I tassi di funding diventano positivi sui principali scambi — ma il gamma agisce ancora in entrambe le direzioni
Il funding perpetuo di BTC è diventato positivo su Binance, OKX e Bybit per la prima volta in 23 giorni, ma il gamma dei dealer sopra lo strike di 100.000 € significa che la leva finanziaria viene ridotta, non aumentata.
Il tick di funding alle 08:00 UTC di mercoledì ha portato i perpetual BTC-USDT di Binance a +0.0094% (10.3% annualizzato), OKX a +0.0081% (8.9%) e Bybit a +0.0076% (8.3%). È il primo giorno in ventitré in cui tutte le tre piattaforme hanno registrato funding positivo simultaneamente, secondo il tape aggregato di Coinglass. Il funding perpetuo di ETH è cambiato allo stesso tick — Binance +0.0067%, OKX +0.0052%, Bybit +0.0058%. Le coppie SOL e BNB sono ancora miste, con il perpetual di Deribit che rimane in territorio negativo a -0.0021%. Il pattern è significativo: questa è la più chiara allostrazione cross-venue nel funding di BTC dal squeeze di fine marzo che ha portato lo spot a 108.000 € prima di ridiscendere dopo sedici giorni. Leggendo insieme i 487 milioni di € di flussi netti negli ETF di martedì, il tape segnala un ri-engagement coordinato di long leverati al margine.
La trappola, e c’è sempre una nell’analisi dei tassi di funding, è che un funding positivo non è equivalente a una nuova esposizione long. L’open interest dei perpetual sulle tre principali piattaforme è aumentato solo di 4.100 BTC di valore nominale settimana su settimana, contro un print di 487 milioni di € negli ETF spot. Questa dispersione — funding positivo senza un significativo aumento dell’OI — indica che il movimento è guidato da short covering e rebilanciamento del basis, non da long direzionali aggressivi. Il profilo gamma nel libro delle opzioni, che ho trattato separatamente sul lato degli ETF, è la prova: i dealer sono long gamma sopra lo strike di 100.000 €, il che riduce meccanicamente la momentum guidata dal funding. Se stai operando su questo tape, il cambio di funding è un segnale per ridurre la posizione, non per aumentarla.
Perché il funding è cambiato ora, meccanicamente
Il funding perpetuo è un costo di arbitraggio: quando il prezzo del perpetual supera il prezzo dell’indice, i long pagano gli short per mantenere il contratto ancorato. Il meccanismo è stato chiarificato nel 2017 e ha funzionato essenzialmente invariato su Binance e OKX. Il funding diventa positivo quando si verifica una di tre cose — nuovi long leverati spingono il perpetual, lo short covering comprime il basis, o lo spot dell’indice stesso aumenta più velocemente di quanto i market-maker del perpetual possano rispondere. Questa settimana sembra essere il secondo e il terzo caso. Il volume spot di 24h su Coinbase Prime ha registrato 2,1 miliardi di € contro un’media trailing di 30 giorni di 1,6 miliardi di € — questo è un acquisto legato alla creazione di ETF, non retail. I long perpetual hanno seguito, non hanno guidato.
| Venue | BTC-USDT funding (8h) | BTC perp OI (USD) | ETH funding (8h) | ETH perp OI (USD) |
|---|---|---|---|---|
| Binance | +0.0094% | $6.81bn | +0.0067% | $3.94bn |
| OKX | +0.0081% | $2.34bn | +0.0052% | $1.27bn |
| Bybit | +0.0076% | $3.07bn | +0.0058% | $1.61bn |
| Deribit | +0.0042% | $1.12bn | -0.0021% | $0.78bn |
| Bitget | +0.0061% | $1.84bn | +0.0033% | $0.92bn |
L’overlay gamma dice ridurre, non aumentare
Il libro delle opzioni BTC di Deribit ha registrato 14,2 miliardi di € di open interest fino al cambio di funding, con l’esposizione gamma dei dealer ora positiva nella corsia da 100.000 € a 112.000 €. Questa posizione long gamma è ciò che rende il funding positivo meno informativo di quanto sarebbe altrimenti. Meccanicamente: quando i dealer sono long gamma, vendono sui rally e comprano sui crolli per mantenere libri delta-neutral. Questo riduce la volatilità realizzata ma anche la persistenza di qualsiasi momentum guidato dal funding. Lo stesso tick di funding di +0.0094% in febbraio — quando i dealer erano short gamma sotto 90.000 € — ha prodotto un rally di 4,2% in ventiquattro ore. Lo stesso print di mercoledì ha finora prodotto solo 0,8% di drift spot. Segnale di funding identico, contesto gamma opposto, risposta del prezzo completamente diversa.
Il risk reversal a 25 delta — la misura più pulita della skew delle opzioni — si attesta a -0,7 punti vol sulla superficie di 30 giorni di Deribit, contro un’media di 90 giorni di -2,8. Questo restringimento della skew significa che il mercato paga meno per la protezione downside, coerente con un regime di volatilità ridotta. Il gap implied/realizzato sulla volatilità BTC di 30 giorni si attesta ora a +6 punti vol (implied 47%, realized 41%). Questo è circa la mediana storica, il che significa che il premio di varianza è correttamente quotato — non c’è un trade sistematico evidente short-vol da mettere in atto, e nemmeno un trade sistematico long-vol. Se ti posizioni intorno a questo cambio di funding, il tuo edge deve provenire dalla direzione spot, non dalla struttura vol.
Dove si inserisce il basis trade
I futures BTC front-month di CME hanno chiuso martedì con un premio annualizzato di 8,8% rispetto allo spot, calcolato sul fix di riferimento alle 16:00 ET. Questo basis è il carry trade più pulito disponibile nella classe di asset: short CME front-month contro long IBIT o FBTC creation baskets garantisce circa 8,5% netti di fee, contro il SOFR trimestrale a 4,31% secondo la New York Fed. Questo spread — circa 420bp sopra il funding — è il magnete che richiama capitale nell’asset. Quando il basis supera 10%, gli hedge funds e i prop shops anticipano la prossima allocazione ETF. Quando si comprime sotto 6%, li riducono. L’8,8% di mercoledì si colloca nel mezzo costruttivo di questo intervallo.
Lo spread basis perp-CME è la seconda metà del trade. Il funding perpetuo annualizzato a 10% contro il basis term CME a 8,8% ti dà 120bp di spread intra-venue. Questo è l’arb che mantiene il funding perpetuo lontano da CME — quando il funding perpetuo diventa troppo caldo, il carry trade è short perpetual e long CME, raccogliendo entrambe le gambe. Il fatto che lo spread cross-venue sia solo 120bp indica che il cambio di funding non è ancora estremo. Qualsiasi cosa sopra 200bp attirerebbe abbastanza capitale basis-trade per comprimere il funding perpetuo verso l’equivalente CME entro ore. Monitoriamo lo spread live nel market hub.
Il funding ETH è più interessante di quello di BTC
I titoli si concentreranno su BTC perché il tape in dollari è arrivato prima. Ma il segnale più pulito è in ETH. Il funding perpetuo di Ether è stato più persistentemente negativo di quello di BTC nel Q2 — ventotto dei ultimi quaranta giorni di trading hanno registrato funding negativo su Binance — riflettendo un bias short più stabile guidato dal discount del rendimento da staking e dal continuo unwind del trade di disillusione sugli ETF spot. Il cambio di mercoledì a +0.0067% su Binance ETH-USDT è quindi un segnale direzionale più forte del cambio di BTC. L’OI di ETH è aumentato di 31.000 ETH di valore nominale allo stesso tick, contro un’OI perpetua BTC piatta o in calo. Leggendo insieme: questa è la prova più pulita in due mesi che il trade ETH-as-laggard si sta riducendo.
Il rapporto ETH/BTC ha registrato 0,0341 al momento del tick di funding, in aumento da un minimo di 22 mesi di 0,0298 il 14 maggio. Un rimbalzo di 14% dal pavimento è il tipo di movimento che triggera flussi di rotazione sistematici da portafogli sottopesati su ETH. Se il cambio di funding persiste per tre sessioni più e ETH/BTC supera 0,0360, aspettati che il trade dispersion — long ETH, short perpetual BTC — attirerà capitale reale. Questo è il trade da monitorare, non il tasso di funding BTC dei titoli.
Cosa dice il record storico sui cambi di funding
Ho estratto le ultime quattordici istanze di un cambio di funding BTC coordinato su tre venue da negativo a positivo nel 2024-26, definito come Binance, OKX e Bybit che registrano tutti funding positivo allo stesso tick di otto ore dopo almeno dieci sessioni di funding negativo o misto. I rendimenti forward non sono così unidirezionali come implica il caso rialzista.
Il segnale è positivo sull’orizzonte breve e negativo sul medio. Questo è coerente con un funding positivo che segna la fine di un rally di short covering piuttosto che l’inizio di un trend sostenibile. La struttura di trade che ha funzionato meglio historicamente è long a breve scadenza, exit al giorno cinque o sette, poi ri-valutazione. Il trade che ha perso denaro più costantemente è comprare il cambio di funding e mantenere fino a fine mese. Non facciamo curve-fit; il campione è di quattordici e rumoroso. Ma il pattern è abbastanza coerente che non aumenterei aggressivamente la posizione qui.
La leva sui libri perpetual non è quella di prima
L’OI aggregata BTC perpetual si attesta a 14,2 miliardi di € su tutte le venue, contro un picco di ciclo 2024 di 34 miliardi di € pre-vintage equivalente FTX. Questo è un deleveraging significativo. I regimi di surveillance exchange di tipo MiFID attivati nel 2025 — inclusa la regola MiCA di ESMA per le derivati — hanno compresso la leva massima sulle venue registrate in UE a 20x retail, 50x professionali. Binance e OKX, entrambe operanti fuori da questo regime, offrono ancora 125x e 100x rispettivamente, ma i loro clienti istituzionali migrano increasingly verso CME e Deribit per l’esposizione futures dove il basis trade è più pulito e il rischio counterparty più basso. L’effetto netto: il funding BTC perpetual è un segnale meno leverato e più istituzionale nel 2026 rispetto al 2021-22. Leggi il tick di funding in modo coerente.
Cosa monitorare da qui
Tre cose. Primo, se il funding rimane positivo al prossimo tick alle 16:00 UTC — i cambi single-tick si invertono regolarmente; un terzo tick positivo consecutivo è significativo. Secondo, se l’OI aumenta nel prossimo ciclo di funding. Funding positivo con OI piatta è short covering e si esaurisce. Funding positivo con oltre 200 milioni di € di nuova OI è un vero engagement leverato. Terzo, se il basis su CME si amplia sopra 10% annualizzato, il che richiama il trade cash-and-carry nell’asset e accelera la domanda spot. Monitora il tape di funding live e il grafico del basis nella nostra sezione strumenti; le prossime date ECB e FOMC sono sul calendario eventi.
La lettura sincera: un cambio di funding coordinato su tre venue è informazione, ma è informazione su ciò che è appena accaduto, non su ciò che è prossimo a accadere. Il profilo gamma dei dealer, il muted aumento dell’OI e la distribuzione storica post-cambio indicano tutti un tape costruttivo per lo spot ma che non giustifica ancora l’aumento della leva perpetual. Il trade più pulito qui è il basis trade — short CME front, long ETF creation baskets — che guadagna 8,5% netti indipendentemente dalla direzione dello spot. Il trade direzionale richiede pazienza che il tasso di funding non sta chiedendo.