Ações ou dívida: como se financiam as tesourarias cripto

«Quantas moedas tem no balanço» é a pergunta que domina as manchetes sobre tesourarias cripto. É a pergunta errada. O número de Bitcoin ou de Ethereum que uma empresa cotada acumulou diz muito pouco sobre a sua solidez; o que decide se sobrevive a um mercado adverso está do outro lado do balanço, na forma como se financiou para comprar essas moedas.

Em agosto de 2026, essa distinção deixou de ser académica. As ações da Strategy (ex-MicroStrategy) caíram muito mais do que o Bitcoin e do que os fundos à vista que seguem o mesmo ativo, e instalou-se um debate simples de enunciar: o problema é o colapso do prémio a que a ação era negociada, ou é a alavancagem? A resposta, como veremos, tem tudo que ver com a estrutura de capital, e quase nada com a contagem de moedas que enche os títulos.

Este artigo é um guia sobre essa estrutura. Uma tesouraria cripto (Digital Asset Treasury, ou DAT) não é uma empresa que «tem» Bitcoin; é uma máquina de mercado de capitais que se financia por três torneiras (ações, obrigações convertíveis e ações preferenciais) e converte esse dinheiro em cripto. A mistura dessas três fontes determina tudo o resto: se a empresa aguenta um mNAV abaixo de 1x, se enfrenta um muro de vencimentos, e se os dividendos que prometeu a obrigam a vender as próprias moedas. Ao longo da semana, com o Bitcoin a rondar os 55.800 euros (cerca de 64.400 dólares, ao câmbio EUR/USD de aproximadamente 1,155, segundo a CoinGecko), o balanço voltou a valer mais do que o preço à vista.

O que é (mesmo) uma tesouraria cripto

Uma tesouraria cripto é uma empresa cotada cujo principal ativo de balanço é uma criptomoeda (Bitcoin, Ethereum ou, com menos frequência, Solana) e cujo modelo de negócio consiste, no essencial, em aumentar a quantidade dessa moeda por ação ao longo do tempo. A métrica central chama-se mNAV, de «multiple to Net Asset Value», e compara o valor de mercado da empresa com o valor de mercado da cripto que detém, aquilo a que se chama o «valor líquido dos ativos» (NAV).

Quando o mNAV está acima de 1x, a empresa negoceia com prémio sobre as moedas que possui e pode emitir ações acima do valor líquido dos ativos para comprar ainda mais cripto por título; é o chamado flywheel, o volante de inércia que fez a fortuna do modelo em 2024 e 2025. Quando o prémio se comprime e o mNAV desce abaixo de 1x, o motor inverte-se: emitir ações abaixo do valor dos ativos passa a diluir os acionistas sem lhes entregar mais moeda por título. Descrevemos esse ponto de viragem em detalhe no artigo «O flywheel ao contrário», sobre a era das recompras. Aqui interessa-nos a pergunta anterior: com que dinheiro é que a máquina foi construída.

A resposta importa porque o mNAV é reflexivo. O prémio permite financiar compras que sustentam o próprio prémio; o desconto trava as compras e alimenta o próprio desconto. Uma empresa que só se financiou com ações e uma empresa que se alavancou com dívida e preferenciais podem ter exatamente a mesma quantidade de Bitcoin e comportar-se de maneira oposta quando o vento muda. É por isso que a estrutura de capital, e não a contagem de moedas, é o verdadeiro objeto de análise.

As três torneiras: ações, dívida e preferenciais

Todas as tesourarias cripto se financiam a partir de três fontes, isoladas ou combinadas. A primeira é a emissão de ações, tipicamente através de programas «at-the-market» (ATM), que vendem títulos novos ao mercado de forma contínua. A segunda é a dívida, quase sempre sob a forma de obrigações convertíveis, com cupão baixo e a possibilidade de o credor trocar a obrigação por ações a um preço acordado. A terceira são as ações preferenciais, um instrumento híbrido que fica entre a dívida e o capital próprio: paga um dividendo fixo (ou variável), mas não tem, em regra, data de vencimento.

Cada torneira tem um custo e um risco diferentes. As ações não têm de ser devolvidas nem vencem juros, mas diluem quem já é acionista se forem emitidas abaixo do valor dos ativos. A dívida não dilui de imediato e é barata, mas tem prazos: chega o vencimento, ou a data em que o credor pode exigir o reembolso, e é preciso pagar, refinanciar ou vender ativos. As preferenciais não vencem, mas o dividendo é uma obrigação permanente que consome tesouraria ano após ano. O quadro seguinte resume as diferenças.

A leitura desta tabela é o coração do artigo. Uma tesouraria que só usa a primeira torneira é volátil no preço, mas quase impossível de «rebentar»: não deve nada a ninguém. Uma tesouraria que abre a segunda e a terceira torneiras ganha escala e potencia os ganhos quando o ativo sobe, mas cria obrigações que não desaparecem quando o ativo cai. A Strategy é o exemplo extremo do segundo caminho.

A torneira das ações e o argumento de Saylor

A emissão de ações é a fonte original do modelo. A ideia é elegante: se a empresa vale mais do que as moedas que detém (mNAV acima de 1x), cada ação vendida traz mais dinheiro do que a cripto que representa, e esse excedente compra moeda adicional para todos os acionistas. Emitir passa a ser «acretivo», ou seja, gera valor por ação em vez de o destruir. É esta a base do argumento que Michael Saylor, presidente executivo da Strategy, tem defendido publicamente.

Num debate com Jack Mallers no BTC Prague, em junho de 2026, Saylor rejeitou a acusação de diluição de forma direta: «a ideia de que vender ações é dilutivo é um equívoco», argumentando que os acionistas recebem um ativo tangível em troca e que a operação se torna «massivamente acretiva» quando as responsabilidades e as compras de ativos são corretamente contabilizadas, segundo o relato da CoinDesk. Saylor acrescentou que o mNAV é apenas uma métrica entre várias, e que os investidores podem também avaliar os ativos brutos e líquidos por ação.

O argumento é válido, com uma condição decisiva: só funciona acima de 1x. Abaixo desse limiar, a mesma emissão que era acretiva torna-se destrutiva, porque a empresa está a vender por menos do que as moedas valem. A retórica do fundador que insiste que a máquina nunca falha é, por isso, um sinal a ler com cuidado, um padrão que analisamos no artigo «O guião do fundador». A torneira das ações é a mais segura no lado das responsabilidades, mas a mais dependente da confiança do mercado no lado do preço.

A torneira da dívida: convertíveis e o muro de vencimentos

Quando o prémio das ações não chega, ou quando a empresa quer capital sem diluir de imediato, abre-se a segunda torneira: as obrigações convertíveis. São títulos de dívida com cupão baixo (na Strategy, entre 0% e 2,25%) que dão ao credor o direito de trocar a obrigação por ações a um preço fixado (o «strike»). Para a empresa, é dinheiro barato; para o credor, é uma aposta com proteção contra a queda e exposição à subida. O senão é que a dívida, ao contrário das ações, tem de ser paga.

A Strategy acumulou cerca de 6,7 mil milhões de dólares em obrigações convertíveis, um número que voltou a ser discutido no mesmo evento de Praga, segundo a coin-turk. A carteira inclui tranches com vencimentos escalonados: uma emissão com opção de venda em 2028, outra a zero por cento até 2030, mais duas emissões até 2031 e 2032. Em maio de 2026, a empresa recomprou 1,5 mil milhões de dólares de obrigações a zero por cento com vencimento em 2029, encurtando parte do problema mas não o eliminando.

O conceito a reter é o «muro de vencimentos». Enquanto o ativo sobe e a ação está acima do strike, as convertíveis convertem-se em ações e desaparecem sem custo de caixa. Se, pelo contrário, chegar uma data de reembolso (ou uma opção de venda, como a de 2028) com a ação abaixo do strike, a empresa tem de encontrar dinheiro: refinanciar, emitir ações num mau momento ou vender cripto. A primeira verdadeira prova de esforço da estrutura da Strategy não é o preço do Bitcoin de hoje, é a opção de venda de 2028. Uma tesouraria sem dívida não tem muro nenhum; uma tesouraria alavancada tem sempre uma data no horizonte.

A torneira das preferenciais: o andar intermédio do capital

A terceira torneira, e a que mais cresceu em 2025 e 2026, são as ações preferenciais. São instrumentos perpétuos (não vencem) que pagam um dividendo e se situam, na hierarquia de reembolso, acima das ações ordinárias e abaixo da dívida. A Strategy construiu um andar inteiro do seu capital com quatro séries cotadas, no valor de cerca de 15,4 mil milhões de dólares, cada uma com um perfil de risco diferente. Os detalhes técnicos de cada série estão explicados pela The Block.

Vale a pena olhar para a série STRC, apelidada de «Stretch». O seu dividendo não é fixo: ajusta-se mensalmente para manter o título a negociar perto do valor nominal de 100 dólares. Quando o preço caiu abaixo do par, a taxa subiu para 12% ao ano, um mecanismo automático que protege o investidor mas encarece o financiamento para a empresa exatamente quando o mercado está adverso. Na prática, estas preferenciais funcionam como um produto de rendimento (carry) construído sobre a volatilidade do Bitcoin, um primo do que descrevemos no artigo «A base dos futuros não é dinheiro grátis». Para quem investe na preferencial, é rendimento; para a empresa que a emitiu, é uma fatura que chega todos os meses, chova ou faça sol.

Quando a tesouraria vende Bitcoin para se pagar a si mesma

Aqui está a consequência menos intuitiva de abrir as três torneiras. A soma dos cupões das convertíveis com os dividendos das preferenciais cria uma obrigação de caixa recorrente. No caso da Strategy, essa conta anual de juros e dividendos ronda os 1,7 mil milhões de dólares, contra uma reserva de liquidez em dólares de cerca de 4,8 mil milhões, de acordo com os documentos submetidos pela empresa à SEC. Uma empresa que não gera receita operacional relevante tem de arranjar esse dinheiro algures.

É por isso que a Strategy, uma empresa cuja identidade é comprar e nunca vender Bitcoin, passou a fazer precisamente o contrário nas semanas em que o mercado aperta. O tracker da The Block mostra a empresa com 840.447 Bitcoin (perto de 47 mil milhões de euros, ou 54 mil milhões de dólares), sem comprar uma única moeda nova desde meados de junho de 2026, e com um novo enquadramento de «crédito digital» que autoriza explicitamente a venda de Bitcoin para servir as preferenciais. A tesouraria que devia absorver oferta tornou-se, no limite, uma fonte de oferta, uma inversão que analisamos no contexto mais amplo do mercado em «A conta da oferta».

Esta é a diferença fundamental entre financiar-se com ações e financiar-se com dívida e preferenciais. As ações não pedem nada de volta. As preferenciais pedem um cheque todos os trimestres, independentemente do preço do ativo. Quando o prémio some e a torneira das ações fecha, a empresa fica presa entre diluir os acionistas a preços de saldo ou vender o ativo que jurou nunca vender. Não é insolvência, mas é uma armadilha de tesouraria muito real.

mNAV básico contra enterprise value: porque os números divergem

Chegamos ao ponto onde a estrutura de capital deixa de ser um detalhe e passa a explicar por que razão duas pessoas olham para a mesma empresa e leem números opostos. Em meados de agosto de 2026, o tracker da The Block indicava um mNAV da Strategy em torno de 0,6x, um desconto claro: a capitalização bolsista valia menos do que o Bitcoin no balanço. Ao mesmo tempo, outros agregadores apontavam para valores próximos de 1,0x, e chegaram a registar cerca de 1,05x depois de a ação disparar aproximadamente 14% a 19 de agosto, acompanhando uma subida do Bitcoin.

Ambos os números estão certos; medem coisas diferentes. O mNAV «básico» divide apenas a capitalização bolsista pelo valor da cripto. O mNAV em base de enterprise value (valor de empresa) soma à capitalização a dívida e as preferenciais e subtrai a liquidez, antes de dividir pelo valor da cripto. Como a Strategy tem cerca de 6,7 mil milhões em convertíveis e 15,4 mil milhões em preferenciais, essa diferença de perímetro empurra o múltiplo de um desconto visível (base simples) para um ligeiro prémio (base de empresa). A estrutura de capital não é ruído em torno do mNAV; a estrutura de capital é a distância entre as duas leituras.

A lição prática para o investidor português é dupla. Primeiro, exigir sempre que uma afirmação sobre mNAV especifique a base (simples ou de empresa), porque a mesma empresa pode parecer barata ou cara consoante a definição. Segundo, perceber que quanto mais uma tesouraria se alavanca com dívida e preferenciais, maior fica o fosso entre os dois números, e mais peso ganha a estrutura de responsabilidades na avaliação. Numa tesouraria financiada só com ações, o mNAV básico e o de empresa são quase iguais; numa tesouraria alavancada, são dois mundos.

«Colapso do prémio», não «alavancagem»

Com esta lente, o debate de agosto de 2026 esclarece-se. Ao longo do ano, as ações da Strategy caíram bastante mais do que o Bitcoin e do que os fundos à vista que seguem o mesmo ativo. A tentação é ler essa queda como um problema de alavancagem, o princípio de uma espiral de vendas forçadas. Mas os factos apontam sobretudo para outra coisa: um colapso do prémio. O mercado deixou de estar disposto a pagar muito acima do valor das moedas por acesso ao modelo, e o múltiplo comprimiu de perto de 4x, no pico de 2024, para o desconto atual.

A distinção é importante porque as duas coisas se resolvem de maneira diferente. Um colapso do prémio corrige-se com tempo, recompras e regresso da confiança; uma crise de alavancagem corrige-se com vendas forçadas de ativos, muitas vezes no pior momento. Por agora, a estrutura da Strategy protege-a da segunda: as preferenciais são perpétuas (não há reembolso a exigir) e as convertíveis são de longo prazo. O que a estrutura não elimina é a fatura dos dividendos e a opção de venda de 2028. É por isso que a resposta honesta à pergunta «é prémio ou alavancagem?» é: hoje, é prémio; mas a alavancagem definiu o calendário a partir do qual o prémio deixa de ser um problema apenas de cotação.

O modelo conservador: Metaplanet e a dívida baixa

Nem todas as tesourarias escolheram o caminho da alavancagem máxima. A japonesa Metaplanet, uma das maiores detentoras corporativas de Bitcoin do mundo, com cerca de 43.000 moedas, construiu um perfil deliberadamente mais conservador: a sua dívida representa uma fração pequena do valor líquido em Bitcoin, muito abaixo da relação da Strategy. Em vez de empilhar preferenciais, a Metaplanet desenvolveu um negócio de «geração de rendimento» que vende opções sobre a sua posição, reduzindo o custo efetivo por moeda e apresentando um «BTC Yield» de 9,6% no primeiro semestre de 2026.

A empresa também mostrou uma via de expansão que não passa por mais dívida. A 18 de agosto de 2026, anunciou a contribuição de 2.100 Bitcoin (cerca de 132,1 milhões de dólares) para lançar, através da Super League, uma plataforma de tesouraria nos Estados Unidos batizada Superplanet, segundo o comunicado na GlobeNewswire. É uma jogada de crescimento financiada com o próprio ativo, não com novas responsabilidades de caixa.

O contraste é instrutivo. A Metaplanet tem menos potência de fogo do que a Strategy num mercado em alta, precisamente porque usa menos alavancagem. Em contrapartida, é muito mais difícil de encurralar num mercado em baixa: quase não tem cupões nem dividendos obrigatórios a servir, e por isso não é empurrada para vender Bitcoin para pagar aos credores. Mesma classe de ativo, filosofia de financiamento oposta, e perfis de sobrevivência que só se revelam quando o preço cai.

As tesourarias de Ethereum: ações mais rendimento

A corrida às tesourarias de Ethereum introduziu uma terceira variante de financiamento, estruturalmente diferente das anteriores. A BitMine Immersion, presidida por Tom Lee, cofundador da Fundstrat, detém cerca de 5,82 milhões de ETH, aproximadamente 4,8% de toda a oferta, depois de adicionar 9.926 moedas na semana até 17 de agosto, num total de cripto e caixa próximo de 11,8 mil milhões de dólares, de acordo com a CoinDesk. O ponto que interessa aqui é como isto foi financiado: quase inteiramente com ações, através de programas ATM, e praticamente sem dívida.

A diferença decisiva está no ativo. Ao contrário do Bitcoin, o Ethereum gera rendimento nativo através de staking. A BitMine tem cerca de 87% das suas moedas em staking, com uma receita anualizada estimada em cerca de 250 milhões de dólares. Esse fluxo de caixa muda a matemática do financiamento: uma tesouraria de ETH pode, em teoria, pagar parte dos seus custos com o rendimento do próprio ativo, algo que uma tesouraria de Bitcoin não consegue fazer sem vender moedas. Tom Lee tem ligado esta tese ao ambiente macro, afirmando que «esperamos que a flexibilização das condições financeiras seja um vento favorável para a cripto», segundo a CoinDesk, um enquadramento que desenvolvemos em «Cripto virou ativo macro».

A SharpLink Gaming, presidida por Joseph Lubin, cofundador do Ethereum, segue um modelo semelhante, combinando uma grande posição em ETH com recompras das próprias ações. O denominador comum das tesourarias de Ethereum é claro: financiamento por ações, colateral que rende, e ausência do andar de preferenciais e convertíveis que torna a Strategy tão potente e tão presa às suas próprias obrigações. É outra forma de construir a mesma máquina.

A âncora europeia: Capital B e as convertíveis da Blockstream

Para o investidor europeu, o exemplo mais próximo não é americano nem japonês. A Capital B (ex-The Blockchain Group), cotada na Euronext Growth Paris, foi a primeira tesouraria de Bitcoin cotada na Europa e serve de laboratório à escala do continente. Detém 3.140 Bitcoin a um custo médio de 90.407 euros por moeda, o que, aos preços atuais, coloca a posição cerca de 38% abaixo do custo de aquisição, uma ilustração à escala europeia do mesmo mecanismo de compressão que atinge a Strategy, segundo os comunicados na Actusnews.

A Capital B mostra que as mesmas três torneiras existem deste lado do Atlântico. A empresa financiou-se com obrigações convertíveis, algumas das quais detidas pela Blockstream Capital Partners, a sociedade de Adam Back, o que faz da Blockstream um credor conversível da tesouraria. E, tal como as congéneres americanas, mexe na própria estrutura acionista para se defender: anunciou um agrupamento de ações («reverse split») de dez para uma, com efeitos a 8 de setembro de 2026. É a mesma engenharia, num invólucro regulatório europeu e a uma escala muito menor.

Não existe, à data, nenhuma tesouraria de cripto cotada em Portugal. O investidor português que queira exposição a este modelo fá-lo, na prática, através de ações cotadas no estrangeiro (a Strategy nos Estados Unidos, a Capital B em Paris, a Metaplanet em Tóquio) ou de produtos negociados em bolsa. Isso torna a análise da estrutura de capital ainda mais importante, porque o enquadramento de proteção do investidor não é o mesmo que se aplicaria a uma emitente nacional.

Como ler o balanço de uma tesouraria: guia prático

Reunindo o que vimos, eis um pequeno guia para olhar para qualquer tesouraria cripto e perceber que tipo de máquina tem à frente. O objetivo não é adivinhar o preço do ativo, é medir a fragilidade da estrutura que o financia.

• Mistura de financiamento: quanto do balanço vem de ações, de convertíveis e de preferenciais? Só ações significa volátil, mas robusto; muita dívida e preferenciais significa potente, mas frágil.
• Relação dívida/NAV: qual o peso das responsabilidades face ao valor da cripto? Abaixo de 25% é conservador; a caminho de metade, é agressivo.
• Muro de vencimentos: quando é a próxima data de reembolso ou opção de venda das convertíveis? Uma data próxima com a ação abaixo do strike é o principal risco.
• Cobertura de dividendos: a reserva de liquidez cobre quantos anos de cupões e dividendos? Se não cobrir, a empresa terá de emitir ações ou vender cripto.
• mNAV: base simples ou de empresa? exija sempre a definição; a divergência entre as duas mede o peso da alavancagem.
• O ativo rende? Ethereum e Solana geram rendimento por staking que pode pagar custos; Bitcoin não, o que obriga a vender moedas ou emitir títulos para servir obrigações.

Este é o mesmo checklist que separa as tesourarias que atravessam um inverno cripto das que são forçadas à recompra defensiva ou à liquidação, o cenário que descrevemos em «O flywheel ao contrário». A tabela seguinte aplica-o às quatro empresas que servem de referência neste artigo.

O enquadramento em Portugal e na União Europeia

Uma dúvida frequente é saber que regulador supervisiona estas empresas. A resposta surpreende quem espera que a MiCA cubra tudo o que envolve cripto. A MiCA (o regulamento europeu dos mercados de cripto-ativos) regula os prestadores de serviços de cripto-ativos (CASP), como plataformas de troca e de custódia, e os emitentes de stablecoins. Não regula uma empresa industrial ou financeira que se limita a deter Bitcoin ou Ethereum no seu balanço, sem prestar serviços de cripto a terceiros.

Na prática, isto significa que uma tesouraria cripto é supervisionada como qualquer outra emitente cotada, ao abrigo das regras de prospeto e de abuso de mercado da sua jurisdição de cotação. Em Portugal, a autoridade de conduta é a CMVM, enquanto o Banco de Portugal trata do registo de CASP e das stablecoins; a lei que transpôs o quadro nacional é a Lei n.º 69/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025, e o período transitório para os prestadores portugueses termina a 1 de julho de 2026. Só a negociação da cripto subjacente cai nas regras de abuso de mercado da MiCA (Título VI), plenamente aplicáveis em toda a UE a partir de 28 de julho de 2026; as ações da própria empresa continuam sob o direito dos valores mobiliários.

Para o investidor, a consequência é clara: comprar ações de uma tesouraria cripto não é o mesmo que comprar cripto, nem beneficia das proteções específicas que a MiCA criou para os serviços de cripto. É um investimento em ações de uma empresa cuja solvência depende, como vimos, da estrutura de capital. Ler o prospeto e as contas é, aqui, tão importante como ter uma opinião sobre o preço do Bitcoin.

O que observar até ao final de 2026

Três frentes vão testar as estruturas de capital nos próximos meses. A primeira é a aproximação da opção de venda das convertíveis de 2028 da Strategy: ainda longe, mas já a moldar decisões de refinanciamento. A segunda é o risco de índice. Em janeiro de 2026, a MSCI decidiu não excluir as tesourarias cripto dos seus índices globais, o que evitou vendas forçadas estimadas em muitos milhares de milhões de dólares, mas fê-lo com restrições e com uma revisão mais ampla ainda em aberto, segundo a CoinDesk. Uma reversão dessa decisão empurraria fundos passivos para a porta de saída.

A terceira frente é a governação. Matthew Sigel, responsável pela investigação de ativos digitais da VanEck, descreveu a nova Strategy como «um fundo de cobertura» depois de a empresa adotar o enquadramento que permite vender Bitcoin, e propôs que as tesourarias inscrevam nos seus prospetos uma «living will»: um mecanismo que obrigaria a liquidar a empresa, vender as moedas e devolver dinheiro aos acionistas se a ação negociasse abaixo de um múltiplo do valor líquido durante um período definido, conforme relatado pela Yahoo Finance. É uma resposta direta ao problema do desconto persistente, e um sinal de que o mercado começa a exigir mecanismos de saída ordenada, não apenas promessas de acumulação eterna.

A conclusão para 2026 é a mesma com que começámos. O ativo no balanço define o potencial de subida; a estrutura de capital define quem sobrevive à descida. Da próxima vez que uma manchete anunciar quantas moedas uma empresa comprou, vale a pena virar a página e ler o outro lado do balanço, onde estão as ações, as obrigações e as preferenciais que financiaram a compra. É aí que está a verdadeira história.

Perguntas frequentes

O que é o mNAV de uma tesouraria cripto?

O mNAV compara o valor de mercado da empresa com o valor da cripto que detém. Acima de 1x, a empresa vale mais do que as suas moedas e pode emitir ações para comprar mais cripto por título; abaixo de 1x, emitir ações dilui os acionistas, e a empresa tende a recomprar ações em vez de acumular. O número muda consoante se use a capitalização bolsista (base simples) ou o enterprise value, que inclui a dívida e as preferenciais.

Porque é que a Strategy vende Bitcoin se é uma tesouraria?

Porque as ações preferenciais e as obrigações que emitiu obrigam-na a pagar dividendos e juros, na ordem dos 1,7 mil milhões de dólares por ano. Quando não consegue (ou não quer) emitir ações novas a um preço atrativo, a empresa usa a sua reserva de dólares e, no limite, vende Bitcoin para cumprir essas obrigações. Não comprava Bitcoin desde meados de junho de 2026.

Qual a diferença entre financiar-se com ações e com dívida?

As ações não têm de ser pagas de volta nem vencem juros, mas diluem os acionistas quando emitidas abaixo do valor dos ativos. A dívida (obrigações convertíveis) não dilui de imediato e tem cupão baixo, mas tem datas de vencimento e opções de venda que podem forçar reembolsos ou vendas de ativos num mau momento. As preferenciais ficam no meio: são perpétuas, mas os dividendos são uma obrigação permanente que consome tesouraria.

As tesourarias cripto são reguladas pela CMVM ou pela MiCA?

Uma empresa que apenas detém Bitcoin ou Ethereum no seu balanço não é um prestador de serviços de cripto (CASP) e, por isso, não é licenciada pela MiCA nem registada junto do Banco de Portugal por essa atividade. É supervisionada como qualquer emitente cotado, sob as regras de prospeto e de abuso de mercado, com a CMVM como autoridade de conduta. Só a negociação da cripto subjacente cai nas regras de abuso de mercado da MiCA (Título VI), aplicáveis em toda a UE a partir de 28 de julho de 2026.

O que acontece se o mNAV ficar abaixo de 1x durante muito tempo?

A empresa deixa de poder crescer via emissão de ações sem diluir, e passa a defender a estrutura de capital: recompra ações próprias, corta compras de cripto e, se tiver dívida ou preferenciais, pode ser forçada a vender ativos para servir essas obrigações. Analistas como Matthew Sigel, da VanEck, propõem uma «living will», um mecanismo que liquidaria a empresa e devolveria dinheiro aos acionistas se o desconto persistisse.

Por Liam Brennan, editor de mercados da HOGE Wire.