Base des futures : le carry trade bitcoin repasse devant le Trésor

Pendant 157 jours consécutifs, la base des futures bitcoin est restée sous le rendement des bons du Trésor américain. Autrement dit, l’arbitrage le plus réputé de la cryptomonnaie, le fameux cash-and-carry, rapportait moins que de laisser dormir son argent dans de la dette publique à deux ans. Puis, la première semaine d’août 2026, la base annualisée du contrat de tête est repassée devant : 7,89 % contre 4,19 % pour le Trésor à deux ans, selon les relevés de CryptoSlate.

Le chiffre a fait les gros titres, mais il masque le véritable événement. Le signal qui compte n’est pas le rendement retrouvé ; c’est que les hedge funds ont abandonné des années de positions vendeuses structurelles sur le CME pour devenir, pour la première fois depuis longtemps, acheteurs nets de futures bitcoin. Quand un pan entier du marché cesse de vendre pour acheter, la mécanique du prix change. Voici ce que la base raconte vraiment en cette fin d’août, et pourquoi le symposium de Jackson Hole, cette semaine, pourrait décider de la suite.

157 jours dans le rouge, puis le sursaut d’août

La base, c’est l’écart entre le prix d’un contrat à terme et le prix au comptant. Quand elle est positive et large, les futures se paient plus cher que le spot : le marché est prêt à verser une prime pour une exposition à effet de levier. Exprimée en rythme annualisé, cette prime se compare directement à un taux d’intérêt. Pendant tout le premier semestre 2026, elle est restée famélique, coincée dans les bas pourcentages, souvent sous le rendement d’un simple bon du Trésor.

Le 7 août, le tableau a changé. Mesurée contre la référence spot new-yorkaise de 64.880 dollars à 16 heures, l’échéance d’août réglait à 65.175 dollars, une prime qui, annualisée, ressort à 7,89 %. Septembre affichait 6,25 %, décembre 5,69 %. En face, le Trésor à deux ans rendait 4,19 %. Selon l’analyste Marc Baumann, cité par CryptoSlate, la base annualisée avait suivi de loin le rendement de la dette publique pendant 157 jours consécutifs, le carry tournant autour de 3 % face à un Trésor proche de 3,8 %, avant ce franchissement.

Deux précisions s’imposent d’emblée. D’abord, la base du contrat de tête est la plus volatile de la courbe : annualiser une prime absolue sur un contrat proche de l’expiration gonfle mécaniquement le pourcentage, si bien que 7,89 % sur l’échéance d’août ne signifie pas que la stratégie rapporte 7,89 % net sur l’année. Ensuite, ce chiffre est brut. Il faut en retrancher les frais, le financement de la jambe au comptant et le coût du capital immobilisé avant de parler de rendement réel. Nous y revenons plus bas.

La base des futures, expliquée simplement

Reprenons depuis la base, sans jeu de mots. Un contrat à terme (future) est un engagement d’acheter ou de vendre un actif à une date future et à un prix fixé aujourd’hui. La base, c’est la différence entre ce prix à terme et le prix au comptant du même actif : base égale prix du future moins prix spot. Pour la rendre comparable à un taux, on l’annualise, en rapportant l’écart au prix spot puis en multipliant par 365 divisé par le nombre de jours jusqu’à l’échéance.

Quand les futures cotent au-dessus du spot, on parle de contango : signe d’optimisme ou de demande d’effet de levier à la hausse. Quand ils cotent en dessous, c’est la backwardation : souvent un signe de tension, de désendettement forcé ou de demande de couverture. À l’échéance, les deux prix convergent forcément, puisque le contrat se règle sur le comptant. C’est cette convergence qui transforme la base en source de rendement pour celui qui sait la capturer.

Les perpétuels n’ont pas d’échéance, donc pas de convergence programmée. Chez eux, c’est le funding rate qui joue le rôle de la base : un paiement périodique entre longs et shorts qui arrime le prix du perp au spot. Un funding positif est l’équivalent d’un contango ; un funding négatif, d’une backwardation. La base des futures datés et le funding des perpétuels sont deux vues du même objet : le prix, dans le temps, de l’exposition à effet de levier.

Le cash-and-carry : comment on récolte la base

La stratégie qui exploite la base porte un nom : le cash-and-carry, ou basis trade. Le principe tient en une phrase. On achète du bitcoin au comptant (directement, ou via un ETF spot) et l’on vend simultanément un future pour le même montant notionnel. Les deux jambes se neutralisent en direction : si le bitcoin monte, la position spot gagne ce que la position vendeuse sur le future perd, et inversement. Ce qui reste, c’est la base, qui se referme à mesure qu’on approche de l’échéance. En théorie, un rendement quasi indifférent au prix.

Cette neutralité a fait du basis trade la locomotive discrète du marché des dérivés depuis l’arrivée des ETF spot. Beaucoup des milliards entrés dans les ETF bitcoin ne sont pas des paris directionnels : ce sont des jambes au comptant de cash-and-carry, adossées à des ventes de futures sur le CME. C’est pourquoi une vague de sorties d’ETF ne signale pas toujours une fuite devant le bitcoin ; elle peut simplement traduire un basis trade qui se déboucle parce que la prime ne paie plus. Nous avons détaillé cette mécanique dans notre analyse de ce que pèse vraiment un milliard de flux ETF sur le prix.

Le mot clé est « quasi ». La suite de cet article explique pourquoi ce quasi cache un empilement de coûts et de risques que le rendement affiché ignore.

Le vrai signal n’est pas le rendement, c’est le positionnement

Revenons à août. Le rebond de la base a beaucoup fait parler, mais l’information la plus lourde de conséquences se trouve dans les rapports de positionnement. Le 10 août, CoinDesk documentait un basculement rare : sur les futures bitcoin du CME, les hedge funds sont passés acheteurs nets, une première depuis des années.

Pour comprendre pourquoi c’est important, il faut voir ce que faisaient ces fonds avant. Pendant des années, ils portaient la jambe vendeuse du basis trade : longs sur l’ETF ou le spot, shorts sur le future. Ces ventes de futures étaient une source mécanique, permanente, de pression à la baisse sur le marché à terme. Le jour où ces mêmes fonds deviennent acheteurs nets, cette pression ne disparaît pas seulement : elle s’inverse et devient une source d’achat additionnel.

Or, au moment de ce basculement, la base à trois mois en rythme constant n’était encore que d’environ 3 %, sous les quelque 3,8 % d’un Trésor court. Autrement dit, ces fonds ne se repositionnaient pas pour capturer un carry devenu attractif : à ce niveau, l’arbitrage ne payait toujours pas. Ils prenaient un pari directionnel sur la hausse. Le bitcoin était remonté d’un plancher proche de 58.000 dollars le 1er juillet à plus de 65.000 dollars ; il évolue autour de 66.000 euros (près de 77.000 dollars) au moment où nous écrivons, en hausse de plus de 20 % sur sept jours et à près de 39 % sous son record d’octobre 2025 (126.080 dollars, soit environ 108.000 euros), selon CoinGecko. La leçon : la base peut se réveiller pour deux raisons très différentes, un carry redevenu rentable ou un consensus directionnel qui se retourne, et en août 2026 c’est surtout la seconde. Lire un flux de positionnement demande la même prudence que décoder les mouvements d’une baleine sur Hyperliquid : le sens compte plus que le montant.

La base, c’est le taux d’intérêt de la crypto

Une fois annualisée, la base cesse d’être une curiosité de trader pour devenir ce qu’elle est vraiment : le taux d’intérêt de la crypto. Le funding des perpétuels en est le taux au jour le jour ; la base des échéances trimestrielles, le taux à terme. Mises bout à bout, ces primes dessinent une courbe des taux que l’on peut lire comme celle des obligations souveraines.

Et comme toute courbe de taux, elle ne prend son sens que comparée au taux sans risque. Un cash-and-carry qui rend 3 % en brut alors qu’un bon du Trésor à trois mois rapporte 3,8 % sans immobiliser de bitcoin ni de contrepartie crypto est, tout simplement, un mauvais placement. Le tableau ci-dessous met la base d’août 2026 en regard des grands taux de référence, côté dollar et côté euro.

Côté euro, l’Euribor à trois mois évolue autour de 2,5 % et le taux de dépôt de la BCE reste à 2,00 %, deux planchers bien réels pour tout arbitragiste basé dans la zone euro. Ce cadrage explique le comportement des capitaux en 2026. Tant que la base restait sous le rendement du Trésor, les arbitragistes n’avaient aucune raison de porter le trade ; ils ont retiré leurs capitaux, ce qui a comprimé la base davantage encore, un cercle vicieux. Il fallait soit une hausse franche du bitcoin, soit une baisse des taux directeurs pour rouvrir l’écart. Août a apporté la première ; la Fed décidera de la seconde.

Le carry n’est pas de l’argent gratuit

Le 7,89 % de l’échéance d’août est un chiffre brut, et l’écart entre le brut et le net est là où meurent la plupart des stratégies de particulier. CryptoSlate le rappelle explicitement : un calcul réellement investissable doit intégrer le coût de financement de la jambe au comptant, la marge, les frais et l’exécution des deux côtés. Appeler ce trade « sans risque » efface ces coûts. Voici la pile qu’il faut soustraire au rendement affiché.

• Les frais de transaction, prélevés à l’achat du spot et à la vente du future.
• Le roll, coût de reconduction d’une échéance à la suivante pour tenir au-delà d’un trimestre.
• Le slippage à l’entrée et à la sortie de chaque jambe.
• Le coût du capital immobilisé : le cash bloqué en marge ne travaille pas ailleurs.
• La marge de variation à financer si le future bouge violemment avant la convergence.
• Sur les marchés on-chain, les frais de réseau et la taxe invisible du MEV.

Le point conceptuel décisif : le taux sans risque n’est pas la cible du carry, c’est son plancher. Il est déjà incorporé dans le coût de portage. La vraie prime crypto, celle qui rémunère le risque spécifique de cet actif, n’est que l’excédent de la base au-dessus du taux sans risque. Quand la base à trois mois est à 3 % et le Trésor à 3,8 %, cet excédent est négatif : le marché vous paie moins que le sans-risque pour porter un risque bien réel. C’est la définition même d’un trade qui ne vaut pas la peine, et c’est ce qui a vidé le basis trade de ses capitaux pendant 157 jours.

La base comme prime de risque : ce que dit la recherche

Si la base excède parfois largement le taux sans risque (elle a dépassé 25 % début 2024), pourquoi tout le monde ne se rue-t-il pas dessus jusqu’à la faire disparaître ? La réponse la plus rigoureuse vient d’un working paper de la Banque des règlements internationaux, « Crypto carry » (numéro 1087), signé Maik Schmeling, Andreas Schrimpf et Karamfil Todorov, disponible sur le site de la BRI.

Leurs conclusions sont limpides et dérangeantes. Le carry crypto est en moyenne supérieur à 10 % par an et a culminé au-delà de 40 %, des niveaux sans commune mesure avec les marchés traditionnels. Il est nourri par deux forces : la demande d’investisseurs plus petits, adeptes du suivi de tendance, prêts à payer cher pour un effet de levier haussier ; et une capacité d’arbitrage limitée, bridée par les frictions réglementaires et de marge qui empêchent les capitaux institutionnels de tout aplanir. Surtout, les auteurs montrent qu’un carry élevé précède les krachs : la prime n’est pas de l’argent gratuit, c’est la rémunération d’un risque de queue.

Autrement dit, une base grasse est un avertissement autant qu’une opportunité. Elle signale un marché où la demande de levier est brûlante et où les stabilisateurs sont absents, exactement la configuration qui précède les débouclages violents. Le carry paie parce qu’il peut vous exploser à la figure, pas malgré cela.

La base prédit-elle le marché ? Coïncidente, pas avant-coureuse

Puisque la base gonfle avant les krachs, ne serait-elle pas un signal avancé exploitable ? Les données de CF Benchmarks invitent à la modestie. Dans son étude « Revisiting the Bitcoin Basis », l’équipe de recherche (Mark Pilipczuk et Gabriel Selby) montre que la base est coïncidente avec le momentum du prix, pas avant-coureuse. Elle se corrèle autour de 0,50 avec un z-score de MACD et 0,54 avec un z-score à 90 jours des rendements : la base et l’élan du prix montent ensemble, elle ne les précède pas.

Le même travail relie la base au sentiment. Lorsque l’indice de peur et d’avidité entre en zone d’avidité extrême (au-dessus de 0,75), la base annualisée se loge historiquement entre 15 et 30 %. Elle a approché 25 % en février 2024, après le lancement des ETF spot, et dépassé 20 % en novembre 2024, après l’élection américaine, deux épisodes d’euphorie. L’open interest sur les futures CME a bondi de plus de 80 % depuis l’arrivée des ETF, ce qui a rendu ces primes plus institutionnelles, mais pas plus prédictives.

La conséquence pratique : ne traitez pas une base qui grimpe comme une prévision, mais comme un thermomètre de surchauffe. Une base extrême est surtout une jauge d’encombrement : quand tout le monde paie pour être long, il reste peu d’acheteurs marginaux, et le trade de retournement devient contrarien. C’est un outil de gestion du risque, pas une boule de cristal.

De +25 % à la backwardation : une courte histoire des régimes

Pour situer août 2026, il faut voir d’où l’on vient. La base annualisée du contrat de tête a traversé des régimes très contrastés en dix-huit mois.

Chaque régime raconte une histoire. Le pic de 2024 était celui de la découverte : les ETF spot venaient d’ouvrir un tuyau institutionnel vers le bitcoin, et la demande de levier dépassait de loin la capacité d’arbitrage. La backwardation de février 2025, rare, a signalé un désendettement brutal où les vendeurs de futures l’emportaient. Le long étiage de 2026, avec un funding tombé en territoire négatif au printemps sur sa plus longue série depuis le creux de 2022, reflétait un marché nettoyé de son levier. Michael Marshall, responsable de la recherche chez Amberdata, avait décrit l’épisode de sorties d’octobre-novembre 2025 comme un débouclage mécanique du basis trade, pas une peur généralisée des investisseurs, la base à 30 jours s’étant comprimée de 6,63 % à 4,46 %, avec 93 % des séances sous le seuil de rentabilité de 5 %. Le sursaut d’août est le premier vrai réchauffement depuis.

2022, quand le « sans risque » a explosé

Le basis trade est neutre au prix, pas neutre au risque. Sa vulnérabilité ne vient pas du bitcoin mais de la plomberie : il faut bien garder le spot quelque part et poster la marge du short ailleurs. Chaque « quelque part » est une contrepartie qui peut faire défaut.

2022 l’a démontré dans le sang. Des positions réputées « sans risque », parce que couvertes en direction, ont été anéanties non par un mouvement de prix mais par la faillite des lieux où elles étaient logées : l’effondrement de FTX, la chute de fonds comme Three Arrows Capital, la mise en faillite de prêteurs comme Celsius. Un cash-and-carry parfaitement couvert sur une plateforme qui gèle les retraits n’est plus couvert du tout ; c’est un actif bloqué face à un passif qui, lui, continue d’exiger sa marge.

C’est pourquoi le choix du lieu de garde et de la contrepartie est aussi déterminant que le calcul de la base. La garde du bitcoin au comptant, en particulier, mérite la même rigueur qu’un dispositif de sécurité institutionnel : multiplier les signataires d’un portefeuille ne suffit pas à le rendre sûr. La leçon de 2022 tient en une ligne : dans un trade « sans risque », le risque n’a pas disparu, il a simplement changé d’adresse, passant du prix à la contrepartie.

Le basis trade a changé d’adresse : CME 24/7, Kalshi, perps régulés

La tuyauterie qui produit la base est justement en pleine reconstruction. Trois chantiers de 2026 comptent pour quiconque suit le carry.

D’abord, le CME est passé à la cotation continue. Depuis le 29 mai 2026, ses futures et options bitcoin se négocient 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, avec une brève fenêtre de maintenance hebdomadaire. Fini le trou du week-end qui, faute de cotation, faussait la base au réveil du lundi. Tim McCourt, du CME, a présenté cette liquidité continue comme une réponse à la demande des clients et un pont vers la nature 24/7 des cryptoactifs.

Ensuite, les perpétuels sont entrés dans le champ régulé américain. Le 29 mai 2026, la CFTC a approuvé le contrat BTCPERP de Kalshi, premier perpétuel bitcoin régulé aux États-Unis. Son président, Mike Selig, y a vu une avancée majeure faisant des États-Unis la capitale mondiale de la crypto, et a qualifié les perpétuels d’outil fondamental de gestion du risque et de découverte des prix.

Enfin, cette bascule a déclenché une bataille juridique. En juin 2026, le CME a poursuivi la CFTC, arguant que les perpétuels, avec leurs paiements de funding entre parties, relèvent de la définition du « swap » du Dodd-Frank et non de celle du « future ». Le mécanisme de funding, ce cousin de la base, est ainsi devenu le cœur d’un litige réglementaire ; le régulateur, lui, a jugé la plainte infondée. Qui l’emportera déterminera où, et sous quelles règles, se formera demain une partie de la base.

Ethena : la base des futures devenue stablecoin

La preuve la plus spectaculaire que la base est un actif à part entière, c’est qu’on l’a emballée dans un stablecoin. Le USDe d’Ethena est, dans sa version d’origine, un basis trade industrialisé : long sur un collatéral (ETH staké, bitcoin, liquidités), short sur un perpétuel de notionnel équivalent, la position captant le funding et la base tout en restant neutre au prix. Le rendement de ce carry est reversé aux détenteurs qui immobilisent le jeton.

Le produit a grossi jusqu’à plusieurs milliards de dollars d’encours, faisant d’Ethena un acteur si gros qu’il pesait lui-même sur la base qu’il récoltait. Puis, quand le carry est tombé sous le taux sans risque en 2026, l’arithmétique s’est retournée : pourquoi porter un basis trade crypto à 3 % quand un bon du Trésor tokenisé rend davantage sans risque de contrepartie crypto ? Ethena a réorienté une part croissante de ses réserves vers des actifs du monde réel et des instruments monétaires, et le rendement de son jeton staké s’est tassé autour de 4 %. Le réveil de la base en août redonne, à la marge, de l’intérêt à la jambe delta-neutre. Ethena est le miroir grandeur nature de tout ce qui précède : quand le carry paie, la machine tourne ; quand il passe sous le sans-risque, elle se recycle en fonds monétaire.

AMF, MiFID II et l’effet de levier : le cadre français

Pour un lecteur français, une distinction juridique est essentielle. Les futures et les perpétuels ne relèvent pas de MiCA. Le règlement européen sur les crypto-actifs encadre le spot et les prestataires (les PSAN devenus CASP), mais les dérivés crypto sont des instruments financiers au sens de MiFID II, supervisés par l’AMF au titre du marché, pas au titre de MiCA.

La conséquence pratique touche l’effet de levier. Dans une déclaration publique du 24 février 2026, l’ESMA a confirmé que les perpétuels crypto proposés au détail entrent dans le champ des mesures d’intervention sur les CFD, peu importe leur nom commercial. Concrètement : effet de levier plafonné à 2:1 pour la clientèle de détail, protection contre le solde négatif, clôture automatique sur appel de marge, avertissement de risque obligatoire. L’ESMA précise même que le mécanisme de funding et les fonds d’assurance volontaires ne changent rien à la classification. Le paiement de funding, encore lui, est au centre de la définition.

À cela s’ajoute un calendrier français. La période transitoire qui permettait aux prestataires enregistrés en PSAN d’opérer en attendant l’agrément CASP complet s’est achevée le 1er juillet 2026, comme l’a rappelé l’AMF. Les acteurs non conformes doivent procéder à une extinction ordonnée de leur activité ; opérer sans agrément expose à des sanctions pénales. Pour le particulier français tenté par le carry, la première question n’est donc pas « quelle est la base ? », mais « mon intermédiaire est-il agréé, et quel levier la loi m’autorise-t-elle ? ».

Jackson Hole, la Fed et le plancher du carry

Reste la question qui décidera de la suite du sursaut d’août : le plancher du carry va-t-il bouger ? Ce plancher, c’est le taux sans risque, et il est fixé par les banques centrales. C’est pourquoi le regard des traders de base est tourné cette semaine vers le Wyoming.

Le symposium de Jackson Hole se tient du 27 au 29 août 2026, sur le thème « Financial Innovation: Implications for Payments and Policy ». Vendredi 28 août, Kevin Warsh y prononcera son premier grand discours de président de la Réserve fédérale, dix-neuf jours avant la réunion du FOMC de mi-septembre. L’enjeu pour la base est mécanique. Si Warsh ouvre la porte à des baisses de taux, le rendement du Trésor et de l’Euribor recule, le plancher du carry s’abaisse, et le même écart de base au-dessus du sans-risque redevient soudain rentable : le basis trade se recharge. S’il tient un discours restrictif, le sursaut du contrat de tête se comprimera, et le scénario des 157 jours sous le Trésor pourra reprendre.

Pour le particulier, trois réflexes valent mieux qu’un chiffre. Ne pas confondre le 7,89 % du contrat de tête, en partie artefact d’annualisation, avec un rendement net réalisable. Suivre la base à trois mois en rythme constant et le positionnement des fonds (les rapports COT), plus révélateurs que le gros titre. Et se rappeler que la base ne prédit pas le prix : elle mesure la température du levier. Que la hausse d’août tienne ou non dépendra moins de la base que des flux, des ETF et du ton de la Fed, un débat que nous suivons dans notre tour d’horizon des objectifs de prix avant décembre.

Foire aux questions

Qu’est-ce que la base des futures bitcoin ?

La base est l’écart entre le prix d’un contrat à terme sur le bitcoin et son prix au comptant, soit le future moins le spot. Annualisée, elle se compare à un taux d’intérêt. Le 7 août 2026, la base du contrat de tête du CME a atteint 7,89 %, contre 4,19 % pour le Trésor américain à deux ans.

Comment fonctionne le basis trade (cash-and-carry) ?

On achète du bitcoin au comptant ou via un ETF spot et l’on vend simultanément un future de notionnel équivalent. Les deux jambes se neutralisent en direction et le rendement provient de la base, qui se referme à l’échéance. Le trade est quasi neutre au prix mais supporte des frais, un financement, un coût du capital et un risque de contrepartie.

Pourquoi la base est-elle repassée au-dessus des bons du Trésor en août 2026 ?

Après 157 jours sous le rendement du Trésor, le rebond du bitcoin a fait bondir la prime du contrat de tête à 7,89 %. Le moteur profond reste le positionnement : selon CoinDesk, les hedge funds sont devenus acheteurs nets sur le CME pour la première fois depuis des années, un pari directionnel plus qu’un arbitrage de carry.

La base des futures est-elle un bon signal pour prédire le prix du bitcoin ?

Pas comme signal avancé. CF Benchmarks montre que la base est coïncidente avec le momentum du prix, pas avant-coureuse. Elle sert surtout de thermomètre de surchauffe : une base extrême signale un marché saturé de longs à effet de levier, une configuration qui précède souvent les débouclages, comme le documente le working paper Crypto carry de la BRI.

Les perpétuels et futures crypto sont-ils régulés en France ?

Oui, mais pas par MiCA. Les dérivés crypto relèvent de MiFID II et de la supervision de l’AMF. L’ESMA a confirmé en février 2026 que les perpétuels de détail sont traités comme des CFD : levier plafonné à 2:1, protection contre le solde négatif et avertissement de risque. La période transitoire des PSAN vers l’agrément CASP s’est achevée le 1er juillet 2026.

Par Liam Brennan, journaliste marchés chez HOGE Wire.