Restaking à prova dos juros: o prémio de risco derreteu

A 16 de setembro, o Federal Reserve subiu a taxa diretora para o intervalo de 3,75% a 4,00%, a primeira subida desde julho de 2023. Na mesma semana, os depósitos de restaking na EigenLayer ultrapassaram os 5 milhões de ETH e o token EIGEN valorizou cerca de 19% em sete dias. À primeira vista, as duas notícias contam histórias opostas: uma diz que o dinheiro ficou mais caro, a outra que o restaking continua a somar adesões. As duas enganam.

A valorização do EIGEN é beta do ETH, não procura por segurança partilhada; o recorde de 5 milhões de ETH mede a oferta, nunca a receita. A história que interessa é mais discreta e bastante mais dura: quando a taxa sem risco sobe para perto de 4%, o pequeno prémio que o restaking prometia sobre o staking simples deixa de pagar o risco de slashing que lhe está associado. O prémio de risco derreteu, e a subida da Fed foi o empurrão final. Vamos por partes, com os números fechados a 21 de setembro de 2026.

O que a Fed decidiu a 16 de setembro (e porque toca no restaking)

O Comité de Mercado Aberto (FOMC) votou por 12 a 0 uma subida de 25 pontos base, colocando a taxa dos fed funds no intervalo de 3,75% a 4,00%. Foi a primeira subida desde julho de 2023, e o quadro de projeções (o chamado dot plot) mostrou 16 dos 18 participantes a antecipar pelo menos mais uma subida ainda este ano, quatro deles a admitir duas, segundo a CNBC. O presidente Kevin Warsh, no cargo desde maio, não submete projeção própria desde que tomou posse.

Warsh foi direto na conferência de imprensa: a inflação está «demasiado alta» e «as leituras de inflação deste verão não me dizem que as tendências subjacentes tenham melhorado de forma significativa», citou a Fox Business. Do outro lado do Atlântico, o Banco Central Europeu já tinha subido a taxa de depósito para 2,50%, com efeitos a partir de 16 de setembro, num movimento paralelo mas mais contido. Pela primeira vez em anos, os dois grandes bancos centrais apertam ao mesmo tempo.

Porque é que uma decisão de política monetária importa a um produto de rendimento sobre Ethereum? Porque redefine a fasquia. Qualquer rendimento cripto compete, no limite, com o que o mesmo capital renderia sem risco. Quando essa alternativa passa de praticamente zero para perto de 4%, todo o edifício de rendimentos on-chain tem de ser reavaliado. E o restaking, cujo argumento comercial sempre foi «um pouco mais» de rendimento sobre o staking, é o primeiro a ficar exposto. É a mesma lógica de custo de oportunidade que analisámos em a cripto contra o juro: acima de certo nível, o juro sem risco deixa de ser um pormenor e passa a ditar o preço de tudo o resto.

O que é restaking e de onde vinha o prémio

Restaking é voltar a empenhar ETH que já está em staking (ou um token de liquid staking, como o stETH) para garantir, em simultâneo, serviços de terceiros: os chamados AVS, sigla inglesa para Actively Validated Services. Falamos de oráculos, pontes entre cadeias, camadas de disponibilidade de dados e sequenciadores de rollups, infraestrutura que precisa de garantias económicas para ser confiável. Em troca desse trabalho extra, o validador recebe rendimento adicional; em contrapartida, sujeita o mesmo capital a novas condições de slashing, ou seja, a novos motivos para ser penalizado e perder parte do depósito.

O conceito foi criado pela EigenLayer, entretanto rebatizada EigenCloud. A promessa era simples e sedutora: se o staking base do ETH rende cerca de 3%, porque não reutilizar esse capital para ganhar mais um ou dois pontos a garantir infraestrutura que, de outra forma, teria de arranjar segurança própria a partir do zero? O ecossistema de liquid restaking tokens (LRT) tornou a ideia ainda mais apetecível, ao entregar um token líquido em troca do depósito, reutilizável noutras aplicações DeFi, um efeito de rehipotecação que multiplicava o rendimento aparente.

Funcionou, durante um tempo. No pico, em dezembro de 2024, o segmento de liquid restaking chegou a 18,3 mil milhões de dólares, segundo dados citados pela The Defiant. A EigenCloud, sozinha, chegou a um TVL de 22,06 mil milhões de dólares em agosto de 2025. Era o produto DeFi da moda, alimentado por campanhas de pontos e pela expectativa de airdrops chorudos. O problema, que só se tornou óbvio mais tarde, é que quase todo esse rendimento adicional vinha de promessas de tokens, não de clientes a pagar por segurança.

A matemática do prémio: quanto pagava mesmo o restaking

Vale a pena decompor a pilha de rendimento com honestidade. O staking nativo do ETH paga hoje cerca de 2,7% a 3% ao ano, segundo os agregadores de dados de staking. A extração de valor máximo (MEV) acrescenta, em média, meio ponto a um ponto. O prémio específico do restaking, o pagamento efetivo dos AVS, raramente passou de um a dois pontos. E, ponto crucial, boa parte nunca foi paga em taxas reais: veio sob a forma de pontos e de promessas de airdrop, ou seja, emissão futura de tokens em vez de receita corrente.

A distinção entre taxa e emissão é decisiva, e é o fio condutor de toda esta história. Rendimento pago em taxas é receita que sobrevive mesmo que o token do protocolo vá a zero; é dinheiro que alguém pagou por um serviço prestado. Rendimento pago em pontos é um empréstimo contra o preço futuro de um token, e só se materializa se esse token se valorizar. São coisas radicalmente diferentes disfarçadas do mesmo número numa interface.

Quando o EIGEN caiu 95,6% desde o máximo histórico, esse braço da equação implodiu. O «prémio» que muitos LRT publicitavam revelou-se, em larga medida, uma aposta alavancada na valorização de um token, não um cupão. Um depositante que, em 2024, achava que estava a ganhar 8% ou 10% descobriu, em 2026, que grande parte desse número era papel que se desvalorizou mais depressa do que os juros se acumulavam. A pilha de rendimento parecia alta porque estava empilhada com promessas.

A taxa sem risco subiu para perto de 4%, e sem slashing

Aqui está o cerne do problema. Um prémio de um a dois pontos sobre um staking de 3% fazia todo o sentido quando a taxa sem risco era próxima de zero, porque qualquer rendimento positivo era melhor do que nada. Passa a fazer muito menos sentido quando o mesmo capital, sem qualquer exposição a slashing, rende perto de 4% em dívida pública norte-americana de curto prazo. A subida de 16 de setembro não criou o problema, mas selou-o.

Lido linha a linha, o quadro é implacável para a tese do restaking. O staking base já rende menos do que um bilhete do Tesouro tokenizado, e paga esse rendimento com risco de validador e fila de saída. O prémio de restaking acrescenta rendimento, é certo, mas quase todo emitido, e adiciona várias camadas de slashing sobrepostas, uma por cada AVS que se garante. Um euro que procure rendimento tem hoje, à sua frente, opções que pagam tanto ou mais sem nenhum desses riscos.

É a mesma compressão que descrevemos em funding contra a Fed, aplicada agora à segurança partilhada. Quando a base sobe, todos os spreads que vivem acima dela ficam sob pressão, e os que dependiam de subsídio, em vez de receita, são os primeiros a desaparecer. O restaking foi construído numa era de dinheiro barato e de caça a rendimento; a era mudou, e o produto ficou preso do lado errado da curva de juros.

Rendimento sem risco, agora também on-chain

Há dois anos, aproveitar a taxa sem risco obrigava a sair da cadeia: vender cripto, transferir para um banco ou corretora, comprar dívida pública, esperar. Hoje, não. O mercado de bilhetes do Tesouro tokenizados vale cerca de 14,82 mil milhões de dólares distribuídos, com um rendimento médio de 3,51% a sete dias e mais de 80 mil detentores, segundo o app.rwa.xyz. Os maiores fundos são o USYC da Circle (cerca de 2,51 mil milhões), o BUIDL da BlackRock (cerca de 2,30 mil milhões) e o USDY da Ondo (cerca de 2,25 mil milhões).

A estes juntam-se as poupanças on-chain de protocolos consolidados. A Sky (ex-MakerDAO) paga cerca de 3,75% ao detentor de sUSDS através do seu Sky Savings Rate, e a Ondo oferece o OUSG, próximo de 4%. Nenhum destes produtos tem slashing. Nenhum exige bloqueio prolongado. Nenhum depende de um AVS pagar taxas que, na prática, quase não existem. O rendimento vem de cupões de dívida pública real, que a Fed acabou de tornar mais generosos.

A ironia é notável: durante anos, o argumento da DeFi era oferecer rendimento que o mundo tradicional não dava. Agora, o rendimento mais seguro disponível on-chain é, precisamente, uma embalagem do juro do Tesouro dos Estados Unidos. Para um produto que se vendeu como «o rendimento do futuro», o restaking passou a competir, dentro da própria cadeia, com um cupão soberano que não pode ser penalizado, o mesmo fenómeno que descrevemos a propósito dos perpétuos de RWA.

O investidor europeu: a base é o BCE, não a Fed

Para o leitor em Portugal, há um detalhe que muda a conta toda: a taxa sem risco relevante não é a da Fed, é a do BCE, hoje nos 2,50% de taxa de depósito. Um bilhete do Tesouro norte-americano tokenizado paga um cupão em dólares, e esse dólar tem de ser reconvertido em euros mais cedo ou mais tarde. Com o EUR/USD perto de 1,147, um rendimento de 4% em dólares pode transformar-se em muito menos, ou em perda, consoante o câmbio se mova ao longo do ano.

A conclusão prática é dupla. Primeiro, cobrir o risco cambial custa aproximadamente o diferencial de juro entre a Fed e o BCE (cerca de 1,25 a 1,5 pontos), o que empurra o rendimento líquido em euros de volta para perto da base do euro, os tais 2,50%. Não há almoços grátis: o cupão em dólares mais alto é compensado pelo custo de proteger o câmbio, ou pelo risco de o não proteger.

Segundo, e mesmo assim, esses 2,50% sem slashing continuam a ser um adversário temível para um prémio de restaking emitido e exposto a penalizações. A fasquia subiu dos dois lados do Atlântico, e o investidor europeu que faça as contas com rigor chega quase sempre à mesma conclusão a que chegou o mercado americano: o prémio adicional do restaking, líquido de risco, deixou de justificar o incómodo.

Que AVS pagam mesmo? A oferta esmaga a procura

Toda a tese do restaking assenta num mercado de dois lados: de um lado, capital que quer render mais; do outro, AVS dispostos a pagar por segurança. O lado da oferta nunca foi problema, como os 5 milhões de ETH depositados demonstram. O problema, persistente desde o início, é o lado da procura. Quantos AVS pagam mesmo, em taxas reais, por essa segurança?

A resposta desconfortável é: poucos. Os exemplos citados com mais frequência (a EigenDA, a camada de disponibilidade de dados da própria EigenLayer, a Lagrange, com as suas provas de conhecimento zero, e a Omni Network, de interoperabilidade) são reais, mas contam-se pelos dedos, e muitos geram receita modesta. A maioria dos AVS em desenvolvimento paga aos operadores em tokens próprios, o que nos devolve exatamente ao problema da emissão: não é receita, é promessa.

A matemática do custo de oportunidade fecha o argumento. Um AVS só paga por segurança se o custo dessa segurança for inferior ao valor que protege. Quando o capital exige, no mínimo, a taxa sem risco de quase 4% para se dar ao trabalho, o preço mínimo da segurança partilhada sobe na mesma proporção. Poucos AVS geram receita que justifique pagar esse preço; a maioria subsistia à custa de emitir tokens, e essa fonte secou com a queda dos preços.

Foi por isto que a procura não encolheu por acaso. Os endereços ativos na EigenLayer caíram de cerca de 33 mil no pico de 11 de maio para poucas dezenas a poucas centenas por dia em agosto, segundo o DefiLlama, e a receita do protocolo ronda apenas alguns milhões de dólares por mês. A morte da procura, tantas vezes descrita nesta série, tem uma causa de fundo que é macroeconómica: o custo de oportunidade do capital duplicou de patamar, e a segurança partilhada ficou cara demais para quem a poderia alugar.

5 milhões de ETH e o recorde que ninguém aluga

A 3 de setembro, a EigenLayer anunciou que os depósitos de restaking ultrapassaram os 5 milhões de ETH, entre ETH nativo e tokens de liquid staking, com «18 redes de segurança ativas», noticiou o Bitcoinist. O mesmo artigo tem a honestidade de admitir que «os depósitos, por si só, não contam a história toda». É a distinção que atravessa todo este texto: entre oferta e procura. Cinco milhões de ETH são cinco milhões de ETH disponíveis para alugar segurança; não são cinco milhões efetivamente alugados.

A aritmética expõe a armadilha de medição. Cinco milhões de ETH a 2.761,93 dólares equivalem a mais de 13 mil milhões de dólares em valor bruto; mas o TVL da EigenCloud reportado pela The Defiant é de cerca de 5,1 mil milhões de dólares, contra o pico de 22,06 mil milhões em agosto de 2025. O fosso entre os dois números é, em si, a moral da história.

A imagem que melhor descreve o estado do setor é a de uma agência de segurança que tem os cofres cheios de guardas e, ainda assim, perdeu a lista de clientes. Ter capacidade instalada não é o mesmo que ter negócio. E, quando o maior cliente da própria casa decide sair, o problema deixa de ser teórico e passa a estar escrito no comunicado.

O veredito da ether.fi: o weETH voltou a ser um simples LST

Nenhum sinal foi mais eloquente do que o da própria ether.fi, o maior emissor de LRT do mercado. Ao longo de 2026, retirou o restaking do weETH, o seu token de topo, revertendo-o a um simples token de liquid staking, sem EigenLayer. O restaking passou a viver, isolado e opcional, num token separado, o weETHs, construído sobre a Symbiotic e não sobre a EigenLayer. Segundo a The Defiant, o weETHs representava cerca de 18 milhões de dólares, aproximadamente 0,5% da base de staking do protocolo; menos de 1% dos ativos continuava em restaking, com a saída total prevista para o terceiro trimestre.

Mike Silagadze, fundador e presidente executivo da ether.fi, resumiu o momento à The Defiant sem rodeios: «Fim de uma era. Triste. Continuo a achar que o restaking vai voltar de uma forma ou de outra; penso que foi apenas cedo demais.» Vindo de quem construiu o maior negócio de LRT do mundo, é um epitáfio, não um lamento passageiro.

Entretanto, a ether.fi virou-se para um modelo de neobanco, com ações tokenizadas, empréstimos garantidos ao estilo da Aave e cartões de pagamento, como noticiou o The Block. A marca que encarnou o restaking ganha agora a vida a vender serviços bancários. Não é um detalhe menor: é o reconhecimento, por parte do maior protagonista do setor, de que o rendimento sustentável estava noutro lado, mais perto do crédito e dos pagamentos do que da segurança partilhada.

A subida que engana: beta do ETH, não procura

E os tokens a subir, não desmentem tudo isto? A 21 de setembro, o EIGEN transacionava a 0,2151 EUR (0,2467 USD), a subir cerca de 19% em sete dias, com uma capitalização próxima de 228 milhões de dólares, segundo a CoinGecko. O ETHFI da ether.fi valorizava 12,6% na semana, para 0,6362 EUR (0,7336 USD). Números impressionantes, até se olhar para o denominador: o próprio ETH subira 10,2% na semana, para 2.408,10 EUR (2.761,93 USD).

Ou seja: os tokens de restaking subiram porque o ETH subiu, não porque a procura por segurança partilhada tenha regressado. É beta de mercado, não sinal de negócio. O detalhe mais irónico é que esta valorização aconteceu na exata semana em que a Fed subiu juros, prova de que o dinheiro que reflaciona os gráficos vem do apetite por risco global e da liquidez, não de um AVS a assinar um contrato.

A leitura correta exige separar o preço em dólares do preço em ETH. O TVL medido em dólares sobe com o ETH; o TVL medido em ETH, e sobretudo os endereços ativos, continuam a descer. Repintar o gráfico de verde não repõe o prémio. Um investidor que confunda uma maré de liquidez com um regresso da procura está a ler o termómetro errado, um erro que já custou caro em ciclos anteriores.

O token não capta o valor: ELIP-012 e os desbloqueios

Mesmo que um AVS pagasse, restaria a questão de saber se esse valor chega ao token. A EigenCloud aprovou, em dezembro de 2025, a ELIP-012, que canaliza 20% das taxas dos AVS e 100% das taxas de nuvem (após os custos dos operadores) para um mecanismo de recompra de EIGEN, conforme o repositório oficial no GitHub. No papel, é um circuito de captura de valor: mais uso, mais taxas, mais recompra.

O problema é de escala. Com uma receita na ordem de poucos milhões de dólares por mês, a recompra é minúscula perante os desbloqueios mensais de tokens, que libertam dezenas de milhões de EIGEN de cada vez para investidores e contribuidores iniciais, ao longo de uma série que corre até 2027. É um balde a esvaziar um barco que continua a encher pelo fundo.

O cartão de pontuação dos tokens do setor diz o resto. Todos os tokens nativos de restaking estão mais de 90% abaixo dos respetivos máximos, apesar de terem token; a Symbiotic e a Karak, que não têm token público, capturaram parte da fuga sem esse peso. É o ciclo de pontos a girar ao contrário: o token que atraía depósitos com a promessa de valorização passou a repelir capital com a certeza da diluição.

O risco importado não saiu de cena: a lição da Kelp e da Aave

Há uma parte da história do restaking que não sai de cena só porque a procura secou: o risco. Os LRT foram concebidos para serem reutilizados, e muitos acabaram como colateral noutros protocolos de crédito. Quando isso acontece, um problema num canto do sistema propaga-se para longe da sua origem, o oposto da diversificação prudente.

O caso da Kelp e da Aave, em abril de 2026, é o manual. Um atacante cunhou mais de cem mil rsETH a partir de uma ponte entre cadeias, inflacionando a oferta, e depositou-os como colateral na Aave para pedir emprestado, deixando um rombo de centenas de milhões de dólares em dívida incobrável. O TVL da Aave caiu vários milhares de milhões num único fim de semana. A recuperação foi possível, com a queima dos tokens fraudulentos e uma coligação de socorro, mas a lição ficou: aceitar um LRT como garantia sem cobrar o risco da ponte subjacente é importar uma bomba-relógio.

Quem usa cripto como garantia deve ler o nosso guia do crédito garantido antes de perseguir qualquer prémio, e comparar a lógica de preço com a que descrevemos em juro sem banco central. A regra é simples: se o rendimento de um colateral não estiver a ser pago por um fluxo de caixa identificável, então o que se está a acumular não é juro, é exposição a um risco que ainda não se manifestou.

Onde o prémio ainda pode sobreviver: Symbiotic e Babylon

Nada disto significa que o restaking esteja morto; significa que só sobrevive onde o rendimento é uma taxa real e um risco genuinamente cobrado, não uma emissão disfarçada. A Symbiotic, que não tem token público, reorientou-se para «mercados de colateral» com a sua versão Core V2 e absorveu parte dos fluxos que saíram da EigenLayer, incluindo o próprio weETHs da ether.fi, que assenta sobre ela.

O co-fundador Misha Putiatin resumiu a aposta no comunicado de 1 de julho, citado pela GlobeNewswire: «Os mercados de colateral não são uma ideia financeira nova. O que é novo é torná-los componíveis, executáveis e eficientes em capital on-chain.» É uma reformulação inteligente: em vez de vender rendimento, vende infraestrutura de colateral, e deixa o rendimento emergir de obrigações reais, como seguros e crédito.

Há ainda o contra-exemplo do Bitcoin. A Babylon, que permite bloquear BTC nativo para garantir cadeias de prova de participação, mantém um TVL na ordem dos milhares de milhões, mesmo com o token BABY 92,5% abaixo do máximo. É o sinal de que a procura por segurança pode existir onde o modelo não depende de emitir um token para pagar rendimento. E a própria EigenCloud tenta uma saída pela frente, ao virar-se para a computação verificável e a IA, um mercado onde poderá, no fundo, tornar-se o seu próprio cliente. Sobreviver, aqui, é deixar de precisar de um subsídio para existir.

Vitalik, Kannan e o enquadramento da CMVM e do MiCA

O desfecho tem um travo de «eu avisei». Já em maio de 2023, Vitalik Buterin publicou o ensaio Don’t overload Ethereum’s consensus, onde escreveu que «qualquer expansão dos deveres do consenso do Ethereum aumenta os custos, a complexidade e os riscos de operar um validador». O receio era que sobrecarregar o consenso base com tarefas externas fragilizasse aquilo que se pretende proteger.

Curiosamente, o próprio fundador da EigenLayer, Sreeram Kannan, nunca vendeu o restaking como isento de risco. Em entrevista à CoinDesk, em setembro de 2023, afirmou: «Tudo o que o restaking pode fazer, o liquid staking já o faz, por isso vejo o restaking como um risco menor do que o liquid staking.» Era uma defesa curiosa, que na prática admitia que o prémio adicional era estreito. O ciclo de subida das taxas apenas obrigou o mercado a concordar com ambos.

Para o investidor português, convém mapear o enquadramento. Um serviço de restaking prestado por uma entidade que detém as chaves ou os fundos do cliente (restaking como serviço, custodiado) tende a enquadrar-se como serviço sobre criptoativos ao abrigo do MiCA, exigindo autorização junto do Banco de Portugal, responsável pela supervisão prudencial e pela autorização dos prestadores (CASP), enquanto a CMVM cuida da supervisão comportamental e da deteção de abuso de mercado. Já a interação direta com um protocolo descentralizado, sem intermediário, fica em larga medida fora do perímetro do MiCA: sem teste de adequação, sem fundo de garantia, sem recurso à CMVM em caso de perda.

O calendário e a fiscalidade fecham o quadro. O regime transitório português, ao abrigo da Lei n.º 69/2025, terminou a 1 de julho de 2026; a partir daí, só prestadores autorizados podem angariar clientes em Portugal. Os derivados sobre cripto (futuros e perpétuos) continuam sob a DMIF II, não sob o MiCA. E há a dimensão fiscal: o slashing traduz-se numa perda, ao passo que o rendimento de staking e de restaking é tributável, e a diretiva DAC8 alarga, a partir de 2026, a troca automática de informação sobre criptoativos entre administrações fiscais da UE. Nada disto é conselho de investimento, mas ignorá-lo sai caro.

Perguntas frequentes

O que é o restaking, em termos simples?

Restaking é reutilizar ETH que já está em staking para garantir, ao mesmo tempo, outros serviços (oráculos, pontes, camadas de dados), ganhando rendimento adicional em troca de aceitar novas condições de penalização (slashing). Foi popularizado pela EigenLayer. O rendimento extra costuma ser de um a dois pontos, boa parte pago em pontos ou emissão de tokens, e não em taxas reais.

Porque é que a subida de juros da Fed prejudica o restaking?

Porque redefine a taxa sem risco. Com os fed funds em 3,75% a 4,00% desde 16 de setembro de 2026, o capital pode render perto de 4% sem qualquer risco de slashing, em dívida pública ou em produtos on-chain equivalentes. O pequeno prémio do restaking sobre o staking base deixa de compensar o risco adicional, e a procura por segurança partilhada perde a razão económica.

Qual é a taxa sem risco disponível on-chain hoje?

Os bilhetes do Tesouro tokenizados pagavam, a 21 de setembro de 2026, cerca de 3,51% de rendimento médio a sete dias, num mercado de aproximadamente 14,82 mil milhões de dólares. O Sky Savings Rate rondava 3,75% e o OUSG da Ondo cerca de 4%. Nenhum tem slashing. Para um investidor em euros, há ainda o risco cambial EUR/USD a considerar, que reduz o rendimento efetivo para perto da base do BCE (2,50%).

O EIGEN subir 19% numa semana não contradiz esta tese?

Não. Na mesma semana, o ETH subiu 10,2% e os tokens de restaking tendem a acompanhar o ETH (beta de mercado). A valorização reflete apetite por risco global, não um regresso da procura por AVS. Os indicadores de procura, como os endereços ativos e a receita do protocolo, continuaram a descer. É uma subida de preço, não de negócio.

O restaking está morto?

Não, mas mudou de forma. Sobrevive onde o rendimento vem de taxas reais e de risco genuinamente cobrado, como nos mercados de colateral da Symbiotic ou na segurança de Bitcoin da Babylon, e não de emissão de tokens. Enquanto a taxa sem risco estiver perto de 4%, qualquer prémio que dependa de subsídio em tokens terá dificuldade em atrair capital que saiba fazer contas.

Por Yuki Tanaka, editora de mercados on-chain da HOGE Wire. Este artigo é informação jornalística e não constitui aconselhamento de investimento.