Dollarin korkokäyrä tiivistyi 12 bp. Tässä syy, miksi kysyntä on kestävyydelle.
2s10s-korkokäyrä litistyi 12 bp tiistain 42 miljardin dollarin 7-vuotisen lainan myynnin jälkeen, ja pitkä pää oli johtava. Termipreemio on kääntynyt negatiiviseksi ensimmäistä kertaa helmikuun jälkeen – ja kryptojen kestävyydelle sijoittavat assetit hinnoittavat tämän.
Tiistaina Yhdysvaltain valtion 2s10s-korkokäyrä tiivistyi 12 peruspistettä, kun valtion 44 miljardin dollarin 7-vuotinen laina myytiin 4,214 %:n tuotolla, mikä oli 0,4 bp jäljessä kun-issued-kysynnästä, mutta sai 2,71x:n kysyntä-katto-suhteen, joka oli vahvin marraskuun jälkeen. 2-vuotisen tuotto pysyi 4,78 %:ssa, 5-vuotinen putosi 8 bp:llä 4,36 %:iin, 10-vuotinen putosi 11 bp:llä 4,31 %:iin ja 30-vuotinen putosi 13 bp:llä 4,42 %:iin. Tämä on pitkä pää johtava käyrä, joka on oppikirjamainen merkki kestävyyden ostamisohjelmasta eikä etupään korkojen uudelleenhinnoittelusta. Federal Reserve H.15-tulokset vahvistavat, että liike keskittyi 5–30-vuotiseen sektoriin, ja 2y/30y-käyrä litistyi 11 bp:llä -36 bp:ään – pitkä pää oli suhteessa 30-vuotiseen syvimmällä inversiossa marraskuun 2023 myyntitilanteen jälkeen.
Kysymys on, onko tämä taakka taantuman, termipreemion uudelleenhinnoittelua vai pelkkää reaalirahojen sijoittamiskiertoa, joka saapui aiemmin kuin Q3-kalenteri ennusti. Kolme vaihtoehtoa vaikuttavat riskiasseettien hinnoille hyvin eri tavoin. Taantuman taakka laskee osakkeita ja luottokorkoja, kun kestävyydelle sijoittavat assetit ylittävät. Termipreemion liike nostaa kaiken yhdessä – pitkiä lainoja, osakkeita, kultaa, BTC. Reaalirahojen sijoittamiskierto on suhteellisen arvon kauppa, joka ei vaikuta dramaattisesti riskiin, mutta tiivistää kiinteän tuoton korkoeroja. Tiistain tulostus, luettuna myyntistatiikan, jälleenmyyjien liiken ja yön yli tulevien futuurien aseman kautta, näyttää vaihtoehdosta kaksi reaalirahojen tuulena.
7-vuotinen myynti oli katalyytti, ei syy
44 miljardin dollarin tulostus on suurin 7-vuotinen laina historiassa. Välilliset ostajat – ulkomaiset keskuspankit ja SWF-rahastot – ostivat 78,3 %, mikä on suurin välillinen osuus marraskuun 2022 uudelleenavauksen jälkeen. Ensisijaisen jälleenmyyjän ostos oli 9,2 %, mikä on pienin historiassa tämän maturiteetin osalta. Yhteenvetona: tämä myynti oli etupäässä reaalirahojen suuri ostaminen, ja jälleenmyyjäyhteisö oli lähes poissa. Tämä on yhdenmukainen näkemyksen kanssa, että 7-vuotinen sektori oli edullinen etukäteiskorkojen perusteella ja todennäköisesti ylittäisi, jos Fed toteuttaa syyskuun korkonlaskun, jonka CME FedWatch nyt arvioi 71 %:n todennäköisyydellä.
| Maturiteetti | Tuotto tiistaina | Päivän muutos | 1 kk muutos | Termipreemion osuus |
|---|---|---|---|---|
| 2-vuotinen | 4,78 % | -2 bp | -14 bp | n/a |
| 5-vuotinen | 4,36 % | -8 bp | -23 bp | -4 bp |
| 7-vuotinen | 4,32 % | -10 bp | -27 bp | -7 bp |
| 10-vuotinen | 4,31 % | -11 bp | -29 bp | -12 bp |
| 30-vuotinen | 4,42 % | -13 bp | -32 bp | -18 bp |
Termipreemio kääntyi negatiiviseksi
New York Fedin ACM-termipreemiomalli ilmoitti 10-vuotisen termipreemion -8 bp:ksi tiistain lopussa, kun perjantaina se oli +4 bp ja toukokuun alussa +32 bp. Tämä on negatiivisimman termipreemion 14. helmikuuta jälkeen. Liikkeen mekanismi: sijoittajat hyväksyvät tuottoon-maturiteettiin, joka on alle lyhytkorkojen odotetun keskipolun seuraavan vuosikymmenen aikana, mikä tarkoittaa, että he maksavat kestävyydestä turvasijoituksena. Negatiivisen termipreemion olosuhteet ovat turvasiirtymä, rakenteellinen eläkerahojen ostamisohjelma tai koettu inflaation alitus. Mikäli näistä ei on ristiriitaa. Kaikki kolme vaikuttavat tällä viikolla.
Eläkerahojen näkökulma vaatii huomiota. Yhdysvaltain yritysten määritellyn edun eläkerahastot saavuttivat 105,4 % kokonaisrahoitusasteen perjantaina Millimanin eläkerahastorahoitusindeksin mukaan, mikä on korkein taso vuodesta 2007. Tällä rahoitusasteella rahastot de-riskoittavat systemaattisesti myymällä osakkeita ja ostamalla pitkäkestoisia luottoja ja valtionlainoja velkojen suojaamiseksi. Tämä liike on mekaaninen, kalenteriin sidottu ja lähes herkkä spot-korkojen tasolle. Jälleenmyyjien arvioiden mukaan noin 40–60 miljardin dollarin LDI-ostot odotetaan toteutumaan yksinään kesäkuussa. 30-vuotinen ja luottokäyrän pitkä pää ovat suoria hyötyjiä. Tämä on se, mitä näet tiistain nauhassa.
Miksi kryptojen kestävyydelle sijoittavat assetit hinnoittavat tämän
BTC ja pitkäkestoinen teknologia jakavat rakenteellisen ominaisuuden: nolla kuponki, ääretön kestävyys, kaikki pääomavertailu. Kun diskonttikorko laskee, kaukaisen rahavirran nykyarvo kasvaa lineaarisesti-konveksisti. 30-vuotisen 13 bp:n nousu tiistaina mekaanisesti laskee diskonttikorkoa, jota sovelletaan pitkäkestoisille riskiasseettien – ja kolmen vuoden ajan puhtaimman hyötyjän on Nasdaq 100, jota seuraa spot-Bitcoin. BTC:n ja 30-vuotisen valtionlainan tuoton (invertoitu) 90 päivän kiertokorrelaatio on 0,61, kun viisivuotinen keskiarvo on 0,42. Tämä ei on sattumaa. ETH:n korrelaatio on samankaltainen mutta heikompi, 0,48.
12 bp:n käyrän tiivistymisen vaikutus BTC:n hintaan on merkittävä. Kestävyyden vastaavan mallin käyttäen, jossa BTC on hinnoiteltu noin 18 vuoden tehokkaalla kestävyydellä 10-vuotisen korkoon, 12 bp:n liike vastaa teoreettista 2,2 % hintaliikettä. Todellinen spot-liike tiistaina oli 1,8 %, kun päivän toteutunut volatiliteetti oli 2,6 %. Suunnallinen yhteensopivuus on selkeä. Ote on, että BTC, ETH ja SOL hinnoitellaan nyt sijoittajien perustalta, jotka ajattelevat niitä kestävyyden laajennuksena, ei ei-korreloituina vaihtoehtoina. Markkinointikieli ei on saavuttanut aseman, mutta hintaliike on.
Fed:n reaktiofunktio hinnoitellaan uudelleen
CME FedWatch arvioi syyskuun korkonlaskun todennäköisyyden 71 %, kun se oli viikko aiemmin 54 %. Marraskuun kokous hinnoittaa nyt 38 bp:n korkonlaskuja. Luettuna yhdessä varapääjohtaja Jeffersonin kommenttien kanssa viime torstain Federal Reserve-speeches-sivulla, jossa hän mainitsi “epäsymmetrisiä riskejä kahdelle mandaatille” – Fed:n kieltä “olemme nyt enemmän huolissaan työttömyyden puolesta kuin inflaation puolesta” – käyrän liike on järkevä. Perjantain ei-työvoimatulostus 142 000:lla, kun konsensus oli 175 000, teki todellista työtä. 4,1 % työttömyysaste on nyt 30 bp:n sisällä Sahm-säännön käynnistämisestä, joka historiallisesti edeltää taantuma 4–6 kuukauden ajan, ja korkomarkkina ottaa tämän vakavasti.
2-vuotinen ei halua seurata. Se oli 4,78 %, vain 2 bp alhaisempi päivänä. Tämä jäykkyys heijastaa markkinan jatkuvaan epävarmuuteen etupään korkonlaskuihin. Powelin Jackson Hole-puhe 22. elokuuta on seuraava selkeä katalyytti – Fed on käyttänyt Jackson Holea viestimään järjestelmän muutoksia kolmessa viimeisessä neljästä kierroksesta. Jos Powell viestii syyskuusta, 2-vuotinen laskee 15–20 bp:llä 24 tunnin aikana, käyrä kääntyy karkeasti ja kestävyyden kauppa, jota näemme tällä viikolla, purkautuu nopeasti. Jos hän pysyy tasapaino-haukka, kysyntä jatkuu syyskuun kokoukseen.
Jälleenmyyjien tase on rajoitettu
Ensisijaiset jälleenmyyjät valtionlainoissa olivat 312 miljardia dollaria viimeisessä New York Fedin ensisijaisen jälleenmyyjän tutkimuksessa, lähellä post-2020-huippua. Tämä on merkittävä numero, koska jälleenmyyjien tasekapasiteetti on sidottu rajoitus, kuinka paljon reaalirahojen kysyntää sekundaarimarkkina voi absorboida ilman, että käyrä täytyy täyttää merkittävästi eri tuottoilla. Kun jälleenmyyjien omistukset ovat niin korkealla, reaalirahojen ostaminen poistaa lainoja jälleenmyyjien varastosta eikä uudesta myynnistä, ja hintavaikutus on vahvistettu. Tiistain 7-vuotisen myynnin 78,3 % välillisen ostoksen osuus on osittain tämän funktiona: jälleenmyyjät eivät halusivat enempää varastoa nykytasolla, reaalirahat halusivat, ja myynti täyttyi reaalirahojen ehdoilla. Tämä dynamiikka vahvistaa bull-litistymistä, koska jokainen seuraava myynti kohtaa saman jälleenmyyjän epähalun.
Ristiasettinen vahvistus, tai sen puute
Kestävyyden taakka ei on vahvistettu koko asettiklassassa. Investointiluokan luottoerot – puhtaisin testi, onko kestävyyden nousu hyväntahtoinen vai taantuman – olivat 87 bp tiistain lopussa FRED:n ICE BofA IG OAS-indeksin mukaan, lähes muuttumaton viikolla. Korkean tuoton luottoerot 312 bp:llä ovat 4 bp tiukemmat, myös hyväntahtoiset. Tämä luottoerojen tyynisyys on yhdenmukainen termipreemion uudelleenhinnoittelun teorian kanssa ja ristiriidassa taantuman teorian kanssa. Jos luottoerot alkavat laajentua käyrän nousun mukana – erityisesti jos HY ylittää 350 bp:n – luku muuttuu taantuman ja kestävyyden kauppa jatkuu, mutta riskiasseettien hinta laskee samanaikaisesti. Tällä hetkellä ristiasettinen kuva kertoo termipreemion, ei taantuman.
Osakkeet ovat myös vielä kahdessa mielissä. S&P 500 suljui tasaisesti tiistaina, kun sykliset johtivat ja defensiivit jäivät jäljessä – päinvastoin kuin odottaisit taantuman kestävyyden taakassa. Kultaa nousi 18 dollarilla 2 412 dollarin tasolle, mikä tukee kestävyyden kaupaa, mutta on myös yhdenmukainen rakenteellisen ostamisohjelman kanssa, joka on vaikuttanut koko vuoden. Dollari-indeksi muuttumaton on puhtaisin vahvistus, että tämä ei on turvasiirtymä. Luettuna kaikki neljä asettiklassaa – valtionlainat nousivat, luottoerot tasaiset, osakkeet tasaiset-nousussa syklisen johdon kanssa, dollari tasainen – ja vain selkeä tarina on termipreemion uudelleenhinnoittelu, jota johtaa LDI-kysyntä ja heikkenevä työmarkkina. Tämä on järjestelmä, jota kaupataan.
Mitä tämä ei on
Tämä ei on taantuman kauppa. Taantumien ottaa etupään mukanaan, ja 2-vuotinen liikkui vain vähän. Tämä ei on deflaation kauppa – breakevenit ovat tasaiset tai hieman korkeammat. Tämä ei on turvasiirtymä – dollari-indeksi oli 104,2, muuttumaton, ilman selkeää turvasiirtymä-kysyntää. Tämä on, tarkasti, termipreemion uudelleenhinnoittelu, jota johtaa LDI-kysyntä 7-vuotiseen myyntiin, ja tuulena heikk