Det britiske skattedepartements udkast til kryptoregime er mere permissivt, end rygtavlen antydede

Den 16. juni 2026 udgav HM Treasury udkastet til Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) (Cryptoassets) Order 2026, sammen med et 94-siders forklarende høringsdokument med titlen “Future financial services regulatory regime for cryptoassets — final policy statement and draft SI”. Den indledende note er underskrevet af Tulip Siddiq, Økonomisk Sekretær for Skattedepartementet, som overtog kryptoaktivitetsfilen fra Bim Afolami i juli 2024’s omrokering og har været den ansvarlige minister gennem tre høringsrunder. Udkastet til SI er det længe ventede operative tekst, som konverterer de politiske forslag, der først blev fremsat i høringsdokumentet fra februar 2023, til et bindende reguleringsområde. Det vil blive lagt frem for Parlamentet i efteråret til den affirmative resolutionsprocedure, og regimet forventes at træde i kraft den 1. april 2027.

Det briefing-cyklus før udgivelsen antydede, at HM Treasury ville lande tæt på MiCA: hårde regler for reservekomposition, obligatorisk custody-segregation for klientaktiver og prudential kapitalanforderinger, der er skaleret til udstedelsesvolumen. Udkastet gør ikke det. Det er, i tre specifikke områder — fiat-bakede stablecoin-reserver, custody af klientaktiver og den prudential behandling af CASP-firmaer — materielt mere permissivt end EU-regimet. Det, der er på spil, er, om Storbritannien troværdigt kan positionere sig som et reguleret jurisdiktion, som også er kommercielt konkurrencedygtig med Dubai, Singapore og det USA, der er efter GENIUS Act, uden at glide ned i det “regulerede men ikke overvågede” midtergrund, som Cypern og Malta besatte i ICO-æraen 2017—2021. Udkastet prøver at gøre det. Om det lykkes afhænger af, hvordan FCA skriver Level 2 sourcebook-kapitlerne i de næste ni måneder.

Hvad udkastet til SI faktisk gør

Det juridiske mekanik er den standard britiske tilgang: ændre FSMA Regulated Activities Order 2001 for at tilføje syv nye regulerede aktiviteter — udstedelse af fiat-bakede stablecoins, custody af kryptoaktiver, drift af en kryptoaktiv handelsplads, handel med kryptoaktiver som principal, handel med kryptoaktiver som agent, arrangering af handler med kryptoaktiver og drift af et automatiseret kryptoaktiv handelsystem — og derefter bringe disse aktiviteter inden for det eksisterende FSMA-autorisationsområde under del 4A. Når en aktivitet er reguleret, anvendes standard FCA-regelbogen: PRIN, SYSC, det nye CASS-kapitel (CASS 18), der er udformet specifikt for krypto-custody, og handelsesreglerne under COBS. Udkastet er teknisk rent. Det genbruger tre årtier af FSMA-sagsret og overvågningspraksis i stedet for at forsøge at bygge et parallelt regim.

Reglen for fiat-bakede stablecoin-reserver i udkastet til artikel 9D er, hvor divergens fra MiCA begynder. Den britiske regel kræver reserver af mindst 100 % af værdien af tokens i omløb, segregated som klientpenge under et nyt CASS-subregime, og holdes i en af fire kategorier: indskud hos britiske eller jurisdiktion-banker i lignende jurisdiktion, britiske skattebiller med restmaturitet under 12 måneder, indskud hos Bank of England eller enheder i et britisk autoriseret kvalificeret pengemarkedfond. Bemærkelsesværdigt manglende: ethvert specifikt minimumsprocent, der skal ligge i bankindskud i stedet for T-biller. MiCA artikel 36 læst sammen med EBA RTS fastsætter dette gulv til 30 % for ikke-signifikante EMT’er og 60 % for signifikante; det britiske udkast lader udstederen vælge sin egen miks, underlagt en generel liquidity-test under de nye SYSC-anforderinger. Det er en meningsfuld koncession til yield-økonomi, og det forklarer, hvorfor Circle’s britiske datterselskab blev stille i høringsrunderne og derefter meget offentlig i sin støtte til det endelige udkast.

Hvor det britiske og EU-regimet divergerer i praksis

Custody: CASS 18’s stille overraskelse

Den mest operationelt konsekvent provision i udkastet er paragraf 4 af det nye CASS 18, som tillader custodians at holde klientkryptoaktiver i omnibus-wallets — wallets, som samler flere klienters aktiver under en enkelt on-chain-adresse — forudsat at custodianen opretholder intern ledgering, som muliggør rekonstruktion af hver klient’s fordelingsret på real-time-basis, og forudsat at omnibus-arrangementet er indberettet i klientens vilkår. MiCA forbyder ikke omnibus-custody heller, men ESMA Level 3 Q&A 2025_7501 har effektivt presset EU-custodians mod segregated wallets per klient, på baggrund af at omnibus-arrangementer komplicerer insolvens-segregation under artikel 75. FCA’s consultation paper CP 26/12, udgivet sammen med udkastet til SI, tager den modsatte holdning: omnibus er operationelt billigere, segregation-udfordringen er løst ved ledgering-udfordringen, og den britiske insolvens-carve-out for klientaktiver under Investment Bank Special Administration Regulations 2011 allerede håndterer pooling-udfordringen.

I praksis betyder det, at en britisk autoriseret custodian — Coinbase Custody International, Komainu, Anchorage’s planlagte London-entitet — kan køre en fundamentalt billigere operationel model end sin EU-ækvivalent. Kostnadsdifferencen er ikke negligerende. Per-wallet gas-kostnader, plus det operationelle overhead ved at generere, signere og rekonstruere titusindvis af individuelle on-chain-adresser, tilføjer noget i størrelsesordenen 4—8 basispoint til en fuldt segregated custody-fee i forhold til en omnibus-model. For en fond, som kører 2 milliarder USD i krypto under custody, er det reel penge. Det er også den slags detalje, som ikke viser sig i pressemeddelelsen, men vil vise sig i valget af London versus Frankfurt for en custody-hub i 2027.

Prudential behandling: lettere, men ikke let

Udkastet anvender Investment Firm Prudential Regime (IFPR), implementeret i 2022 for at onshore EU’s IFR/IFD-ramme, på CASP-firmaer. Det betyder K-faktor-baserede ongoing kapital — K-AUM (aktiver under management), K-ASA (aktiver sikret og administreret), K-CMH (klientpenge holdt) og den nye K-CAS (kryptoaktiver sikret) faktor, som specifikt blev indført i udkastet — erstatter procent-of-klient-aktiver-formlen i MiCA Annex IV. For de fleste mid-sized firmaer giver IFPR-kalkulationen et lavere ongoing kapitalnummer end MiCA. Bank of England’s Prudential Regulation Authority opretholder en backstop-udfordring til at indføre individuel kapitalvejledning under SS 31/15, hvis et firma’s risikoprofil kræver det, hvilket opretholder overvågningsfrihed uden at låse et minimum i primær lovgivning.

Der er ingen britisk ækvivalent af MiCA artikel 58’s transaktionscap på ikke-domænkurs-stablecoins. En USD-denomineret stablecoin autoriseret i Storbritannien kan udstedes uden volumenlimit, underlagt kun de generelle reserve- og handelses-anforderinger. Den politiske økonomi-forklaring, som blev givet semi-offentligt af skattedepartementets embedsmænd ved Bank of England’s juni-finansstabilitetsroundtable, er, at sterling ikke er under trussel af monetær substitution af en USD-stablecoin på samme måde som euroen antagelig er, på baggrund af dybden af sterling-pengemarkedet og manglen på ethvert cross-border-brugsscenarie, hvor en britisk forhandler ville foretrække at betale i USDC i stedet for GBP. Det er sandsynligvis rigtigt i dag. Om det vil være rigtigt i 2030, hvis en US-charteret USD-stablecoin opnår den hastighed, som GENIUS Act muliggør, er en separat udfordring. Udkastet til SI adresserer det ikke.

Hvorfor rygtavlen fik det forkert

Det konsensus før udgivelsen på Crypto Twitter, i handelspublikationer og i de mere excitable hjørner af City’s juridiske marked var, at HM Treasury ville konvergere på MiCA i substans, fordi den politiske pres til “match Brussels” var uovervindelig. Denne læsning misjudgede tre ting. Først, det undervurderede indflydelsen af Chancellor’s Mansion House-agenda, som siden november 2025 har presset alle britiske finansielle services-regulering mod en “sekundær vækst og international konkurrencedygtighed-udfordring” — kodificeret i sektion 25 af Financial Services and Markets Act 2023 — som FCA og PRA nu er tvunget til at veje mod sikkerhed og sundhed. Andet, det overvurderede den operationelle similarity mellem det britiske eksisterende FSMA-arkitektur og MiCA’s specifikke ramme; i praksis ville det være klodset at lægge MiCA-lignende regler på det britiske CASS-regime, og det er ikke, hvad FCA’s tekniske embedsmænd ønskede. Tredje, det undervurderede lobbying-koordinationen mellem Circle, Coinbase, det britiske Cryptoasset Business Council og LSE Group, som alle gjorde den samme fempunkts-udfordring gennem tre høringsrunder.

Udfordringen, som de gjorde, var, i komprimeret form: fortæl os, hvad du vil have reguleret (område), fortæl os handelsesreglerne, give os en anerkendt supervisor, og ikke indtænge volumen-caps eller unikke reserve-regler, som vi ikke kan operere mod. Det er cirka, hvad udkastet leverer. Der er stadig reel obligation — FCA’s autorisationsgateway er ikke en gumpe-stempel, og det nye CASS 18 vil kræve ikke-trivial systeminvestering fra enhver custodian, som har kørt en lettere offshore-model — men rammen er genkendelig for enhver, som allerede operer som en autoriseret virksomhed i Storbritannien. Det er en bevidst valg.

Hvad du skal se over de næste ni måneder

• FCA Policy Statement PS 26/8, forventet oktober 2026, som vil finalisere CASS 18 og det nye COBS-kapitel for kryptoaktiv distribution. Se efter finanspromotionsregel-udfordringen med det eksisterende kryptoaktiv-promotionsregime, som er i kraft siden oktober 2023.
• PRA SS 26/3, den overvågningsudfordring om prudential forventninger for stablecoin-udstedere, som vil afgøre, om udsteder-discretion reserve-reglen i udkastet til artikel 9D overlever kontakt med PRA’s egen tanke om liquidity-risiko.
• Affirmative resolution i Parlamentet, planlagt for efterårssessionen. SI kræver, at begge Huse godkender. Oppositionsændringer er sandsynlige på algoritmic stablecoin-carve-out og på manglen på en volumen-cap på ikke-GBP-stablecoins, men stemmer er ikke der til at afvise SI.
• FCA gateway-opening, forventet 1. april 2027. Det transitional regim under udkastet til skema 3 giver eksisterende FCA-registrerede kryptoaktiv-firmaer et seks-måneders vindue til at ansøge om fuld Part 4A-autorisering. De, som ikke når vinduet, kan ikke fortsætte regulerede aktiviteter.

For handlere og treasury-team, som følger britisk-side liquidity-formering, er den praktiske udfordring, hvilke CASPs ansøger om London-autorisering først, og hvad det gør for GBP-denominerede spot-orderbøger på de store venues. Vi vil opdatere reguleringskalenderen på events page, når FCA’s policy statement og overvågningsudfordringer er udgivet, og følge GBP-stablecoin-reserve-komposition-udfordringer på peg monitor, når regimet er operative. Marked-dashboardet på /market/ følger allerede de fire GBP-denominerede stablecoin-kandidater, som er i pre-launch med britiske affilier