Positionnement dérivés : qui est de l’autre côté du pari

Le 2 octobre, le Bitcoin a franchi 86.500 $ et la lecture du marché a semblé limpide. L’open interest sur les futures est passé de 626.000 BTC le 30 septembre à 653.000 BTC, un bond de 27.000 BTC (environ 2,3 milliards de dollars, soit +4,3 %), tandis que le taux de financement des perpétuels grimpait d’environ 3 % à près de 10 %, d’après CoinDesk. Prix en hausse, positions en hausse, financement en hausse : le manuel dit « effet de levier haussier qui se construit ». Le lendemain, le Bitcoin refluait autour de 84.660 $ (75.225 €), en baisse de 0,9 % sur vingt-quatre heures et à 32,9 % sous son record de 126.080 $, selon CoinGecko.

Ce manuel n’est pas faux. Il est incomplet. Un chiffre agrégé, open interest, financement, ratio call/put, ne dit rien de la seule chose qui détermine la suite : qui détient ces positions. Le même milliard de dollars d’open interest supplémentaire veut dire une chose s’il provient d’un fonds de base couvert, et l’exact opposé s’il provient de particuliers à fort levier sur un perpétuel. Ce dossier pose la question que la donnée agrégée dissimule : qui est de l’autre côté du pari ?

Le chiffre agrégé ment par omission

Un carnet de dérivés crypto n’a pas de couleur. Quand une plateforme affiche 56,2 milliards de dollars d’open interest sur les futures Bitcoin, ce total additionne des positions prises par des acteurs qui n’ont ni le même horizon, ni le même objectif, ni la même contrainte. Certains parient sur la direction. D’autres sont rigoureusement neutres au prix et ne gagnent que sur un écart. D’autres encore ne parient pas vraiment : ils couvrent un inventaire, répliquent un indice, ou exécutent une obligation contractuelle. L’open interest les traite tous de la même manière. Le marché, lui, ne le fait pas.

D’où une règle que tout lecteur de positionnement devrait coller au-dessus de son écran : l’effet de levier n’est pas une conviction. Un financement de 10 % annualisé peut signaler une euphorie de particuliers prêts à se faire liquider au premier coup de vent, ou simplement le coût de portage d’un arbitragiste qui a vendu le future en face. Le chiffre est identique ; le risque qu’il crée pour le marché est opposé. Nous avons déjà montré, à propos des volumes d’exchanges, à quel point un nombre brut peut mentir sur sa propre qualité de signal, dans notre dossier sur ce que révèlent vraiment les flux des exchanges. Le positionnement souffre du même mal : la bonne question n’est pas « combien », c’est « qui ».

Lire un carnet par cohorte, ce n’est pas un raffinement d’esthète. C’est la différence entre une hausse soutenue par une demande collante et une hausse portée par du levier emprunté qui s’évaporera au premier choc. Les deux ressemblent à s’y méprendre sur un graphique d’open interest. Elles ne survivent pas de la même façon à une mauvaise surprise de la Fed.

Sept tribus, un seul carnet d’ordres

On peut répartir la quasi-totalité du levier crypto entre sept cohortes. Aucune n’est pure : les acteurs changent de casquette, et un même fonds peut faire du carry le matin et de la directionnelle l’après-midi. Mais la grille tient, parce qu’elle sépare les positions selon leur moteur réel, la direction, l’écart, la réplication, la réflexivité, la tendance, le jeu et la convexité. Voici la carte.

Gardez cette grille en tête pour la suite. Chaque section qui suit prend une cohorte, décrit comment elle laisse une empreinte dans les mêmes chiffres agrégés, et explique pourquoi deux lecteurs honnêtes peuvent regarder le même open interest et en tirer des conclusions diamétralement opposées.

Les teneurs de marché : le gamma qui freine ou qui accélère

Les teneurs de marché en options sont probablement la cohorte la plus mal comprise, parce que leur positionnement ne dit presque rien sur la direction. Un market maker qui a vendu une masse de calls n’est pas baissier ; il est simplement court en volatilité et doit se couvrir en delta. Si le prix monte, il doit racheter du sous-jacent pour rester neutre ; s’il baisse, il en revend. Quand les teneurs sont globalement courts en gamma, cette couverture va dans le sens du marché et amplifie les mouvements. Quand ils sont longs en gamma, elle va à contre-courant et agit comme un frein, en épinglant le prix autour des strikes les plus chargés.

Fin septembre, l’open interest en options Bitcoin dépassait 50 milliards de dollars, avec des calls représentant environ 60 % des positions (362.972 BTC) contre 40 % pour les puts (242.031 BTC), selon Bitcoin.com News. Le max pain se situait autour de 76.000 $ sur Deribit et OKX, et plutôt 80.000 $ sur Binance. Ce point de douleur maximale n’est pas une prophétie ; c’est le strike où le plus grand nombre d’options expirent sans valeur, donc l’endroit vers lequel la couverture des teneurs tend à graviter à l’approche de l’échéance. Le confondre avec une cible de prix est l’erreur la plus répandue dans la lecture des options.

Cet effet d’aimantation a une date de péremption. Comme l’a résumé Luuk Strijers, directeur général de Deribit, une fois que le gamma et les flux de couverture se dissipent après le règlement trimestriel, « l’effet d’épinglage s’efface, la volatilité de court terme peut augmenter et la fourchette dominante peut se réinitialiser ». Autrement dit, une partie du calme d’un marché peut n’être qu’un artefact du positionnement en options d’une seule cohorte, qui disparaît le vendredi de l’échéance. Lire le carnet sans savoir où se trouvent les teneurs en gamma, c’est prendre un plafond technique temporaire pour une résistance fondamentale.

Les fonds de base : neutres au prix, payés pour attendre

La deuxième cohorte est celle qui fausse le plus les lectures naïves : les fonds de base, ou carry. Leur stratégie est simple et ancienne : acheter le Bitcoin au comptant, vendre un future ou un perpétuel en face, et empocher l’écart (la base) à mesure que les deux prix convergent à l’échéance. Le résultat est une position rigoureusement neutre au prix. Elle apparaît pourtant dans l’open interest, dans les ratios long/short et dans le financement, exactement comme une position directionnelle. Un fonds de carry qui vend un perpétuel pèse sur le ratio short du carnet, alors qu’il n’a aucune vue baissière : il a acheté autant de spot en face.

Ce qui rend octobre 2026 particulier, c’est que cette cohorte s’est largement mise en retrait. La base annualisée à trois mois du Bitcoin paie moins que le rendement du bon du Trésor américain à deux ans de façon continue depuis février 2026, seulement la deuxième fois que cela se produit dans l’histoire, après l’épisode d’août 2022 à janvier 2023, d’après une analyse de Glassnode relayée par TFTC. Au pic du cycle 2021, ce carry dépassait 20 % annualisés ; aujourd’hui, selon la formule de la note, « un dollar déployé dans le carry trade rapporte moins qu’un dollar posé sur de la dette d’État ».

La conséquence pour la lecture du carnet est directe. Quand la base est grasse, une part importante de l’open interest vendeur est du carry sans opinion, et le marché est plus stable qu’il n’en a l’air. Quand la base est maigre, comme maintenant, les arbitragistes désertent, et le levier restant est davantage de la directionnelle pure, donc plus nerveux. Une base compressée ne veut pas dire que le marché va baisser ; elle veut dire que l’amortisseur neutre au prix s’est aminci, et que les autres cohortes pèsent relativement plus lourd dans ce qui reste.

Les allocataires ETF : un flux n’est pas une conviction

Les ETF spot sont devenus le flux le plus commenté du marché, et le plus souvent mal interprété. Au troisième trimestre 2026, les ETF Bitcoin au comptant américains ont absorbé environ 6,3 milliards de dollars nets, dont près de 5,1 milliards pour le seul IBIT de BlackRock, soit 81 % du total trimestriel, selon SpotedCrypto. Le Bitcoin a gagné 42,71 % sur le trimestre, son meilleur depuis le quatrième trimestre 2024, et le détenteur moyen d’ETF n’est repassé au vert que le 21 septembre. Le réflexe est d’additionner ces entrées et d’y lire une demande institutionnelle convaincue. C’est parfois vrai. Ce n’est pas toujours vrai.

James Butterfill, directeur de la recherche chez CoinShares, prévient que certains investisseurs professionnels achètent IBIT comme « la jambe longue d’une position couverte contre des futures Bitcoin vendeurs, pour capter l’écart plutôt que pour exprimer une vue haussière ». Autrement dit, une partie des entrées d’ETF n’est pas de la conviction directionnelle : c’est la cohorte carry de la section précédente, déguisée en achat de fonds coté. Une création de parts peut être une décision de taux de financement portant le costume d’un pari haussier. Quand le carry se tend, ce flux-là s’inverse sans qu’aucun gérant n’ait changé d’avis sur le Bitcoin.

D’où l’importance de distinguer le flux collant du flux arbitragé. L’allocation stratégique d’un fonds de pension ne se dénoue pas pour un point de base de base ; l’arbitrage de carry, si. Les deux entrent dans la même statistique quotidienne. Nous avons détaillé ailleurs comment les gros détenteurs, baleines et dépositaires d’ETF compris, ont absorbé les chocs macro de l’automne sans paniquer, dans notre analyse des baleines face au choc Fed-CLARITY. La leçon tient aussi ici : le flux ETF est une cohorte à part entière, en partie convaincue, en partie opportuniste, et la proportion change plus vite que le chiffre agrégé ne le laisse voir.

Les trésoreries d’entreprise : le volant qui cale sous le pair

La quatrième cohorte ne touche presque jamais un dérivé, mais elle change la donne du positionnement parce qu’elle est brutalement réflexive. Les trésoreries Bitcoin, ces sociétés cotées qui accumulent du BTC au bilan, se financent en émettant des actions au-dessus de leur actif net puis en achetant du Bitcoin. Le mécanisme ne fonctionne que dans un sens. L’indicateur clé est le mNAV, le multiple de l’actif net : au-dessus de 1,0, la société vaut plus que ses bitcoins et peut émettre pour acheter davantage ; en dessous de 1,0, chaque émission dilue le bitcoin par action et le moteur de croissance cale.

Fin septembre 2026, le paysage était fragmenté. Strategy, pionnier du genre, détenait 846.000 BTC et se négociait autour de 1,13 fois son actif net, tandis que Strive affichait 1,42, mais Metaplanet était tombé à 0,78 et Twenty One Capital à 0,73, d’après le suivi d’Upshift. Pour ces deux dernières, « la même émission dilue le bitcoin par action et le moteur cale », les forçant à envisager des rachats d’actions ou des cessions plutôt que de nouveaux achats. Strategy lui-même était passé sous la barre de son actif net dès la fin juin, comme l’avait relevé CoinDesk, avant de revenir osciller autour du pair.

Pour le lecteur de positionnement, cette cohorte est un accélérateur à sens unique. Quand les mNAV sont au-dessus du pair, les trésoreries sont un acheteur marginal constant, qui retire du Bitcoin de la circulation et soutient le prix. Quand ils plongent sous le pair, ce même acheteur disparaît, voire devient vendeur. La bascule n’est pas linéaire : elle s’auto-renforce, parce qu’un cours d’action en baisse fait tomber le mNAV, ce qui coupe l’accès au capital, ce qui pèse encore sur le cours. Une partie de la demande que le marché a prise pour structurelle en 2024 et 2025 était en réalité ce volant réflexif, et il tourne beaucoup moins vite quand la moitié de la cohorte traite en décote.

Les systématiques : les amplificateurs de tendance

La cinquième cohorte ne décide de rien ; elle suit. Les fonds systématiques et les CTA (conseillers en négociation de matières premières transposés à la crypto) appliquent des règles de suivi de tendance et de ciblage de volatilité. Quand le prix monte et que la volatilité reste contenue, leurs modèles ajoutent de l’exposition dans le sens du mouvement ; quand la volatilité explose, ils coupent, quelle que soit la direction. Ils n’ont pas d’avis ; ils ont un algorithme. Et cet algorithme est pro-cyclique par construction : il achète la force et vend la faiblesse.

Le mouvement du 2 octobre porte leur signature. Un open interest qui gonfle de 2,3 milliards de dollars pendant que le prix passe de 83.500 à 86.500 $ et que le financement bondit de 3 à 10 % n’est pas le profil d’une accumulation patiente ; c’est le profil d’un ajout de positions dans la hausse, comme le note CoinDesk. Une partie vient de particuliers, une autre de systématiques dont les modèles ont basculé en mode « tendance haussière » dès que le Bitcoin a repris le dessus après la réinitialisation de l’échéance trimestrielle du 25 septembre.

Le problème, c’est que les amplificateurs amplifient dans les deux sens. La même règle qui ajoute de l’exposition à 86.500 $ la retire à la première poussée de volatilité, et elle le fait sans débat, souvent au même moment que les autres fonds qui tournent des modèles voisins. C’est ce qui transforme une correction ordinaire en cascade : non pas parce que quelqu’un a changé d’avis, mais parce qu’une cohorte entière exécute la même consigne en même temps. Le levier des systématiques est de la conviction empruntée au graphique, et le graphique peut se retourner en une bougie.

Les particuliers sur perpétuels : le carburant des liquidations

La sixième cohorte est celle que tout le monde croit comprendre : les particuliers sur contrats perpétuels, souvent à 20, 25 ou 50 fois l’effet de levier. C’est elle qui donne au financement sa valeur de thermomètre du sentiment. Un financement qui passe à 10 % annualisé signifie que les longs paient cher pour rester longs, c’est-à-dire que le pari haussier est encombré. Encombré ne veut pas dire faux ; cela veut dire fragile. Quand tout le monde est du même côté avec du levier, il suffit d’un petit mouvement adverse pour déclencher des liquidations en chaîne qui alimentent elles-mêmes le mouvement.

L’ampleur réelle de ce carburant est systématiquement sous-estimée. Jeff Yan, cofondateur de Hyperliquid, a souligné que les grandes plateformes centralisées ne diffusent souvent qu’un ordre de liquidation par seconde, de sorte que les pics réels peuvent être sous-déclarés « jusqu’à cent fois ». Le précédent qui hante cette cohorte est le krach du 10 octobre 2025 : environ 19 milliards de dollars de liquidations en vingt-quatre heures, 1,6 million de comptes touchés, et un Bitcoin qui a chuté de 122.574 à 104.782 $ en quelques heures, selon la rétrospective de CoinGecko. Presque un an jour pour jour avant l’Uptober en cours.

Cette cohorte est aussi la plus visible, et donc la plus chassée. Quand les cartes de liquidation exposent les zones où les positions à levier sautent, elles deviennent des cibles pour qui veut provoquer la cascade ; nous avons consacré un dossier entier à ce renversement, quand la foule devient la cible. Pour la lecture du carnet, la règle est que le financement élevé n’est pas un signal d’achat ni de vente : c’est une mesure de la densité du carburant. Il indique où un incendie se propagerait vite, pas quand l’allumette sera craquée.

Les acheteurs de convexité : le skew, c’est la peur chiffrée

La septième cohorte achète de l’optionnalité, pas de la direction. Un fonds qui achète des puts hors de la monnaie ne parie pas forcément sur une baisse : il paie une assurance contre un scénario extrême, tout en restant long par ailleurs. C’est cette cohorte qui rend le skew lisible. Le skew mesure le prix relatif de la protection à la baisse par rapport à la spéculation à la hausse ; c’est, littéralement, la peur de la foule traduite en points de volatilité implicite. Un skew qui penche vers les puts dit que le marché paie pour se couvrir, même quand le prix monte.

Le carnet de fin septembre en offre l’illustration parfaite, et le piège qui va avec. Les calls dominaient l’open interest en options avec environ 60 % des positions, ce qui ressemble à un marché franchement haussier. Mais les puts représentaient 58,2 % du volume négocié sur vingt-quatre heures, d’après Bitcoin.com News. Le livre installé est haussier ; le flux marginal est défensif. C’est exactement l’image d’une cohorte qui parie à la hausse tout en gardant une main fermement posée sur le frein de secours. Lire seulement le ratio d’open interest, c’est rater la moitié de l’histoire.

La convexité est aussi la cohorte qui paie quand les autres se trompent. Les acheteurs de puts sont les contreparties naturelles des particuliers à levier et des systématiques pro-cycliques : ils encaissent précisément lors des cascades que ces derniers déclenchent. Savoir qui détient la convexité, c’est savoir qui a intérêt à la volatilité, et donc qui ne sera pas vendeur forcé dans la panique. Dans un marché où tout le monde regarde le prix, cette cohorte regarde la distribution.

Le même signal, deux lectures opposées

Une fois la carte des cohortes en main, le même chiffre cesse d’avoir une seule interprétation. Voici comment quatre signaux parmi les plus suivis se lisent très différemment selon la cohorte que l’on soupçonne derrière, et ce qui permet de trancher entre les deux lectures.

La colonne de droite est la seule qui compte vraiment. Elle rappelle qu’aucun signal ne se lit isolément : il faut le croiser avec la cohorte probable qui le produit. Un open interest en hausse avec le prix est sain ; un open interest qui gonfle pendant que le prix stagne est du levier qui s’accumule sans acheteurs réels, le profil précis d’avant-cascade. Le même nombre, deux pronostics opposés, et seule la composition permet de choisir.

La composition fait la fragilité

Pourquoi tout ce travail de décomposition ? Parce que la composition d’une hausse prédit sa fragilité mieux que son amplitude. Une progression de 10 % portée par de l’allocation ETF collante et des trésoreries au-dessus du pair se comporte différemment d’une progression de 10 % portée par des particuliers à 25 fois le levier et des systématiques en mode tendance. La première a des acheteurs qui ne vendront pas pour quelques points de volatilité ; la seconde est assise sur un réservoir de carburant de liquidation qui n’attend qu’une étincelle. Le graphique est identique. La résistance au choc ne l’est pas.

C’est le cœur de la réflexivité du marché crypto. Le levier se construit dans le calme, exactement quand il paraît le plus inoffensif, et il se décharge dans le désordre, exactement quand personne ne peut l’absorber. Une partie de ce levier ne vient même pas des dérivés : il vient du crédit on-chain, où des positions sont financées par emprunt sur des protocoles de prêt, un canal que nous avons cartographié dans notre dossier sur la guerre des coffres du crédit DeFi. Quand ce crédit et le levier des perpétuels pointent dans le même sens, la fragilité n’est pas additive, elle est multiplicative : les liquidations d’un marché deviennent le choc de prix de l’autre.

La cohorte qui domine un rallye détermine donc sa durée de vie. Un marché tenu par le carry et l’allocation encaisse une mauvaise nouvelle et continue ; un marché tenu par les particuliers et les systématiques la transforme en cascade. C’est pourquoi la question « qui est de l’autre côté » n’est pas académique : elle est la meilleure estimation disponible de ce qui se passe quand le vent tourne. Le 10 octobre 2025 n’a pas été violent parce que la nouvelle était terrible ; il a été violent parce que la composition était inflammable.

Le carnet de début octobre, lu par cohorte

Appliquons la grille au carnet du moment. Début octobre 2026, le Bitcoin évolue autour de 84.660 $ (75.225 €) après un pic au-dessus de 86.500 $, l’open interest sur futures tourne autour de 56,2 milliards de dollars, le financement s’est tendu, la base carry reste maigre, les flux ETF trimestriels ont été solides mais concentrés, et les trésoreries sont fragmentées entre prime et décote. Voici comment chaque cohorte se positionne, et d’où vient le signal.

La synthèse est inconfortable pour les deux camps. Les haussiers ont raison de pointer la demande ETF et un Strategy encore au-dessus du pair ; les prudents ont raison de pointer le carry en retrait, les trésoreries fragmentées et un financement tendu qui trahit un pari long encombré. Le marché de début octobre n’est ni franchement solide ni franchement fragile : il est tenu par un mélange où la part collante recule et la part inflammable progresse. C’est précisément le type de configuration où le calendrier compte moins que la composition, comme nous l’avons rappelé à propos du mythe de l’Uptober et du stock-to-flow.

AMF, MiFID II et le levier des particuliers en Europe

Une précision réglementaire change la lecture du carnet pour les lecteurs européens. En France, les dérivés crypto, futures et perpétuels, ne relèvent pas de MiCA. MiCA encadre les actifs au comptant et les prestataires de services sur crypto-actifs ; les produits dérivés sont des instruments financiers soumis à MiFID II et supervisés par l’AMF. La distinction n’est pas qu’administrative : elle détermine quel levier un particulier français peut légalement prendre, et donc quelle part du carnet mondial lui est réellement accessible.

L’ESMA a rappelé en février 2026 que les contrats perpétuels relèvent très probablement du régime des CFD, selon son communiqué. Pour un client de détail, cela implique un levier plafonné à 2:1 sur les crypto-actifs, une clôture obligatoire à 50 % de la marge requise, et une protection contre le solde négatif. Concrètement, la cohorte des particuliers sur perpétuels décrite plus haut est, en Europe, structurellement bien moins endettée que son équivalent offshore à 25 ou 50 fois le levier. La part inflammable du carnet européen est donc, par construction, plus fine.

Côté accès, le régime transitoire PSAN hérité de la loi PACTE a pris fin le 1er juillet 2026, et l’AMF avait prévenu dès février que les prestataires non conformes devaient organiser une sortie ordonnée, comme elle l’a détaillé. Depuis, exercer sans l’agrément requis constitue une infraction pénale au titre des articles L.54-10-4 et L.572-23 du Code monétaire et financier, passible de deux ans d’emprisonnement et de 30.000 euros d’amende. Pour le lecteur de positionnement, la morale est que la composition des cohortes dépend aussi de la juridiction : le même actif, le même carnet mondial, mais un levier de détail très différent selon que l’on trade depuis Paris ou depuis une plateforme non régulée.

Foire aux questions

Qu’est-ce que le positionnement dérivés en crypto ?

Le positionnement dérivés désigne la répartition des paris pris via futures, perpétuels et options sur un actif comme le Bitcoin. On le lit à travers l’open interest, les taux de financement, le ratio call/put, le skew et les cartes de liquidation. L’erreur courante est de le lire en agrégat : le même chiffre signifie des choses opposées selon la cohorte qui détient la position.

Pourquoi un open interest en hausse n’est-il pas toujours haussier ?

Parce que l’open interest additionne des positions de nature opposée. Une hausse portée par de l’argent frais qui accompagne le prix est saine ; une hausse de l’open interest alors que le prix stagne traduit un empilement de levier sans acheteurs réels, le profil classique d’avant-cascade. Il faut croiser l’open interest avec le prix, le financement et la base pour savoir qui construit la position.

Qu’est-ce que le mNAV d’une trésorerie Bitcoin et pourquoi compte-t-il ?

Le mNAV est le multiple de l’actif net, soit la valorisation d’une société de trésorerie divisée par la valeur des bitcoins qu’elle détient. Au-dessus de 1,0, la société peut émettre des actions pour acheter davantage de Bitcoin ; en dessous, chaque émission dilue le bitcoin par action et le moteur cale. Fin septembre 2026, Strategy traitait autour de 1,13 quand Metaplanet et Twenty One Capital étaient en décote.

Le taux de financement des perpétuels prédit-il le prix ?

Non. Le financement mesure la densité et le coût du levier, pas la direction à venir. Un financement élevé indique que le pari long est encombré, donc fragile, pas qu’une baisse est imminente. C’est une jauge de carburant : il montre où un mouvement se propagerait vite, pas quand il se déclenchera. Un financement tendu peut durer des semaines dans une tendance saine.

Comment l’AMF encadre-t-elle les dérivés crypto pour les particuliers ?

En France, les dérivés crypto (futures, perpétuels) sont des instruments financiers relevant de MiFID II et de l’AMF, pas de MiCA, qui ne couvre que les actifs au comptant et les prestataires. L’ESMA considère les perpétuels comme des CFD : levier retail plafonné à 2:1, clôture à 50 % de marge et protection contre le solde négatif. Le régime PSAN transitoire a pris fin le 1er juillet 2026.

Par Liam Brennan, rédacteur en chef marchés chez HOGE Wire. Analyse de marché et non conseil en investissement ; les dérivés à effet de levier comportent un risque de perte élevé.