MiCA:n vaihe 2 astuu voimaan marraskuussa. Tässä mitä muuttuu EU:n stabiilirahamarkkinalla.

30. marraskuuta 2026 asetuksen (EU) 2023/1114 toinen osuus – paremmin tunnettu nimellä MiCA – tulee täysin sovellettavaksi koko kahdenkymmenen seitsemän jäsenvaltion alueella. Osio III, joka säätelee arvoperustaisia kolikoita (ART), ja osio IV, joka säätelee sähköisen rahan kolikoita (EMT), ovat teknisesti olleet voimassa jo 30. kesäkuuta 2024 alkaen, mutta siirtymäajan järjestely, joka perustuu artiklaan 143, päättyy tämän marraskuussa. Tämän päivän jälkeen antaja, joka haluaa tarjota euro- tai dollariperustaisen stabiilirahaa EU:n asukkaille, tarvitsee valtuutuksen valvontaviranomaiselta – BaFin Frankfurtista, AMF Pariisista tai CSSF Luxemburgista – tai se joutuu poistumaan markkinoilta. Euroopan pankkivirasto julkaisi lopullisen erän sääntelyteknisiä ohjeistuksia (RTS) varojen koostumuksesta heinäkuussa 2025, ja Euroopan arvopaperimarkkinavirasto (ESMA) sulki viimeisen kolmannen tasoon kuuluvan kysymys- ja vastauskonsultoinnin helmikuussa 2026. Rakennelma on nyt lopullisesti valmis.

Asiana on noin 165 miljardin dollarin stabiilirahamarkkina, ja EBA:n arvioiden mukaan EU:n asukkien lompakot omistavat noin 18–24 miljardia dollaria. Tämä on se kohdennettava markkina, jonka sääntely pyrkii tuomaan taseeseen. Kaksi antajaa – Circle, joka sai sähköisen rahan laitoksen (EMI) valtuutuksen Ranskassa heinäkuussa 2024, ja Société Générale-FORGE, joka on julkaissut EURCV:tä vuodesta 2023 alkaen – toimivat jo sääntelyn piirissä. Tether ei toimii piirissä ja on ollut avoimen vastahakoinen MiCA:n varojen sääntelylle. Seuraavan 90 päivän mielenkiintoisempi kysymys ei onko USDT poistettu Binance EEA:n ja Krakenin listalta – se on jo suurelta osin poistettu – vaan valitsevatko toissijaiset antajat (Agora, Ripple’n RLUSD, Ethenan USDe, BlackRockin BUIDL:n sivuosuudet) Pariisin, Frankfurtin vai Dublinin, ja mitä kukin Finanssivalvonta (Finnish FSA) on valmis hyväksymään.

Mitä todella muuttuu 30. marraskuuta

Laillinen mekanismi on epäloistava. MiCA:n artikla 48 estää minkään tahdon sähköisen rahan kolikon (EMT) tarjoamisen tai kaupankäyntiin ottamisen minkään tahdon, joka ei ole luottolaitos tai valtuutettu sähköisen rahan laitoksen. Artikla 16 tekee saman arvoperustaisille kolikoille (ART). Siirtymäajan järjestely artiklassa 143(3) antoi ennen 30. kesäkuuta 2024 toimiville antajille 18 kuukauden siirtymäajan – tämä ajanjakso päättyy 30. marraskuuta 2026. 1. joulukuuta alkaen krypto-assetipalvelun antaja (CASP), joka on valtuutettu osion V alaisuudessa, ei voi listata stabiilirahaa, jonka antaja ei ole saanut asianmukaista osion III tai IV valtuutusta. Käytännössä tämä tarkoittaa, että tilikirja poistuu, ei että ketään kolikon omistavaa käyttäjää pakotettaisiin myymään. Itsehoito (self-custody) pysyy koskemattomana; sääntely on antaja- ja paikkatasoinen instrumentti, ei lompakkotasoinen.

Varojen sääntely on se, missä tekninen osaaminen näkyy. Artikla 36 vaatii EMT-antajia pitämään varoja vähintään yhtä suurina kuin niiden omat varat, erillään antajan omista varoista, ja – tämä on sääntelyn ydin – vähintään 30 % näistä varoista on oltava luottolaitosten talletuksissa ei-merkittäville EMT:lle, ja merkittäville EMT:lle tämä nousee 60 %:iin (artikla 45 luettuna yhdessä EBA:n RTS-ohjeistuksen kanssa omista varoista ja likviditeetistä, joka vahvistettiin alkuvuodesta 2025). Muut varat voivat olla erittäin likvidissä rahoitusinstrumenteissa, joilla on vähäinen markkina- ja luottoriski. Artiklan 49 mukaan on oltava päivittäinen takaisinostovelvollisuus arvolla, ja omistajille ei voi kertyä korkoa. Tämä viimeinen kohta – ei tuottoa – on se säännös, joka ohjasi BUIDL:n ja muita tokenisoituja T-bill-fundja ART-sääntelyyn eikä EMT-sääntelyyn, mukaan lukien kaikki osion III mukaiset ilmoitus- ja valkoinen kirja -vaatimukset.

Merkittävä raja ja miksi 200 miljoonan euron raja on tärkeä

Artikla 43 ja artikla 56 tuovat kaksiportaisen järjestelmän. Stabiiliraha on “merkittävä”, jos se täyttää kolme seitsemän kriteeriä, mutta käytännössä kaksi raja-arvoa dominoivat keskustelua: yli 10 miljoonan omistajan asiakasrakenne ja yli 500 miljoonan euron keskimääräinen päivittäinen kaupankäyntimäärä, jota käytetään vaihtotavarana, tai yli 2,5 miljoonan keskimääräinen päivittäinen kaupankäyntimäärä. EBA:n toteuttamistekniset ohjeistukset (ITS) tarkentavat, että merkittävästä valvontatarkastelusta – mukaan lukien suora EBA:n valvonta artiklan 117 alaisuudessa – aiheutuva keskimääräinen päivittäinen kaupankäyntimäärä on 200 miljoona euroa koko EU:n jäsenvaltioiden alueella yhteensä, mitattuna 90 päivän liikkuvalla ajalla.

Kun kolikko ylittää tämän rajan, antaja joutuu lisäomavaraisuusvaatimusten (3 % varojen keskimääräisestä määrästä, kun taas ei-merkittäville se on 2 %), yhteentoimivuusvaatimusten ja vuosittain EBA:n yhteisen valvontaryhmän tarkastaman elvytys- ja takaisinostosuunnitelman alaisuuteen. Ei-EUR-perustaisille EMT:lle artikla 58 – koko sääntelyn kiistanalaisin säännös – rajoittaa EU:n alueella vaihtotavarana käytettävien kaupankäyntien määrän 1 miljoonaksi päivässä ja kokonaismäärän 200 miljoona euroksi päivässä. Näiden rajojen ylittyessä antaja joutuu lopettamaan uusien kolikoiden julkaisun, kunnes määrät laskevat alle rajan. Tämä on artikla, jota Yhdysvaltain valtiovalta kutsui lokakuussa 2024 julkaistussa kommenttikirjeessään “kansainvälisessä rahoituslainsäädännössä ennennäkemättömäksi”.

Antaja antajalta: kuka on valmis, kuka ei

Circle on vain yksi merkittävä dollariperustainen stabiilirahan antaja, joka pelasi sääntelyä kirjoitetun mukaisesti. Sen EBA-valtuutus Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution kattaa sekä USDC:n että EURC:n ja antaa sen passportointioikeudet jokaiseen jäsenvaltiolle. Vaihtoehto on artiklan 58 raja. USDC:n mitattu EU:n on-chain-määrä – mitä EBA:n seurantaohjeistuksessa lasketaan “vaihtotavarana käytettäväksi” eikä vakuutena tai kaupankäyntipariksi – on noin 140–180 miljoona euroa päivässä riippuen viikosta. Markkina on seurannut tämän määrän hitaasti kasvua koko vuoden. Ensimmäinen antajan asettama julkaisun pysäytys artiklan 58 alaisuudessa, kun se tulee, on todellinen testi siitä, pystyykö raja pitämään uskottavan kiinnityksen vai aiheuttaako se arbitraasipremiumin, jota näimme aiemmin offshore-renminbi-markkinoilla.

Mitä EBA:n kysymys- ja vastaukset todella sanovat

Mielenkiintoinen kolmannen tasoon kuuluva ohjeistus saapui hiljaa. EBA:n yksittäisen sääntelykirjan kysymys- ja vastaus 2025_7341 tarkentaa, että algoritmiset vakautusmekanismit – kategoria, joka tuhosi UST:n toukokuussa 2022 – eivät kuulu EMT-määritelmään lainkaan ja niiden markkinointi stabiilirahana on artiklan 19(2)(b) mukaan kielletty. Tämä vahvistaa, mitä ESMA on signaalinut FTX:n romahduksen jälkeen: Unionissa ei ole valtuutusreittiä Terra-tyyppiseen suunnitteluun, lopullisesti. Erillään kysymys- ja vastaus 2025_7402 vahvistaa, että wrap-kolikot (wBTC, wETH) eivät itsessään ole EMT:itä, koska ne eivät pyrkivät pitämään vakaa arvoa viitaten viralliseen valuuttaan, mikä poistaa yhden lainvarmuuden lähteen CASP:ille, jotka ylläpitävät cross-chain-bridgejä.

Kysymys- ja vastaus, joka on tärkein seuraaville kuudelle kuukaudelle, on 2026_7588, joka tarkentaa, miten artiklan 58 kaupankäyntimäärä mitataan DeFi:ssä käytettäville kolikoille. EBA:n näkemys – ja se on näkemys, ei selkeä tekstuaalinen luku – on, että automaattisen markkinantekijän (AMM) poolissa tapahtuvat vaihdot lasketaan rajan mukaan, jos EU:n asukas voidaan tunnistaa CASP:n onrampin kautta, mutta sopimuksesta sopimukseen tapahtuvat siirrot kahden ei-kustodiallisen osoitteen välillä eivät lasketaan. Käytännössä tämä tarkoittaa, että Uniswap-määrät Arbitrumissa ja Base:ssa ovat osittain piirissä, riippuen siitä, miten etupää asettaa käyttäjän. Odotetaan oikeusjuttuja. Kauppiaille käytännöllinen vaikutus on, että mikä tahansa EU-päivätyöinen CASP alkaa suodattaa ja raportoida määrän, kun liikkuvan 90 päivän keskiarvo saavuttaa 160 miljoonan euron, mikä on EBA:n epävirallinen varoitusarvo.

Miten tämä eroaa Yhdysvaltain lähestymistavasta

Yhdysvaltain maksustabiilirahajärjestelmä, joka syntyi GENIUS-lain (P.L. 119-12, allekirjoitettu heinäkuussa 2025) kautta, ottaa rakenteellisesti erilaisen reitin. Federal qualified payment stablecoin -antajat voivat valita kansallisen pankin valtuutuksen OCC:stä, valtion trust-valtuutuksen, joka tunnustetaan federal preemption-säännösten alaisuudessa, tai – antajille, joiden ulosmyytyjen kolikoiden määrä on alle 10 miljardia dollaria – valtion yksinomaan järjestelmän, jota valvoo asianomainen valtion pankkiviranomainen. Ei ole vastine artiklaan 58. Ei on määrärajoitusta ei-USD-perustaisille stabiilirahoille. Varojen koostumussäännöt ovat paperilla tiukemmat – vain kassa, vakuutetut talletukset, alle 93 päivän T-billit ja yöpäivän repos – mutta valvontajärjestelmä on yksinomaan federal-valtion eikä kaksois EBA/kansallinen valvontaviranomainen malli Unionissa.

Tulos, 12 kuukauden kuluttua, on kahdenjakoinen globaali markkina. Yhdysvaltain valtuutettu Circle, Paxos tai Anchorage stabiiliraha on vapaasti käytettävä vaihtotavarana missä tahansa Yhdysvaltain alueella, yhden valvontaviranomaisen valvonnassa ja ilman määrärajoituksia. Sama kolikko, joka tarjotaan Unioniin, on 200 miljoonan euron päivärajan alainen – ellei se on europerustainen. Tämä ei on sattumaa; artiklan 58 mekanismi on suunniteltu nimenomaan suojelemaan rahallista itsenäisyyttä rajoittamalla ulkomaanvaluutan stabiilirahojen korvaamista eurotalletuksilla. Riippuu siitä, onko europerustaiset EMT:it saavuttaneet likviditeettirajan, joka tarvitaan uskottavaan vaihtoehtoon. Marraskuussa 2026 vastaus on “ei vielä”. EURC ja EURCV yhteensä ovat alle 500 miljoonan euron liikkeessä. Markkina, jonka sääntely haluaa olla, on markkina, jonka sääntely nyt tarvitsee odottaa.