MiCA Fase 2 træder i kraft i november. Her er hvad der ændrer sig for EU’s stablecoin-marked.

Den 30. november 2026 bliver den anden tranche af Forordning (EU) 2023/1114 – bedre kendt som MiCA – fuldt anvendelig i alle 27 medlemsstater. Titel III, som regulerer tokens med værdireferencer (ARTs), og Titel IV, som regulerer e-mønter (EMTs), har teknisk set været i kraft siden 30. juni 2024, men det overgangsregime under artikel 143 udløber i november. Efter denne dato skal en udbyder, der ønsker at tilbyde en euro- eller dollar-denomineret stablecoin til EU-borgere, have en godkendelse fra en kompetent national myndighed – BaFin i Frankfurt, AMF i Paris, CSSF i Luxembourg – eller skal den forlade markedet. Den Europæiske Bankmyndighed (EBA) offentliggjorde den sidste pakke af tekniske standarder for reservekomposition i juli 2025, og Den Europæiske Værdipapir- og Markedsmyndighed (ESMA) lukkede den sidste af sine niveau 3 Q&A-konsultationer i februar 2026. Arkitekturen er nu fuldstændig.

Hvad der er på spil, er cirka 165 mia. USD i stablecoin-markedskapitalisering, hvor EBA估计 at mellem 18 og 24 mia. USD er holdt af wallets med EU-borgere. Det er det adresserbare marked, som reguleringen forsøger at bringe på balancen. To udbydere – Circle, som opnåede en EMI-godkendelse i Frankrig i juli 2024, og Société Générale-FORGE, som har udgivet EURCV siden 2023 – opererer allerede inden for rammen. Tether gør ikke det og har været åbent modstridende til MiCA’s reservekrav. Det interessante spørgsmål for de næste 90 dage er ikke om USDT bliver afnoteret fra Binance EEA og Kraken – det er det stort set allerede – men om de sekundære udbydere (Agora, Ripple’s RLUSD, Ethena’s USDe, BlackRock’s BUIDL feeder shares) vælger Paris, Frankfurt eller Dublin, og hvad hver myndighed (Finanstilsynet i Danmark) er villig til at godkende.

Hvad der faktisk ændrer sig 30. november

Den juridiske mekanisme er ikke spektakulær. Artikel 48 i MiCA forbyder tilbud eller optagelse til handel af en EMT fra nogen anden end et kreditinstitut eller en godkendt elektronisk møntinstitut. Artikel 16 gør det samme for ARTs. Det overgangsregime i artikel 143(3) gav udbydere, som opererede før 30. juni 2024, et 18 måneder lang grandfathering-vindue – dette vindue lukker 30. november 2026. Fra 1. december kan en krypto-asset serviceudbyder (CASP) godkendt under Titel V ikke liste en stablecoin, hvis udbyder mangler den relevante Titel III eller Titel IV-godkendelse. I praksis betyder det, at ordrebogen forsvinder, ikke at nogen bruger, som holder token, er tvunget til at sælge. Selvbeholdning er uberørt; reguleringen er et udbyder- og venue-niveau instrument, ikke et wallet-niveau instrument.

Reservekravene er hvor teknologien viser sig. Artikel 36 kræver at EMT-udbydere holder reserves med mindst samme værdi, adskilt fra udbyderens egne midler, og – dette er kernen – at mindst 30% af disse reserves skal være i indskud hos kreditinstitutter for ikke-signifikante EMTs, stigende til 60% for signifikante (artikel 45 læst sammen med EBA RTS for egne midler og likviditet finaliseret i begyndelsen af 2025). Resten kan være i højgradigt likvide finansielle instrumenter med minimal marked- og kreditrisiko. Der er en daglig indløsningsforpligtelse ved par under artikel 49, og ingen rente kan tilfalde brugere. Det sidste punkt – ingen ydelse – er bestemmelsen, som fik BUIDL og andre tokeniserede T-bill-fonde til at vælge ART-regimet i stedet for EMT-regimet, med alle de oplysnings- og hvidbog-krav, som følger med Titel III.

Den “signifikante” threshold og hvorfor 200 mio. EUR er vigtigt

Artikel 43 og artikel 56 introducerer et to-niveau regime. En stablecoin er “signifikant” hvis den opfylder tre af syv kriterier, men i praksis to threshold dominerer diskussionen: en kundebase over 10 mio. brugere, og en gennemsnitlig daglig transaktionsvolumen som bruges som betalingsmiddel over 500 mio. EUR, eller en gennemsnitlig daglig antal transaktioner over 2,5 mio. EBA’s Implementing Technical Standards specificerer videre at den relevante volumen threshold for at udløse forstærket supervisionskontrol – inklusive direkte EBA-overvågning under artikel 117 – starter ved en gennemsnitlig daglig transaktionsvolumen af 200 mio. EUR i alle EU-medlemsstater samlet, målt på et roligt 90-dages basis.

Når en token krydser denne threshold, skal udbyderet betale ekstra egne midler (3% af det gennemsnitlige beløb af reserveaktiver, mod 2% for ikke-signifikante), interoperabilitetsforpligtelser, og en genopretnings- og indløsningsplan, som revideres årligt af EBA’s Joint Supervisory Team. For ikke-EUR-denominerede EMTs, artikel 58 – den mest kontroversielle bestemmelse i hele reguleringen – begrænser antallet af transaktioner som bruges som betalingsmiddel i EU til 1 mio. per dag og den samlede værdi til 200 mio. EUR per dag. Over disse kapaciteter skal udbyderet stoppe med at udgive nye tokens, indtil volumener falder under threshold. Det er artikel, som det amerikanske finansministerium, i sin oktober 2024 kommentar, kaldte “uforudset i international finansregulering”.

Udbyder-ved-udbyder: hvem er klar, hvem er ikke

Circle er den eneste store dollar-stablecoin-udbyder, som spillede reguleringen som skrevet. Dens EMI-godkendelse fra Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution dækker både USDC og EURC, og giver det pasningsrettigheder til alle medlemsstater. Omkostningen er artikel 58-cap. USDC’s målte EU-on-chain-volumen – hvad EBA’s monitoringsmetode betragter som “brugt som betalingsmiddel” i stedet for som collateral eller som et handelspar – ligger omkring 140–180 mio. EUR per dag afhængigt af ugen. Markedet har fulgt dette antal, som klatrer op hele året. Den første udbyder-udstedte mint-pause under artikel 58, når det kommer, vil være en real-world test af om cap kan holde en troværdig peg, eller om det genererer en arbitrage-premium af den type, vi tidligere har set i offshore-renminbi-markedet.

Hvad EBA Q&A’erne faktisk siger

Den interessante niveau 3-vejledning landede stille. EBA’s single rulebook Q&A 2025_7341 specificerede at algoritmiske stabiliseringsmekanismer – kategorien, som dræbte UST i maj 2022 – falder helt uden for EMT-definitionen og er forbydt at blive markedsført som stablecoins under artikel 19(2)(b). Det formaliserer hvad ESMA har signaleret siden FTX-kollapsen: der er ingen vej til godkendelse for en Terra-lignende design i Unionen, fuldstændig stop. Separat, Q&A 2025_7402 specificerede at wrapped tokens (wBTC, wETH) ikke er EMTs i sig selv, fordi de ikke har som mål at holde en stabil værdi ved reference til en officiel valuta, hvilket fjerner en kilde til juridisk usikkerhed for CASPs, som driver cross-chain-broer.

Q&A’en, som er mest vigtig for de næste seks måneder, er 2026_7588, som specificerer hvordan artikel 58 transaktionsantal måles for tokens, som bruges i DeFi. EBA’s syn – og det er et syn, ikke en klar tekstuel læsning – er at swaps i en automatiseret market maker pool bidrager til cap, hvis EU-borgeren kan identificeres gennem CASP onramp, men contract-to-contract-overførsler mellem to non-custodial-addresser ikke gør det. I praksis betyder det at Uniswap-volumener på Arbitrum og Base er delvist i rammen, afhængigt af hvordan front-end attribuerer brugeren. Forvent retssager. For handlere er den praktiske effekt at enhver EU-orienteret CASP vil starte med at filtrere og rapportere volumen, når det roligt 90-dages gennemsnit rammer 160 mio. EUR, hvilket er EBA’s informelle tidligvarsel-level.

Hvordan dette divergerer fra US-tilgangen

Det amerikanske betalings-stablecoin-regime, som fremgik af GENIUS Act (P.L. 119-12, underskrevet juli 2025), tager en strukturelt anderledes rute. Federal kvalificerede betalings-stablecoin-udbydere kan vælge mellem en national bankcharter fra OCC, en stat trust-charter, som er anerkendt under federal preemption-bestemmelser, eller – for udbydere under 10 mia. USD i udgivne tokens – et stat-til-regime, som er superviseret af den relevante statsbankmyndighed. Der er ingen equivalent af artikel 58. Der er ingen volumen cap på ikke-USD-denominerede stablecoins. Reservekomposition-kravene er strengere på papir – kun cash, forsikrede indskud, T-bills under 93 dage, og overnight repos – men supervisionsarkitekturen er single-jurisdiction federal-eller-stat i stedet for det dual EBA/nationale kompetente myndighed model i Unionen.

Resultatet, 12 måneder fra nu, vil være et bifurcated global marked. En US-charteret Circle, Paxos eller Anchorage stablecoin vil være frit brugt som betalingsmiddel i enhver US-jurisdiktion, med single-regulator-supervision og ingen volumen caps. Den samme token, tilbudt i Unionen, vil være underlagt 200 mio. EUR/dag-bremsen – hvis den ikke er denomineret i euro. Det er ikke en fejl; artikel 58-mekanismen blev eksplicit designet til at beskytte monetær sovereignitet ved at begrænse substitution af foreign-currency-stablecoins for euro-indskud. Om det succeeds afhænger af om euro-denominerede EMTs når likviditet threshold, som er nødvendig for at være en troværdig alternativ. Fra november 2026 er svar “ikke endnu”. EURC og EURCV samlet ligger under 500 mio. EUR i cirkulation. Markedet, som regulatoren ønsker at eksistere, er markedet, som regulatoren nu skal vente på.

Tre praktiske konsekvenser for de næste 90 dage

• Ordrebog-omrokering på EU-CASPs. Forvent Binance EEA, Kraken EU og Coinbase Germany at offentliggøre opdaterede understøttede-asset-liste i den første uge af november. Tokens uden en godkendt udbyder forsvinder fra spot-pairs først, derefter fra custody.
• USDC’s første smag af artikel 58. Hvis on-chain-volumen fortsætter på den nuværende trajectory, vil Circle blive tvunget til enten at pause EU-minting eller acceptere en EU-udstedet sub-balance med separat regnskab. Den tekniske løsning er allerede udarbejdet; den politiske spørgsmål er om ACPR er villig til at være regulatoren, som indførte den første mint-frysning.
• RWA-stablecoins, som er routed bort fra MiCA. BUIDL og lignende tokeniserede pengemarked-fonde er struktureret som MiFID II fondsunits i stedet for EMTs, hvilket giver dem ydelse-bærende status, som EMTs ikke kan have. Det er en regulativ arbitrage, som Kommissionen er opmærksom på og kan lukke i MiCA-review under artikel 140, som forventes i 2027.

For vores læsere, som monitorerer depeg-risiko og on-chain-likviditet, er de relevante sider stablecoin peg monitor, market dashboard og regulatory calendar, som nu lister alle medlemsstats-godkendelsesdatoer gennem 2027. Den fulde tekst af reguleringen, inklusive den konsoliderede version, som inkorporerer 2024-korrigenda, ligger på EUR-Lex. EBA’s RTS og ITS er på Share 𝕏 Post Telegram Copy link