Base dos futuros: o apagão da Binance e o preço do carry

Em finais de outubro, a maior bolsa de criptoativos do mundo apagou-se. Durante horas, ordens ficaram presas, posições não puderam ser ajustadas e o preço do Bitcoin saltava de plataforma para plataforma como se cada uma vivesse num fuso horário diferente. Quando a poeira assentou, a HOGE Wire já tinha contado a história do apagão e da fuga de volume para a DeFi e a do ataque de mais de seis mil milhões de dólares que o acompanhou. Mas houve um mercado que reagiu antes de todos os outros, quase em silêncio: a base dos futuros.

A base, a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista do mesmo ativo, costuma ser tratada como um termómetro de ganância ou como um rendimento quase garantido para quem faz arbitragem. É as duas coisas. Mas é sobretudo uma terceira: é um preço. E aquilo que esse preço mede, para além dos juros, é o risco de confiar numa contraparte. Enquanto tudo corre bem, esse risco parece abstrato. Quando uma bolsa apaga, deixa de ser.

Há poucos dias explicámos porque é que a pausa da Fed não devolveu o carry: o banco central manteve o chão dos juros no sítio e o prémio continuou fino. O apagão mostrou o outro lado dessa mesma moeda. Este artigo lê a base dos futuros por essa lente menos habitual: não como um rendimento a colher, mas como o prémio que o mercado paga a quem aceita guardar o risco dos outros, e como esse prémio se comporta quando o local onde o risco vive começa a tremer.

O que é a base dos futuros, em termos simples

A base é uma subtração: preço do futuro menos preço à vista. Quando o futuro negoceia acima do à vista, diz-se que o mercado está em contango e a base é positiva; quando negoceia abaixo, está em backwardation e a base é negativa. Como contratos com prazos diferentes dão números diferentes, a base costuma ser anualizada, convertida numa taxa percentual ao ano, para se poder comparar um futuro a um mês com outro a três meses ou com um bilhete do Tesouro.

Num mundo sem fricções, a base não é um mistério. Um futuro é uma promessa de entregar o ativo numa data futura, por isso o seu preço justo é o preço à vista capitalizado à taxa sem risco até ao vencimento: F = S x (1 + r x T). Se o Bitcoin vale 100 à vista e a taxa sem risco é de 4% ao ano, o futuro a um ano deveria valer cerca de 104. Esses 4% são a base. Não são rendimento gratuito: são o custo de ter o dinheiro parado durante um ano.

É daqui que nasce o cash-and-carry, a operação que dá nome a esta coluna. Comprar o ativo à vista e vender o futuro ao mesmo tempo trava um lucro: à medida que o contrato se aproxima do vencimento, o preço do futuro converge para o à vista e a base evapora-se para o bolso de quem a vendeu. Nos perpétuos, contratos sem data de vencimento, não há convergência por expiração; o papel de colar o preço ao à vista cabe ao funding dos perpétuos, um pagamento periódico entre longos e curtos. É a mesma base, servida de outra forma.

A base como preço, não como rendimento

Aqui está a ideia central deste artigo. Se a base justa é apenas a taxa sem risco, então tudo o que a base paga acima dessa taxa é dinheiro que alguém está a entregar a outra pessoa em troca de alguma coisa. A pergunta certa não é «quanto rende a base?», mas «pelo que é que a base me está a pagar?».

A resposta tem três camadas. A primeira é o custo do dinheiro: a taxa sem risco, o chão que a base nunca deveria furar por muito tempo. A segunda é o prémio de conveniência, o extra que investidores alavancados estão dispostos a pagar para ter exposição comprada ao Bitcoin sem imobilizar capital; é esta camada que incha nos períodos de euforia. A terceira, a mais esquecida, é um prémio de risco: a compensação por aceitar a perna curta da operação e, com ela, o risco de que a bolsa onde essa perna vive falhe, congele ou feche a posição no pior momento.

Em 2021, no auge do ciclo, essa soma chegou a ser enorme. Patrick Heusser, à época responsável de trading da suíça Crypto Finance AG, descreveu ao CoinDesk uma base anualizada de 44% a 48% nos futuros de junho das principais bolsas, ao mesmo tempo que confirmava: «That’s what we initiated today.» Nessa altura, a terceira camada quase não se via, tapada por um prémio de conveniência gigantesco. Hoje, com a base fina, o prémio de risco é uma fatia proporcionalmente muito maior do pouco que resta, e é por isso que vale a pena olhá-lo de frente.

Onde vive a perna curta: o mapa das contrapartes

Vender um futuro obriga sempre a confiar em alguém para pagar quando a operação corre a teu favor. Quem é esse alguém depende inteiramente de onde está a perna curta, e cada local tem um modelo de risco diferente.

Na CME, em Chicago, os futuros de Bitcoin são padronizados e compensados por uma câmara de compensação: a contraparte central interpõe-se entre comprador e vendedor e mutualiza o risco através de margens reguladas e de um fundo de incumprimento. Não negoceias contra a bolsa, negoceias contra o sistema. O preço desta segurança é menos alavancagem e, durante anos, um buraco ao fim de semana em que a CME fechava e o mercado à vista não; quem tinha a base aberta ficava a ver o preço mexer sem poder reagir.

Nas bolsas offshore, como a Binance, a Bybit ou a OKX, o modelo é o oposto. A própria bolsa é a contraparte, o custodiante das tuas garantias e o motor de liquidação, tudo ao mesmo tempo. Oferece muito mais alavancagem e, para absorver perdas, mantém um fundo de seguro e um mecanismo de desalavancagem automática. Nos perpétuos on-chain, como a Hyperliquid, não há um custodiante único, mas o risco muda de forma, não desaparece: passa a viver no contrato inteligente, no oráculo de preços e na mesma lógica de ADL, agora escrita em código.

A tabela resume quem é a contraparte em cada caso e o que pode correr mal.

O apagão de outubro: um teste de stress em direto

Foi exatamente esta terceira camada de risco que o apagão de outubro pôs a nu. Quando a bolsa que concentra a maior fatia de posições em aberto do mundo deixa de responder, a arbitragem que deveria manter a base alinhada simplesmente não pode funcionar: o arbitragista está lá, vê a distorção, mas não consegue tocar na posição.

As consequências encadeiam-se depressa. Primeiro, a base na plataforma afetada descola do resto do mercado, porque ninguém consegue abrir nem fechar a perna curta para a corrigir. Segundo, a dispersão entre locais dispara: o mesmo Bitcoin passa a ter preços sensivelmente diferentes consoante a bolsa, aquele efeito de saltar de plataforma em plataforma que os traders descreveram em direto. Terceiro, o volume foge para onde ainda há luz, neste caso para a DeFi, como a HOGE Wire documentou na análise da concentração de volume.

Para quem tinha um cash-and-carry montado, a lição foi desconfortável. O carry que tinham colhido durante meses assumia, sem nunca o dizer, que a bolsa estaria sempre disponível para os deixar desfazer a posição. Durante o apagão, essa suposição falhou. E o ataque que se seguiu, que a HOGE Wire narrou como o festim on-chain que devorou o ladrão da Binance, lembrou que, numa bolsa offshore, o custodiante das tuas garantias e a tua contraparte são a mesma entidade. Se ela cai, cai tudo ao mesmo tempo.

Março de 2020: quando a liquidez evaporou

O apagão não foi o primeiro aviso. Para perceber o que a base faz sob stress extremo, convém recuar a 12 de março de 2020, a quinta-feira negra da cripto. Com o pânico da pandemia a arrastar todos os mercados, o Bitcoin na BitMEX caiu de 7.939 para 4.346 dólares, cerca de 45% num só dia.

O que aconteceu à base foi brutal. Segundo a BTSE, os futuros da BitMEX chegaram a negociar com mais de 400 dólares de desconto face ao à vista, uma backwardation de cerca de -19% contra os +2% de contango do dia anterior. A base anualizada a um mês afundou para -88,9% na Kraken e -154,1% na OKEx. O mercado já não pagava para ter exposição comprada; pagava para se livrar dela.

A causa foi tanto técnica como operacional. A espiral de liquidações forçadas alimentou-se a si mesma e, no meio do caos, a BitMEX sofreu interrupções que a própria atribuiu a ataques de negação de serviço. A Decrypt documentou como esse dia reconfigurou o mercado de futuros: a BitMEX, até aí dominante, perdeu a coroa para a Binance e nunca a recuperou. A mensagem para o carry trade foi clara: quando o local dominante falha, mecanicamente ou por sobrecarga, a base deixa de ser um rendimento previsível e passa a ser um campo minado.

Novembro de 2022: o risco de contraparte sai do papel

Se março de 2020 foi um choque de liquidez, novembro de 2022 foi a prova de que o risco de contraparte não é teórico. A 11 de novembro, a FTX, então uma das maiores bolsas do setor, declarou falência com um buraco de cerca de oito mil milhões de dólares nas contas, arrastando a Alameda Research e mais de cem entidades associadas.

Para o carry trade, o estrago foi duplo. Por um lado, a base entrou num desconto recorde: os futuros de Bitcoin da CME só voltaram a negociar com prémio sobre o à vista em janeiro de 2023, pela primeira vez desde o colapso, como noticiou o CoinDesk. Por outro, e mais grave, muitos fundos que tinham garantias ou a perna curta na FTX descobriram que um lucro em papel vale zero se estiver preso numa bolsa insolvente. A operação dita neutra ao mercado revelou-se tudo menos neutra: era neutra ao preço do Bitcoin, mas totalmente exposta à solvência da contraparte.

É este o ponto que une os três episódios. A base paga um prémio porque alguém tem de aceitar o risco de que a outra ponta da mesa desapareça. A tabela coloca os três lado a lado.

ADL e fundo de seguro: como a perna curta te pode trair

Há um risco mais subtil, que não exige sequer uma falência para doer: a desalavancagem automática, ou ADL. É um mecanismo de última linha que quase todas as bolsas de derivados usam, e muitos arbitragistas só o compreendem depois de serem apanhados por ele.

A sequência é sempre a mesma. Quando um trader é liquidado a um preço pior do que o da bancarrota, a diferença tem de ser coberta por alguém. Primeiro entra o fundo de seguro da bolsa, alimentado por excedentes de liquidações e por uma fatia das comissões. Se esse fundo se esgota num episódio violento, a bolsa recorre ao ADL: fecha à força as posições mais lucrativas e mais alavancadas do lado oposto, para equilibrar a conta. A documentação da OKX descreve o processo em detalhe.

Para o cash-and-carry, isto é perigoso precisamente quando a operação está a correr bem. Se a tua perna curta estiver a lucrar durante uma queda violenta, podes ser o escolhido pelo ADL e ver a posição fechada à força ao preço de bancarrota. De repente, ficas com a perna comprada à vista totalmente descoberta, exatamente o oposto da neutralidade que procuravas. O tamanho do fundo de seguro e a tua posição na fila do ADL deixam de ser detalhes técnicos e passam a ser variáveis que decidem se o carry chega inteiro ao fim.

Quanto rende hoje, e porque é pouco

Com este risco todo em cima da mesa, quanto é que a base paga neste momento? Pouco. Depois de a Fed ter subido os juros para o intervalo de 3,75% a 4,00% e de os ter mantido aí na reunião de 28 de outubro, a taxa sem risco em dólares ronda os 4%, com o Bitcoin a negociar na casa dos 80 mil dólares (cerca de 72 mil euros), ainda longe do recorde de outubro de 2025. A base datada a três meses anda perto de 3% e a um mês perto de 5%, ou seja, boa parte da curva negoceia abaixo do bilhete do Tesouro. O carry, descontado o custo do dinheiro, é hoje negativo ou quase nulo.

Não é a primeira vez no ano. Em episódios anteriores, a base de primeiro mês chegou a marcar perto de 8% enquanto os prazos mais longos comprimiam contra um rendimento próximo de 4% nas obrigações do Tesouro; durante meses, boa parte da curva esteve abaixo da taxa sem risco. Os dados institucionais acompanham: ao longo do ano, declarações regulatórias mostraram fundos a reduzir a exposição líquida a Bitcoin em dezenas de milhares de moedas.

Michael Marshall, responsável de análise da Amberdata, deu a leitura mais citada desta compressão. Ao explicar os cerca de quatro mil milhões de dólares que saíram dos ETF de Bitcoin entre outubro e novembro de 2025, disse ao CoinDesk que a venda estava «highly concentrated among a few issuers and tied to a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear». As posições em aberto dos perpétuos caíram quase 38% do pico ao fundo, numa correlação de 0,878 com os movimentos da base: ETF vendidos e curtos de futuros recomprados em simultâneo, as duas pernas da mesma operação a desfazer-se ao mesmo tempo. Quem fica, cada vez mais, não é o caçador de rendimento; é o alocador de longo prazo, como também argumentámos ao mostrar que a pausa da Fed não devolveu o carry.

A base dos perpétuos: o funding é o mesmo prémio noutra forma

Tudo o que foi dito sobre futuros datados vale para os perpétuos, só que o prémio muda de nome. Como não há vencimento que force a convergência, os perpétuos usam o funding, um pagamento periódico que os longos fazem aos curtos (ou vice-versa) para empurrar o preço do contrato de volta ao à vista. O funding é, para todos os efeitos, a base do perpétuo medida em tempo real.

A lógica de contraparte é idêntica, e talvez mais aguda, porque os perpétuos vivem sobretudo nas bolsas offshore e on-chain, não na CME. Quem recebe funding por estar curto está a ser pago para guardar o risco de uma bolsa, tal como quem vende a base datada. O exemplo mais visível é a Ethena, cujo dólar sintético USDe embala exatamente esta operação (comprado em colateral à vista, curto num perpétuo de igual valor) e distribui o funding como rendimento. Funcionou durante anos, mas em 10 de outubro de 2025 o USDe chegou a perder a paridade e a negociar a 0,97 dólares durante um flash crash, uma lembrança de que a operação só é neutra enquanto a execução e a contraparte aguentarem. Para a mecânica detalhada e para perceber porque é que ele também não trouxe alívio, vale a pena ler a nossa análise dedicada ao funding dos perpétuos.

O que diz a investigação: carry alto, aviso de tempestade

A ideia de que a base é um prémio de risco, e não um almoço grátis, tem suporte académico sólido. O estudo do BIS sobre o crypto carry, de Maik Schmeling, Andreas Schrimpf e Karamfil Todorov, mostra que o carry do Bitcoin chegou a ultrapassar os 40% ao ano e que os suspeitos do costume, como os diferenciais de taxas de juro, explicam muito pouco dessa variação.

O que explica, segundo os autores, é um prémio de conveniência muito volátil, alimentado por duas forças. A primeira é a procura de pequenos investidores que, nos períodos de euforia, correm atrás da tendência e pagam para ter exposição comprada alavancada. A segunda, decisiva para a nossa leitura, é a escassez de capital de arbitragem disposto a tomar o outro lado através de um cash-and-carry. Por outras palavras: a base incha não só porque há muita procura compradora, mas porque há pouca gente a querer guardar o risco da perna curta. Um carry gordo é, em boa medida, o mercado a confessar que não encontra quem aceite esse risco por menos. A coluna dos autores no VoxEU do CEPR resume o argumento para quem não quiser o estudo inteiro.

A implicação é quase contra-intuitiva. Os prémios mais altos aparecem precisamente quando o mercado está mais esticado e mais alavancado, ou seja, quando o risco de um acidente de contraparte é maior. Querer o carry alto é, no fundo, querer o ambiente que costuma preceder as quedas. O apagão de outubro, chegando numa altura de carry fino, foi quase o contrário: pouco prémio para colher, mas o risco a aparecer na mesma.

A resposta regulada: câmaras de compensação e 24 horas

Se o problema é o risco de contraparte, a solução estrutural é conhecida dos mercados tradicionais há mais de um século: a câmara de compensação. Ao interpor uma contraparte central entre as duas pontas, uma câmara transforma o risco de confiar numa bolsa específica no risco, muito menor e mutualizado, de confiar no sistema de compensação. É esse o argumento de venda dos futuros da CME face às bolsas offshore.

Duas mudanças recentes reforçaram essa via. A CME alargou a negociação de criptoativos para lá do horário tradicional, fechando o antigo buraco de fim de semana que deixava os arbitragistas a descoberto enquanto o mercado à vista continuava a mexer. E, do lado do regulador, a CFTC abriu a porta aos primeiros perpétuos regulados nos Estados Unidos. O seu presidente, Mike Selig, descreveu esses contratos ao CoinDesk como «a foundational risk management and price discovery tool in the global crypto asset markets», enquadrando-os como «a major step forward» no objetivo de tornar os Estados Unidos «the crypto capital of the world».

O movimento não parou na cripto. A 3 de novembro, poucos dias antes destas linhas, a CFTC autorizou pela primeira vez perpétuos sobre ações individuais a negociar em bolsas registadas nos Estados Unidos, como noticiou o The Block. O produto que nasceu offshore e sem regras está a ser absorvido pelo perímetro regulado a uma velocidade notável. A troca é sempre a mesma: menos alavancagem e mais custos de margem, em troca de não seres tu a segurar o risco da bolsa.

Portugal e a UE: a fiscalidade e a DMIF II mordem o carry

Para um investidor em Portugal, há ainda duas mordidas que raramente entram na conta do carry: a regulação e o imposto. Em primeiro lugar, convém separar as duas pernas da operação. O Bitcoin à vista é um criptoativo, abrangido pelo MiCA e pelo regime dos prestadores de serviços (CASP). O futuro ou o perpétuo, esse, é um instrumento financeiro sob a DMIF II, supervisionado pela CMVM, e não pelo MiCA, que cobre apenas os criptoativos à vista.

A distinção tem consequências práticas. A ESMA já esclareceu que o nome comercial «perpetual futures» é irrelevante: estes derivados alavancados caem nas medidas de intervenção sobre os CFD, com a alavancagem para investidores não profissionais limitada a 2 para 1, proteção contra saldo negativo e aviso de risco obrigatório, como consta do comunicado da ESMA. Um residente que use alavancagem de 100 para 1 numa bolsa offshore está, na prática, fora do perímetro de proteção europeu.

No imposto, o portal Todos Contam do Banco de Portugal confirma a regra: as mais-valias de criptoativos detidos menos de 365 dias são tributadas à taxa especial de 28% na categoria G. A isenção para quem detém mais de 365 dias aplica-se ao ativo à vista, não à perna de derivado, que é um instrumento financeiro e cuja posição curta de carry nunca se detém um ano para ganhar a isenção. Somando comissões, o custo de cobertura cambial entre o euro e o dólar (hoje agravado pela diferença entre os quase 4% da Fed e os 2,50% do BCE) e os 28% de imposto, a tabela mostra como um carry bruto aparentemente simpático encolhe até quase desaparecer (valores ilustrativos).

Como ler o sinal sem te queimares

A base continua a ser um dos melhores termómetros do mercado cripto, desde que se perceba o que mede. Em vez de perguntar apenas quanto rende, vale a pena correr uma lista de verificação centrada no risco que o prémio esconde.

• Olha para a concentração de posições em aberto por local: quando uma única bolsa domina, o risco deixa de ser idiossincrático e passa a ser sistémico.
• Confere o tamanho do fundo de seguro e a profundidade da fila de ADL antes de confiar a perna curta a uma bolsa.
• Exige prova de reservas e custódia segregada; depois da FTX, a opacidade deixou de ter desculpa.
• Vigia a dispersão da base entre locais: quando o mesmo contrato dá prémios muito diferentes consoante a bolsa, é sinal de stress, não de oportunidade.
• Lê a base datada e o funding dos perpétuos como duas pontas da mesma curva; divergências entre elas contam uma história.
• Não confundas carry fino com segurança: um prémio baixo pode esconder um risco alto mal precificado, como o apagão mostrou.

No fundo, a base dos futuros obriga à mesma pergunta que já fizemos a propósito das pontes entre blockchains, quando explicámos que trocar de ponte é trocar de risco: não existe rendimento sem alguém do outro lado a suportar um perigo. Escolher onde colocar a perna curta é escolher em quem confiar. O carry é a fatura que o mercado te passa por essa confiança, e o apagão de outubro foi um lembrete de que, mais cedo ou mais tarde, essa fatura é cobrada.

Perguntas frequentes

O que é a base dos futuros do Bitcoin?

A base é a diferença entre o preço de um contrato de futuros de Bitcoin e o preço à vista do mesmo ativo. Quando o futuro vale mais, o mercado está em contango e a base é positiva; quando vale menos, está em backwardation e a base é negativa. Anualizada, funciona como uma taxa de rendimento (ou de custo) que se compara com a taxa sem risco.

Porque é que a base pode ficar negativa?

A base fica negativa quando os futuros negoceiam abaixo do preço à vista, normalmente em momentos de medo ou de liquidações forçadas, em que os traders pagam para fechar exposição comprada ou para se cobrir. Aconteceu de forma extrema em março de 2020 e durante o colapso da FTX em 2022, quando a base entrou em desconto recorde durante semanas.

O carry trade de Bitcoin é mesmo «neutro ao mercado»?

É neutro ao preço do Bitcoin, mas não ao risco de contraparte. Como a operação exige vender um futuro numa bolsa e deixar lá garantias, o lucro depende de essa bolsa continuar solvente e operacional. A FTX mostrou que um ganho em papel vale zero se ficar preso numa plataforma insolvente, e o apagão de outubro mostrou que basta a bolsa congelar para a estratégia deixar de funcionar.

Como são tributados em Portugal os ganhos de um carry trade?

As mais-valias de criptoativos à vista detidos menos de 365 dias são tributadas a 28% na categoria G, segundo o portal Todos Contam do Banco de Portugal. A perna de derivado (futuro ou perpétuo) é um instrumento financeiro sob a DMIF II, supervisionado pela CMVM, e não beneficia da isenção dos 365 dias, pelo que, na prática, um carry trade é tributado independentemente do prazo.

O apagão da Binance mudou alguma coisa para quem arbitra a base?

Mudou a perceção do risco. O apagão lembrou que a arbitragem da base depende de poder entrar e sair da posição a qualquer momento, e que isso não está garantido quando uma única bolsa concentra a maior parte das posições em aberto. A tendência reforçada é a procura de locais regulados, com câmara de compensação, e a diversificação de contrapartes.

Liam Brennan escreve sobre mercados e derivados de criptoativos para a HOGE Wire.