Liquidez vence escassez: o stock-to-flow do Bitcoin em 2026

Em abril de 2024, o Bitcoin fez exatamente o que o modelo mais famoso da cripto mandava. A recompensa por bloco caiu de 6,25 para 3,125 BTC, a emissão nova encolheu para cerca de 450 moedas por dia e o rácio stock-to-flow do ativo saltou para perto de 119, à frente do ouro. A escassez, a variável que o stock-to-flow trata como destino, cumpriu-se ao bloco. E o preço? Subiu até um máximo em outubro de 2025 e depois caiu. A 18 de outubro de 2026, o Bitcoin negoceia a cerca de €72.800 (CoinGecko), uns 32% abaixo do recorde de €107.662. O modelo acertou na oferta e falhou no preço. Em 2026 ficou claro porquê: quem comanda já não é a escassez, é a liquidez.

Esta não é mais uma certidão de óbito do stock-to-flow; a autópsia estatística já foi feita, e muitas vezes. O que 2026 acrescenta é outra coisa, mais útil para quem investe: a prova positiva de qual variável manda mesmo. Cada grande movimento do Bitcoin nos últimos dois anos tem uma impressão digital, e essa impressão é de liquidez, não de oferta. Vale a pena perceber porquê, porque a lição não é sobre um modelo específico; aplica-se a qualquer fórmula que prometa um preço a partir de uma só variável.

O que o stock-to-flow promete

O stock-to-flow nasceu em março de 2019, num artigo assinado pelo pseudónimo PlanB, intitulado «Modeling Bitcoin’s Value with Scarcity». A ideia é simples e sedutora: dividir o stock existente de um ativo (as moedas já em circulação) pelo fluxo anual de produção nova. Quanto mais alto o rácio, mais raro é o ativo e, segundo a tese, mais ele deveria valer. O ouro tem um rácio stock-to-flow de cerca de 62, a prata ronda os 22 e o Bitcoin passou de perto de 27 antes do halving de 2020 para cerca de 119 depois do halving de 2024 (CoinGecko). Cada halving corta a emissão a meio, duplica o rácio e, no modelo, empurra o preço para outro patamar.

A regressão original de PlanB apresentava um R quadrado de 95%, número que correu o mundo como prova de que a escassez explicava quase tudo. Em abril de 2020, o autor publicou a versão cross-asset, o S2FX, que colocava ouro, prata e Bitcoin na mesma reta e projetava uma capitalização de 5,5 biliões de dólares, ou seja, um preço médio de cerca de 288 mil dólares (perto de €260 mil) entre 2020 e 2024, com um R quadrado de 99,7% (artigo original no Medium). Hoje, PlanB mantém um alvo de 500 mil dólares em média para o ciclo 2024-2028, cerca de €451 mil ao câmbio atual (Yahoo Finance). Para lá chegar a partir de onde o preço está hoje, o Bitcoin teria de subir mais de seis vezes.

Convém dar ao modelo o que é seu. Tem três virtudes que explicam a sua popularidade: é intuitivo (menos oferta, mais valor), é objetivo (o calendário da emissão está escrito no código e não se discute) e deu, durante um ciclo, a aparência de acertar. É sobre esta última que 2026 tem mais a dizer.

2026, o ano em que a liquidez bateu a escassez

A tese deste artigo cabe numa frase: em 2026, a liquidez destronou a escassez como variável-mestra do preço do Bitcoin, e o stock-to-flow, que só vê oferta, ficou a olhar para o lado errado do mercado. Não é uma afirmação filosófica. É uma leitura dos factos dos últimos dois anos, e é a mesma lição que o Ethereum deu quando a sua oferta encolheu sem que o preço respondesse, um episódio que analisámos em escassez sem procura.

O quadro acima resume o problema. O preço está a menos de um terço do alvo que o modelo exige, e nada na trajetória da oferta explica a distância. A emissão comportou-se como previsto; o preço não. Para perceber o que o moveu, é preciso olhar para onde o dinheiro entrou e saiu, não para quantas moedas foram cunhadas.

A única coisa que o S2F acertou foi a oferta

Comecemos pela parte boa para o modelo, que é também a sua ruína. O halving de abril de 2024 aconteceu no bloco 840.000, pontual e inevitável, como manda o protocolo. A recompensa passou de 6,25 para 3,125 BTC, a emissão caiu para cerca de 450 BTC por dia e o rácio stock-to-flow duplicou para perto de 119. Este é o único dado de que o stock-to-flow precisa, e o modelo teve-o certo, ao bloco. A oferta nova de Bitcoin é hoje inferior a 1% ao ano, mais escassa do que a do ouro.

E depois nada aconteceu da forma prometida. No modelo, um rácio perto de 119 projeta um preço de centenas de milhares de dólares. Em vez disso, o Bitcoin subiu até cerca de $126.080 (€107.662) em outubro de 2025, aproximadamente o dobro do topo anterior, e voltou a cair. Um ano depois do recorde está 32% abaixo. Esta é a falsificação mais limpa que o modelo podia receber: não falhou porque a oferta se portou mal, falhou apesar de a oferta se ter portado exatamente como a teoria exige. Quando a única variável de entrada acerta e a saída falha, o problema não está nos dados; está na teoria.

Os rácios de 2020 e de 2028 são aproximações obtidas por duplicação; o valor de 119 para 2024 é o que a CoinGecko regista. O que interessa é a lógica da coluna da direita: o modelo promete que cada halving torna o preço estruturalmente mais alto, porque o rácio não para de subir. O halving de 2024 levou o rácio para perto de 119, acima do ouro, e PlanB traduziu isso num alvo de $500 mil. A promessa já foi testada uma vez em condições reais, em 2024-2025, e não se cumpriu. Em abril de 2028, o quinto halving voltará a duplicar o rácio, mas um teste já falhado não muda de resultado só porque se repete.

Seis motores moveram o preço; a escassez vê um

Se não foi a escassez, o que foi? Entre o halving de 2024 e hoje, pelo menos seis forças distintas moveram o preço do Bitcoin de forma material. O stock-to-flow, por construção, só consegue ver uma delas.

A conta é desconfortável para o modelo: das seis forças, vê uma. E a única que vê, o halving, foi precisamente a que não empurrou o preço na direção prevista. As outras cinco são todas variações de uma mesma coisa, a quantidade e o preço do dinheiro que procura risco, que é outro nome para liquidez. Os ETF à vista abriram uma porta de entrada ao capital institucional que antes não existia; as tesourarias transformaram o Bitcoin num ativo de balanço financiado por dívida e ações, uma mecânica que dissecámos em vender para crescer; a regulação decidiu quem pode comprar; e a Fed fixa o custo do dinheiro que torna o risco mais ou menos apetecível. Nenhuma delas tem a ver com quantas moedas são cunhadas por dia.

E há um sétimo motor, do lado da queda, que o modelo também não vê: a 10 de outubro de 2025, uma cascata de liquidações de cerca de 19 mil milhões de dólares atirou o Bitcoin de perto de $122 mil para menos de $105 mil num único dia. Alavancagem, não oferta. O stock-to-flow não tem sequer um campo onde registar um evento destes, porque a sua folha de cálculo só tem uma coluna.

O choque que a escassez não viu: o Tesouro de Bessent

Se é preciso um único episódio que prove a tese, é o de agosto de 2026. A 19 desse mês, o Tesouro dos EUA, liderado por Scott Bessent, duplicou o teto das suas recompras de dívida de longo prazo, de 2 mil milhões para pelo menos 4 mil milhões de dólares por operação. O objetivo declarado era conter as taxas de juro de longo prazo. O resultado foi outro: o Bitcoin disparou mais de 6%, acima de $68 mil, e liquidou cerca de 1,4 mil milhões de dólares em posições curtas em poucas horas. A manchete da CoinDesk resumiu o episódio melhor do que qualquer análise: as recompras de 4 mil milhões queriam juros mais baixos e deram uma subida do Bitcoin.

Para o stock-to-flow, este dia não existe. Nenhuma moeda nova foi cunhada, nenhum halving ocorreu, o rácio de escassez ficou exatamente igual ao da véspera. O que mudou foi a expetativa de liquidez: os investidores leram a decisão do Tesouro como sinal de que as autoridades fariam o que fosse preciso para gerir o custo da dívida, e empurraram capital para o risco. Semanas depois, a 10 de setembro, Bessent voltou a reforçar as recompras, os juros de longo prazo até subiram, mas o padrão ficou claro: nesta fase do mercado, é a mecânica da liquidez que marca o passo, não o calendário da emissão.

Este é o ponto em que a crítica deixa de ser académica. Um investidor que, em agosto de 2026, estivesse a posicionar-se pelo stock-to-flow estaria à espera de um movimento ditado pela escassez e teria ignorado o único catalisador que efetivamente moveu o preço nessa semana. O modelo não é apenas impreciso; aponta a atenção para o sítio errado.

Da escassez à liquidez: Connors e o alvo de 180 mil dólares

A melhor forma de ver a diferença é comparar o stock-to-flow com um modelo que faz a pergunta oposta. Em agosto, Mark Connors, diretor de investimentos da Risk Dimensions e antigo responsável de research de cripto numa grande gestora, defendeu que o Bitcoin poderia chegar a $180 mil neste ciclo e até $360 mil até 2030, não por causa da escassez, mas porque as recompras do Tesouro poderiam injetar liquidez na ordem dos 10 a 30 mil milhões de dólares por mês (CoinDesk). O alvo de Connors, cerca de €162 mil no limite inferior, é condicional: vale se a liquidez melhorar e cai se não melhorar. Ele chegou a avisar que o Bitcoin poderia recuar a partir de $72 mil caso a lei CLARITY não avançasse em meados de setembro, o que de facto acabou por não acontecer.

Repare-se na estrutura das duas afirmações. O stock-to-flow dá um número fixo (500 mil dólares) ancorado numa variável que não muda com o mercado (a oferta). Connors dá um intervalo ancorado numa variável que muda todos os dias (a liquidez). Um promete um destino; o outro descreve uma condição. A tabela seguinte põe as duas lentes lado a lado.

A lente da liquidez não é um novo oráculo, convém dizê-lo. Tem o seu próprio ponto cego (ironicamente, a oferta) e os seus próprios riscos de sobreajuste, e nenhum destes alvos é garantido. Mas, em 2026, descreveu o mercado que existiu de facto; o stock-to-flow descreveu um mercado que não apareceu.

A matemática por trás do meio milhão

De onde sai o número de 500 mil dólares? Vale a pena abrir a caixa, porque a aparente precisão esconde fragilidade. O stock-to-flow não prevê um preço diretamente; prevê uma capitalização de mercado através de uma relação do tipo capitalização igual a uma constante multiplicada pelo rácio S2F elevado a um expoente, em que a constante e o expoente são estimados a partir de um punhado de pontos históricos. Depois divide-se a capitalização pela oferta para chegar ao preço. O problema está no expoente: pequenas variações fazem o alvo saltar de centenas de milhares para milhões de dólares.

Foi exatamente o que aconteceu ao longo dos anos. O modelo original de 2019 apontava para cerca de 55 mil dólares em média no ciclo 2020-2024. A versão cross-asset de 2020, o S2FX, subiu a fasquia para 288 mil dólares, com um R quadrado de 99,7%. A versão atual aponta para 500 mil. Três recalibrações, três números muito diferentes, todos derivados dos mesmos quatro halvings. Quando um modelo produz 55 mil, 288 mil ou 500 mil consoante a forma como é ajustado, o que o número redondo transmite não é certeza, é a ilusão dela.

Em euros, o alvo de 500 mil dólares equivale hoje a cerca de €451 mil, ou seja, uma subida de mais de 520% a partir do preço atual. Para dar contexto, isso implicaria uma capitalização próxima dos 10 biliões de dólares, várias vezes o valor de hoje. Não é impossível em teoria; é apenas uma afirmação extraordinária apresentada como se fosse uma leitura de gráfico. Quem acompanha os alvos dos analistas de Wall Street, que vão de pouco mais de 100 mil a 250 mil dólares para 2026-2027, nota a distância; discutimos esses números em detalhe em alvos de preço 2026.

O ouro, o ativo que o S2F cita, desmente-o

Há uma ironia no coração do stock-to-flow: o ativo que o modelo usa como âncora, o ouro, é a sua refutação mais clara. O ouro tem o rácio stock-to-flow mais alto de todas as matérias-primas reais, cerca de 62, precisamente porque o stock acumulado ao longo de milénios é enorme face à produção mineira anual. Se a escassez determinasse o preço, o ouro seria o caso mais limpo do mundo. Não é.

O preço do ouro mexe-se com as taxas de juro reais, com as compras dos bancos centrais, com a força do dólar e com o apetite por refúgio em períodos de tensão. O rácio stock-to-flow do metal mal se altera de ano para ano, e no entanto o preço faz oscilações de dois dígitos. Por outras palavras: o único ativo que o modelo cita como validação demonstra, na prática, que um rácio de escassez alto e estável convive perfeitamente com um preço volátil guiado por outra coisa, a liquidez e a política monetária. O stock-to-flow aplica ao Bitcoin uma lógica que falha no seu próprio exemplo de referência.

Porque o modelo pareceu acertar em 2020-2021

Se o stock-to-flow está tão errado, porque é que durante um ciclo pareceu funcionar? A resposta é reflexividade. Entre 2020 e 2021, o modelo era um dos gráficos mais partilhados da cripto. Milhares de investidores de retalho compravam na expetativa de que o preço seguiria a linha, e essa compra coordenada ajudava, por um tempo, a que o preço realmente seguisse a linha. O modelo não previa o mercado; ajudava a criá-lo, como um ponto de Schelling em torno do qual as expetativas se alinhavam.

Uma profecia autorrealizável funciona enquanto houver gente nova a acreditar nela e a agir em conformidade. O problema é que o comprador marginal mudou. Em 2020-2021, era o retalho, sensível a narrativas e a gráficos virais. Em 2024-2026, o comprador marginal é institucional: ETF, tesourarias, mesas de negociação que modelam liquidez e taxas de juro, não rácios de escassez. Um gráfico viral já não coordena este dinheiro. A engrenagem social que deu ao modelo o seu único semestre de glória desapareceu, e com ela a aparência de acerto.

Correlação não é causa: o problema estatístico

Por baixo da reflexividade há um defeito mais técnico, e é aqui que o modelo fica sem defesa. O stock-to-flow é, em larga medida, uma tautologia estatística. O lado esquerdo da equação, a capitalização de mercado, é igual à oferta multiplicada pelo preço. O lado direito, o rácio stock-to-flow, é a oferta dividida pelo fluxo. Como a oferta aparece dos dois lados e cresce de forma suave e previsível ao longo do tempo, o modelo acaba por correlacionar, no essencial, o preço com a simples passagem do tempo. O analista conhecido como Level39 mostrou que, ao ajustar a autocorrelação, o R quadrado colapsa para perto de zero (Bitcoin Magazine).

Cory Klippsten, diretor executivo da Swan Bitcoin, resumiu-o sem rodeios: «O modelo está autocorrelacionado. Não precisa do S2F para nada. É só o preço contra o tempo.» É uma frase que vale por um tratado: tirada a etiqueta de escassez, o que resta é uma linha que sobe porque o tempo passa, o mesmo defeito que afeta a lei de potência e o gráfico arco-íris. Já o tínhamos verificado ao tratar o S2F como um sinal de trading e medir o que teria rendido, em backtest ao stock-to-flow.

Há ainda dois problemas estatísticos clássicos. Primeiro, a regressão é espúria: duas séries que sobem ao longo do tempo tendem a parecer correlacionadas mesmo sem relação causal, e os testes de cointegração e de raiz unitária não confirmam uma relação de longo prazo robusta. Segundo, a amostra é minúscula: só houve quatro halvings, ou seja, quatro pontos verdadeiramente independentes. Ajustar uma curva de destino a quatro pontos e chamar-lhe previsão é, nas palavras do próprio Vitalik Buterin, perigoso.

Buterin foi direto quando o preço furou a banda inferior do modelo em 2022: «modelos financeiros que dão às pessoas uma falsa sensação de certeza e de predestinação de que o número só pode subir são prejudiciais e merecem toda a troça que recebem» (The Block). Nico Cordeiro, da Strix Leviathan, tinha chegado antes à mesma conclusão por via quantitativa, descrevendo o S2F como um «camaleão» capaz de se ajustar a qualquer dado passado e «tão bem-sucedido a prever o futuro como os modelos astrológicos do passado» (CoinDesk).

O que o próprio PlanB faz agora

O teste mais revelador não vem dos críticos, vem do autor. Em 2026, o próprio PlanB deixou de navegar o mercado pelo stock-to-flow. Mantém o alvo de 500 mil dólares como narrativa de parede, mas, quando fala do dia a dia do mercado, recorre a médias móveis de 200, 100 e 50 semanas, ao preço realizado, ao RSI e à dificuldade de mineração. Em setembro, chegou a afirmar que a dificuldade de mineração «reflete melhor o preço de mercado do que modelos como o S2F ou as leis de potência» (KuCoin).

É uma concessão enorme, ainda que não anunciada como tal. O criador do modelo de escassez admite, por via das ferramentas que usa, que a escassez não lhe serve para cronometrar o mercado. Já tinha reconhecido antes que o «floor model» de 2021, que previa 98 mil dólares em novembro desse ano, falhou pela primeira vez em dez anos quando o preço fechou perto de 57 mil (CryptoPotato). Quando o autor de um modelo passa a navegar por médias móveis e dificuldade de mineração, o veredito sobre esse modelo já está dado.

Até dezembro, a liquidez manda

A atualidade confirma o argumento em tempo real. O que vai mover o Bitcoin nas próximas semanas não é um rácio de oferta, é o calendário da liquidez. A Reserva Federal subiu a taxa diretora em 25 pontos base a 16 de setembro, para 3,75-4,00%, a primeira subida desde 2023, com Kevin Warsh na presidência. Os dados de inflação de setembro, divulgados a 14 de outubro, vieram quentes: o índice de preços no consumidor subiu 3,7% em termos homólogos, com a gasolina a avançar 9,1% num só mês, enquanto a componente central ficou em 2,6% (Yahoo Finance).

O resultado é um mercado preso entre dois tempos. Para a reunião de 27-28 de outubro, as probabilidades apontam para uma pausa, com odds de subida abaixo de 15%; para dezembro, os mercados chegam a descontar perto de 89% de probabilidade de nova subida. Esta é a variável que o Bitcoin anda a seguir, não o halving, e é a mesma que define o tom do resto do ano, como explicámos em outubro deu e tirou. Um modelo que só olha para a oferta não tem uma palavra a dizer sobre a decisão que mais vai mexer com o preço até ao fim de 2026.

Repare-se na assimetria. A oferta de Bitcoin em 2026 é quase idêntica à de 2025: a emissão é a mesma, o rácio de escassez é o mesmo, o halving mais próximo só chega em 2028. E, no entanto, o preço caiu a mínimos perto de €56 mil no verão e recuperou para perto de €77 mil no início de outubro, antes de voltar a ceder para onde está agora. Se a escassez determinasse o preço, estas oscilações seriam inexplicáveis, porque a escassez não mudou. A liquidez, essa, mudou a cada dado de inflação e a cada reunião da Fed.

Em defesa da escassez: o que fica de pé

Seria injusto deitar tudo fora. A escassez do Bitcoin é real e importa, apenas não da forma mecânica que o modelo propõe. A oferta inelástica significa que, quando a procura aparece, não há mineração extra capaz de a satisfazer: o preço é o único ajuste possível. É por isso que choques de liquidez como o de agosto produzem movimentos tão violentos num ativo de oferta fixa. A escassez não é a causa do preço, mas é o amplificador que torna os choques de procura tão dramáticos.

A diferença é subtil e decisiva. No stock-to-flow, a escassez é o motor; na realidade de 2026, a escassez é a caixa de velocidades. O motor é a liquidez. Confundir os dois leva a esperar que o preço suba só porque a oferta encolhe, quando o que é preciso, primeiro, é que haja dinheiro disposto a entrar. Um investidor que perceba esta distinção deixa de ficar à espera do halving de 2028 como se fosse um gatilho automático e passa a vigiar os fluxos de ETF, as taxas reais e as decisões do Tesouro e da Fed.

Como ler qualquer modelo de preço

A lição do stock-to-flow é maior do que o próprio modelo. Qualquer previsão de preço que dependa de uma só variável deve passar por quatro perguntas antes de merecer confiança.

• Acerta fora da amostra, ou seja, em dados que não usou para se calibrar?
• Modela a procura, ou apenas a oferta?
• É falsificável num horizonte útil, com um preço e uma data concretos?
• Quando falha, o autor reconhece-o e muda, ou apenas empurra o alvo para a frente?

O stock-to-flow falha as quatro. Foi calibrado nos quatro halvings e nunca os largou; só vê oferta; o seu alvo não tem data que chegue, porque há sempre mais um ciclo; e, quando falhou, o número foi sendo empurrado de 55 mil para 288 mil e depois para 500 mil dólares. A lente da liquidez não é imune a estas armadilhas, mas pelo menos faz a pergunta que o mercado passou a premiar: quanto dinheiro procura risco.

Para o investidor em Portugal, a conclusão prática é dupla. A primeira é de método: desconfie de qualquer alvo redondo apresentado com um R quadrado alto, porque, como o caso do S2F mostra, a precisão estatística pode ser uma ilusão de autocorrelação. A segunda é regulatória: a CMVM alerta de forma repetida que os criptoativos são ativos de alto risco, muitas vezes sem valor intrínseco, e que o enquadramento europeu MiCA, transposto em Portugal pela Lei n.º 69/2025, reforça a transparência mas não elimina o risco de perda total. O aviso de que resultados passados não garantem resultados futuros aplica-se com força redobrada a um modelo construído sobre apenas quatro observações.

A escassez do Bitcoin continuará a ser uma das suas características mais citadas, e com razão. Mas citar não é prever. Em 2026, quem quis entender o preço teve de olhar para o Tesouro, para a Fed e para os ETF, não para um rácio que não mudou. O stock-to-flow não morreu por ser complexo demais; morreu por ser simples demais para um mercado que a liquidez tornou complicado.

Perguntas frequentes

O modelo stock-to-flow do Bitcoin ainda funciona em 2026?

Não. Em 2026 a oferta comportou-se exatamente como o modelo previa, o halving de 2024 cortou a emissão para cerca de 450 BTC por dia, mas o preço não seguiu a trajetória prometida e está hoje cerca de 32% abaixo do máximo histórico. O que moveu o preço foram fatores de liquidez, como as recompras do Tesouro e a política da Fed, que o stock-to-flow não consegue ver.

Qual é o preço-alvo do stock-to-flow para o Bitcoin?

A versão atual de PlanB aponta para uma média de 500 mil dólares no ciclo 2024-2028, cerca de €451 mil, o que exigiria uma subida de mais de seis vezes face ao preço atual. Versões anteriores do modelo apontaram para 55 mil dólares em 2019 e 288 mil em 2020, o que mostra como o alvo foi sendo recalibrado ao longo do tempo.

Porque é que o stock-to-flow falhou?

Por três razões principais. É em grande parte uma tautologia estatística que correlaciona o preço com a passagem do tempo, pelo que o seu R quadrado colapsa quando se ajusta a autocorrelação; ignora por completo a procura, que em 2026 foi ditada por ETF, tesourarias e liquidez macro; e assenta em apenas quatro halvings, uma amostra demasiado pequena para sustentar uma previsão.

O que substitui o stock-to-flow?

Não há um único oráculo de substituição. Modelos de liquidez, como o de Mark Connors, fazem a pergunta mais útil (quanto dinheiro procura risco), enquanto indicadores on-chain como o preço realizado ou o MVRV descrevem risco sem dar um alvo. A lei de potência é popular, mas sofre do mesmo defeito do S2F, por ser também apenas o preço em função do tempo.

A escassez do Bitcoin não conta para nada?

Conta, mas não da forma que o modelo propõe. A oferta inelástica do Bitcoin funciona como amplificador: quando a procura aparece, não há produção extra para a satisfazer e o preço é o único ajuste possível. A escassez é a caixa de velocidades, não o motor; o motor é a liquidez.

Por Priya Reddy, editora de mercados da HOGE Wire.