Das SEC-Krypto-Regelbuch: 400 Seiten, aber kein Gesetz

Seit die CLARITY Act im September 2026 im US-Senat an der nötigen Mehrheit scheiterte, wird das amerikanische Kryptoregelbuch nicht mehr im Kongress geschrieben. Es entsteht stattdessen in einem rund 400 Seiten starken Entwurf der US-Börsenaufsicht SEC. „Regulation Crypto Assets“, veröffentlicht am 18. August 2026, ist das konkreteste Dokument, das Washington seit Jahren zur Frage vorgelegt hat, wann ein Token unter die Wertpapiergesetze fällt und wann nicht. Die öffentliche Kommentarfrist läuft nur bis zum 20. Oktober 2026. Wer einen Token ausgeben will, sollte das Kleingedruckte kennen, bevor dieses Fenster zufällt.

Dieser Text geht den Entwurf Abschnitt für Abschnitt durch: die zwei Ausnahmewege von fünf bis 75 Millionen US-Dollar, die neuen Formulare Form NOR und Form TR, den Ausstieg aus dem Wertpapierstatus über die vorgeschlagene Rule 400 und den Vorrang vor dem Recht der US-Einzelstaaten. Danach kommt die unbequemere Frage, die gerade aus deutscher Sicht zählt: Wie belastbar ist ein solches Regelwerk, wenn dieselben Gerichtsdoktrinen, mit denen Kryptofirmen die SEC in der Enforcement-Ära abgewehrt haben, jetzt über den eigenen Regeln der Behörde schweben, und wenn die Kommission bald nur noch aus zwei Mitgliedern bestehen könnte? Eine Behördenregel ist eben kein Parlamentsgesetz.

Vom Enforcement zum Entwurf: der Weg zu diesem Regelbuch

Um zu verstehen, warum dieser Vorschlag überhaupt existiert, muss man die Kehrtwende der letzten anderthalb Jahre sehen. Unter dem früheren Vorsitzenden Gary Gensler regierte die SEC den Kryptosektor vor allem über Klagen. Diese Ära ist vorbei. Die Beratungsfirma Cornerstone Research zählt für das Geschäftsjahr 2025 nur noch 13 kryptobezogene Enforcement-Verfahren gegenüber 33 im Vorjahr, ein Rückgang von rund 60 Prozent; die Geldstrafen im Bereich digitaler Vermögenswerte fielen auf etwa 142 Millionen US-Dollar.

Unter dem seit April 2025 amtierenden Vorsitzenden Paul Atkins ließ die Behörde die großen Registrierungsklagen gegen Coinbase, Kraken und andere fallen. Im März 2026 folgte eine Auslegungsmitteilung, die festhielt, dass die meisten Kryptowerte selbst keine Wertpapiere sind. Der August-Entwurf ist der nächste Schritt: Aus Reden, Task-Force-Papieren und unverbindlichen Leitlinien soll eine echte, einklagbare Regel werden. Parallel dazu verschiebt sich die Zuständigkeit, denn nach dem Scheitern der Gesetzgebung rückt die Terminmarktaufsicht CFTC für die Spotmärkte in den Vordergrund, ein Thema, das wir in unserer Analyse zur US-Krypto-Aufsicht nach dem CLARITY-Aus ausführlich behandelt haben.

Die fünf Schubladen: die Logik hinter dem Entwurf

Der August-Entwurf fällt nicht vom Himmel. Er setzt die Logik fort, die die SEC im März 2026 zusammen mit der CFTC in einer Auslegung festgeschrieben hat. Diese Auslegung sortiert Kryptowerte in fünf Kategorien: digitale Rohstoffe („digital commodities“, deren Wert aus dem Betrieb des Netzwerks sowie aus Angebot und Nachfrage entsteht), digitale Sammlerstücke (NFTs), digitale Werkzeuge (Mitgliedschaften, Zugangsrechte, Tickets), Zahlungs-Stablecoins und schließlich tokenisierte Wertpapiere.

Entscheidend ist die erste Schublade. Die Auslegung nennt 16 Token ausdrücklich als digitale Rohstoffe und damit gerade nicht als Wertpapiere, darunter Bitcoin, Ether, Solana, XRP, Cardano, Litecoin und, viel beachtet, Chainlink (LINK). Der Trennstrich verläuft entlang der „essential managerial efforts“: Verspricht ein Emittent wesentliche unternehmerische Leistungen, an denen Käufer ihre Gewinnerwartung festmachen, liegt ein Anlagevertrag vor; vage Ankündigungen ohne Meilensteine, Finanzierung oder Plan reichen dafür nicht. Der Entwurf „Regulation Crypto Assets“ liefert nun die praktische Kehrseite dieser Theorie: Wenn die meisten Token keine Wertpapiere sind, brauchen ehrliche Projekte einen legalen Weg, um überhaupt Kapital einzusammeln, ohne in die Enforcement-Falle zu tappen.

Was „Regulation Crypto Assets“ regelt, und was nicht

Der Entwurf ist bewusst eng zugeschnitten. Er betrifft sogenannte „covered investment contracts“, also Anlageverträge rund um Kryptowerte, die selbst keine Wertpapiere sind. Er baut direkt auf der März-Auslegung auf und liefert das, was diese noch schuldig blieb: konkrete Wege, wie ein Emittent Kapital einsammeln darf, ohne eine vollständige Wertpapierregistrierung zu durchlaufen. Es geht also um ein Emissions- und Offenlegungsregime, nicht um Handelsplätze oder Verwahrung.

Vorsitzender Atkins begründet den Vorstoß damit, dass klare Regeln „reduce incentives for issuers to create and operate offshore“ und „expand investment opportunities for U.S. investors with stronger, more consistent protections“ sollen, wie er in seiner Stellungnahme zum Entwurf schreibt. Formal handelt es sich um einen rund 400 Seiten langen Regelvorschlag (Release 33-11434), am 18. August 2026 vorgelegt und am 21. August im Federal Register veröffentlicht. Eine ausführliche Aufbereitung liefert die Kanzlei Sullivan & Cromwell; die 60-tägige Kommentarfrist endet laut White & Case am 20. Oktober 2026.

Die Startrampe: fünf Millionen Dollar in vier Jahren

Die erste Ausnahme ist für kleine Projekte gedacht. Ein Emittent darf über einen rollierenden Zeitraum von vier Jahren bis zu fünf Millionen US-Dollar (umgerechnet gut vier Millionen Euro) einsammeln, ohne die volle Registrierung nach dem Securities Act von 1933 zu durchlaufen. Es ist eine einmalige, nicht ausschließliche Ausnahme: Sie schließt andere Finanzierungswege nicht aus, lässt sich aber nicht beliebig wiederholen.

Bemerkenswert ist der Umfang. Laut der Analyse der Kanzlei Akin Gump deckt diese Startrampe nicht nur klassische Kapitalrunden ab, sondern ausdrücklich auch Airdrops und Anreizausschüttungen im Netzwerk, also genau jene Verteilmechaniken, die in der Gensler-Ära rechtlich in der Schwebe hingen. Verlangt werden nur prinzipienbasierte, erzählende Offenlegungen zu Beginn und am Ende, keine geprüften Jahresabschlüsse. Eingereicht wird das Ganze über ein neues Formular, das Form NOR. Es gelten allerdings „bad actor“-Ausschlüsse: Wer einschlägig vorbestraft ist oder gegen Wertpapierrecht verstoßen hat, darf die Ausnahme nicht nutzen. Für ein kleines Team ist das ein realistischer Einstieg, der in der alten Welt aus Registrierungskosten und Anwaltsrechnungen schlicht unerreichbar war.

Die große Runde: zwei Stufen bis 75 Millionen

Für größere Vorhaben schafft der Entwurf eine zweite Ausnahme, die stark an die bestehende Regulation A angelehnt ist und in zwei Stufen zerfällt. In Tier 1 darf ein Emittent bis zu 20 Millionen US-Dollar (rund 18 Millionen Euro) pro Zwölfmonatszeitraum einsammeln, und zwar mit ungeprüften Finanzzahlen. In Tier 2 steigt die Grenze auf 75 Millionen US-Dollar (knapp 70 Millionen Euro), dann aber mit einem unabhängigen Abschluss nach US-GAAS- oder PCAOB-Standards.

Beide Stufen verlangen prinzipienbasierte Offenlegungen samt einer Darstellung der finanziellen Lage sowie eine laufende Berichterstattung nach dem Vorbild von Regulation A. Das ist der entscheidende Unterschied zur Startrampe: Wer mehr Geld einsammelt, akzeptiert im Gegenzug dauerhafte Transparenzpflichten. Die folgende Übersicht fasst die drei Wege zusammen.

Rule 400: der Notausgang aus dem Wertpapierstatus

Das juristisch spannendste Stück ist die vorgeschlagene Rule 400, ein bedingter „safe harbor“. Sie greift die aus der März-Auslegung bekannte Idee auf, dass ein Token seinen Anlagevertrag mit der Zeit hinter sich lassen kann. Konkret gilt: Hat ein Emittent alle den Anlegern versprochenen „essential managerial efforts“, also die wesentlichen unternehmerischen Leistungen, abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt, und macht er keine neuen Versprechen, dann kann er eine öffentliche Erklärung bei der SEC einreichen. Diese Erklärung läuft über das Formular Form TR.

Ist die Bedingung erfüllt, gilt der Anlagevertrag laut Entwurf als „deemed to have ceased to exist“, er existiert also rechtlich nicht mehr, und der Token unterliegt fortan nicht mehr den Wertpapierregeln. Die SEC behält sich allerdings ausdrücklich vor, eine solche Selbstzertifizierung anzufechten. Das ist mehr als juristische Kosmetik. Man stelle sich ein Netzwerk vor, das zum Start von einem kleinen Team getragen wird, das ständig neue Funktionen liefert und damit die Kurserwartung prägt. Genau das ist ein Anlagevertrag. Sobald das Protokoll aber fertig ist, quelloffen läuft und keine zentrale Roadmap mehr braucht, soll es aus dem Wertpapierrecht herauswachsen können. Für dezentrale Projekte ist das der vielleicht wichtigste Mechanismus des ganzen Entwurfs. Wie schwierig es zugleich ist, Dezentralisierung und Regelkonformität zusammenzubringen, zeigt unsere Analyse zur DeFi-Compliance zwischen Whitelist und Nullwissen-Beweis.

Der Vorrang vor den US-Einzelstaaten

Ein oft übersehener, aber praktisch enorm wichtiger Teil des Entwurfs betrifft das Verhältnis zwischen Bund und Einzelstaaten. Bisher müssen Emittenten in den USA neben den Bundesregeln auch das Wertpapierrecht der einzelnen Bundesstaaten beachten, die berüchtigten „blue sky laws“, ein Flickenteppich aus 50 Regelwerken. Der Entwurf definiert den Begriff des „qualified purchaser“ so, dass für bestimmte Angebote ein Bundesvorrang entsteht und diese Landesvorschriften verdrängt werden.

Dieser Vorrang greift laut der Akin-Gump-Analyse sowohl bei der Erstplatzierung als auch im Sekundärhandel, vorausgesetzt, der Emittent hält seine laufenden Berichtspflichten ein. Für ein Kryptoprojekt, dessen Token auf vielen Plattformen und in vielen Bundesstaaten gleichzeitig gehandelt wird, ist das ein gewichtiges Argument, den US-Weg überhaupt zu gehen, statt wie bisher ins Ausland auszuweichen. Genau diesen Offshore-Anreiz will Atkins ja abbauen. Damit wird der Entwurf zum ersten Mal seit Jahren zu einem echten Standortargument für die USA, zumindest auf dem Papier.

Was der Entwurf bewusst offenlässt

So detailliert die Ausnahmen sind, so bemerkenswert sind die Lücken. Die Juristen Jason Daniel, Mike Asaro und Jack Murphy von Akin Gump weisen darauf hin, dass der Entwurf zentrale Fragen bewusst ausklammert. Ungeregelt bleiben:

• die Verwahrung von Kryptowerten im Sekundärmarkt,
• die Registrierungspflichten für Handelsplätze und Börsen,
• tokenisierte klassische Wertpapiere, also „digital securities“,
• Anlageverträge, die mehrere Vermögenswerte bündeln.

Diese Punkte sollen in separaten Regelvorhaben zur Kapitalausstattung von Broker-Dealern, zur Verwahrung und zur Marktstruktur behandelt werden. Bis dahin bleibt ein gutes Stück der Wertschöpfungskette unadressiert. Auffällig ist außerdem, dass der Entwurf, wie schon die März-Auslegung, kein Wort über KI-, Orakel- oder Infrastruktur-Token verliert, obwohl gerade dort die Frage nach wesentlichen unternehmerischen Leistungen am schwersten zu beantworten ist. Wer ein Netzwerk betreibt, dessen Knoten von einem Team gepflegt werden, sitzt genau in dieser Grauzone. Wer die technischen Hintergründe verstehen will, findet in unseren Texten zum Trilemma der beweisbaren KI und zu KI-Agenten, die DeFi allein steuern, den nötigen Kontext.

Betrug bleibt strafbar: die Enforcement-Spur läuft weiter

Es wäre ein Missverständnis, den Regelentwurf als Ende der Strafverfolgung zu lesen. Die SEC verfolgt einen Zweispur-Ansatz: klare Wege für gutgläubige Emittenten, harte Enforcement für Betrug. Der prominenteste Beleg ist Do Kwon, der Kopf hinter dem 2022 kollabierten TerraUSD-System. Er bekannte sich schuldig und wurde Ende 2025 zu 15 Jahren Haft verurteilt; die zivilrechtliche Einigung mit der SEC belief sich auf über vier Milliarden US-Dollar.

Auch 2026 laufen Verfahren weiter, vom rund 198 Millionen US-Dollar schweren PGI-Global-Schema bis zu Betrügereien mit angeblichen KI-Handelsbots. Die Botschaft der Behörde ist damit klar: Registrierungstheorien, mit denen ganze Geschäftsmodelle für illegal erklärt wurden, sind zurückgefahren; die Verfolgung von Diebstahl, Marktmanipulation und schlichtem Betrug ist es nicht. Die neue Regel soll ehrlichen Projekten einen Weg zeigen, nicht Betrügern ein Schlupfloch bieten. Diese Trennung ist die eigentliche politische Wette des ganzen Entwurfs.

Warum eine Behördenregel kein Gesetz ist

Hier kommt der entscheidende Vorbehalt. Ein Regelvorschlag der SEC ist kein Gesetz des Kongresses. Zwischen dem heutigen Entwurf und einer geltenden Regel liegen mehrere Etappen:

• bis 20. Oktober 2026: die öffentliche Kommentarfrist,
• danach: die Auswertung tausender Eingaben durch die SEC,
• eine förmliche Abstimmung der Kommission über eine endgültige Regel,
• voraussichtlich Klagen vor US-Bundesgerichten,
• Inkrafttreten realistisch frühestens 2027.

Der juristische Boden ist zudem heikler, als es scheint. Mit dem Urteil Loper Bright hat der Supreme Court 2024 die sogenannte Chevron-Deference beendet: Gerichte müssen der Auslegung einer Behörde nicht mehr folgen, sondern entscheiden selbst, was ein Gesetz bedeutet. Dieselbe „major questions doctrine“, mit der Kryptofirmen wie Coinbase und Ripple die SEC in der Enforcement-Ära in die Enge trieben, kann sich nun gegen die Behörde wenden, wie Beobachter bei DL News und in der Fordham Law Review beschreiben. Denn wenn eine Behörde den Begriff „investment contract“ für einen Markt von mehreren Billionen Dollar neu zuschneidet, ist das womöglich genau eine solche Frage von „vast economic and political significance“, für die es eine klare Ermächtigung des Gesetzgebers braucht. Diese Ermächtigung hätte der CLARITY Act liefern sollen, und genau der ist gescheitert. Ein Kläger könnte die fertige Regel zudem nach dem Verwaltungsverfahrensrecht als „arbitrary and capricious“ angreifen. Kurz: Was per Regel entsteht, kann per Gericht wieder fallen.

Die Quorum-Klippe: was nach Peirce kommt

Zur rechtlichen Unsicherheit kommt eine personelle. Mit dem Ausscheiden von Caroline Crenshaw Anfang Januar 2026 ist die SEC erstmals in ihrer modernen Geschichte rein republikanisch besetzt. Das erklärt auch, warum es zu diesem folgenreichen Entwurf kein förmliches Minderheitsvotum gab: Kommissarin Hester Peirce, Leiterin der Crypto Task Force, hat die Vorarbeit maßgeblich geleistet und den Vorschlag nicht etwa abgelehnt, sondern getragen.

Peirce nennt den Entwurf in ihrer Stellungnahme nüchtern „one step on a long road toward a clear, sensible, enforceable regulatory framework for crypto“ und räumt ein, die Ausnahmen würden „not fit every model“. Nur: Peirce selbst verlässt die Kommission im November 2026. Danach bleiben zunächst nur Atkins und Mark Uyeda übrig, zwei von fünf Sitzen. Eine umstrittene 400-Seiten-Regel mit einer nur zweiköpfigen Kommission endgültig zu beschließen, ist rechtlich wie politisch angreifbar. Und seit dem Urteil Trump v. Slaughter im Juni 2026, das den Kündigungsschutz für Mitglieder unabhängiger Behörden gekippt hat, fehlt der strukturelle Schutz, der den ganzen Kurswechsel dauerhaft erscheinen ließ; ein künftiger Vorsitzender oder Präsident kann die Regel wieder einkassieren.

Der Blick aus Deutschland: Regel gegen Verordnung

Für deutsche Anleger und Gründer ist dieser Unterschied vertraut, nur mit umgekehrten Vorzeichen. Europas Kryptoregeln stehen bereits: MiCA ist eine unmittelbar geltende EU-Verordnung, kein Bündel unverbindlicher Leitlinien. In Deutschland ist sie über das Finanzmarktdigitalisierungsgesetz und das darin geschaffene Kryptomärkteaufsichtsgesetz umgesetzt; die nationale Übergangsfrist endete zum 31. Dezember 2025, die EU-weite zum 1. Juli 2026. Seither braucht jeder Anbieter von Kryptodienstleistungen eine MiCAR-Erlaubnis der BaFin, die allerdings die Dienstleister und Emittenten beaufsichtigt, nicht das Protokoll selbst.

Der Clou liegt in der Rechtsform: Ein Wechsel an der BaFin-Spitze hebt MiCA nicht auf, ein Wechsel an der SEC-Spitze kann eine Regel dagegen sehr wohl kippen. Wer als europäisches Projekt auf den US-Rahmen schielt, sollte diese unterschiedliche Haltbarkeit einpreisen. Zugleich zeigt eine BaFin-Erhebung vom August 2026, wie fragil das Anlegerwissen hierzulande ist: Mehr als neun Millionen Menschen in Deutschland (rund 13 Prozent der Erwachsenen) halten Kryptowerte, doch im Schnitt beantworteten die Befragten etwa die Hälfte von 16 Wissensfragen falsch oder gar nicht. Christian Bock, BaFin-Verbraucherschützer, mahnt: „Umso wichtiger ist es, dass die Verbraucherinnen und Verbraucher die Produkte genau kennen, um Chancen und Risiken abwägen zu können.“ Wichtig zu wissen ist zudem: Kryptowerte fallen nicht unter die gesetzliche Einlagensicherung, die Bankguthaben bis 100.000 Euro schützt. Wie Europa sein digitales Geld ordnet, zeigt unser Text zum digitalen Euro und MiCA.

Was Gründer und Anleger jetzt beachten sollten

Die praktische Konsequenz lässt sich in wenigen Sätzen zusammenfassen. Erstens: Der Entwurf ist ein Vorschlag, kein geltendes Recht. Wer heute ein Tokenprojekt auf die Startrampe oder auf Rule 400 aufbaut, baut auf Sand, solange die Kommission nicht abgestimmt und die Gerichte nicht entschieden haben. Zweitens: Die Kommentarfrist bis zum 20. Oktober 2026 ist die letzte niedrigschwellige Gelegenheit, Einfluss zu nehmen; Peirce bittet ausdrücklich um Rückmeldungen „during the sixty-day comment period“.

Drittens, und das gilt speziell für den deutschsprachigen Raum: Für europäische Teams ist MiCA heute der operative Rahmen, nicht der US-Entwurf. Die amerikanischen Ausnahmewege von fünf bis 75 Millionen Dollar sind attraktiv, aber an laufende Pflichten gebunden und jederzeit widerrufbar. Die klügste Haltung ist abwartend und aufmerksam: das Kleingedruckte kennen, die Abstimmung der Kommission und mögliche Klagen verfolgen, aber die eigene Struktur nach dem Recht ausrichten, das heute schon gilt und morgen noch gilt. Ein 400-Seiten-Entwurf ist ein starkes Signal, aber ein Signal ist noch kein Gesetz.

Frequently Asked Questions

Was ist „Regulation Crypto Assets“?

Es ist ein rund 400 Seiten langer Regelentwurf der US-Börsenaufsicht SEC vom 18. August 2026. Er schafft zwei Ausnahmen von der Wertpapierregistrierung für Kryptoprojekte sowie einen Weg, wie ein Token aus dem Wertpapierstatus herauswachsen kann. Es ist ein Vorschlag, noch kein geltendes Gesetz.

Bis wann läuft die Kommentarfrist, und wann könnte die Regel gelten?

Die öffentliche Kommentarfrist endet am 20. Oktober 2026. Danach muss die SEC die Eingaben auswerten und förmlich abstimmen; Klagen sind wahrscheinlich. Eine endgültige, verbindliche Regel wird realistisch frühestens 2027 in Kraft treten.

Wie viel Kapital dürfen Emittenten unter den neuen Ausnahmen einsammeln?

Die Startrampe erlaubt bis zu fünf Millionen US-Dollar über vier Jahre ohne geprüfte Finanzzahlen. Die zweite Ausnahme läuft in zwei Stufen: bis 20 Millionen Dollar pro Jahr mit ungeprüften und bis 75 Millionen Dollar mit geprüften Abschlüssen.

Was bedeutet Rule 400, der Ausstieg aus dem Wertpapierstatus?

Rule 400 ist ein bedingter safe harbor. Hat ein Emittent alle versprochenen wesentlichen unternehmerischen Leistungen abgeschlossen oder dauerhaft eingestellt und reicht er eine Erklärung über das Formular Form TR ein, gilt der Anlagevertrag als beendet. Die SEC kann diese Selbstzertifizierung aber anfechten.

Gilt der SEC-Entwurf auch für deutsche oder europäische Projekte?

Direkt betrifft er US-Angebote und -Emittenten. Für europäische Teams ist die EU-Verordnung MiCA der maßgebliche Rahmen, in Deutschland beaufsichtigt von der BaFin. Wer den amerikanischen Markt anpeilt, sollte aber bedenken, dass eine Behördenregel weniger haltbar ist als ein Gesetz.

Anneke de Vries schreibt für HOGE Wire über Krypto-Regulierung, Aufsicht und die Politik hinter dem Markt.