind der neue Hashprice

Im reinen Mining ist der Hashprice die Leitgröße: die erwartete Tageseinnahme je Petahash Rechenleistung, gemessen in US-Dollar je PH und Tag. Er entscheidet, ob eine Maschine Geld verdient oder verbrennt. Doch mit dem Pivot zu KI und Rechenzentren hat sich die Bewertungsgrundlage verschoben. Wer ein Rechenzentrum baut und vermietet, wird nicht mehr nach dem Hashprice bewertet, sondern nach dem Barwert seiner künftigen Mieteinnahmen. Und dieser Barwert hängt am Abzinsungssatz, der wiederum vom risikolosen Zins plus einem Risikoaufschlag bestimmt wird.

Der beste Beweis dafür lieferte der 18. August. An diesem Tag fielen beide Aktien deutlich, Marathon um rund 5 Prozent, Riot um rund 4 Prozent, obwohl Bitcoin gleichzeitig zulegte und Marathon 35.577 Bitcoin in der Bilanz hält. Der Auslöser war der Sprung der zehnjährigen Rendite auf rund 4,7 Prozent. 24/7 Wall St. brachte es auf den Punkt: vertraglich gesicherte KI-Kapazität, gesicherter Strom und die Kapitalkosten bestimmen jetzt die Bewertung, nicht mehr der Coin. Der Markt sagte damit unmissverständlich, dass er beide Unternehmen als Zinswette liest, nicht als Bitcoin-Stellvertreter.

Der Mechanismus dahinter ist der gleiche, mit dem man eine Anleihe bewertet. Ein künftiger Zahlungsstrom ist heute umso weniger wert, je höher der Zins ist, mit dem man ihn abzinst, und je später er anfällt. Ein Rechenzentrum, das ab 2028 zwei Jahrzehnte lang Miete zahlt, verhält sich deshalb wie eine sehr lange Anleihe: Steigt der Marktzins um einen Prozentpunkt, fällt sein Barwert spürbar, ganz ohne dass sich am Vertrag selbst etwas ändert. Genau das ist der Grund, warum die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen für einen Rechenzentrums-Entwickler heute wichtiger sein kann als der Bitcoin-Kurs.

Das ist die zweite Seite derselben Medaille, die auch den Hashprice regiert. Der KI-Pivot hatte die Kapitalkosten der Branche zuletzt gesenkt, die Risikoaufschläge auf Anleihen der Miner fielen von über 9 Prozent im Jahr 2025 auf 6 bis 7 Prozent 2026, weil vertraglich gesicherte Mieteinnahmen die Geschäftsmodelle berechenbarer machten. Ein restriktiver Fed-Kurs lehnt sich genau gegen diesen Rückenwind. Wie eng Zinspfad und Miner-Ökonomie zusammenhängen, zeigt sich schon am Hashprice, dessen Erholung ebenfalls am Zinspfad hängt.

Riots Anthropic-Anker als Zinswette

Riots großer Wurf ist ein Mietvertrag mit Laufzeit bis Juni 2048: 20 Jahre, 191 MW kritische IT-Leistung. Als Gegenpartei nennt Riot offiziell nur eines der weltweit führenden KI-Labore; laut CNBC und DataCenterDynamics handelt es sich um Anthropic, während Riots eigene Pflichtmitteilung an die SEC ausdrücklich nur von einem führenden Frontier-KI-Labor spricht. Das Basis-Vertragsvolumen liegt bei rund 9,1 Milliarden US-Dollar und steigt mit zwei Verlängerungsoptionen über je fünf Jahre auf bis zu 16,1 Milliarden. Den kumulierten Netto-Betriebsgewinn beziffert Riot in seiner Quartalsmitteilung auf 7,3 bis 8,2 Milliarden US-Dollar, im Jahresschnitt also 365 bis 411 Millionen.

Die Auslieferung erfolgt gestaffelt: 96 MW bis Dezember 2027, die vollen 191 MW bis Juni 2028. Eine Zwischenfinanzierung von 573 Millionen US-Dollar von Morgan Stanley überbrückt die Bauphase. Rechnet man den bereits laufenden AMD-Vertrag über 50 MW hinzu, sind rund 241 MW und knapp 9,8 Milliarden US-Dollar an Umsatz vertraglich gebunden. Riots Vorstandschef Jason Les nannte den Abschluss „einen entscheidenden Moment in unserer Entwicklung zu einem führenden Entwickler großer Rechenzentren“.

Genau hier setzt die Zinsmechanik an. Vertraglich fixierte Mieteinnahmen bis 2048 sind ein langlaufendes, anleiheähnliches Aktivum. Ihr Barwert reagiert auf Zinsen wie eine lange Staatsanleihe: steigt der Abzinsungssatz, fällt der heutige Wert, und zwar umso stärker, je weiter die Zahlungen in der Zukunft liegen. Bernstein-Analyst Gautam Chhugani hat sein Riot-Modell ausdrücklich um dieses KI-Infrastrukturgeschäft erweitert und rechnet mit einem Abzinsungssatz um 8,9 Prozent sowie rund 457 Millionen US-Dollar wiederkehrendem Jahresumsatz aus dem Anthropic-Vertrag. Ein restriktiver Zinsausblick drückt damit direkt auf den Barwert von Riots wertvollstem Baustein. Das Kronjuwel ist zugleich der zinssensitivste Teil des Unternehmens.

Marathons doppelte Zinslast

Marathon trifft der Zins gleich zweifach. Erstens ist der Wert des KI-Geschäfts bei MARA weitgehend eine Option, weil ein Großmieter im Riot-Maßstab bislang fehlt; unbewiesene Optionen werden mit einem höheren Abzinsungssatz belegt, und der steigt mit dem Zins. Zweitens hängt an der Bilanz ein Berg von Wandelanleihen, die 2030 und 2031 fällig werden und refinanziert werden müssen, sowie ein Bitcoin-Bestand, dessen Bewertung ebenfalls diskontiert in die Kurserwartung einfließt. Beide Kanäle führen zum selben Ergebnis: höhere Zinsen, höhere Belastung.

Bemerkenswert war Marathons Zug am Tag der Zinsentscheidung selbst. Am 16. September kaufte das Unternehmen 1.292 Bitcoin für rund 98,6 Millionen US-Dollar zu einem Durchschnittspreis von etwa 76.300 US-Dollar je Coin und beendete damit eine rund sechsmonatige Phase, in der es netto Bitcoin verkauft hatte, um den KI-Ausbau zu finanzieren. Der Bestand liegt weiterhin bei rund 35.577 Bitcoin, zu aktuellen Kursen also etwa 3,05 Milliarden US-Dollar. Die Stromzielkapazität hat Marathon auf rund 4,8 GW angehoben, unter anderem über die Übernahme des 505-MW-Gaskraftwerks Long Ridge in Ohio und ein Gemeinschaftsprojekt mit Starwood.

Passend zur These lieferte Marathon zuletzt eine Kursbewegung, die sich mit Unternehmensnachrichten allein nicht erklären lässt. Die Aktie legte binnen eines Monats rund 21 Prozent zu und schloss am 21. September bei 13,28 US-Dollar (rund 11,60 Euro), womit sie ihre Miner-Konkurrenten deutlich hinter sich ließ. 24/7 Wall St. stellte ausdrücklich fest, dass es in diesem Zeitfenster keinen belegbaren firmenspezifischen Auslöser gab, weder frische Zahlen noch eine Prognoseanpassung, eine Analystenbewertung, eine Finanzierung oder einen Vertrag. Genau das ist der Punkt: Wenn Aktien ohne Firmennachricht steigen oder fallen, treibt sie die Makrolage, also Liquidität und Zinsen. Marathons Chef Fred Thiel selbst hat die Richtung vorgegeben, in die sich die Branche bewegt: „Bis 2028 bist du entweder ein Stromerzeuger, gehörst einem oder kooperierst mit einem. Die Zeiten, in denen man als Miner einfach am Netz hing, sind gezählt“.

Q2 2026 im direkten Vergleich

Die Quartalszahlen zeigen, wie unterschiedlich die beiden Unternehmen inzwischen aufgestellt sind. Beide schrieben rote Zahlen, wobei ein Großteil der Verluste aus der Neubewertung des Bitcoin-Bestands zu Marktpreisen stammt, die direkt durch die Gewinnrechnung läuft. Entscheidend ist aber die Struktur darunter: Bei Riot ist der Nicht-Mining-Umsatz erstmals materiell, bei Marathon praktisch noch nicht vorhanden.

Die Zahlen erzählen zwei Geschichten. Marathon produziert mehr Bitcoin und weist die größere Hashrate aus, trägt aber auch den weit größeren Nettoverlust und ein tief negatives bereinigtes EBITDA, das maßgeblich von der Bitcoin-Neubewertung getrieben ist. Riot verliert im Mining-Geschäft ebenfalls Geld, hat aber mit Data Center und Engineering bereits eine zweite, wachsende Einnahmequelle etabliert und ein deutlich weniger negatives EBITDA. Wer nur auf die Hashrate schaut, sieht Marathon vorn; wer auf die Geschäftsstruktur der Zukunft schaut, sieht Riot vorn.

Das Mining bleibt ein Rohstoffgeschäft

So sehr sich die Bewertung verschiebt, der Mining-Kern bleibt ein Rohstoffgeschäft, in dem die Kosten je Bitcoin über Leben und Tod entscheiden. Und genau hier lauert eine Falle für Anleger: Die von den Unternehmen gemeldeten Kostenkennzahlen sind nicht vergleichbar. Riot weist für das zweite Quartal Cash-Kosten je Bitcoin von 49.912 US-Dollar aus (ohne Abschreibungen), was 69,6 Prozent des Produktionswerts von 71.667 US-Dollar entspricht; inklusive Abschreibungen steigen die Kosten auf 90.631 US-Dollar, also 126,5 Prozent des Produktionswerts. Das bedeutet: cash-positiv, aber nach den vollen GAAP-Kosten im selben Quartal defizitär. Marathon dagegen nennt eine enge Kennzahl von 38.690 US-Dollar, die nur die eingekaufte Energie bei rund 0,04 US-Dollar je Kilowattstunde erfasst, nicht die umfassenden Cash-Kosten.

Der übergeordnete Trend hilft beiden. Der Hashprice hatte sich von den Sommertiefs erholt und lag Anfang September zuletzt offiziell bei 39,63 US-Dollar je PH und Tag, wobei die Mining-Schwierigkeit am 6. September erstmals in diesem Zyklus wieder deutlich anzog, um 1,31 Prozent auf 127,45 Billionen. Mit dem jüngsten Kursanstieg auf rund 85.800 US-Dollar liegt der Hashprice rechnerisch inzwischen im niedrigen 40-Dollar-Bereich. Die Schwierigkeit wirkt dabei als Thermostat, das jeden Gewinnsprung teilweise wieder einkassiert. JPMorgan-Analyst Nikolaos Panigirtzoglou beziffert die durchschnittlichen Produktionskosten der Branche auf rund 78.000 US-Dollar und beschreibt den Mechanismus so: „Wenn Bitcoin unter die Produktionskosten fällt, schalten teurere Miner ab, die Hashrate sinkt, und die Schwierigkeit passt sich nach unten an“. Der von CoinShares gemessene gewichtete Cash-Durchschnitt lag zuletzt bei knapp 79.995 US-Dollar je Bitcoin. Dass die Grenze des Wachstums inzwischen weniger am Strom als am Nachschub effizienter Chips hängt, zeigt der Silizium-Engpass bei modernen ASICs.

Warum mNAV bei einem Miner versagt

Für reine Bitcoin-Halter wie manche Treasury-Firmen hat sich die Kennzahl mNAV eingebürgert: das Verhältnis von Marktkapitalisierung zum Nettowert der gehaltenen Bitcoin. Ein mNAV über eins bedeutet, dass der Markt mehr zahlt als den reinen Coin-Wert, ein Aufschlag. Wendet man das auf Marathon an, ergibt sich zunächst genau dieses Bild: 35.577 Bitcoin sind bei rund 85.800 US-Dollar etwa 3,05 Milliarden US-Dollar wert, die Marktkapitalisierung liegt laut stockanalysis.com aber bei rund 5,13 Milliarden. Der Aufschlag beträgt also fast das 1,7-fache des Coin-Werts.

Nur ist dieser Aufschlag eben kein Coin-Premium. Der Großteil von Marathons Unternehmenswert steckt in Infrastruktur, in Kraftwerken, Rechenzentren und ASIC-Flotten, sowie in den Schulden, die diese Anlagen finanzieren. mNAV tut so, als bestünde das Unternehmen nur aus Coins auf einem Konto, und führt genau deshalb bei einem Miner in die Irre. Man muss die Infrastruktur getrennt bewerten, und das ist ein abgezinstes Cashflow-Geschäft. Damit schließt sich der Kreis zur These: Weil der Wert eines Miners zum großen Teil aus zinssensitiven Zukunftserträgen besteht, ist es völlig folgerichtig, dass ein steigender Zins die Aktie unter Druck setzt, selbst wenn der Bitcoin-Kurs steigt. Wer Marathon oder Riot bewertet, sollte die Anläufe, den Coin einfach durchzumultiplizieren, misstrauisch betrachten.

Drei Bewertungsbrillen, eine Zinszahl

Wer die beiden Miner sauber bewerten will, braucht drei verschiedene Brillen, und alle drei hängen am selben Zins. Erstens die Rohstoff-Brille für den Mining-Kern: hier zählen Hashprice gegen Cash-Kosten, wie in der Kostentabelle oben. Zweitens die mNAV- oder Coin-Wert-Brille für Marathons Bitcoin-Schatz, die aber, wie beschrieben, beim Miner bricht. Und drittens die Sum-of-the-Parts-Brille mit einer NOI-Cap-Rate für Riots Rechenzentren: Man kapitalisiert den vertraglichen Netto-Betriebsgewinn mit einem Kapitalisierungssatz. Ein NOI von rund 390 Millionen US-Dollar geteilt durch einen Satz von 8 Prozent ergäbe grob 4,9 Milliarden US-Dollar Wert allein für den Anthropic-Baustein, und dieser Satz hängt unmittelbar am risikolosen Zins.

Wie sehr die Zinszahl die Sicht der Profis bestimmt, zeigt die Spannweite der Kursziele. In einer einzigen Bewertungslogik stellt Bernstein Riot mit 35 US-Dollar auf Outperform, Marathon aber nur mit 17 US-Dollar auf Market Perform. Citi sieht Riot bei 32 US-Dollar, Morgan Stanley traut Marathon nur 6 US-Dollar zu und bleibt bei Underweight. Der Konsens der Analysten spiegelt die gleiche Rangfolge: Riot kommt laut stockanalysis.com auf ein Strong-Buy-Votum von 21 Analysten mit einem Durchschnittsziel von 32,40 US-Dollar, Marathon auf ein Buy von 14 Analysten mit 17,99 US-Dollar.

Der Energie-Krieg: Kraftwerk gegen Netzdienst

Hinter der Bewertungsfrage liegt eine handfeste Auseinandersetzung um Strom, und auch hier gehen die beiden gegensätzliche Wege. Marathon setzt auf Eigenerzeugung: Mit dem 505-MW-Gaskraftwerk Long Ridge in Ohio, einem Zielportfolio von rund 4,8 GW und dem Gemeinschaftsprojekt mit Starwood will das Unternehmen die Energie besitzen, die seine Rechenzentren speist. Der Vorteil ist Kontrolle und feste, planbare Leistung, die ein KI-Mieter rund um die Uhr braucht; der Nachteil ist der hohe Kapitalbedarf und die Verantwortung für den Betrieb der Kraftwerke.

Riot geht kapitalleichter vor und verdient zusätzlich am texanischen Netz. Über die Nachfrageflexibilität im ERCOT-Markt sammelte Riot im zweiten Quartal 10,1 Millionen US-Dollar und im ersten Halbjahr 31,1 Millionen US-Dollar an Stromgutschriften ein, indem es seine Mining-Last in Spitzenzeiten drosselte. Dieser Netzdienst-Vorteil hat aber eine Kehrseite: Ein KI-Mieter verlangt feste, ununterbrochene Leistung, während Mining sich flexibel abschalten lässt. Die Verlagerung von unterbrechbarer Mining-Last hin zu fester KI-Last ist deshalb kein Selbstläufer. John Todaro von Needham fasst zusammen, warum sich der Umbau dennoch lohnt: Der Umsatz je Megawatt und die EBITDA-Margen seien bei HPC und KI-Colocation deutlich höher als beim Mining. Dieselbe Nachfrage nach Rechenleistung, die den Pivot attraktiv macht, treibt auch dezentrale GPU-Netze wie Render, was zeigt, wie breit der Hunger nach KI-Compute inzwischen ist.

Dass der Umbau nicht neu ist, sondern von aktivistischen Investoren forciert wurde, gehört zur Vorgeschichte. Starboard Value hatte Riot bereits im Februar 2026 in einem Brief gedrängt, seine 1,7 GW Stromkapazität stärker für KI zu nutzen; das könne mehr als 1,6 Milliarden US-Dollar Jahres-EBITDA und bis zu 21 Milliarden an Wert freisetzen. Der Anthropic-Vertrag ist die erste große Einlösung dieser Forderung.

Der Sektor im Rücken: der große KI-Vertrags-Boom

Die Divergenz zwischen Marathon und Riot spielt sich vor einem Hintergrund ab, der beide begünstigt: Die gesamte börsennotierte Mining-Branche baut sich zur KI-Infrastruktur um. Public Miner haben zusammen bereits Verträge über mehr als 70 Milliarden US-Dollar im Bereich KI und Hochleistungsrechnen unterschrieben. Riots Anthropic-Deal ist damit kein Ausreißer, sondern der Anschluss an eine Welle, die andere schon früher ritten.

Die Konkurrenz zeigt, wie groß die Schecks inzwischen sind. Core Scientific schloss Ende Juli einen 15-Jahre-Vertrag mit AMD über mehr als 14 Milliarden US-Dollar und fährt das reine Mining zugleich zurück. Hut 8 vermarktete seinen Beacon-Point-Campus in Texas über eine 15-jährige Vermietung im Wert von rund 9,8 Milliarden. Daneben haben Riot, TeraWulf, IREN, Bitdeer, CleanSpark und Cipher jeweils milliardenschwere, ein Jahrzehnt und länger laufende Verträge mit KI-Laboren und Hyperscalern abgeschlossen. Der wirtschaftliche Antrieb ist simpel: Eine Megawattstunde bringt in der KI-Vermietung ein Vielfaches dessen, was sie beim Schürfen von Bitcoin einbringt.

Bernstein fasst die Dynamik unter dem Schlagwort follow the gigawatts zusammen: über den Sektor summieren sich die KI-Deals auf mehr als 90 Milliarden US-Dollar und rund 3,7 GW an Kapazität. Kein Wunder, dass Werte wie Hut 8, TeraWulf und Core Scientific 2026 zu den stärksten der Branche gehörten, während die reinen Bitcoin-Produkte zurückblieben. Der Markt zahlt für vertraglich gesicherte Rechenzentrums-Cashflows, nicht mehr für nackte Terahash.

Für die beiden Protagonisten heißt das zweierlei. Riots 9,1-Milliarden-Anker ist im Vergleich solide, aber nicht außergewöhnlich; das Unternehmen hat schlicht den Anschluss an die Spitzengruppe geschafft. Marathon dagegen ist mit seinem kraftwerksbasierten Modell und ohne Großmieter der Nachzügler unter den Großen, was einen Teil des Bewertungsabschlags gegenüber Riot erklärt. Zugleich nimmt der breite Boom beiden die Frage ab, ob die Nachfrage überhaupt da ist. Sie ist es, und sie wächst schneller, als die Branche Megawatt bereitstellen kann. Der Engpass ist nicht der Kunde, sondern Strom, Chips und Kapital, und der Preis des Kapitals ist zuletzt eben gestiegen.

Konzentrationsrisiko und Ausführung

So überzeugend Riots Anker wirkt, er bündelt das Risiko auf eine einzige Gegenpartei. Fällt der Finanzierungs- oder Investitionszyklus des KI-Labors, hängt ein großer Teil der These an diesem einen Mieter. Hinzu kommt das Ausführungsrisiko: 96 MW müssen bis Dezember 2027, die vollen 191 MW bis Juni 2028 gebaut und übergeben werden, und die 573-Millionen-Zwischenfinanzierung von Morgan Stanley muss in eine dauerhafte Finanzierung überführt werden. Verzögerungen oder steigende Baukosten treffen einen Entwickler unmittelbar.

Marathon trägt das gespiegelte Risiko. Ohne Ankermieter im Großmaßstab bleibt der KI-Wert eine Option, die sich erst noch beweisen muss, und die Umsetzung des 4,8-GW-Ziels verschlingt Kapital, das über Wandelanleihen aufgenommen wurde und refinanziert werden will. James Butterfill von CoinShares rechnet damit, dass einzelne Miner bis Jahresende bis zu 70 Prozent ihrer Erlöse aus KI beziehen, gegenüber rund 30 Prozent heute; wer den Sprung nicht schafft, bleibt im schwierigsten Umfeld seit dem Halving gefangen. Und über allem schwebt für beide die Bitcoin-Bilanzierung zu Marktpreisen: Ein Kursrutsch schlägt sofort auf das ausgewiesene Ergebnis durch, egal wie weit der Umbau zum Rechenzentrum schon fortgeschritten ist.

Die deutsche Perspektive: BaFin, MiCA und der Anlegerzugang

Für Anleger im deutschsprachigen Raum ist zunächst wichtig, was diese Titel regulatorisch sind und was nicht. Marathon und Riot sind an der Nasdaq notierte US-Aktien und als solche Wertpapiere unter Aufsicht der US-Börsenaufsicht SEC, die ihre Quartals- und Ad-hoc-Berichte einfordert. Sie sind keine Krypto-Dienstleistung im Sinne der europäischen Regulierung. Die BaFin beaufsichtigt nach MiCA Krypto-Verwahrer und -Handelsplätze, nicht das Bitcoin-Mining selbst; das Schürfen ist keine erlaubnispflichtige Finanzdienstleistung, wie die Aufsicht in ihrem Merkblatt zu Kryptowerte-Dienstleistungen deutlich macht.

In den USA hat die SEC im März 2025 in einer Stellungnahme klargestellt, dass Proof-of-Work-Mining auf öffentlichen, erlaubnisfreien Netzen kein Wertpapierangebot im Sinne des Howey-Tests darstellt. Eine umfassende gesetzliche Marktordnung fehlt allerdings weiter: Der CLARITY Act scheiterte am 15. September im Senat an der nötigen Mehrheit, womit die Aussicht auf klare Zuständigkeiten für 2026 vom Tisch ist und die SEC vorerst über Einzelverfahren reguliert. Praktisch heißt das für deutsche Anleger: Der Zugang läuft über einen Broker mit US-Marktzugang, und zum Kurs- kommt das Währungsrisiko. Der Euro notierte nach dem Zinsschritt bei rund 1,148 US-Dollar und damit auf dem schwächsten Stand seit Ende Juli, weil der straffere Fed-Kurs den Dollar stützte. Einen Spot-Bitcoin-ETF im UCITS-Mantel gibt es in der EU nicht; MiCA regelt Dienstleister, nicht die Miner.

Was den Rest von 2026 entscheidet

Der nächste Fixpunkt ist die Dezember-Sitzung der Fed. Der Zinsausblick lässt einen weiteren Schritt nach oben ausdrücklich zu, und jeder weitere Schritt hebt den Abzinsungssatz erneut an, ein Gegenwind für beide Aktien und besonders für Riots lange Vertragsduration. Parallel laufen die Bau- und Übergabetermine: Riot muss liefern, Marathon muss endlich einen Großmieter zeigen. Und der Bitcoin-Kurs bleibt relevant, weil er über den Mining-Ertrag und den Wert des Treasury weiter direkt ins Ergebnis wirkt.

Nicht zu unterschätzen ist die Refinanzierung. Beide Unternehmen haben ihren Umbau teuer über Fremdkapital und Wandelanleihen bezahlt; Marathons Papiere von 2030 und 2031 und Riots 573-Millionen-Zwischenkredit von Morgan Stanley müssen zu den dann geltenden Konditionen abgelöst werden. In einer Welt mit vier Prozent Leitzins und fünf Prozent auf zehnjährige Anleihen ist jede Anschlussfinanzierung teurer als in der Niedrigzinsphase, in der die Wetten aufgesetzt wurden. Der Zins wirkt also nicht nur über den Abzinsungssatz auf die Bewertung, sondern ganz konkret über die Zinslast in der Gewinnrechnung.

Unterm Strich lässt sich die Wette klar sortieren. Marathon ist eine gehebelte Position auf den Bitcoin-Kurs plus eine noch unbewiesene KI-Option, mit einem großen, transparenten Coin-Schatz und der doppelten Zinslast aus Optionswert und Refinanzierung. Riot ist ein Entwickler mit vertraglich gesicherten, aber zinssensitiven Cashflows, bewusst schlank beim Coin und dafür abhängig von einem einzigen Ankermieter. Der Zins entscheidet über das Bewertungsmultiple, der Bitcoin-Kurs über den Mining-Ertrag, und die Ausführung darüber, wer am Ende recht behält. Wer die beiden 2026 einschätzen will, sollte weniger auf den Coin-Chart schauen und mehr auf die Renditekurve.

Häufig gestellte Fragen

Warum fielen Marathon und Riot im August, obwohl Bitcoin stieg?

Weil der Markt beide inzwischen als kapitalintensive Infrastruktur-Entwickler bewertet, deren Wert von abgezinsten künftigen Cashflows abhängt. Als die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen am 18. August auf rund 4,7 Prozent kletterte, fielen beide Aktien trotz steigendem Bitcoin-Kurs; die Kapitalkosten wogen schwerer als die 35.577 Bitcoin in Marathons Bilanz.

Was umfasst der Anthropic-Vertrag von Riot?

Es ist ein 20-Jahre-Mietvertrag über 191 MW Rechenzentrumsleistung bis Juni 2048, offiziell mit einem der weltweit führenden KI-Labore, laut CNBC und DataCenterDynamics mit Anthropic. Das Basisvolumen liegt bei rund 9,1 Milliarden US-Dollar und steigt mit zwei Verlängerungsoptionen auf bis zu 16,1 Milliarden; der kumulierte Netto-Betriebsgewinn wird auf 7,3 bis 8,2 Milliarden geschätzt.

Warum funktioniert die mNAV-Bewertung bei einem Miner nicht?

mNAV vergleicht die Marktkapitalisierung mit dem Nettowert der gehaltenen Bitcoin. Bei einem Miner steckt der Großteil des Unternehmenswerts jedoch in Infrastruktur wie Kraftwerken, Rechenzentren und ASICs sowie in Schulden, nicht in einem Aufschlag auf die Coins. Marathons 35.577 Bitcoin sind bei rund 85.800 US-Dollar etwa 3,05 Milliarden wert, die Marktkapitalisierung liegt aber bei rund 5,13 Milliarden.

Können deutsche Anleger Marathon- oder Riot-Aktien kaufen?

Ja, beide sind an der Nasdaq notiert und über die meisten Broker mit US-Marktzugang handelbar. Es handelt sich um US-Wertpapiere unter Aufsicht der SEC, nicht um MiCA-regulierte Krypto-Dienstleistungen; die BaFin beaufsichtigt Krypto-Verwahrung und -Handel, nicht das Mining selbst. Anleger tragen zusätzlich das Wechselkursrisiko zwischen US-Dollar und Euro.

Ist Marathon oder Riot die bessere Wette für 2026?

Das hängt davon ab, worauf man setzt. Riot ist eine Wette auf vertraglich gesicherte, aber zinssensitive Cashflows aus dem KI-Ausbau und wird von Häusern wie Bernstein höher eingestuft, mit einem Kursziel von 35 US-Dollar. Marathon ist eine gehebelte Wette auf den Bitcoin-Kurs plus eine noch unbewiesene KI-Option. Steigende Zinsen belasten beide, treffen aber Riots lange Vertragsduration besonders.

Von Yuki Tanaka, HOGE Wire, Ressort Mining und Staking.