Stock-to-flow Bitcoin : la liquidité a battu la rareté

Le 24 aout 2026, le Bitcoin s’échange autour de 66 000 EUR, soit près de 78 000 dollars, après un bond de plus de 23 % en une semaine, au plus haut depuis le mois de mai selon Yahoo Finance. Pour les fidèles du modèle stock-to-flow, la conclusion coule de source : la rareté programmée de Bitcoin finit toujours par imposer son prix. Il y a juste un détail gênant. La rareté n’a rien fait cette semaine-là. Le déclencheur du rally porte un nom, et ce n’est pas le halving : c’est une décision de gestion de dette signée du Trésor américain. Cette semaine résume à elle seule ce que le stock-to-flow ne peut structurellement pas voir.

Un rally de 23 % que la rareté n’a pas vu venir

Récapitulons la semaine. Le mouvement démarre le 19 aout, quand le Trésor américain annonce qu’il double ses rachats de dette à long terme, de 2 à au moins 4 milliards de dollars par opération, à compter du 9 septembre, comme l’a rapporté news.bitcoin.com. En douze heures, Bitcoin gagne 8,2 % et environ 1,44 milliard de dollars de positions vendeuses sont liquidées, d’après crypto.news. La veille encore, le S2F ne signalait rien de particulier : l’offre suivait sa trajectoire habituelle, le ratio stock-sur-flux n’avait pas bougé d’un pouce. Le prix, lui, a décollé.

Ce contraste est le sujet de cet article. Nous n’allons pas seulement répéter que la statistique du S2F est bancale (elle l’est, nous y reviendrons). Nous allons montrer pourquoi 2026 est l’année où la rareté a perdu son statut de variable maitresse au profit de la liquidité. Le modèle qui a promis un Bitcoin à six chiffres au nom de la seule rareté se heurte à un marché où le prix se décide désormais ailleurs : dans les flux d’ETF, dans les bilans d’entreprise et, cette semaine, dans un communiqué de gestion de dette. Comme nous l’avons détaillé dans notre analyse consacrée au Trésor qui tient la crypto à la place de la Fed, le moteur du marché a changé de mains. Un modèle qui ne regarde que l’offre ne peut pas tenir cette route.

Le stock-to-flow en une page

Le stock-to-flow, ou S2F, a été popularisé en mars 2019 par un analyste anonyme surnommé PlanB, dans un article intitulé Modeling Bitcoin Value with Scarcity, publié alors que le Bitcoin valait 4 002 dollars (voir la copie de référence sur CaseBitcoin). L’idée est empruntée aux métaux précieux. Le ratio S2F divise le stock existant d’un actif (tout ce qui a déjà été produit) par le flux annuel de nouvelle production. Plus le ratio est élevé, plus l’actif est rare au sens de la difficulté à en augmenter l’offre.

Pour l’or, ce ratio tourne autour de 60 : il faudrait environ soixante ans de production minière pour reconstituer le stock existant. Pour Bitcoin, chaque halving divise par deux l’émission et fait donc bondir le ratio. Après le halving d’avril 2024, avec un stock proche de 20 millions d’unités et un flux annuel d’environ 164 000 BTC, le S2F de Bitcoin s’établit près de 120, soit le double de celui de l’or (chiffres d’offre selon CoinGecko). PlanB a ensuite transformé cette mesure descriptive en machine à prédire : une régression reliant le ratio S2F au prix, avec un coefficient de détermination annoncé à 95 %. De cette courbe est née la promesse d’un Bitcoin à six chiffres, puis bien au-delà. Tout le problème tient dans ce glissement, d’une mesure de rareté vers un oracle de prix.

L’offre a fait exactement ce que le modèle prévoyait

Voici le point que l’on oublie toujours dans le débat sur le S2F : côté offre, le modèle a eu raison sur toute la ligne. Le halving d’avril 2024 s’est produit à la date prévue, au bloc 840 000. La récompense est bien passée de 6,25 à 3,125 BTC par bloc. L’émission tourne autour de 450 BTC par jour, soit une inflation monétaire annuelle d’environ 0,83 %, la plus faible de l’histoire de l’actif. Le ratio S2F a bien doublé pour se hisser au-dessus de l’or. Rien, absolument rien, dans la mécanique de la rareté n’a déraillé.

C’est précisément ce qui rend l’échec du modèle si accablant. Quand une prévision rate parce que ses hypothèses de départ se sont révélées fausses, on peut au moins invoquer un aléa. Ici, l’hypothèse centrale (l’offre se raréfie mécaniquement) s’est parfaitement vérifiée, et le prix n’a pas suivi. C’est le scénario de falsification le plus propre qu’un modèle puisse subir : la cause supposée était bien au rendez-vous, l’effet promis n’est jamais venu. Le S2F postule que la rareté tire le prix. En 2026, la rareté est là, le prix est à 66 000 EUR, et la courbe visait un demi-million de dollars. La variable d’entrée fonctionne ; la sortie est fausse. Le maillon cassé n’est donc pas l’offre, mais la conviction que l’offre suffit à fixer un prix.

Le palmarès : cinq ans de cibles manquées

Le S2F ne s’est pas contenté d’une prévision. Il en a empilé plusieurs, toutes datées, toutes vérifiables. Le tableau ci-dessous récapitule les principales cibles chiffrées, exprimées dans les dollars d’origine annoncés par PlanB, face au prix réellement observé. La conclusion est difficile à contourner.

Le fameux floor model, dérivé du S2F, promettait un prix plancher de 98 000 dollars en novembre 2021 puis de 135 000 dollars en décembre 2021. Bitcoin a clôturé l’année près de 47 000 dollars, l’explication pédagogique se trouve chez Finst. En juin 2022, le prix a même traversé la borne basse du modèle principal, jusqu’à 17 600 dollars, une frontière que le S2F présentait comme quasi infranchissable. Auparavant, le modèle S2FX, décliné en actif transversal en avril 2020, annonçait un prix moyen de 288 000 dollars pour la période 2020-2024. La moyenne réelle du cycle est restée à des années-lumière de ce chiffre. PlanB lui-même a fini par concéder l’échec de son floor model, tout en maintenant que le modèle S2F principal, lui, tenait toujours. C’est ce jeu de bornes mobiles qui pose problème, nous y reviendrons.

2026, l’année où la liquidité a écrasé la rareté

Revenons au cœur du sujet. Si ce n’est pas la rareté qui a propulsé Bitcoin cette semaine, qu’est-ce que c’est ? La liquidité. Le 19 aout, Scott Bessent, secrétaire au Trésor, a doublé la taille maximale des rachats de dette longue de l’État fédéral. Ce mécanisme, souvent surnommé stealth QE ou assouplissement furtif, ne crée pas de monnaie nouvelle comme le ferait un quantitative easing classique, mais il détend les rendements longs et allège les conditions financières. Le résultat a été immédiat sur les actifs de risque. Le titre de CoinDesk le dit sans détour : le Trésor voulait des rendements plus bas, il a obtenu une flambée du Bitcoin à la place.

Le tableau suivant est peut-être le plus important de cet article. Il liste les vrais moteurs du prix du Bitcoin entre 2024 et 2026, et indique lesquels le stock-to-flow est capable de voir. La réponse est parlante : un sur six.

Cette bascule vers la liquidité a ses propres prophètes chiffrés. Mark Connors, directeur des investissements chez Risk Dimensions, estime auprès de CoinDesk que Bitcoin peut viser 180 000 dollars sur ce cycle, et jusqu’à 360 000 dollars d’ici 2030, à mesure que le soutien du Trésor s’intensifie. Sa formule résume la thèse adverse du S2F : «lorsque les conditions de liquidité s’améliorent, c’est là que le Bitcoin commence à viser ce premier seuil des 180 000 dollars.» On notera l’inversion complète de logique. Là où le S2F dérive un prix de la rareté de l’offre, Connors dérive un prix de l’abondance de la liquidité. Le prix devient une fonction du bilan de l’État, pas du calendrier d’émission. C’est aussi ce que raconte, sous un autre angle, le retour du carry trade sur la base des futures : quand l’argent redevient bon marché, la structure de marché se remet à payer le portage, indépendamment de tout ratio stock-sur-flux.

Un modèle sans acheteur : l’angle mort de la demande

Voici la faille conceptuelle, plus profonde que n’importe quel désaccord statistique. Le stock-to-flow n’a pas de terme de demande. Aucun. Il ne contient qu’une variable, la rareté de l’offre, et en déduit mécaniquement un prix. Or un prix est un point de rencontre entre une offre et une demande. Un modèle qui ne décrit que l’offre décrit la moitié du marché et présente le résultat comme une certitude.

En 2020, cette lacune passait presque inaperçue, parce que la demande marginale venait surtout des particuliers, portée par la narration même de la rareté. La courbe et son récit se nourrissaient l’un l’autre. En 2026, l’acheteur marginal a changé de nature. Ce sont désormais des ETF spot qui détiennent environ 1,2 million de BTC, des trésoreries d’entreprise qui empilent des dizaines de milliers d’unités, des allocataires macro qui réagissent aux rendements obligataires et aux communiqués du Trésor. Aucun de ces acteurs n’achète parce que le ratio S2F a atteint tel niveau. Ils achètent parce que la liquidité s’améliore, parce qu’un produit coté leur ouvre l’accès, parce qu’un cadre réglementaire se précise. La demande est devenue institutionnelle, volatile et sensible au contexte macro, exactement la variable que le modèle refuse de regarder. On le voit crument quand une baleine bouge : lisez notre décryptage des alertes baleines sur Hyperliquid, où un seul carnet d’ordres pèse plus lourd sur le prix, en une session, que des mois d’évolution du stock-sur-flux.

La tautologie au cœur du S2F

Passons maintenant à la mécanique statistique, car elle explique pourquoi la courbe semblait si convaincante. La critique la plus dévastatrice, formulée notamment par un analyste connu sous le pseudonyme Level39 dans Bitcoin Magazine, tient en une phrase : le modèle est une tautologie. Regardez les deux côtés de la régression. Le S2F relie la capitalisation de marché au ratio stock-sur-flux. Or la capitalisation de marché se décompose en stock multiplié par le prix. Et le ratio S2F, c’est le stock divisé par le flux. Le stock apparaît donc des deux côtés de l’équation.

Autrement dit, le modèle teste, pour l’essentiel, si le stock est fonction du stock. La réponse est évidemment oui, et c’est pour cela que les données collent si bien. Comme le résume Level39, cet ajustement est «scientifiquement sans valeur». La belle corrélation à 95 % n’est pas la preuve que la rareté détermine le prix ; c’est le reflet du fait que le stock de Bitcoin ne fait que croitre au fil du temps, et que le prix, sur la même longue période, a fait de même. Deux courbes qui montent ensemble sur dix ans finissent toujours par sembler liées, même quand elles ne le sont pas.

Régression fallacieuse et séries non stationnaires

Ce piège porte un nom en économétrie : la régression fallacieuse (spurious regression). Lorsqu’on régresse deux séries temporelles qui présentent chacune une tendance forte, on obtient presque toujours un coefficient de détermination très élevé, même en l’absence de tout lien réel. C’est le cas d’école : le stock de Bitcoin et son prix sont deux séries fortement tendancielles et non stationnaires. La corrélation apparente est un artefact, pas une causalité.

L’entrepreneur Cory Klippsten a résumé le problème sans ménagement, toujours dans les colonnes de Bitcoin Magazine : «Le modèle est autocorrélé. Il n’a pas besoin du S2F du tout. Juste le prix en fonction du temps.» C’est le point crucial. Une fois que l’on corrige l’autocorrélation, c’est-à-dire le fait que la valeur d’aujourd’hui dépend surtout de celle d’hier, le pouvoir explicatif du ratio S2F s’effondre vers zéro. Le modèle ne dit rien de plus qu’une simple tendance temporelle. Il aurait suffi de tracer le prix contre le temps, sans jamais mentionner la rareté, pour obtenir le même ajustement. La rareté n’ajoutait aucune information ; elle servait de décor.

PlanB en 2026 : le modèle qui refuse de mourir

Malgré ce palmarès, le modèle n’a pas disparu. En 2026, le S2F pointe toujours vers un prix moyen d’environ 500 000 dollars sur le cycle 2024-2028, autour de 350 000 dollars début 2027, et potentiellement au-dessus du million après le halving de 2028, ainsi que le rappelle Yahoo Finance. À 66 000 EUR aujourd’hui, l’écart avec ces objectifs est vertigineux. La question devient : combien de temps un modèle peut-il rester «valide» pendant que sa prévision centrale s’éloigne de la réalité ?

C’est là qu’intervient le reproche du modèle caméléon. Chaque fois qu’une borne est enfoncée, la défense consiste à distinguer entre floor model et S2F principal, entre model et modèle transversal, entre prévision ponctuelle et fourchette large. Une fourchette suffisamment large finit toujours par contenir le prix, mais elle ne prédit alors plus rien d’utile. Vitalik Buterin, cofondateur d’Ethereum, a visé exactement ce point après la cassure de juin 2022, dans des propos rapportés par The Block : «Je sais qu’il est malpoli de jubiler, mais je pense que les modèles financiers qui donnent aux gens un faux sentiment de certitude et de prédestination, l’idée que le prix ne peut que monter, sont nuisibles et méritent toutes les moqueries qu’ils reçoivent.» Le danger n’est pas d’avoir tort une fois ; c’est de vendre une fausse certitude, surtout à des particuliers qui prennent la courbe pour une garantie.

La défense de la rareté, et ses limites

Soyons justes, car le modèle a ses défenseurs sérieux. Adam Back, patron de Blockstream et figure historique du cypherpunk, a plusieurs fois soutenu que le S2F capture une vérité directionnelle : sur le très long terme, une offre de plus en plus contrainte face à une adoption croissante pousse le prix vers le haut. Sous cette forme molle, difficile de lui donner tort. La rareté de Bitcoin est réelle, vérifiable dans le code, et elle constitue une part authentique de la thèse d’investissement. Personne de sérieux ne prétend que l’offre plafonnée à 21 millions n’a aucune importance.

Le problème n’est pas là. La rareté est une condition nécessaire, pas suffisante. Elle explique pourquoi Bitcoin peut avoir de la valeur ; elle n’explique pas quel prix il vaut tel trimestre. Confondre les deux, c’est passer d’une thèse défendable («la rareté compte») à une prophétie chiffrée («la rareté impose 500 000 dollars en 2027»). Le premier énoncé est raisonnable ; le second est faux, et testablement faux. C’est toute la différence entre une boussole et une horloge. Le S2F prétend être une horloge alors qu’il n’est, au mieux, qu’une boussole approximative. Cette distinction est au centre de notre guide sur la manière de lire les objectifs de prix 2026 sans se laisser hypnotiser par le chiffre le plus spectaculaire.

Power law : meilleur ajustement, même illusion ?

Quand le S2F a vacillé, une partie de la communauté s’est reportée sur un modèle rival : la loi de puissance, ou power law, popularisée par l’astrophysicien Giovanni Santostasi. Sa formule relie le prix au temps écoulé depuis le bloc genesis, élevé à une puissance proche de 5,8, sous forme d’une droite dans un repère logarithmique, avec un corridor de bornes hautes et basses (voir son exposé sur Medium). Ce modèle a mieux vieilli que le S2F : il n’a pas promis de plancher rigide, ses bandes ont accompagné les sommets et les creux successifs, et il place aujourd’hui le prix dans la moitié basse de son corridor, ce qui reste cohérent avec un Bitcoin autour de 66 000 EUR.

Mais attention à ne pas remplacer un déterminisme par un autre. Souvenez-vous de la pique de Klippsten : «juste le prix en fonction du temps.» La loi de puissance est exactement cela, un ajustement du prix sur le temps. Elle est plus honnête que le S2F, parce qu’elle n’invente pas de cause (la rareté) à mettre derrière la courbe ; elle décrit une croissance. Mais elle reste un ajustement rétrospectif, sans acheteur, sans liquidité, sans régulateur. Elle n’aurait pas davantage vu venir le rachat de dette du 19 aout. Le tableau ci-dessous confronte les trois familles de modèles.

Ce que la rareté peut et ne peut pas faire

Que reste-t-il, alors, une fois le S2F remis à sa place ? Une vision plus modeste et plus juste. L’offre de Bitcoin est une toile de fond lente et prévisible : elle se contracte à chaque halving, elle finira asymptotiquement plafonnée à 21 millions vers 2140, et cette rareté programmée est une raison légitime de s’intéresser à l’actif. Mais sur les horizons qui comptent pour un investisseur, quelques mois à quelques années, ce n’est pas l’offre qui bouge le prix. Ce sont les flux et la liquidité.

Une lecture honnête du marché de 2026 empile plusieurs variables : la demande via les ETF et les trésoreries, la liquidité macro pilotée désormais autant par le Trésor que par la Fed, le cadre réglementaire qui débloque ou ferme des canaux d’accès, et enfin, en toile de fond, l’offre. La rareté est le socle, pas le déclencheur. Un bon cadre d’analyse ne cherche pas un chiffre unique et prédestiné ; il pondère des forces, admet l’incertitude, et se met à jour quand un communiqué de dette change la donne en une nuit. C’est moins vendeur qu’une courbe qui pointe vers le million. C’est aussi beaucoup plus proche de la réalité.

Lire un modèle de prix sans se faire piéger

Pour l’investisseur particulier français, la leçon du S2F est très concrète. Un modèle qui affiche une trajectoire déterministe et un objectif chiffré éloigné coche toutes les cases du signal d’alerte. L’Autorité des marchés financiers (AMF) rappelle régulièrement que les crypto-actifs restent hautement volatils et qu’aucune promesse de rendement ne doit être prise pour argent comptant, un message renouvelé dans sa communication sur la fin de la période transitoire MiCA. Rappelons aussi le cadre fiscal : en France, les plus-values sur crypto des particuliers relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30 %. Une courbe promettant un demi-million de dollars ne change rien à cette réalité comptable et réglementaire.

Quelques réflexes simples permettent de ne pas se faire piéger. Se méfier des modèles à variable unique, qui prétendent expliquer un prix par un seul facteur. Se méfier des bornes qui se déplacent après chaque échec, car un modèle qui ne peut jamais être infirmé n’a jamais rien prédit. Vérifier si le modèle intègre la demande, ou seulement l’offre. Et se rappeler qu’un coefficient de détermination élevé sur deux séries tendancielles ne prouve rien. La bonne question n’est pas «que prédit la courbe ?», mais «que se passe-t-il si l’hypothèse de départ se vérifie et que le prix ne suit pas ?». En 2026, nous connaissons la réponse pour le S2F.

Questions fréquentes

Qu’est-ce que le modèle stock-to-flow (S2F) de Bitcoin ?

Le stock-to-flow est un modèle popularisé par l’analyste anonyme PlanB en 2019. Il divise le stock existant de Bitcoin par le flux annuel de nouvelle production pour mesurer la rareté, puis relie ce ratio au prix via une régression. Après le halving de 2024, le ratio de Bitcoin s’établit près de 120, au-dessus de celui de l’or, ce qui a nourri des prévisions de prix à six chiffres.

Le modèle stock-to-flow est-il fiable en 2026 ?

Non. Ses cibles chiffrées ont été manquées à répétition : le floor model de 2021 (98 000 puis 135 000 dollars) a été enfoncé, la bande basse a été traversée en juin 2022, et la moyenne de cycle visée autour de 500 000 dollars est très loin des 66 000 EUR observés en aout 2026. Le modèle souffre en outre d’un défaut statistique de fond, il est tautologique et autocorrélé.

Pourquoi le S2F a-t-il échoué ?

Pour trois raisons. D’abord une tautologie : le stock apparait des deux côtés de l’équation, ce qui gonfle artificiellement la corrélation. Ensuite une régression fallacieuse : deux séries tendancielles semblent liées sans l’être vraiment. Enfin, et surtout, le modèle n’a aucun terme de demande ; il ignore les flux d’ETF, les trésoreries et la liquidité macro, qui sont les vrais moteurs du prix depuis 2024.

Quel modèle remplace le stock-to-flow ?

Beaucoup se sont reportés sur la loi de puissance (power law) de Giovanni Santostasi, qui relie le prix au temps écoulé depuis le lancement de Bitcoin. Elle a mieux résisté que le S2F, mais reste un ajustement du prix sur le temps, sans demande ni liquidité. L’approche la plus solide reste multifacteur : pondérer offre, flux, liquidité et régulation plutôt que chercher un chiffre unique et prédestiné.

Le rally du Bitcoin en aout 2026 vient-il de la rareté ?

Non. La hausse de plus de 23 % en une semaine a été déclenchée le 19 aout par la décision du Trésor américain de doubler ses rachats de dette longue, un choc de liquidité macro. La rareté de l’offre, elle, n’a pas bougé cette semaine-là. C’est précisément le type d’événement que le stock-to-flow, modèle centré sur la seule offre, est incapable d’anticiper.

Par Julien Marchand, rédacteur macro et marchés chez HOGE Wire.