Rali sem carry: o que faria voltar a base dos futuros

Durante três semanas de setembro e outubro de 2026, o Bitcoin fez aquilo que os touros pediam: subiu. Depois de a Reserva Federal de Kevin Warsh ter subido os juros para 3,75 a 4,00 por cento a 16 de setembro, a primeira subida desde 2023, o preço caiu abaixo dos 75 mil dólares e, em vez de afundar, recuperou até máximos de nove meses, perto dos 87 mil dólares a 21 de setembro. E, no entanto, um dos termómetros mais observados do mercado mal se mexeu: a base dos futuros, o prémio a que os contratos negoceiam acima do preço à vista, continuou esticada e plana, bem abaixo da taxa sem risco.

Essa divergência é a história. Um rali que não traz o carry de volta não é um rali alavancado; é um rali de compra à vista e de fluxos de ETF. A base mede o preço da alavancagem, não o nível do preço, e por isso diz-nos algo que o gráfico não diz: quem está a comprar, e com que dinheiro. A pergunta que interessa agora, com o Comité Federal de Mercado Aberto a reunir a 27 e 28 de outubro e com os mercados a atribuírem cerca de 80 por cento de probabilidade a uma pausa, não é para onde vai o preço. É o que teria de acontecer para o carry regressar, e se queremos mesmo que ele regresse.

A base dos futuros é, ao mesmo tempo, um dos indicadores mais citados e mais mal interpretados da cripto. Este texto explica o que ela mede, porque é que o carry (o rendimento do basis trade) desapareceu em 2026, quais são as três alavancas que o poderiam trazer de volta, e porque é que, para um investidor em Portugal, a conta depois de impostos torna tudo isto menos apetecível do que parece.

A base dos futuros em noventa segundos

A base (em inglês, basis) é a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista do mesmo ativo. Quando os futuros valem mais do que o spot, o mercado está em contango, o estado normal de um ativo que a maioria espera ver subir; quando valem menos, está em backwardation, um sinal de tensão e de desalavancagem. Para comparar vencimentos diferentes, anualiza-se: a base relativa multiplicada por 365 e dividida pelos dias que faltam até ao vencimento. Uma base de 1 por cento a três meses do vencimento equivale, grosso modo, a 4 por cento anualizados.

O que torna a base negociável é o cash-and-carry. Um investidor compra Bitcoin à vista, hoje quase sempre através de um ETF, e vende em simultâneo um contrato de futuros de nocional equivalente. Fica neutro ao preço: se o Bitcoin sobe, ganha na perna à vista e perde no futuro; se cai, o contrário. O que fica é a base, que converge para zero no vencimento. É o mais parecido que a cripto tem com um cupão: um rendimento aparentemente «sem risco», capturado na convergência. Os perpétuos, que não têm vencimento, têm o seu próprio equivalente, a funding rate, que é a base dos perps; positiva em contango, negativa em backwardation, com um limite na Deribit de cerca de 0,5 por cento a cada oito horas para o Bitcoin.

Durante o boom de 2024 e 2025, a seguir ao lançamento dos ETF à vista, esse cupão pagava 15 a 25 por cento anualizados. Em 2026 encolheu para um dígito baixo. E a razão por que encolheu, e por que não voltou a crescer mesmo com o preço a subir, é todo o tema deste texto.

A base é o preço da alavancagem, não do preço

O erro mais comum é ler a base como um barómetro do preço. Não é. A base é um barómetro da alavancagem. Ela sobe quando há mais gente a querer exposição comprada através de derivados, com dinheiro emprestado, do que gente disposta a tomar o outro lado. O preço dos futuros sobe acima do spot porque a procura alavancada empurra a curva; o prémio que daí resulta é, literalmente, o preço que os touros pagam pela conveniência de estarem comprados sem imobilizar todo o capital.

Daí a implicação central, e a que a maioria dos comentários falha: o preço do Bitcoin e a base podem divergir, e divergem. Um preço a subir por compra à vista (um ETF a receber entradas, uma tesouraria a acumular, um comprador a ligar à corretora) não cria base nenhuma, porque não há futuros vendidos por trás dessa compra. Um preço a subir por alavancagem (longos a empilharem-se em perpétuos e trimestrais) faz a base disparar. A mesma subida de preço, dois motores completamente diferentes, duas leituras opostas da base.

É por isso que, num mercado maduro, a base deixou de ser um indicador de «quanto» e passou a ser um indicador de «como». E em 2026 o «como» mudou.

Um rali que a base não acompanhou

Vale a pena recordar o arco das últimas semanas, porque é a prova do argumento. A 16 de setembro, a Fed subiu os juros e o Bitcoin mergulhou para menos de 75 mil dólares. Nas sessões seguintes, em vez de continuar a cair, recuperou: acima de 80 mil a 18 de setembro, quando o presidente da CFTC sinalizou que avançaria com regras para a cripto mesmo sem a lei CLARITY (que falhou no Senado a 15 de setembro); acima de 85 mil a 21 de setembro; e um máximo perto de 87 mil, o primeiro desde janeiro. No início de outubro corrigiu para a zona dos 82 mil dólares (cerca de 73.600 euros, com o EUR/USD perto de 1,12), pressionado por uma yield dos 10 anos americanos perto de 5 por cento e pelo Brent acima de 100 dólares, de acordo com dados de mercado da CoinGecko.

Repare-se: subida de mais de 15 por cento desde o mínimo pós-FOMC, reconquista da média móvel de 50 semanas pela primeira vez em quase um ano, e a base na mesma. A leitura a três meses manteve-se perto de 3 por cento anualizados, abaixo do bilhete do Tesouro americano a três meses (perto de 4 por cento) e muito abaixo dos 15 a 25 por cento da idade do ouro. A razão é precisamente a que a secção anterior descreve: o rali foi comprado à vista e via ETF, não alavancado.

Os analistas da Bitfinex tinham-no dito ainda em agosto, numa frase que envelheceu bem: o mercado estava a ser conduzido por «spot buying», com a base «relatively low and at healthy levels», em comentários citados pela crypto.news. É uma descrição quase perfeita do que aconteceu a seguir, e ajuda a explicar a resiliência: um rali sem alavancagem é um rali sem combustível para cascatas de liquidação, mas também sem o carry que recompensa quem vende os futuros.

O historial: da idade do ouro a 157 dias abaixo

Para perceber como 3 por cento é pouco, é preciso ver de onde viemos. Em abril de 2021, no auge do ciclo anterior, o prémio anualizado dos futuros de junho chegou a 44 a 48 por cento nas plataformas offshore, cerca de três vezes o rendimento dos títulos do Tesouro, segundo a CoinDesk. Patrick Heusser, então na Crypto Finance, resumiu a estratégia numa entrevista da altura: «That’s what we initiated today». Era dinheiro a sério para quem tinha o balanço e o acesso às plataformas certas.

Do outro lado do espectro está março de 2020. No pânico da covid, a base virou-se do avesso: a backwardation foi tão profunda que, segundo a BTSE, contratos na BitMEX chegaram a negociar com um desconto de cerca de 19 por cento face ao spot, e as leituras anualizadas a um mês caíram para território profundamente negativo, na ordem dos 80 a 150 por cento negativos em algumas plataformas. Backwardation extrema é o mercado a gritar que toda a gente quer vender proteção ao mesmo tempo.

Entre esses extremos, o regime da era dos ETF: perto de 25 por cento anualizados em fevereiro de 2024, acima de 20 por cento em novembro de 2024, uma rara backwardation em fevereiro de 2025 e, depois, a longa compressão de 2026. O analista Marc Baumann contabilizou 157 dias consecutivos em que a base ficou abaixo do rendimento de referência do Estado antes do breve despertar de agosto. Michael Marshall, responsável de investigação da Amberdata, já tinha descrito o episódio de saídas de ETF do final de 2025 como «a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear», com a base anualizada a 30 dias a comprimir de 6,63 para 4,46 por cento e 93 por cento dos dias abaixo do limiar de rentabilidade de 5 por cento, numa análise da CoinDesk.

As três alavancas que trariam o carry de volta

Se a base é o preço da alavancagem, então o carry só regressa quando pelo menos uma de três coisas mudar. Vale a pena decompor, porque cada uma tem um gatilho diferente e um calendário diferente, e porque confundi-las é a origem de metade das previsões erradas sobre «o regresso do basis trade».

A primeira alavanca é a procura direcional alavancada: os touros têm de voltar a querer pagar pela exposição comprada via derivados, e não apenas comprar à vista. A segunda é a taxa sem risco: enquanto o juro dos bilhetes do Tesouro for o chão e o custo de oportunidade do capital, o prémio da cripto só conta a partir desse nível, por isso uma viragem da Fed muda a aritmética. A terceira é a perna à vista: tem de haver capital de arbitragem disposto a comprar spot e vender futuros, e esse capital não é infinito nem gratuito.

Alavanca 1: a procura direcional alavancada

A base esticou-se nos ciclos anteriores porque havia uma fila de investidores a querer estar comprados com alavancagem. Pagavam o prémio dos futuros e a funding dos perpétuos porque esperavam que o preço subisse mais depressa do que esse custo. Era procura direcional, e era ela que criava o outro lado do cash-and-carry: alguém tinha de vender esses futuros caros, e quem o fazia, coberto à vista, embolsava a base.

Em 2026 essa fila encurtou. O sinal mais claro veio da própria CME: em agosto, os hedge funds inverteram pela primeira vez em anos a sua posição estruturalmente vendida em futuros de Bitcoin e passaram a líquidos compradores, segundo a CoinDesk. Mas atenção ao que isso significa: um hedge fund que fica comprado em futuros está a fazer uma aposta direcional, não um basis trade. A perna vendida que alimentava o carry desapareceu dos livros. Por outras palavras, a procura alavancada que voltou foi de outra espécie, e não a que estica a base de forma sustentável.

Para esta alavanca virar a sério, seria preciso ver a funding dos perpétuos a subir e a manter-se positiva, o open interest a crescer ao mesmo tempo que o preço, e o prémio dos trimestrais a abrir. Nada disso aconteceu de forma convincente no rali de setembro. O open interest, aliás, é um número que engana com facilidade, sobretudo nos perp DEX, por isso vale sempre a pena cruzá-lo com a funding e com o preço antes de concluir que a alavancagem regressou.

Alavanca 2: a Fed, a pausa de outubro e o chão do carry

Esta é a alavanca com o calendário mais imediato. A relação de não arbitragem que fixa o preço justo de um futuro é F = S (1 + r T): o preço do futuro é o preço à vista capitalizado à taxa sem risco r até ao vencimento T. Isto tem uma consequência que muita gente esquece: a taxa sem risco está dentro da base. Parte do prémio dos futuros não é entusiasmo cripto nenhum, é apenas o valor temporal do dinheiro. O prémio verdadeiramente «cripto» é só o excesso acima de r.

Ora, r subiu. A Fed de Warsh levou os juros para 3,75 a 4,00 por cento a 16 de setembro, a primeira subida desde 2023, numa votação unânime de 12 a 0, e o diagrama de pontos mostrou 16 dos 18 membros a projetar pelo menos mais uma subida em 2026. Na conferência de imprensa, Warsh foi direto: «The plain fact is that inflation is too high, and has been for too long», e acrescentou que seria «hard-pressed to describe broad financial conditions as restrictive», segundo a transcrição oficial da Reserva Federal. Tradução para o mercado da base: o chão subiu, o custo de oportunidade do capital subiu, e o excesso acima de r ficou ainda mais fino.

É aqui que entra outubro. Depois de um relatório de emprego de setembro fraco (muito abaixo do esperado, com revisões em baixa) e de uma leitura de inflação PCE de agosto mais suave, os mercados viraram-se e passaram a atribuir cerca de 80 por cento de probabilidade a uma pausa na reunião de 27 e 28 de outubro, com dezembro a continuar em aberto. John Williams, da Fed de Nova Iorque, admitiu que mais uma subida «could be appropriate», mas sem necessidade de pressa; o vice-presidente Philip Jefferson falou em dar «more time». Se a Fed pausar em outubro e o mercado começar a descontar cortes para 2027, o chão do carry começa a descer, e é essa, mais do que qualquer outra, a alavanca que poderia devolver vida à base sem precisar de uma nova onda de especulação.

Convém não exagerar, porém. Do outro lado do Atlântico, o Banco Central Europeu subiu a taxa de depósito para 2,50 por cento a 10 de setembro, aproximando as duas políticas num aperto sincronizado em vez de uma divergência. Para um investidor europeu, o que importa é o euro: a base é cotada sobre um preço em dólares, por isso o retorno líquido em euros depende também do EUR/USD. Esta tensão entre a sazonalidade de fim de ano e uma Fed ainda restritiva é precisamente o tema que exploramos no balanço de fim de ano cripto para 2026.

Alavanca 3: a perna à vista e o capital de arbitragem

A terceira alavanca é a mais técnica e a mais ignorada. Mesmo que haja procura alavancada a esticar os futuros, o carry só se materializa se houver quem faça o outro lado: comprar à vista e vender o futuro caro. Esse capital de arbitragem é finito. O estudo de referência do Banco de Pagamentos Internacionais sobre o tema, o Working Paper 1087, «Crypto Carry», de Maik Schmeling, Andreas Schrimpf e Karamfil Todorov, mostra que o carry da cripto é em média superior a 10 por cento ao ano e pode chegar aos 60 por cento, precisamente porque o capital de arbitragem é limitado: quem faz cash-and-carry enfrenta o risco de picos de margem e de liquidações, e por isso exige um prémio grande, de acordo com a análise do BIS.

Em 2026, parte desse capital saiu de cena. O relatório 13F do primeiro trimestre da CoinShares mostrou os hedge funds a cortarem cerca de 31.400 Bitcoin em exposição via ETF (menos 39 por cento no trimestre), ao mesmo tempo que os bancos americanos mais do que duplicaram a sua posição, para cerca de 15.200 Bitcoin (mais 339 por cento num ano), com o JPMorgan a somar 3 mil e o Wells Fargo 4 mil. Ou seja: saiu o capital que fazia o carry (os hedge funds) e entrou capital que compra para deter (os bancos). Isso explica por que a perna à vista hoje é dominada por ETF e tesourarias, e por que o preço pode subir sem que ninguém ponha futuros vendidos por trás.

A perna à vista do basis trade é, aliás, quase sempre um ETF à vista. Quando as entradas em ETF disparam sem que a base acompanhe, é sinal de que o comprador quer Bitcoin, não quer carry. Foi o que aconteceu em setembro: os fluxos de ETF viraram fortemente positivos e o preço subiu, mas o prémio dos futuros ficou onde estava, porque entrou capital de compra e não capital de arbitragem.

Querer o carry de volta é querer a espuma de volta

Há uma ironia incómoda em todo este desejo de ver a base voltar a crescer. O mesmo Working Paper 1087 do BIS que explica a dimensão do carry mostra também que um carry elevado precede, historicamente, quedas de preço, e que uma subida do carry costuma andar de mãos dadas com uma subida do preço do seguro contra crashes. Por outras palavras: uma base gorda não é um presente, é um aviso. Significa que a alavancagem especulativa está de novo empilhada do lado comprado, e é exatamente essa alavancagem que, quando o preço vira, alimenta as cascatas de liquidação.

Há ainda a memória de 2022. Nesse ano, muitos descobriram que o cash-and-carry «sem risco» tinha um risco muito concreto: o da plataforma onde a perna vendida estava depositada. Com a queda da FTX, da Three Arrows Capital e da Celsius, posições teoricamente neutras ao preço evaporaram-se porque a contraparte faliu. O prémio do carry é, em boa parte, a compensação por esse risco de plataforma e de margem, não um almoço grátis.

Visto assim, a base plana de 2026 não é um sintoma de doença; é, em parte, um sinal de saúde. Um mercado que sobe sem esticar a base é um mercado menos frágil, mais difícil de virar com um único movimento brusco. Marshall, da Amberdata, chamou-lhe um mercado mais limpo («cleaner») depois da purga de 2025. Querer o carry de 25 por cento de volta é, no fundo, querer de volta a espuma que o produziu, com tudo o que ela traz. O investidor que percebe isto deixa de tratar a base como um rendimento a perseguir e passa a tratá-la como o que ela é: um indicador de aglomeração, não uma renda.

A Ethena como indicador avançado

Se quisermos um único instrumento para vigiar o regresso (ou não) do carry, ele existe, e chama-se Ethena. A sua stablecoin sintética, a USDe, é um basis trade empacotado: fica comprada em spot (sobretudo em ETH e BTC em staking) e vendida num nocional igual de perpétuos, capturando a funding. É cash-and-carry tokenizado, à escala de milhares de milhões. Enquanto o carry pagava, a USDe crescia; o rendimento do seu token de poupança, o sUSDe, chegou a passar dos 40 por cento em 2024 e andava acima de 15 por cento em setembro de 2025.

Depois, quando a base caiu abaixo da taxa sem risco, aconteceu o mais revelador: o maior operador de basis trade do mundo saiu do basis trade. Numa revisão das reservas em abril de 2026, a Ethena cortou o peso dos perpétuos para cerca de um décimo do lastro e encheu o resto com ativos do mundo real e crédito, incluindo um fundo de obrigações empresariais tokenizado, segundo a Unchained. O rendimento do sUSDe caiu para um dígito baixo, na casa dos 4 por cento, e a oferta de USDe, várias vezes maior no pico do final de 2025, recuou para a ordem dos poucos milhares de milhões de dólares, de acordo com dados da DefiLlama. Quando o produto de carry mais famoso da cripto deixa de fazer carry, isso diz tudo sobre o estado da base.

É por isso que a Ethena funciona como indicador avançado: se a base voltar a pagar mais do que os bilhetes do Tesouro, veremos primeiro a USDe a voltar a crescer e o peso dos perpétuos no seu lastro a subir, antes mesmo de os gráficos de base ficarem óbvios para o resto do mercado.

A base contra os rendimentos rivais

A razão por que uma base de 3 por cento não atrai capital é simples: há rendimentos melhores e mais seguros em todo o lado. Esta é a comparação que decide se o carry vale a pena, e em 2026 ela não é favorável à cripto.

Dois pontos merecem destaque. O primeiro é que o número que às vezes aparece nos títulos, uma base front-month de 5, 6 ou quase 8 por cento, é em grande medida um artefacto da anualização de um prémio de muito curto prazo; a leitura suave a três meses, perto de 3 por cento, é a honesta, e estava já abaixo do bilhete do Tesouro. Foi o caso em agosto, quando a CryptoSlate registou leituras de 7,89, 6,25 e 5,69 por cento para os vencimentos de agosto, setembro e dezembro, contra 4,19 por cento da obrigação a dois anos; impressionante no título, mas pouco mais do que o Tesouro depois de alisado.

O segundo é que o Ethereum tem um obstáculo extra. Fazer carry em ETH compete com o staking, que rende cerca de 3 por cento; quem vende futuros de ETH cobertos à vista está a abdicar desse rendimento de staking, por isso o prémio dos futuros de ETH tem de ser ainda mais alto para valer a pena. Isto liga-se a uma questão mais ampla sobre a oferta de ETH e quem decide a sua escassez, que abordámos em oferta de ETH sem piloto. No limite, a lição é a mesma do rendimento real em DeFi: um rendimento só interessa depois de descontados os custos e comparado com a alternativa sem risco.

Onde vive o carry agora: a estrutura de mercado em 2026

Mesmo com o rendimento comprimido, a infraestrutura onde o basis trade vive foi reconstruída em 2026, e para melhor. A 29 de maio, a CFTC aprovou o contrato BTCPERP da Kalshi, o primeiro perpétuo de Bitcoin regulado nos Estados Unidos, segundo o comunicado oficial (9240-26). O presidente da CFTC, Mike Selig, descreveu os perpétuos como «a foundational risk management and price discovery tool» e a aprovação como «a major step forward in delivering on President Trump’s goal of cementing America as the crypto capital of the world», em declarações citadas pela CoinDesk.

No mesmo dia, a CME passou a negociar futuros e opções de cripto 24 horas por dia, sete dias por semana, acabando com o buraco de fim de semana que distorcia a base. Tim McCourt, da CME, justificou a mudança com a necessidade de «bridging the gap between traditional regulated venues and the 24/7 nature of crypto assets», num comunicado da CME Group. Há ainda um processo em tribunal entre a CME e a CFTC sobre se os perpétuos são «futuros» ou «swaps», uma disputa cujo cerne é a funding, mas que não muda a mecânica para o investidor.

Um detalhe revela o estado do mercado: ao longo de 2026, o open interest da CME chegou a cair abaixo do da Binance pela primeira vez desde 2023, e o open interest total da CME encolheu de um pico acima de 21 mil milhões para menos de 10 mil milhões de dólares. A praça regulada onde o basis trade institucional vivia perdeu volume, precisamente porque o carry deixou de pagar. Para quem quer distinguir o volume que conta do que só enche estatísticas, vale a leitura sobre liquidez real contra volume reportado.

Como ler o sinal: vigie a alavancagem, não o preço

Se a base é o preço da alavancagem, então a forma correta de a usar é como um detetor de alavancagem, não como uma bússola de preço. A CF Benchmarks, numa análise de Mark Pilipczuk, mostrou que a base é coincidente com o momentum, e não o antecipa: a correlação com indicadores de momentum ronda 0,50 a 0,54, e o open interest da CME cresceu até 83 por cento desde o lançamento dos ETF em janeiro de 2024, de acordo com a CF Benchmarks. Ou seja: a base confirma o que o preço está a fazer, não o prevê. Usá-la como oráculo é um erro; usá-la como raio-X da fragilidade é acertado.

A QCP Capital resumiu bem a questão central depois da subida: o que importa não é tanto se o Bitcoin está acima ou abaixo de um nível redondo, mas se o movimento continua sustentado por compra à vista ou se passa a ser cada vez mais conduzido por alavancagem. É a mesma ideia por outras palavras: vigie quem está a comprar, não o quanto o preço subiu. A lista abaixo é o painel mínimo para o fazer.

• Base trimestral suave: a leitura honesta; acima do Tesouro significa carry a pagar, abaixo significa alavancagem ausente.
• Funding dos perpétuos: positiva e persistente é procura alavancada comprada; negativa é tensão.
• Open interest com o preço: a subir em conjunto é alavancagem a entrar; preço a subir com open interest parado é rali à vista.
• Posição dos hedge funds na CME: líquida vendida é a perna do carry; líquida comprada é aposta direcional.
• Fluxos de ETF: entradas fortes sem base a acompanhar significam compra pura, não carry.
• Oferta da USDe: a crescer é o maior basis trade do mundo a voltar; a encolher é o contrário.

O ângulo português: CMVM, DMIF II e o imposto de 28%

Para o investidor em Portugal, três pontos regulatórios e fiscais mudam a conta. O primeiro: futuros e perpétuos de cripto são instrumentos financeiros ao abrigo da DMIF II (a MiFID II), supervisionados pela CMVM, e ficam fora do MiCA, que cobre apenas os ativos à vista e os prestadores de serviços (os CASP). O período transitório do MiCA em Portugal terminou a 1 de julho de 2026 e a supervisão é partilhada entre o Banco de Portugal (registo e autorização dos CASP, mais stablecoins) e a CMVM (conduta de mercado), ao abrigo da Lei n.o 69/2025, com coimas que podem chegar aos 5 milhões de euros.

O segundo: a Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) classificou, a 24 de fevereiro de 2026, os perpétuos de cripto como contratos por diferenças (CFD), o que impõe aos clientes de retalho um limite de alavancagem de 2 para 1. Para a maioria dos investidores particulares, isto fecha a porta ao basis trade clássico com a alavancagem a que as plataformas offshore habituaram o mercado.

O terceiro, e decisivo, é fiscal. Os ganhos com cripto detida menos de 365 dias são tributados a 28 por cento como mais-valias da categoria G, segundo o portal Todos Contam, do Banco de Portugal. E aqui está a armadilha do carry: a isenção para detenções superiores a um ano aplica-se à cripto à vista, não aos derivados. Um basis trade, por natureza, assenta num contrato de futuros, por isso o ganho é tributado a 28 por cento independentemente do tempo que a posição ficar aberta. Uma base bruta de 3 por cento transforma-se, depois de impostos e custos de execução, em qualquer coisa perto de zero para um particular. É a prova final de que, em 2026, o carry da cripto deixou de ser dinheiro fácil.

Perguntas frequentes

O que é a base dos futuros do Bitcoin?

É a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista do Bitcoin. Anualizada, mede o prémio (ou desconto) a que os futuros negoceiam. Uma base positiva (contango) indica procura alavancada comprada; uma base negativa (backwardation) indica tensão e desalavancagem.

Porque está a base do Bitcoin tão baixa em 2026 mesmo com o preço a subir?

Porque o rali de setembro e outubro de 2026 foi conduzido por compra à vista e entradas de ETF, não por alavancagem. A base mede o preço da alavancagem, não o nível do preço, por isso um rali sem futuros vendidos por trás não a faz esticar. Além disso, a taxa sem risco subiu (a Fed levou os juros a 3,75 a 4,00 por cento), o que comprime o excesso de rendimento da cripto.

O que faria o carry (o basis trade) voltar a pagar?

Pelo menos uma de três coisas: o regresso da procura direcional alavancada (longos a pagar prémio nos futuros e perpétuos), uma viragem da Fed que baixe a taxa sem risco e, com ela, o chão do carry, ou mais capital de arbitragem disposto a comprar à vista e vender futuros. A pausa da Fed esperada para 27 e 28 de outubro é o gatilho mais imediato a vigiar.

O basis trade é mesmo «sem risco»?

Não. É neutro ao preço, mas não isento de risco. Há risco de execução, de picos de margem que forçam liquidações, de falência da plataforma (como se viu em 2022) e, para um investidor português, um imposto de 28 por cento sobre o ganho, já que os derivados não beneficiam da isenção de detenção superior a um ano. Depois de custos e impostos, uma base de 3 por cento rende perto de zero.

Como posso usar a base como sinal de mercado?

Como um raio-X da alavancagem, não como uma bússola de preço. A investigação da CF Benchmarks mostra que a base é coincidente com o momentum, não o antecipa. Uma base muito alta é um sinal de aglomeração e de fragilidade (carry elevado precede historicamente quedas, segundo o BIS), não um convite a comprar.

Por Liam Brennan, redator de mercados da HOGE Wire.