Le prochain demi-BTC est à 312 jours. Le test de stress des mineurs commence maintenant.
312 jours avant le 5ᵉ demi-BTC. La subvention passe de 3,125 à 1,5625 BTC au bloc 1 050 000. CleanSpark, Riot et Marathon devront tous faire face à un hashprice devant atteindre 0,062 $/TH/jour pour couvrir leurs coûts (AMF, Autorité des Marchés Financiers, en France).
Le cinquième demi-BTC de Bitcoin est actuellement prévu pour environ le 7 avril 2028, à la hauteur de bloc 1 050 000 — 312 jours d’aujourd’hui, basé sur la moyenne glissante du temps de bloc de 9 minutes 47 secondes suivie par mempool.space. La subvention passera de 3,125 BTC à 1,5625 BTC par bloc. L’émission quotidienne passe de 450 BTC à 225 BTC. Au prix spot du mardi de 101 840 $, cela représente la différence entre 45,8 millions de dollars et 22,9 millions de dollars de nouvelle offre quotidienne arrivant dans les portefeuilles des mineurs. En soustrayant les 22,9 millions de dollars, le vendeur marginal dans cette classe d’actifs change de caractère du jour au lendemain. Le compte à rebours est désormais assez court pour que les bilans des mineurs soient repositionnés en temps réel, et le marché des capitaux trade déjà le stress implicite (AMF, Autorité des Marchés Financiers, en France). CleanSpark, Riot Platforms et Marathon Digital ont chacun sous-performé le BTC de 18 à 31 % depuis le début de l’année, malgré un prix spot proche de six chiffres.
Ce qui est en jeu est de savoir si le secteur des mineurs publics survivra au prochain demi-BTC avec sa structure de capital actuelle intacte, ou si le cycle d’investissement en ASIC de 2024-2026 aura été mal calé face à une subvention réduite et un hashprice qui n’a pas encore récupéré. La mesure la plus nette du stress des mineurs est le hashprice — le revenu par térahachage par jour, actuellement de 0,062 $ selon l’indice hashprice de Luxor. Au moment du demi-BTC, ce nombre se réduit mécaniquement de moitié, sauf si les frais de transaction doublent ou si le prix spot double. Aucun de ces scénarios n’est le cas de base. Les mineurs qui ont entré 2026 avec la mauvaise flotte, les mauvais contrats d’électricité ou les mauvais engagements de dette seront visibles au premier trimestre 2027.
La mathématique de la baisse de la subvention
Le calendrier de la subvention est imposé par chaque node complet validant la récompense de bloc à chaque hauteur. Le cinquième demi-BTC réduit la subvention par bloc de 3,125 BTC à 1,5625 BTC. Cela représente environ 99,7 % du revenu total des mineurs aux niveaux de frais actuels — les frais de transaction ont représenté 5,4 % de la récompense de bloc sur les 90 derniers jours selon mempool.space, mais ont varié de 1,2 % (creux de fin de semaine avec faible mempool) à 18 % (pic des ordinals du 9 mars). Au prix spot et au taux de hachage actuels de 712 exahachages par seconde selon Glassnode, la valeur de l’émission quotidienne post-demi-BTC passe de 45,8 millions de dollars à 22,9 millions de dollars. Le revenu total des mineurs, frais inclus, passe d’environ 48,3 millions de dollars à 25,2 millions de dollars par jour, en supposant que les frais croissent proportionnellement.
| Métrique | Aujourd’hui | Jour après le demi-BTC (BTC stable) | Jour après (BTC +50 %) |
|---|---|---|---|
| Subvention de bloc (BTC) | 3,125 | 1,5625 | 1,5625 |
| Émission quotidienne (BTC) | 450 | 225 | 225 |
| Prix spot du BTC (USD) | 101 840 $ | 101 840 $ | 152 760 $ |
| Revenu quotidien de la subvention | 45,8 millions de $ | 22,9 millions de $ | 34,4 millions de $ |
| Revenu quotidien des frais (est.) | 2,5 millions de $ | 2,5 millions de $ | 3,8 millions de $ |
| Hashprice (USD/TH/jour) | 0,062 $ | 0,034 $ | 0,051 $ |
| Point d’équilibre J/TH (à 0,05 $/kWh) | ~28 J/TH | ~17 J/TH | ~24 J/TH |
Le hashprice est le seul chiffre qui compte
Le hashprice — revenu par térahachage par jour — résume tout en un seul chiffre comparable. Le niveau actuel de 0,062 $/TH/jour correspond approximativement au 30ᵉ percentile de la période 2024-26. Le point bas post-demi-BTC de 2024 était de 0,038 $, atteint en septembre 2024 lorsque la difficulté avait augmenté de 14 % et que le prix spot était à 58 000 $. Le niveau actuel est constructif mais pas laxiste ; les mineurs utilisant des ASIC de 25-30 J/TH (génération Antminer S21) dégagent plus de 0,04 $/TH/jour nets de l’électricité à 0,05 $/kWh. Les mineurs avec des flottes legacy de 38+ J/TH (S19j Pro et antérieures) dégagent juste au-dessus du point d’équilibre. Au demi-BTC, ces chiffres se compressent de 50 % avant toute ajustement de difficulté.
La difficulté est l’élément incertain. Si le taux de hachage reste à 712 EH/s jusqu’au demi-BTC, la difficulté reste stable et le hashprice se réduit de moitié sur une base 1:1 avec la baisse de la subvention. Si le taux de hachage baisse de 15 à 20 % après le demi-BTC — le schéma typique lorsque les mineurs marginaux capitulent — la difficulté s’ajuste deux semaines plus tard et les mineurs survivants récupèrent environ 15 à 20 % de la perte de hashprice. Le demi-BTC de 2024 a vu une baisse de 6 % du taux de hachage au premier mois, plus modérée que la baisse de 22 % de 2020 car l’efficacité des ASIC plus nouveaux a amorti le choc. Le demi-BTC de 2028 devrait voir une baisse similaire de 8 à 12 % basée sur la distribution actuelle de l’âge de la flotte selon l’indicateur CBECI de Cambridge.
Bilans des mineurs publics, classés par préparation au demi-BTC
Les trois grands mineurs publics listés aux États-Unis entrent dans le demi-BTC avec des positions très différentes. CleanSpark possède la flotte la plus propre — efficacité moyenne de 19,4 J/TH selon ses déclarations du premier trimestre — et utilise essentiellement du matériel de la génération S21. Leur point d’équilibre de hashprice à 0,045 $/kWh pour l’électricité est d’environ 0,022 $/TH/jour, ce qui signifie qu’ils traversent le demi-BTC dans presque tous les scénarios de prix spot supérieurs à 80 000 $. Riot est dans la moyenne : efficacité de flotte de 23 J/TH, mais leurs sites Rockdale et Corsicana ont des contrats d’électricité à 0,029 $/kWh, ce qui leur donne le coût en cash le plus faible par bitcoin parmi le groupe listé. Marathon est l’incertitude : efficacité de flotte de 26 J/TH, plus dispersée géographiquement, et une position de trésorerie BTC plus importante, ce qui signifie que leur P&L est davantage un pari à effet de levier sur le prix du BTC plutôt que sur la marge opérationnelle.
Les mineurs listés plus petits sont une catégorie différente. Hut 8, Bitfarms, Iris Energy, TeraWulf et Core Scientific utilisent tous des flottes avec une efficacité moyenne dans la bande de 26-32 J/TH. Leur mathématique du demi-BTC est brutale à prix spot stable : hashprice de 0,034 $/TH/jour contre un point d’équilibre incluant l’électricité de 0,027-0,031 $, laissant des marges opérationnelles dans les faibles chiffres uniques. Toute pertération opérationnelle, toute hausse du prix de l’électricité ou toute baisse de 10 % du prix spot du BTC met le mineur marginal du groupe à marge en cash négative. Le schéma historique suggère que deux à trois mineurs publics seront soit acquis, soit restructurés dans les douze mois suivant le demi-BTC. Le cycle de 2024 a vu Core Scientific sortir de la procédure Chapter 11 et une consolidation dans le minage privé ; le cycle de 2028 produira un ajustement similaire, plus important en termes de dollars car le secteur est plus grand.
Le marché des frais n’a pas fait ce qu’il fallait
Pendant dix-sept ans, la communauté Bitcoin a parlé de la transition des revenus de subvention vers les revenus de frais. En pratique, cela n’a pas eu lieu. Les frais de transaction moyens en tant que percentage de la récompense de bloc sont à 5,4 % sur les 90 derniers jours, en baisse d’un pic de 23 % lors de la frénésie des ordinals d’avril 2024. Le protocole Bitcoin Runes lancé au demi-BTC de 2024 a produit une demande de frais sporadique mais pas soutenue. La capacité du Lightning Network à 5 400 BTC traite une activité économique réelle mais génère des frais de base négligeables. Le mempool passe la plupart des jours en dessous de 50 000 transactions en file d’attente, bien dans la capacité du bloc.
Cela est important car le modèle de sécurité long terme des mineurs nécessite que les frais remplacent éventuellement la subvention. Au niveau de frais actuel de 2,5 millions de dollars par jour, les frais devraient croître d’environ 18 fois pour remplacer entièrement la subvention post-demi-BTC à prix spot stable. Cette trajectoire de croissance nécessite soit une hausse soutenue de l’activité sur la chaîne provenant de nouveaux protocoles, soit un cycle de spéculation beaucoup plus grand de type ordinals, soit un changement structurel dans la façon dont Bitcoin est utilisé comme couche de règlement. Aucun de ces scénarios n’est le cas de base pour 2028. Le résultat probable est que le budget de sécurité post-demi-BTC baisse en dollars réels, le taux de hachage se compressant de 10 à 15 %, et le réseau opérant à un niveau de sécurité global inférieur jusqu’au prochain cycle haussier qui pousse le prix spot assez haut pour restaurer l’économie des mineurs.
Le groupe de mineurs privés est la variable inaperçue
Les mineurs publics représentent environ 28 à 32 % du taux de hachage réseau selon le modèle d’attribution que vous choisissez. Les 68 à 72 % restants sont privés et largement non notés — opérations industrielles russes et kazakhes à grande échelle, mineurs privés américains comme Cipher et les pairs non publics de Stronghold, opérations souveraines liées au Moyen-Orient, et une longue traîne de petits opérateurs dans des géographies à faible coût d’électricité. Ce groupe entrent dans le demi-BTC avec une économie très différente du secteur listé. Les opérateurs russes avec de l’électricité hydroélectrique ou du gaz perdu à moins de 0,03 $/kWh survivent confortablement au demi-BTC à tout prix spot supérieur à 50 000 $. Les opérations du Moyen-Orient opérant effectivement au coût dans le cadre de stratégies de diversification nationales n’ont aucun point de capitulation motivé par le profit. En revanche, les centres de stockage privés basés aux États-Unis utilisant des flottes plus anciennes sur de l’électricité de qualité commerciale sont le groupe le plus vulnérable de tout l’univers, et ils ne sont visibles dans aucun ensemble de données public avant qu’ils ne s’arrêtent.
Cette asymétrie est importante pour la trajectoire du taux de hachage post-demi-BTC. Les mineurs publics que nous pouvons modéliser sont ceux les moins susceptibles de capituler en premier ; le groupe privé qui capitule en premier est invisible jusqu’à ce que les données d’ajustement de difficulté confirment que cela s’est produit. Le demi-BTC de 2024 a vu une baisse de 6 % du taux de hachage réseau, presque entièrement due aux mineurs privés — le taux de hachage des mineurs publics a même augmenté pendant le demi-BTC car les opérateurs listés ont absorbé la capacité d’électricité libérée. Le même schéma devrait se répéter en 2028, avec l’ajout que la demande de stockage pour l’IA pour la capacité du réseau concurrence désormais agressivement la demande de stockage pour le minage. Les renouvellements de contrats d’électricité en 2026-27 seront l’indicateur avancé des mineurs privés qui survivront.
Le pivot vers les centres de données IA est l’élément incertain
Approximativement un tiers des investissements en capital des mineurs publics sur les douze derniers mois a été redirigé vers le stockage IA/HPC. Le site Childress d’Iris Energy, le contrat CoreWeave de Core Scientific, l’expansion Lake Mariner de TeraWulf — ces projets sont des paris que l’activité de stockage IA à marge plus élevée peut amortir le stress du demi-BTC. L’économie unitaire est réelle : le stockage IA génère 1,50 à 2,50 $ par kWh de revenu brut contre 0,30 à 0,50 $ pour le minage au hashprice actuel. Le problème est que l’investissement de conversion est élevé — environ 1,5 à 2,0 millions de dollars par MW pour le refroidissement liquide de qualité IA, les améliorations de transformateurs et le réseau de niveau 3, contre 0,4 à 0,7 million de dollars par MW pour la construction de qualité minage. Les mineurs qui peuvent pivoter une capacité significative seront plus performants ; ceux qui ne peuvent pas seront comprimés par le demi-BTC et la concurrence croissante de l’IA pour la capacité du réseau.