Hur stablecoins faktiskt fungerar — den rörledning ingen förklarar
Stablecoins flyttade 27,6 biljoner SEK år 2025 — mer än Visa. Här är reserven, återbetalningen och den on-chain rörledning som gör att en 1 SEK-token faktiskt har ett värde av 1 SEK.
Den 28 februari 2025 rapporterade Bank for International Settlements att stablecoin-avvikelser volymer hade nått 27,6 biljoner SEK i kalenderåret 2024, och därmed knappast övergick Visa och Mastercard tillsammans. Vid Q1 2026 stod volymen av dollar-peggad tokens på cirka 232 miljarder SEK across Tether, Circle, MakerDAO och First Digital. Men många användare har aldrig sett den faktiska maskineriet. De ser en token som säger “1 SEK” och antar att ett valv någonstans innehåller en dollar. I praktiken är bilden mer rörig, regleras ojämnt mellan jurisdiktioner och är strukturellt annorlunda från en utfärdare till nästa.
Vad som står på spel är inte abstrakt. När TerraUSD kollapsade i maj 2022 försvann cirka 45 miljarder SEK på 72 timmar. När Silicon Valley Bank gick under i mars 2023 handlade USDC kortvarigt vid 0,87 SEK eftersom 3,3 miljarder SEK av Circles reserver var låsta vid banken. Båda händelser var förutsägbara om du förstod rörledningen. Syftet med detta stycke är att gå igenom den rörledning — reserver, attesteringar, mint- och återbetalningsflöden, smarta kontrakt-risk och den regulatoriska omgivningen som nu är obligatorisk enligt MiCA Titel III och IV — i sådan detalj att nästa depeg inte kommer att vara en överraskning.
Den tvåsidiga maskinen: utfärdning på en bana, återbetalning på den andra
En fiat-stödd stablecoin är en tvåsidig maskin. På ena sidan vänder en godkänd motpart amerikanska dollar till utfärdarens bankkonto; utfärdaren mintar ett motsvarande antal tokens on-chain och skickar dem till ett valfritt. På andra sidan vänder samma motpart (eller en annan, beroende på utfärdarens policy) tokens och får en växel tillbaka. Peggen håller eftersom arbitrageurs köper token under 1 SEK på Binance eller Coinbase, återbetalar den vid paritet med utfärdaren och tar hem spreaden. Den arbitrage-loop, inte marknadsföringen, är vad som gör en stablecoin stabil.
I praktiken är loopen begränsad. Circles USDC-termer kräver ett verifierat Circle Mint-konto, minimum återbetalning av 100 SEK och samma-dag återbetalning endast för växel som tas emot före 13:00 ET. Tethers termer kräver ett verifierat institutionellt konto, ett minimum av 100 000 SEK, en 0,1 % återbetalningsavgift och reserverar rätt att återbetala i T-bills istället för cash om cash är begränsad. Den begränsning är varför en retail-användare inte personligen kan stänga arbitrage-loopet — de måste lita på marknadsaktörer som Cumberland, Wintermute, GSR och B2C2 att göra det för dem. I praktiken betyder det att peggen bara är lika tillförlitlig som viljan av dessa företag att hålla kapital placerat i round-tripet.
Reserver: vad faktiskt backar tokenen
“Backad av dollar” är en kortform som döljer fyra helt olika reservkompositioner. En reglerad EMT-utfärdare under MiCA måste ha minst 30 % av reserver i separerade bankdepositioner across flera kreditinstitut; resten kan vara i högt flytande statsobligationer upp till en definierad maturitetsladder. En US-domicilerad utfärdare som Circle har majoriteten av reserver i Circle Reserve Fund, en government money-market fund som hanteras av BlackRock och custodier vid BNY Mellon. Tethers reserver är mer heterogena: T-bills, reverse repo, säkrade lån, guld och bitcoin. MakerDAOs DAI är kollateraliserad on-chain av ETH, wBTC, USDC och tokeniserade T-bills, med ett system överkollateraliseringsratio som flyter mellan 150 % och 300 % beroende på tillgång.
| Utfärdare | Reservkomposition (Q1 2026) | Custodian | Attesteringkadens |
|---|---|---|---|
| Circle (USDC) | ~80 % Circle Reserve Fund (US T-bills, repo), ~20 % cash vid GSIBs | BNY Mellon, BlackRock | Månadsvis, Deloitte |
| Tether (USDT) | ~84 % T-bills + repo, ~5 % guld, ~3 % BTC, balans säkrade lån | Cantor Fitzgerald (primär) | Varje kvartal, BDO Italia |
| MakerDAO (DAI) | On-chain krypto + ~1,5 miljarder SEK tokeniserade T-bills (Monetalis, BlockTower) | Smart kontrakt + RWA SPVs | Kontinuerlig on-chain |
| First Digital (FDUSD) | Cash + kortdaterade US T-bills, Hong Kong SAR custody | First Digital Trust (HK) | Månadsvis, Prescient Assurance |
Attesteringkadens är mer viktig än många användare inser. En månadsvis attestering är ett ögonblick av en dag på 30; för de andra 29 dagar du litar på utfärdarens interna kontroller. En audit (vilken både Tether och Circle inte får i full PCAOB-sammanhang) är en mer rigorös granskning av kontrolleren själva. MiCA Artikel 36 stänger del av detta gap genom att kräve daglig mark-to-market av reserver och veckovis publicering av innehav för varje “signifikant” EMT — definierad som mer än 5 miljarder EUR marknadsvärde eller 2,5 miljoner dagliga transaktioner. I praktiken betyder det att USDC och USDT, när erbjuds till EU-residenter, måste publicera reservuppdelningar på veckovis basis från slutet av 2024.
Smart-kontrakt-lagen: där tokenen faktiskt lever
Varje stablecoin är, on-chain, ett ERC-20 (eller motsvarande på Tron, Solana, Avalanche, etc.) kontrakt som upprätthåller en balansmap. Kontraktet har en owner-key — hållen av utfärdaren — som kan minta, bränna och, kritiskt, frysa. USDCs kontrakt på Ethereum har en blacklist-funktion som utfärdaren har använt 252 gånger sedan 2020, fryser cirka 97 miljoner SEK i tokens vid begäran av lagstiftning och sanktionsmyndigheter. USDT har en liknande funktion och har fryst över 1,3 miljarder SEK hittills. DAI, å andra sidan, har ingen frysfunktion vid token-kontrakt-lagen; den närmaste motsvarigheten är MakerDAO-governance-vote att avaktivera en kollateral-typ.
Den asymmetri är den enda mest viktiga designval i stablecoins och nästan ingen flaggar det. En USDC eller USDT-balans är censurerbar; en DAI-balans är inte (åtminstone inte vid token-lagen). För DeFi-protokoll är detta skillnaden mellan att kunna operera under OFAC-sanktionsrisk och inte. För användare i jurisdiktioner med svag lagstiftning är det skillnaden mellan en tillgång som du kontrollerar och en som hålls vid utfärdarens diskretion. Vår stablecoin peg monitor spårar både marknadsprisavvikelse och antalet frysevent per utfärdare per månad.
Varför peggar bryter: de fyra felmoderna
Stablecoin-depegs kluster i fyra mekanismer. Först, reservimpedering: SVB-episoden i mars 2023, när 3,3 miljarder SEK av Circles reserver var låsta vid en gående under bank, skickade USDC till 0,87 SEK på 36 timmar. Först, återbetalningsbegränsning: när en utfärdare pauserar eller rate-limits återbetalning, bryter arbitrage-loopet och marknadspriset drar sig. Först, algoritmisk kollateral-kollaps: Terras UST förlitade sig på mint/bränna av LUNA att försvara peggen; när förtroende bröt, LUNA-pris gick till noll och mekanismen amplifierade istället att dämpa rörelsen. Först, kollateral-korrelation: en överkollateraliserad krypto-stödd stablecoin som DAI är exponerad om dess kollateral-tillgångar kraschar snabbare än liquidationsmotor kan avveckla positioner, som nästan hände på Black Thursday mars 2020 när DAI handlade så högt som 1,11 SEK eftersom liquidations bidde upp efterfrågan på tokenen själv.
| Händelse | Datum | Token | Låg | Mekanism |
|---|---|---|---|---|
| Terra-kollaps | 9-12 maj 2022 | UST | 0,04 SEK | Algoritmisk kollateral-spiral |
| SVB-fall | 10-13 mars 2023 | USDC | 0,87 SEK | Reservimpedering (bankfall) |
| Black Thursday | 12 mars 2020 | DAI | 1,11 SEK (upside depeg) | Liquidations-kaskad |
| USDR-kollaps | 11 oktober 2023 | USDR | 0,51 SEK | Illiquid fastighetskollateral |
MiCA-omgivningen: hur Europa reglerar rörledningen
Sedan 30 juni 2024 måste varje stablecoin som erbjuds till EU-residenter utfärdas av en auktoriserad Electronic Money Institution eller Credit Institution under MiCA. Regleringen delar stablecoins i två kategorier: e-money tokens (EMTs), peggad till en enda fiat-valuta, och asset-referenced tokens (ARTs), peggad till en korg. Reservregler är striktare än US-praxis: minst 30 % av EMT-reserver måste ligga i separerade demand-depositioner across flera banker; ARTs har en 60 % deposit-floor. Dagliga och veckovis publiceringsgränser är bindande när en token korsar 5 miljarder EUR eller 2,5 miljoner dagliga transaktioner.
I praktiken har det haft två synliga effekter. Först, BaFin och AMF auktoriserade Circles EU-entitet (Circle Mint Europe SAS) i juli 2024, vilket gjorde USDC den första stora dollar-stablecoin som är MiCA-kompatibel. Först, Tether valde att inte ansöka om EMT-auktorisation och som ett resultat blev det avlistat från Binance, Coinbase, Kraken och Crypto.com för EU-användare i slutet av 2024. Tethers marknadsandel bland EU-venue kollapsade från cirka 71 % till under 15 % på åtta månader. Rörledningen ändrades inte; regulatoriska omgivningen gjorde det, och omgivningen nu avgör var varje token kan användas. Vår regulatoriska kalender spårar MiCA Phase 2-implementeringsdeadline genom 2026.
Yield-bärande stablecoins och regulatoriska linjen
En växande del av marknaden — cirka 11 miljarder SEK across Ethenas sUSDe, Mountain Protocols USDM och Ondo’s USDY — betalar underliggande T-bill eller basis-trade yield till innehavare. Regulatoriska linjen här är skarp. Under MiCA Artikel 45 måste en EMT inte betala intresse till innehavare; om det gör det blir det en Collective Investment Undertaking och triggar AIFMD eller UCITS-regimen. I US SEC’s april 2025 staff-statement drog en liknande linje: en stablecoin som distribuerar yield till innehavare är presumtivt en säkerhet och måste registreras. I praktiken betyder det att Ethenas USDe erbjuds till US-personer endast genom en wrapped, non-interest-bärande form; yield-bärande sUSDe är begränsad till kvalificerade köpare.
- Non-yield EMTs (USDC, USDT, FDUSD, EURC): tillåtna för retail i EU och US, ingen säkerhetsregistrering.
- Yield-bärande dollar-tokens (sUSDe, USDM, USDY): reglerade som fonder eller säkerheter, retail-begränsade i många jurisdiktioner.
- Algoritmiska stablecoins utan fulla reserver: förbjudna under MiCA Titel III och IV från 30 juni 2024.
- Krypto-kollateraliserade stablecoins (DAI, crvUSD, GHO): nu i regulatoriska limbo; inte ännu täckt av en ren MiCA-kategori, behandlade fall för fall.
Vad du faktiskt ska kontrollera innan du håller en stablecoin
Tre kontroller skiljer en överlevande hållning från en svag en. Kontrollera reservkomposition och custody-arrangemang — är det cash och T-bills vid en GSIB, eller osäkrad exponering till en