Ethena und der Perp-Zins: woher die Rendite von USDe kommt

Der Oktober hat für Bitcoin freundlich begonnen. Anfang des Monats kletterte der Kurs über 86.500 US-Dollar (rund 77.000 Euro), das Open Interest an den Perpetual-Futures legte binnen zwei Tagen um 2,3 Milliarden Dollar zu, und der Funding-Zins sprang von etwa 3 auf 10 Prozent auf Jahresbasis. Händler zahlen also wieder spürbar dafür, long zu bleiben, wie CoinDesk dokumentiert. Fast unbemerkt fiel in dieselbe Woche ein zweites Datum, das mehr über diesen unsichtbaren Zins verrät als jede einzelne Kurskerze.

Am 30. September 2026 drehte Ethena die letzten Token-Subventionen ab. Seither ruht die Rendite des synthetischen Dollars USDe auf genau zwei Beinen, von denen das wichtigere der Perp-Funding-Zins ist. Wer verstehen will, was Funding eigentlich ist und wem es nützt, schaut am besten auf den größten strukturellen Ernter dieses Zinses. Ethena ist heuer das lebende Lehrstück dafür, wie aus einer Zahlung zwischen Long und Short eine Rendite wird, und wie schnell dieselbe Mechanik zum Risiko kippt.

Der unsichtbare Zins, den ein ganzer Dollar braucht

Ein Perpetual Future, kurz Perp, ist ein Terminkontrakt ohne Verfallsdatum. Damit sein Preis nicht dauerhaft vom Spotmarkt abdriftet, gibt es den Funding-Zins: eine Ausgleichszahlung, die in festen Abständen (an den meisten Börsen alle acht Stunden) zwischen Long- und Short-Positionen fließt. Notiert der Perp über dem Spotpreis, ist die Stimmung also long-lastig, zahlen die Longs an die Shorts; notiert er darunter, zahlen die Shorts. Der Funding-Zins ist damit kein Gebührenmodell der Börse, sondern ein Transfer von einer Marktseite zur anderen, der die Herde immer wieder an den Spotpreis zurückbindet.

Für die allermeisten Anlegerinnen und Anleger ist dieser Zins lästiges Kleingedrucktes. Für ein einziges Produkt ist er das gesamte Geschäftsmodell. Ethena baut mit USDe einen synthetischen Dollar, dessen Rendite fast ausschließlich daraus entsteht, dass das Projekt dauerhaft auf der Short-Seite der Perps sitzt und das Funding kassiert. Steigt der Zins, wie heuer zum Monatswechsel, steigt die Ernte. Dreht er ins Minus, wird aus der Einnahme eine Ausgabe. USDe ist damit die vielleicht reinste Wette darauf, dass die Longs auf lange Sicht mehr zahlen als die Shorts.

Delta-neutral: die Maschine hinter USDe

Die Grundidee ist alt und stammt aus dem klassischen Terminhandel. Ethena hält für jeden ausgegebenen USDe einen Korb an Sicherheiten (liquide Staking-Token, Bitcoin, Stablecoins und zuletzt verstärkt kurzfristige Dollar-Reserven) und eröffnet gleichzeitig eine Short-Position an Perpetual-Futures im selben Nominalwert. Fällt der Kurs des hinterlegten Ethereum um zehn Prozent, verliert die Sicherheit zehn Prozent an Dollarwert; die Short-Position gewinnt im Gegenzug ungefähr gleich viel. Der Dollarwert des Gesamtpakets bleibt also stabil, egal wohin der Markt läuft. Fachleute nennen das delta-neutral: Das Marktrisiko ist herausgerechnet, übrig bleibt der Zins.

Was bleibt, sind genau zwei Ertragsquellen. Erstens die Staking-Rendite auf jene Sicherheiten, die selbst etwas abwerfen, etwa gestaktes Ethereum. Zweitens der Funding-Zins, den die Short-Position einstreicht, solange die Longs zahlen. Dieser zweite Posten ist der eigentliche Motor. In ruhigen, optimistischen Phasen trägt er den Löwenanteil der Rendite; in nervösen, fallenden Märkten kann er versiegen oder sich umkehren. Ethena ist damit kein Kreditgeschäft und keine Bank, sondern eine industrialisierte Version eines Trades, den professionelle Marktteilnehmer seit Jahren fahren.

Zwei Beine, ein Zins: woher die Rendite kommt

Wichtig ist die Unterscheidung zweier Token. USDe selbst ist der synthetische Dollar; wer ihn nur hält, bekommt keine Rendite. Erst wer USDe in sUSDe tauscht, also staket, nimmt am Ertrag teil. sUSDe ist damit die verzinste Variante, deren Wert gegenüber USDe langsam steigt, während die Erträge auflaufen. Ende September lag die Jahresrendite von sUSDe laut cryptoticker bei rund 5 Prozent, bei etwa 1,3 Milliarden Dollar an gestaktem Bestand und einem USDe-Umlauf von knapp 4,9 Milliarden Dollar.

Diese rund 5 Prozent sind kein Versprechen, sondern eine Momentaufnahme. Sie setzen sich aus den beiden genannten Beinen zusammen, und beide schwanken. Die Staking-Rendite folgt dem, was Ethereum-Validatoren gerade abwerfen, grob im Bereich von drei bis vier Prozent. Das Funding-Bein ist das wilde: In euphorischen Phasen kann es zweistellig werden, in Panikphasen auf null fallen oder ins Minus drehen. Die folgende Tabelle zeigt, worauf die Rendite von sUSDe tatsächlich steht.

Der 30. September: Schluss mit den Stützrädern

Jahrelang bekamen USDe- und sUSDe-Halter zusätzlich zur Marktrendite noch ENA zugeteilt, den hauseigenen Governance-Token. Diese Ausschüttungen waren ein Wachstumsinstrument: Sie ließen die Rendite optisch üppiger wirken und zogen Kapital an. Am 30. September 2026 endeten sie. Die Zuteilungen waren laut cryptoticker ohnehin seit dem Airdrop von 2024 um rund 85 Prozent geschrumpft; insgesamt hat Ethena seit dem Start mehr als 750 Millionen Dollar an Belohnungen verteilt. Seit 1. Oktober gilt: Was in der Rendite steht, hat der Markt verdient, nicht die Token-Druckerpresse.

Das ist aus Anlegersicht ein ehrlicheres Produkt, aber auch ein nüchterneres. Ohne Subvention ist die Schlagzeilen-Rendite von sUSDe exakt das, was Staking plus Funding hergeben, nicht mehr. Wer heuer über fünf oder sechs Prozent auf einen Dollar-Token liest, sollte deshalb zuerst fragen, aus welchem Topf das kommt. Bei USDe ist die Antwort klar: zu einem erheblichen Teil aus dem Perp-Funding, also aus den Taschen der gehebelten Longs. Das verknüpft die Rendite direkt mit der Risikobereitschaft am Terminmarkt, und die ist bekanntlich launisch.

Wer die Ernte bezahlt

Funding ist ein Nullsummenspiel. Jeder Dollar, den Ethenas Short-Bein einnimmt, stammt von einer Long-Position, die genau diesen Dollar zahlt. In der Praxis sind das überwiegend Privatanleger, die mit Hebel auf steigende Kurse setzen und bereit sind, für diesen Hebel laufend zu zahlen. Laut dem Q2-Derivatebericht von BitMEX (Analyst Shang Wu) läuft das Funding auf On-Chain-Plattformen strukturell heißer als an den großen zentralen Börsen, weil die Kundschaft dort überwiegend retail-geprägt, on-chain aktiv und strukturell long sei. Genau dieser Dauer-Long-Bias ist Ethenas Rohstoff.

Damit sitzt Ethena auf der Gegenseite der Masse, ohne je selbst auf den Kurs zu wetten. Wer wissen will, welche Kohorten am Terminmarkt gegeneinanderstehen und warum dasselbe Signal je nach Zusammensetzung Gegenteiliges bedeuten kann, findet das in unserer Analyse dazu, wer auf der Gegenseite sitzt. Für Ethena zählt nur eines: Solange der Saldo dieser Zahlungen positiv ist, fließt Rendite. Die nächste Tabelle übersetzt die vier typischen Funding-Regime in das, was sie für den synthetischen Dollar bedeuten.

Wenn der Zins dreht: der Stresstest

Der Normalfall am Kryptomarkt ist positives Funding: Die Gier überwiegt, die Longs zahlen, Ethena kassiert. Garantiert ist das aber nicht. Dreht die Stimmung, drängen also mehr Trader auf die Short-Seite, kann der Funding-Zins negativ werden. Dann zahlen die Shorts an die Longs, und Ethenas ertragreichstes Bein wird zur Kostenstelle. Die eigene Risikodokumentation von Ethena benennt das offen als zentrales Risiko. Historisch war negatives Funding kein Dauerzustand: Über mehrere Jahre summierten sich die Minustage auf grob ein Sechstel aller Tage, die längste zusammenhängende Negativ-Strecke lag bei etwa 13 Tagen.

Entscheidend ist also nicht, ob das Funding mal ins Minus dreht, sondern wie lange. Kurze Negativphasen überbrückt Ethena aus Reserven. Ein langer, tiefer Minuszins dagegen frisst zuerst die Rendite, dann den Puffer. Und solche Phasen treten ausgerechnet dann auf, wenn der Markt fällt, die Nerven blank liegen und ohnehin viele aus USDe aussteigen wollen. Die Mechanik, die in guten Zeiten Geld druckt, arbeitet in schlechten Zeiten gegen das Produkt. Das ist kein Konstruktionsfehler, sondern die Kehrseite jeder Carry-Strategie.

Oktober 2025: Entkopplung oder Infrastruktur-Panne?

Den härtesten Praxistest erlebte das Modell am 11. Oktober 2025. Während eines marktweiten Crashs, bei dem rund 19 Milliarden Dollar an Hebelpositionen liquidiert wurden, fiel USDe auf der Börse Binance kurzzeitig auf etwa 0,65 Dollar (netcoins). Auf dezentralen Handelsplätzen wie Curve und Uniswap hielt der Token dagegen nahezu seine Parität bei rund 0,99 Dollar, und Rücknahmen über die Smart Contracts von Ethena liefen weiter zu einem Dollar.

Was nach einem klassischen Stablecoin-Kollaps aussah, war vor allem eine Preis-Panne an einem einzigen Ort. Binance stützte sich beim USDe-Kurs allein auf das eigene, in der Panik dünne Orderbuch, nicht auf einen externen Orakelpreis; ein- und ausgehende Transfers stockten. Ethena-Gründer Guy Young stellte danach klar, Mint und Redeem hätten durchgehend funktioniert: Binnen 24 Stunden seien mehr als zwei Milliarden Dollar ausbezahlt worden, über neun Milliarden Dollar an Sicherheiten seien sofort verfügbar gewesen. Auch CoinDesk kam zum Schluss, dass USDe im eigentlichen Sinn nicht entkoppelt war. Wie leicht Kurse je nach Handelsplatz auseinanderlaufen, zeigt dabei auch unsere Analyse dazu, wie echt Krypto-Handelszahlen überhaupt sind.

Der Vertrauensverlust in Zahlen

Der Preis erholte sich schnell, das Kapital nicht. Rund um den 4. Oktober 2025, also fast genau ein Jahr vor dem heutigen Datum, hatte der USDe-Umlauf mit knapp 15 Milliarden Dollar seinen Höchststand erreicht. Seither ist er auf unter fünf Milliarden geschrumpft. Cointelegraph beziffert den Rückgang seit dem Oktober-Crash auf rund 8,3 Milliarden Dollar und spricht von einem Vertrauensverlust (Cointelegraph). Das Modell hat also gehalten, die Nutzer sind trotzdem gegangen.

Für ein funding-getriebenes Produkt ist das doppelt heikel. Eine kleinere Kapitalbasis bedeutet weniger Short-Nominale, auf das Funding einläuft, und damit in absoluten Zahlen weniger Ertrag. Gleichzeitig ist die verbliebene Basis krisenerprobter und klebriger. Die spannende Frage für 2026 lautet deshalb nicht, ob USDe technisch funktioniert (das tut es), sondern ob der synthetische Dollar nach dem Wegfall der Token-Anreize wieder wächst oder ob die Schrumpfung weitergeht. Der Markt wird das an der Rendite ablesen: Bleibt sie konkurrenzfähig, kehrt Kapital zurück; fällt sie, beschleunigt der Abfluss.

Der Versicherungsfonds: Puffer gegen Minuszinsen

Gegen die Gefahr negativen Fundings hat Ethena ein Sicherheitsnetz: einen Reserve- oder Versicherungsfonds, der einen Teil der Einnahmen aus guten Zeiten zurückhält, um schlechte abzufedern. Dreht das Funding ins Minus, kann das Protokoll die ausgewiesene Rendite aus diesem Topf stützen, statt sie sofort auf null fallen zu lassen. Im März 2026 lag der Fonds bei rund 61 Millionen Dollar, bei einem Umlauf von damals etwa 5,6 Milliarden Dollar; das entspricht gut einem Prozent der Deckung. Der Analysedienst CryptoQuant mahnt USDe-Haltende ausdrücklich, genau diesen Reservefonds im Auge zu behalten (Yahoo Finance).

Ein Prozent klingt nach wenig, und gemessen an einem wochenlangen Extremszenario ist es das auch. Der Fonds ist für normale Dellen gebaut, nicht für einen Dauer-Bärenmarkt mit anhaltend negativem Funding. Diese Logik kennen Trader von zentralisierten Börsen: Dort federn Versicherungsfonds und automatische Entschuldung die Verluste ab, bis das Netz reißt. Wie solche Sicherungsmechanismen hinter dem Handel funktionieren und wo ihre Grenzen liegen, haben wir am Beispiel von SAFU und ADL beschrieben. Für USDe gilt dasselbe Prinzip: Der Puffer verschafft Zeit, er schafft das Risiko nicht ab.

Reflexivität: warum Größe selbst zum Risiko wird

Es gibt ein zweites, subtileres Problem, und es hat nichts mit einem Hack oder einem Betrug zu tun, sondern mit schierer Größe. Je mehr USDe im Umlauf ist, desto mehr Short-Positionen muss Ethena offen halten. Diese Shorts drücken selbst auf den Funding-Zins: Viel zusätzliches Short-Interesse verringert tendenziell genau jene Prämie, von der das Produkt lebt. Ethena kann also, wenn es zu groß wird, die eigene Rendite verwässern. Und im Abschwung kehrt sich die Mechanik um: Wollen viele gleichzeitig USDe zurückgeben, muss das Protokoll seine Shorts auflösen, also in einen fallenden Markt hinein zurückkaufen, was den Stress zusätzlich verstärkt.

Diese Rückkopplung hat einen Namen, den die Wissenschaft ernst nimmt. In einem vielzitierten Arbeitspapier der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich kommen die Ökonomen Maik Schmeling, Andreas Schrimpf und Karamfil Todorov zum Schluss, dass ein hoher Krypto-Carry künftige Kurseinbrüche vorhersagt (BIS Working Paper 1087). Im Schnitt liege die Carry-Rendite über zehn Prozent pro Jahr, in Spitzen nahe sechzig. Übersetzt heißt das: Die fette Funding-Ernte ist kein Gratis-Mittagessen, sondern die Bezahlung für genau das Crash-Risiko, das sie am Ende selbst mit auslösen kann. Die folgende Tabelle bündelt die Risiken, die unter dem synthetischen Dollar liegen.