A SEC abandonou o seu recurso sobre a stablecoin. Leia entre as linhas.

Em 12 de junho de 2026, a Securities and Exchange Commission (SEC) apresentou uma notificação de uma página ao Second Circuit Court of Appeals, retirando o seu recurso interlocutório no caso SEC v. Paxos Trust Company, Docket No. 24-1881. A decisão subjacente, proferida pelo juiz Jed S. Rakoff do Southern District of New York em 4 de março de 2025, havia determinado que as stablecoins USDP e BUSD de Paxos não são “securities” (valores mobiliários) no sentido da Seção 2(a)(1) da Securities Act de 1933, pois não satisfazem o terceiro prong do teste Howey — não há expectativa razoável de lucros derivados dos esforços de terceiros quando o ativo está contratualmente atrelado a um dólar e não paga rendimento. A Division of Enforcement dedicou quatorze meses a preparar o recurso. O pedido de retirada, assinado pelo Diretor Interino de Enforcement Sanjay Wadhwa, não fornece razões. Não precisa.

O que está em jogo é todo o perímetro jurisdicional da regulação de stablecoins nos EUA. Se a SEC tivesse ganho o recurso, cada emissor no país — Circle, Paxos, Anchorage, Ripple — teria sido obrigado a ingressar no regime de sociedades de investimento registradas, uma estrutura que a Lei GENIUS foi explicitamente criada para substituir. Ao retirar o recurso, a Comissão admite, por silêncio e não por declaração, que as stablecoins de pagamento estão fora da sua jurisdição do Título VII e dentro do novo quadro federal de emissor qualificado de stablecoins de pagamento (FQPSI), supervisionado pela OCC e pelos reguladores bancários estaduais. Essa admissão vale mais do que qualquer vitória de enforcement que poderia ter alcançado. É também uma ruptura clara com a posição de 2023 do presidente Gensler, e indica onde a liderança da Comissão realmente está quanto aos ativos digitais em meados de 2026.

O que a opinião de Rakoff realmente determinou

A opinião de 47 páginas vale a pena ser lida integralmente; está disponível no CourtListener como ECF No. 89 no docket do SDNY, sob o número ECF 89. O tribunal realizou três coisas. Primeiro, aplicou SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946), e concluiu que os detentores de USDP e BUSD não têm expectativa razoável de lucros — os tokens são atrelados, não pagam rendimento, são resgatáveis ao par e explicitamente comercializados como meio de troca e não como investimento. Segundo, distinguiu SEC v. Edwards, 540 U.S. 389 (2004), que havia estendido Howey a arranjos de retorno fixo, argumentando que um direito de resgate de um dólar não é um “retorno”, mas um retorno de capital. Terceiro — e esta é a parte que a Division of Enforcement mais objetou — o juiz Rakoff observou em dicta que, mesmo se o prêmio de negociação no mercado secundário de BUSD tivesse, em momentos, divergido acima de $1,00, essa divergência era um sinal de arbitragem, não um retorno de investimento, e não poderia ser atribuída aos “esforços de terceiros” no sentido do terceiro prong de Howey.

Esse dicta é o que a SEC esperava desalojar no recurso. A determinação restrita — que USDP e BUSD especificamente não são securities — não teria alterado a análise para tokens com rendimento, como o UST original do protocolo Anchor ou o DSR inicial do Maker. O dicta, se confirmado, torna muito difícil para a Comissão afirmar jurisdição sobre qualquer token atrelado, mesmo um com composição de reservas mais agressiva ou postura de marketing mais próxima de um fundo do mercado monetário. Ao retirar o recurso, a SEC deixa a razão de Rakoff intacta no nível do tribunal distrital. Outros tribunais distritais não estão vinculados a ela, mas vão ler. Assim como todos os advogados de CASP que elaborarem um memorando de marketing nos próximos doze meses.

Por que o timing é importante

O pedido de retirada chegou três semanas após a norma final da OCC sobre cartas de bancos nacionais para FQPSIs ser publicada no Federal Register (91 FR 28104, 23 de maio de 2026). A norma operacionaliza o caminho de licenciamento autorizado pela Seção 4 da Lei GENIUS e confere à OCC autoridade supervisora primária sobre qualquer emissor de stablecoin de pagamento que opte pela carta federal. As três primeiras aplicações — Circle Internet Financial, Paxos National Trust Company e Anchorage Digital Bank — estão pendentes desde agosto de 2025. A OCC não pode aprovar nenhuma delas enquanto exista uma ação de enforcement ativa da SEC afirmando que os ativos subjacentes são securities. A retirada do recurso elimina esse obstáculo. Espere a primeira aprovação de carta FQPSI antes do final do Q3.

Há também uma história interna na Comissão. A votação de 3–2 para retirar, relatada por documentos públicos da SEC em 13 de junho, seguiu o presidente Atkins e os comissários Peirce e Uyeda no lado da maioria, com os comissários Crenshaw e Lizárraga dissentindo. O dissídio de Crenshaw — seis páginas, divulgado à Bloomberg na mesma tarde — argumenta que a Comissão está abandonando uma posição legal plausível devido a “apetite político para des-supervisão e não análise legal”, e alerta que a próxima falha de stablecoin será desregulada no nível federal, fora do escopo prudencial restrito da OCC. Ela não está errada quanto à arquitetura supervisora agora estar fragmentada. Está errada quanto à SEC ser o lugar adequado para isso (CMVM, regulador de valores mobiliários de Portugal).

Antes e depois: o que mudou em dois anos

O que a CFTC fez silenciosamente ao mesmo tempo

Enquanto a SEC retirava o seu recurso, a Commodity Futures Trading Commission emitia uma carta de não-ação — CFTC Letter No. 26-08, datada de 9 de junho de 2026 — confirmando que USDC e USDP podem ser apresentados como margem inicial para swaps compensados, sujeitos a um haircut de 4% e a uma confirmação diária de marcação ao par. Isso é um endosso significativo. Trata as stablecoins de pagamento autorizadas como equivalentes funcionais de uma unidade de fundo do mercado monetário para fins de colateral, uma categoria que não existia no vocabulário de nenhum regulador três anos atrás. Na prática, isso significa que empresas do lado de compra podem apresentar stablecoins a brokers de compensação sem a fricção prévia de converter em dinheiro, reduzindo o custo operacional de usar esses instrumentos em mercados de derivativos regulados. Isso também se alinha perfeitamente com o quadro de carta FQPSI: a OCC supervisiona o emissor, a CFTC aceita o token como colateral e a SEC fica fora de ambas as conversas.

O recorte jurisdicional não está formalmente codificado em nenhum lugar — a Lei GENIUS deixou a fronteira SEC/CFTC deliberadamente vaga para ativos cripto não de pagamento — mas a alocação de facto que emerge em meados de 2026 parece assim: stablecoins de pagamento vão para a OCC; ativos cripto semelhantes a commodities (BTC, ETH e provavelmente SOL após o recente acordo de enforcement da CFTC) vão para a CFTC; e a SEC mantém sua jurisdição tradicional sobre securities tokenizadas, interesses de fundos RWA e qualquer token onde os materiais promocionais do emissor façam representações explícitas de lucro. Essa é uma alocação viável. É também mais próxima da arquitetura europeia sob o Artigo 2 da MiCA do que a SEC de 2023 teria admitido possível.

O que isso significa para emissores e traders

Para emissores, o caminho está agora visível. O S-1 de Circle, retirado em 2022 e reapresentado em março de 2024, pode prosseguir sob o regime de divulgação do lado de equity sem arrastar o produto USDC subjacente para uma disputa de classificação de securities. Paxos pode completar sua conversão de empresa de confiança a banco nacional. Tether — que não tem exposição de enforcement nos EUA quanto a essa questão específica, pois não tem presença corporativa nos EUA — não ganha nada com a mudança e está estruturalmente bloqueada do sistema de pagamentos dos EUA pela Seção 7 da Lei GENIUS, que proíbe bancos regulamentados federalmente de custodiar ou liquidar stablecoins não FQPSI após 31 de dezembro de 2026.

Para traders, o sinal imediato de mercado é que o sobrecarga de divulgação sobre emissores de stablecoins nos EUA está desaparecendo. A probabilidade implícita de um congelamento de mecanismo de resgate de um emissor importante impulsionado por enforcement da SEC — o risco de cauda que impulsionou o breve desvio de USDC em março de 2023, quando a exposição ao SVB compunha a incerteza regulatória — caiu materialmente. O monitor de par em nossa página de ferramentas ainda mostra o residual de base devido ao risco operacional e à composição de reservas, mas o componente de risco legal é, pela primeira vez desde 2021, aproximadamente zero. Isso altera o cálculo de carry para qualquer tesouraria institucional que mantém stablecoins como saldo de trabalho.

O cão que não late

O pedido de retirada da Comissão é de uma página. Não admite que stablecoins não são securities. Não endossa a razão de Rakoff. Não compromete a Comissão a qualquer curso de ação futuro. Simplesmente diz que o recurso não será seguido. Na lei administrativa, isso é uma postura perfeitamente defensável — agências podem retirar recursos por razões de recursos, por discricionariedade processual ou porque a prioridade de enforcement subjacente mudou. A Comissão preserva sua jurisdição teórica para levar uma futura ação de enforcement contra um emissor diferente de stablecoin com fatos diferentes. Não fará.

A razão para não fazer é que o quadro FQPSI é agora a resposta à pergunta que a SEC tentava responder através de litígio. Existe um supervisor federal, existe uma regra de reservas, existe um regime de divulgação e existe um caminho de concessão de carta. O litígio era um método de forçar um a existir na ausência de uma lei. A lei existe. O litígio pode ser permitido a cair. A questão interessante não é se a SEC estava correta em 2023 — essa questão agora é genuinamente moot — mas se a nova arquitetura sobrevive ao seu primeiro teste real. A primeira insolvência de FQPSI, quando ocorrer, dirá se a regra prudencial da OCC tem a força que a alegação Howey da SEC nunca teve. Mantemos uma lista contínua de marcos regulatórios na página de eventos, e o primeiro relatório trimestral de FQPSI da OCC é a próxima entrada para observar.

Anneke de Vries é a Líder de Regulação de hoge.gg. A opinião completa de Rakoff em SEC v. Paxos e o pedido de retirada da SEC estão vinculados no artigo acima. Para a história legislativa relacionada dos EUA, consulte o registro do Senado do Comitê Bancário para S. 1582 (119º Congresso) em congress.gov.