Fundos soberanos e cripto: a aposta por procuração

Para quem segue as tesourarias cripto, o guião de 2026 tornou-se previsível: a Strategy de Michael Saylor compra ou vende uns milhares de Bitcoin, a Metaplanet publica mais um aviso à bolsa de Tóquio, e os analistas discutem se o prémio sobre o valor dos ativos (o mNAV) está acima ou abaixo de 1,0. Mas a 13 de novembro de 2026 esse guião ficou quase irrelevante. Com o Bitcoin a cair cerca de 7% num único dia, para perto de 62.700 euros (uns 68.700 dólares), e mais de 1,4 mil milhões de dólares de posições alavancadas liquidadas em 24 horas, a pergunta que move o mercado deixou de ser o que faz a próxima empresa-cofre. Passou a ser outra: fica o dinheiro do Estado?

Porque é esta semana que se decide. A 16 de novembro expira o prazo para os grandes investidores institucionais entregarem à SEC o formulário 13F, o documento que revela, com um trimestre de atraso, quanto cada fundo soberano, fundo de pensões ou gestora detinha de produtos cotados ligados ao Bitcoin a 30 de setembro. E a 30 de novembro, no fecho da sessão, a MSCI retira a Strategy e a Metaplanet dos seus índices, cortando de um só golpe o comprador mais paciente que estas ações tinham: o dinheiro passivo que as seguia apenas porque faziam parte de um índice. Duas datas, dois tipos de dinheiro soberano a puxar em sentidos opostos.

Este artigo é sobre esse dinheiro. Não o Bitcoin de Estado dos discursos (El Salvador, a reserva norte-americana), mas o dinheiro público e quase-público que entra na cripto pela porta das traseiras, quase sempre por procuração, através de ações e de fundos cotados, e quase nunca como reserva de um banco central. É a camada menos glamorosa das tesourarias cripto, e é a que vai decidir o trimestre.

De «quem acumula» para «quem fica»

Durante dois anos, a história das tesourarias cripto foi uma história de acumulação. Uma empresa cotada emitia ações acima do valor dos seus ativos, usava o encaixe para comprar mais Bitcoin por ação, e o prémio alimentava a ronda seguinte. Esse motor (o famoso flywheel) partiu-se em 2026. Cerca de 16 das 20 maiores tesourarias negoceiam abaixo do valor líquido dos seus ativos, o próprio rendimento em Bitcoin da Strategy ao longo do ano é negativo, e emitir ações abaixo do valor dos ativos passou a diluir quem já lá estava. A era do prémio acabou, e com ela a pergunta que durante meses dominou a secção de mercados: quem acumula mais depressa?

A pergunta de novembro é outra. Se nenhuma empresa-cofre tem incentivo para comprar com agressividade, o que sustenta estas ações (e, por extensão, uma fatia da procura por Bitcoin) é o capital que já lá está e decide se fica. Esse capital divide-se em dois baldes. De um lado, o dinheiro passivo: fundos de índice que detêm a Strategy só porque a MSCI a inclui, compram e vendem de forma mecânica, sem olhar ao preço. Do outro, o dinheiro discricionário: fundos soberanos, fundos de pensões e gestoras que escolheram ter exposição e podem mudar de ideias a qualquer trimestre. Quem já leu a nossa análise dos alvos de preço para 2026 e do chão em vez da lua reconhece o enquadramento: num mercado sem narrativa de topo, importa menos o teto e mais quem segura o fundo.

Exposição sem posse: como entra o dinheiro do Estado

A primeira coisa a perceber sobre o dinheiro soberano na cripto é que quase nunca toca em cripto. Um banco central não guarda chaves privadas, um fundo soberano raramente custodia moedas, e os mandatos de ambos tratam a volatilidade como um defeito, não como uma oportunidade. Por isso o dinheiro de Estado entra como exposição, não como posse: compra ações de um fundo cotado como o IBIT (o ETF de Bitcoin à vista da BlackRock) ou ações de uma tesouraria como a Strategy ou a BitMine, e deixa que seja outra entidade a tratar da custódia. A moeda nunca muda de dono; muda de dono o papel que a representa.

É por isso que os 13F importam tanto. A regra norte-americana obriga qualquer gestor institucional com mais de 100 milhões de dólares em valores mobiliários cotados nos Estados Unidos a declarar as suas posições longas até 45 dias depois do fecho do trimestre. A fotografia de 30 de setembro chega, portanto, a 16 de novembro. É um retrato com atraso e com limites: mostra apenas posições longas (não revela vendas a descoberto nem derivados), cobre só o que está cotado nos Estados Unidos, e já tem seis semanas quando o vemos. Ainda assim, é a única janela pública para saber o que os fundos soberanos fazem de facto, por oposição ao que anunciam. E chega na mesma semana em que o dinheiro dos ETF empurrou 2026 para o vermelho, o que torna o teste ainda mais cru: se os fundos cotados sangram e o bid passivo sai, resta saber se o soberano ficou.

Abu Dhabi, o comprador silencioso do Golfo

O exemplo mais limpo deste padrão vem do Golfo. A Mubadala, um dos fundos soberanos de Abu Dhabi, detinha a 30 de junho 14.721.917 ações do IBIT, a maior ETF de Bitcoin do mundo, um valor na ordem dos 490 milhões de dólares ao preço de fecho do trimestre e praticamente inalterado face aos três meses anteriores. Não é uma aposta impulsiva: a Mubadala declara uma posição em IBIT em todos os trimestres desde o quarto de 2024, construída de forma metódica, sem comunicados triunfantes nem bandeiras laranja no X.

Somada à linha de um fundo vizinho ligado ao conselho de investimento do emirado, a exposição conjunta de Abu Dhabi ao IBIT ultrapassou mil milhões de dólares no final de 2025 e manteve-se nas centenas de milhões ao longo de 2026. É dinheiro soberano a entrar no Bitcoin sem comprar um único Bitcoin, sem reserva de banco central, sem legislação, apenas uma linha de ETF que cresce devagar num formulário trimestral. O número do terceiro trimestre chega, precisamente, a 16 de novembro, e será um dos primeiros sinais de se o apetite do Golfo aguentou a queda de outubro e novembro.

A Noruega que não tem um único Bitcoin

Se Abu Dhabi mostra o método, a Noruega mostra o paradoxo levado ao extremo. O Norges Bank Investment Management (NBIM), o maior fundo soberano do mundo, com cerca de 2,4 biliões de dólares sob gestão, atingiu no primeiro semestre de 2026 uma exposição indireta recorde de 11.549 Bitcoin, mais 60,5% num ano e o sexto período consecutivo de subida. E, no entanto, o NBIM não tem um único Bitcoin no balanço. Toda essa exposição é calculada a partir das suas participações em empresas que detêm Bitcoin: cerca de 86% vem da posição na Strategy (equivalente a 9.914 Bitcoin), e o resto de nomes como a MARA, a Metaplanet, a Coinbase, a Block e a Tesla.

O detalhe de 2026 é que a Noruega estendeu a aposta ao Ethereum. O fundo abriu uma posição nova na BitMine, a tesouraria de Ether que vive do rendimento do staking: 6,15 milhões de ações, cerca de 88,3 milhões de dólares, uma participação de 1,16%, partindo do zero no final de 2025. Vetle Lunde, chefe de estudos da K33, que compila estes números, descreve um fundo que, sem mandato para tocar em cripto, acumulou exposição a Bitcoin e a Ether como efeito colateral de ser dono de um pedaço de quase todas as empresas cotadas do planeta. O risco, repare-se, não é o Bitcoin: é a concentração. Se 86% da exposição está numa só ação, o que a Noruega tem não é Bitcoin, é Strategy, e a MSTR carrega o seu próprio prémio, a sua própria dívida e o seu próprio risco de índice.

Tabela: donos de cripto sem serem donos

A tabela deixa clara a regra: a esmagadora maioria do dinheiro de Estado que toca no Bitcoin fá-lo por procuração, através de papel cotado, e não por posse. As únicas posições verdadeiramente diretas (a reserva norte-americana e o Butão) não foram compradas no mercado: foram apreendidas ou mineradas. Voltaremos a ambas.

Os Estados que mineram ou anunciam, em vez de comprar

Quando um país quer Bitcoin sem o comprar no mercado, tem duas saídas: minerá-lo ou anunciá-lo. O Butão escolheu a primeira. Usando energia hidroelétrica barata, o reino himalaio minerou perto de 13.000 Bitcoin até ao pico de outubro de 2024, construindo uma reserva de mil milhões de dólares sem gastar um cêntimo no mercado aberto. Desde então, porém, essa reserva tem encolhido: os rastreadores on-chain mostram as participações identificadas a caírem mais de 70%, depois de o Tesouro ter movido centenas de Bitcoin para carteiras não identificadas, enquanto o governo afirma não se recordar de ter vendido. Em julho, o Butão entregou parte do tesouro à gestora canadiana 3iQ para o rentabilizar com estratégias de baixo risco. É a trajetória oposta à de uma reserva soberana clássica: minerado em silêncio, agora gerido como um ativo de rendimento.

O Paquistão escolheu a segunda saída: anunciar. Depois de aprovar a Virtual Assets Act de 2026 e de criar a sua autoridade reguladora (a PVARA), Islamabad anunciou uma reserva estratégica de Bitcoin, destinou 2.000 megawatts de eletricidade excedentária à mineração e à inteligência artificial e assinou um memorando com um afiliado da World Liberty Financial, ligada ao círculo de Trump. O problema é que, à data, não existe qualquer posição soberana verificável na cadeia: o anúncio ultrapassou o balanço. O responsável pelo conselho de cripto do país promete que o Estado nunca venderá os seus Bitcoin, o que seria notável se já os tivesse.

O Cazaquistão combina as duas abordagens com um toque de fundo soberano. Timur Suleimenov, governador do banco central, confirmou a criação de uma reserva estatal de cripto avaliada entre 500 milhões e mil milhões de dólares, alojada no centro financeiro de Astana e alimentada por ativos apreendidos e por 10% da produção dos mineradores. O detalhe revelador: em vez de comprar cripto diretamente, o fundo vai investir em produtos cotados e em ações de empresas do setor. Ou seja, até quando um Estado decide ter uma reserva de cripto, o instinto é fazê-lo por procuração, replicando o manual de Abu Dhabi em vez do de El Salvador.

El Salvador: a reserva que o manual deixou para trás

El Salvador é o caso soberano que toda a gente recorda: curso legal em setembro de 2021, a promessa de «um Bitcoin por dia», os volcano bonds. Em 2026, o país detém cerca de 7.760 Bitcoin, com um lucro considerável sobre o custo médio. Mas a história mudou de capítulo. O acordo de 1,4 mil milhões de dólares com o Fundo Monetário Internacional obrigou San Salvador a travar as compras públicas: o FMI confirmou que as adições feitas desde meados de 2025 foram donativos privados, não dinheiro do Estado, enquanto o curso legal foi revertido para uso voluntário e o pagamento de impostos em Bitcoin foi limitado.

A lição é incómoda para quem vendeu a narrativa da «adoção soberana» entre 2021 e 2024. O único país que construiu uma reserva a comprar no mercado deixou de comprar, pressionado por um credor multilateral. Não houve capitulação nem venda em pânico, mas também não há o fluxo de compras recorrentes que animava as manchetes. É mais uma confirmação do fio condutor deste artigo: a bandeira plantada rende discurso, a linha de ETF rende exposição, e em 2026 é a segunda que mexe o ponteiro.

A reserva americana e o contágio aos estados

Os Estados Unidos continuam a ser o maior detentor soberano conhecido, com cerca de 328.372 Bitcoin, mais de 20 mil milhões de euros ao preço atual (eram perto de 25 mil milhões quando o Bitcoin valia mais). Mas a ressalva é tão importante como o número: todas essas moedas vêm de apreensões criminais e civis, nenhuma foi comprada no mercado, e a ordem executiva de março de 2025 que criou a reserva proíbe vendê-las. É uma reserva por acumulação judicial, não por política monetária, e por isso não sinaliza convicção de mercado nenhuma.

O fenómeno mais interessante aconteceu um nível abaixo, nos estados. O Texas fez a sua primeira alocação de reserva em novembro de 2025, cinco milhões de dólares, e fê-lo comprando ações do IBIT a cerca de 87.000 dólares por Bitcoin, hoje debaixo de água. O estado descreveu a compra como um «marcador de lugar» enquanto prepara a custódia direta e nomeou uma comissão para gerir a transição do ETF para Bitcoin custodiado. E há o aviso: o conselho de investimento do Wisconsin (SWIB) foi o primeiro fundo de pensões público dos EUA a entrar num ETF de Bitcoin à vista, no primeiro trimestre de 2024, com 164 milhões de dólares, chegou a mais de seis milhões de ações do IBIT, e depois vendeu tudo no primeiro trimestre de 2025. O dinheiro de Estado entra, mas também sai, e os 13F são onde se vê a saída.

Os bancos centrais continuam a dizer não

Há uma distinção que explica quase tudo o que está em cima: a diferença entre um fundo soberano e um banco central. Um fundo soberano investe para obter retorno e pode comprar ativos voláteis; um banco central guarda reservas para garantir estabilidade e tem de as manter líquidas, seguras e livres de risco reputacional. Por isso os fundos do Golfo compram exposição e os bancos centrais, na esmagadora maioria, recusam. Christine Lagarde, presidente do Banco Central Europeu, foi categórica ao dizer-se convicta de que o Bitcoin não entrará nas reservas de nenhum dos bancos centrais do Conselho Geral, invocando precisamente os critérios de liquidez, segurança e combate ao branqueamento.

A única fissura visível está em Praga. Aleš Michl, governador do banco central checo, correu um pequeno piloto (cerca de um milhão de dólares em novembro de 2025) e chegou a falar numa alocação até 5%, defendendo que uma fatia minúscula aumenta o retorno esperado com baixa correlação. «Isto é o futuro», afirmou, mesmo admitindo que o ativo é demasiado volátil para o núcleo das reservas. É a exceção que confirma a regra: quando um banco central se aproxima do Bitcoin, fá-lo em doses homeopáticas e com avisos, enquanto os fundos soberanos avançam com centenas de milhões por procuração e sem drama.

Tether, o soberano que não é um país

Nenhum retrato do dinheiro quase-soberano na cripto fica completo sem a Tether, a emissora do stablecoin USDT, que não é um Estado mas tem um balanço à escala de um. A atestação do terceiro trimestre de 2026, assinada pela BDO e reportada a 30 de setembro, mostra 191,5 mil milhões de dólares em reservas totais, das quais cerca de 122,84 mil milhões em dívida de curto prazo do Tesouro norte-americano (com maturidade média abaixo de 90 dias), posição que faz da empresa um dos maiores detentores privados de dívida americana do mundo, à frente de muitos países.

O resto do balanço parece o de um banco central heterodoxo: cerca de 19,085 mil milhões de dólares em ouro (142,8 toneladas, a primeira descida trimestral desde que se tornou grande compradora de bullion) e perto de 8,367 mil milhões em Bitcoin, montante que, pela primeira vez, excede o colchão de capital de 7,95 mil milhões destinado a proteger os detentores de USDT. Com 1,5 mil milhões de lucro no trimestre e 4,5 mil milhões no ano, a Tether é a prova de que a maior «tesouraria soberana» de cripto do planeta não é um país: é uma empresa privada com uma carteira de obrigações maior do que a de muitos Estados e uma reserva de Bitcoin maior do que a de quase todos.

A colisão desta semana: o passivo sai, o discricionário decide

Agora o nó. A 11 de novembro, a MSCI publicou a primeira lista de exclusões ao abrigo das suas novas regras para «empresas não operacionais» e marcou seis nomes para saída: a Strategy (do índice MSCI USA), a Metaplanet (do MSCI Japan Small Cap), a Upexi e ainda a Yellow Cake, a Skel e a Agronomics, estas três sem qualquer ligação a cripto, o que mostra que o critério não foi desenhado contra o Bitcoin. A saída produz efeitos no fecho de 30 de novembro, e o JPMorgan estima que force cerca de 2,8 mil milhões de dólares de vendas de MSTR por parte dos fundos que replicam a MSCI, podendo chegar a 8,8 mil milhões se a FTSE e a S&P adotarem regras semelhantes. A SharpLink, por agora, ficou apenas em lista de vigilância.

Para a tese deste artigo, o número que interessa não são os 2,8 mil milhões em si, mas o tipo de dinheiro que representam. Era o comprador mais insensível ao preço que a MSTR tinha: comprava a ação de forma mecânica, por ela estar no índice, independentemente de o prémio estar a 3x ou a 0,98x. Quando esse bid desaparecer, a 30 de novembro, os únicos compradores que restam são discricionários, e os maiores bolsos discricionários do mundo são exatamente os fundos soberanos e institucionais cuja mão de setembro vemos a 16 de novembro. As duas datas rimam: o dinheiro passivo sai de cena e o dinheiro soberano fica em evidência, no mesmo trimestre e sobre as mesmas ações. É por isso que o livro de derivados já se arma para dezembro: quem gere risco sabe que a liquidez vai mudar de natureza antes do fim do mês.

Tabela: o calendário que decide o trimestre

Nenhuma destas datas é um palpite: são marcos agendados. E a última fecha o enquadramento macro, porque enquanto a base da Fed travar o rendimento real antes de dezembro, o dinheiro discricionário tem menos incentivo para assumir risco de duração em ativos voláteis. Se o FOMC subir juros a 10 de dezembro, o custo de carregar exposição a cripto sobe com ele.

Portugal, a UE e o euro digital

Para um leitor português, a camada soberana soa abstrata, e com razão: não existe reserva de cripto do Estado português, nem fundo soberano nacional a comprar Bitcoin. A exposição soberana mais próxima que um português tem é de terceiro grau, através de um fundo de pensões ou de um fundo de índice europeu que detém ações de uma empresa (digamos, a Tesla ou a Coinbase) que, por sua vez, detém uma fatia de cripto. Do lado da regulação, a CMVM supervisiona a conduta de mercado e o Banco de Portugal trata do registo de prestadores (CASP) e dos stablecoins, ao abrigo do MiCA e da Lei 69/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025. Mas o ponto essencial é o mesmo em toda a UE: o MiCA regula os prestadores de serviços e as emissoras de stablecoins, não um Estado ou um fundo que apenas detenha exposição a cripto; esses caem nas regras normais de valores mobiliários e de supervisão prudencial.

A verdadeira «treasury move» europeia é o oposto de uma reserva de Bitcoin: é o euro digital. As negociações a três (Comissão, Parlamento e Conselho) estão em curso, e a 10 de novembro o membro da Comissão Executiva do BCE Piero Cipollone pediu aos eurodeputados que aprovassem a lei até ao fim do ano, para depois arrancar com um piloto no segundo semestre de 2027 e uma possível primeira emissão em 2029, com 36 prestadores de pagamentos já selecionados. Onde Abu Dhabi compra exposição a um ativo que não controla, Frankfurt constrói uma moeda digital que controla por inteiro. São dois instintos soberanos opostos perante a mesma pergunta: o que fazer com o dinheiro no digital.

Há ainda uma nota fiscal para quem, em Portugal, quiser replicar o manual soberano. Comprar uma ação de uma tesouraria cripto ou um ETP de Bitcoin não é o mesmo que comprar a moeda: a mais-valia de uma ação cai na categoria G, tributada a 28% (com opção de englobamento), enquanto a cripto detida diretamente é tributada a 28% se vendida em menos de 365 dias e isenta a partir de um ano, com a troca cripto por cripto neutra. O veículo não muda só o risco; muda o imposto.

Como ler o dinheiro soberano na cripto

• Direta contra indireta: quase todo o dinheiro de Estado é exposição por papel (ações, ETF), não posse de moedas; a Noruega é o caso-limite, com 11.549 BTC equivalentes e zero moedas.
• O atraso dos 13F: o retrato tem 45 dias; a 16 de novembro vemos as posições de 30 de setembro, não as de hoje, e só as posições longas.
• Anúncio contra balanço: Paquistão e outros proclamam reservas que não aparecem na cadeia; separe sempre a manchete da carteira verificável.
• Concentração: 86% da exposição norueguesa está numa só ação; nesses casos, o risco não é o Bitcoin, é a empresa (Strategy) e o seu prémio, dívida e estatuto de índice.
• Passivo contra discricionário: o dinheiro de índice compra sem olhar ao preço, o soberano decide; saber qual está a mexer explica mais do fluxo do que o preço à vista.
• Minerar contra comprar: Butão e Cazaquistão constroem reservas a minerar ou a apreender, não a comprar; aí a oferta vem da rede, não do mercado.

Frequently Asked Questions

O que é um fundo soberano e porque compra Bitcoin por procuração?

Um fundo soberano é um veículo de investimento do Estado que gere reservas ou receitas (petróleo, excedentes orçamentais) para obter retorno. Compra Bitcoin por procuração porque o seu mandato e a sua operação não contemplam custodiar moedas voláteis diretamente; em vez disso, adquire ações de um ETF como o IBIT ou de empresas-tesouraria como a Strategy, obtendo exposição ao preço sem deter a moeda. Essas posições tornam-se públicas nos formulários 13F entregues à SEC.

O que são os formulários 13F e porque importam a 16 de novembro?

O 13F é uma declaração trimestral que a SEC exige a qualquer gestor institucional com mais de 100 milhões de dólares em valores mobiliários cotados nos EUA, listando as suas posições longas. É entregue até 45 dias depois do fim do trimestre, por isso o prazo de 16 de novembro revela as posições a 30 de setembro. É a única janela pública para saber quanto Bitcoin, por procuração, detinham fundos como o de Abu Dhabi, embora com atraso e sem mostrar vendas a descoberto nem derivados.

Porque é que a saída da Strategy da MSCI afeta o preço do Bitcoin?

A MSCI retira a Strategy do índice MSCI USA no fecho de 30 de novembro, o que obriga os fundos que replicam o índice a vender a ação de forma mecânica, uma pressão que o JPMorgan estima em cerca de 2,8 mil milhões de dólares. Como a Strategy funciona como um proxy do Bitcoin, retirar esse comprador insensível ao preço reduz a procura estrutural pela ação e, indiretamente, enfraquece um dos canais pelos quais o capital chegava ao Bitcoin.

Que países têm mesmo Bitcoin em reserva?

Poucos, e quase nunca por compra no mercado. Os Estados Unidos detêm cerca de 328.372 Bitcoin, todos de apreensões, sem compras. El Salvador tem cerca de 7.760, mas o acordo com o FMI congelou as compras públicas. O Butão minerou perto de 13.000 e tem vindo a vendê-los. A maioria dos restantes países anuncia reservas que não aparecem verificadas na cadeia, pelo que convém separar o anúncio da posição real.

Um banco central europeu pode ter Bitcoin nas reservas?

Na prática, não. A presidente do BCE, Christine Lagarde, afirmou estar convicta de que o Bitcoin não entrará nas reservas de nenhum banco central do Conselho Geral, por não cumprir os critérios de liquidez, segurança e combate ao branqueamento. A exceção parcial é o banco central checo, que correu um pequeno piloto, mas mesmo esse admite que o ativo é demasiado volátil para o núcleo das reservas. A diferença decisiva é que um fundo soberano pode assumir volatilidade, um banco central não.

Por Liam Brennan, editor de mercados da HOGE Wire.