Come funzionano realmente le stablecoin — l’infrastruttura che nessuno spiega

Il 28 febbraio 2025 la Banca per gli Affari Internazionali ha riportato che i volumi di regolamento delle stablecoin avevano raggiunto 27,6 trilioni di euro nell’anno solare 2024, superando di poco Visa e Mastercard combinati. Al Q1 2026 la flottante di token ancorati al dollaro era di circa 232 miliardi di euro tra Tether, Circle, MakerDAO e First Digital. Eppure la maggior parte degli utenti non ha mai visto la vera macchina. Vedono un token che dice “1 euro” e ipotizzano che una cassaforte in qualche luogo detenga un euro. In pratica la situazione è più complessa, regolamentata in modo disomogeneo tra le giurisdizioni e strutturalmente diversa da un emittente all’altro.

Quello che è in gioco non è astratto. Quando TerraUSD è crollato nel maggio 2022 ha eliminato circa 45 miliardi di euro in 72 ore. Quando la Silicon Valley Bank è fallita nel marzo 2023, USDC ha scambiato brevemente a 0,87 euro perché 3,3 miliardi di euro delle riserve di Circle erano bloccati in quella banca. Entrambi gli eventi erano prevedibili se si conosceva l’infrastruttura. L’obiettivo di questo articolo è spiegare quella infrastruttura — riserve, attestazioni, flussi di coniazione e riscossione, rischio degli smart contract e il quadro normativo ora obbligatorio sotto MiCA Titolo III e IV — con sufficiente dettaglio affinché il prossimo depeg non sia una sorpresa.

La macchina a due facce: emissione su un binario, riscossione sull’altro

Una stablecoin garantita da valuta fiat è una macchina a due facce. Da un lato una controparte autorizzata invia euro al conto bancario dell’emittente; l’emittente conia una quantità equivalente di token on-chain e li spedisce a un wallet. Dall’altro lato la stessa controparte (o una diversa, in base alla politica dell’emittente) brucia i token e riceve un bonifico. Il peg si mantiene perché gli arbitristi acquistano il token sotto 1 euro su Binance o Coinbase, lo riscattano al pari con l’emittente e intascano lo spread. Questo ciclo di arbitraggio, non il marketing, è ciò che mantiene stabile una stablecoin.

In pratica il ciclo è limitato. I termini USDC di Circle richiedono un account Circle Mint verificato, una riscossione minima di 100 euro e solo regolamento in giornata per i bonifici ricevuti prima delle 13:00 ET. I termini di Tether richiedono un account istituzionale verificato, un minimo di 100.000 euro, una commissione di riscossione di 0,1% e si riservano il diritto di riscattare in titoli di Stato invece che in denaro se il denaro è limitato. Questa limitazione è la ragione per cui un utente retail non può chiudere personalmente l’arbitraggio — deve affidarsi a market-makers come Cumberland, Wintermute, GSR e B2C2 per farlo. In pratica questo significa che il peg è affidabile solo quanto la volontà di queste aziende di mantenere capitale deployato nel round-trip.

Riserve: cosa garantisce realmente il token

“Garantito da euro” è un’espressione che oscura quattro composizioni di riserve molto diverse. Un emittente EMT regolamentato sotto MiCA deve detenere almeno 30% delle riserve in depositi bancari segregati presso multiple istituzioni di credito; il resto può essere in debito sovrano altamente liquido fino a una scala di maturità definita. Un emittente con sede negli USA come Circle detiene la maggior parte delle riserve nel Circle Reserve Fund, un fondo monetario governativo gestito da BlackRock e custodito da BNY Mellon. Le riserve di Tether sono più eterogenee: titoli di Stato, repo inversi, prestiti garantiti, oro e Bitcoin. Il DAI di MakerDAO è collateralizzato on-chain da ETH, wBTC, USDC e titoli di Stato tokenizzati, con un rapporto di overcollateralizzazione del sistema che fluttua tra 150% e 300% in base all’asset.

La cadenza delle attestazioni è più importante di quanto la maggior parte degli utenti pensa. Un’attestazione mensile è un’istantanea di un giorno in 30; per gli altri 29 giorni si deve fidare dei controlli interni dell’emittente. Una revisione (che né Tether né Circle attualmente ottengono nel pieno senso PCAOB) è un esame più rigoroso dei controlli stessi. L’articolo 36 di MiCA chiude parte di questo divario richiedendo la valutazione giornaliera al mercato delle riserve e la pubblicazione settimanale delle posizioni per qualsiasi EMT “significativa” — definita come oltre 5 miliardi di euro di capitalizzazione di mercato o 2,5 milioni di transazioni giornaliere. In pratica questo significa che USDC e USDT, quando offerti a residenti UE, devono pubblicare la scomposizione delle riserve su base settimanale dalla fine del 2024.

Il livello smart contract: dove il token vive realmente

Ogni stablecoin è, on-chain, un contratto ERC-20 (o equivalente su Tron, Solana, Avalanche, ecc.) che mantiene un map di bilanci. Il contratto ha una chiave di proprietario — detenuta dall’emittente — che può coniare, bruciare e, criticamente, bloccare. Il contratto USDC su Ethereum ha una funzione blacklist che l’emittente ha utilizzato 252 volte dal 2020, bloccando circa 97 milioni di euro in token a richiesta di autorità di polizia e sanzioni. USDT ha una funzione simile e ha bloccato oltre 1,3 miliardi di euro finora. DAI, invece, non ha alcuna funzione di blocco al livello del contratto del token; l’equivalente più vicino è il voto di governance di MakerDAO per disabilitare un tipo di collateral.

Questa asimmetria è la scelta di design più importante nelle stablecoin e quasi nessuno la segnala. Un bilancio USDC o USDT è censurabile; un bilancio DAI non è (almeno non al livello del token). Per i protocolli DeFi questa è la differenza tra poter operare sotto il rischio di sanzioni OFAC o non poterlo. Per gli utenti in giurisdizioni con una regola di legge fragile è la differenza tra un asset che controllano e uno detenuto a discrezione dell’emittente. Il nostro monitor del peg delle stablecoin traccia sia la deviazione del prezzo di mercato sia il numero di eventi di blocco per emittente per mese.

Perché i peg si rompono: i quattro modi di fallimento

I depeg delle stablecoin si raggruppano in quattro meccanismi. Primo, impairment delle riserve: l’episodio SVB nel marzo 2023, quando 3,3 miliardi di euro delle riserve di Circle furono bloccati in una banca fallita, portò USDC a 0,87 euro in 36 ore. Secondo, limitazione della riscossione: quando un emittente sospende o limita la velocità di riscossione, il ciclo di arbitraggio si rompe e il prezzo di mercato si sposta. Terzo, crollo del collateral algoritmico: l’UST di Terra si basava sulla coniazione/bruciatura di LUNA per difendere il peg; una volta che la fiducia si è rotta, il prezzo di LUNA è andato a zero e il meccanismo ha amplificato invece di attenuare lo spostamento. Quarto, correlazione del collateral: una stablecoin crypto-backed overcollateralizzata come DAI è esposta se gli suoi asset di collateral crollano più velocemente di quanto il motore di liquidazione possa chiudere le posizioni, come è quasi accaduto il Black Thursday del marzo 2020 quando DAI ha scambiato fino a 1,11 euro perché le liquidazioni hanno aumentato la domanda del token stesso.

Il quadro MiCA: come l’Europa regola l’infrastruttura

Dal 30 giugno 2024, qualsiasi stablecoin offerta a residenti UE deve essere emessa da un Istituto di Moneta Elettrica o Istituto di Credito autorizzato sotto MiCA. La regolamentazione divide le stablecoin in due categorie: token di moneta elettronica (EMT), ancorati a una singola valuta fiat, e token riferiti ad asset (ART), ancorati a un paniere. Le regole sulle riserve sono più rigide della prassi USA: almeno 30% delle riserve EMT devono essere in depositi a vista segregati presso multiple banche; gli ART hanno un floor di depositi di 60%. Le soglia di disclosure giornaliera e settimanale sono vincolanti quando un token supera 5 miliardi di euro o 2,5 milioni di transazioni giornaliere.

In pratica questo ha avuto due effetti visibili. Primo, BaFin e l’AMF hanno autorizzato l’entità UE di Circle (Circle Mint Europe SAS) nel luglio 2024, rendendo USDC la prima stablecoin di dollaro importante conforme a MiCA. Secondo, Tether ha rifiutato di richiedere l’autorizzazione EMT e come risultato è stata delistata da Binance, Coinbase, Kraken e Crypto.com per gli utenti UE alla fine del 2024. La quota di mercato di Tether tra le piattaforme UE è crollata da circa 71% a sotto 15% in otto mesi. L’infrastruttura non è cambiata; il quadro normativo sì, e il quadro ora determina dove ogni token può essere utilizzato. Il nostro calendario normativo traccia le scadenze di implementazione della Fase 2 di MiCA fino al 2026.

Stablecoin con rendimento e il confine normativo

Una quota crescente del mercato — circa 11 miliardi di euro tra sUSDe di Ethena, USDM di Mountain Protocol e USDY di Ondo — paga il rendimento dei titoli di Stato o del trade di base agli detentori. Il confine normativo qui è netto. Sotto l’articolo 45 di MiCA, un EMT non deve pagare interessi ai detentori; se lo fa diventa un Impresa Collettiva di Investimento e attiva il regime AIFMD o UCITS. Negli USA lo documento staff dell’SEC di aprile 2025 ha tracciato un confine simile: una stablecoin che distribuisce rendimento ai detentori è presumibilmente un security e deve essere registrata. In pratica questo significa che USDe di Ethena è offerto a persone USA solo attraverso una forma avvolta, non con rendimento; il sUSDe con rendimento è riservato a acquirenti qualificati.

• EMT senza rendimento (USDC, USDT, FDUSD, EURC): consentiti per retail in UE e USA, nessuna registrazione come security.
• Token di dollaro con rendimento (sUSDe, USDM, USDY): regolamentati come fondi o security, riservati a retail in molte giurisdizioni.
• Stablecoin algoritmiche senza riserve complete: proibite sotto MiCA Titolo III e IV dal 30 giugno 2024.
• Stablecoin collateralizzate da crypto (DAI, crvUSD, GHO): attualmente in limbo normativo; non ancora coperte da una categoria MiCA pulita, trattate caso per caso.

Cosa verificare realmente prima di detenere una stablecoin

Tre controlli separano una detenzione sopravvissuta da una vulnerabile. Verifica la composizione delle riserve e l’accordo di custodia — è denaro e titoli di Stato presso una GSIB, o esposizione non garantita a una singola banca di medie dimensioni? Verifica i termini di riscossione — il ciclo di arbitraggio può chiudere in 24 ore sotto stress, o esiste un meccanismo di coda? Verifica le autorizzazioni dello smart contract — l’emittente può bloccare il tuo indirizzo e sotto quale processo? Ogni di questi è pubblicato in qualche forma da ogni emittente importante; la differenza tra gli utenti che hanno perso denaro nel 2022-2023 e quelli che non lo hanno fatto era largamente se avevano letto i documenti.

Per chiunque deploya capitale significativo, i punti di riferimento corretti sono l’attestazione mensile dell’emittente, il dashboard delle riserve on-chain (Circle, Tether e Maker pubblicano tutti uno) e la profondità della coda di riscossione visibile on-chain tramite eventi di coniazione/bruciatura. Il nostro Share 𝕏 Post Telegram Copy link