La nouvelle couche de dons de Curve est, silencieusement, le rendement le plus agressif de la DeFi
Le marché de vote-escrow de Curve — veCRV, Convex, Votium — verse des rendements de dons qui surpassent toutes les plateformes DeFi de premier ordre. Voici comment fonctionne l’enchère de jauge, ce que les principales pools ont payé lors de l’époque précédente, et où se situe le piège.
Le marché de vote-escrow sur Curve Finance est, silencieusement, la plateforme de rendement la plus élevée de la DeFi de premier ordre. Le dernier round Votium a versé en moyenne 0,085 $ à 0,11 $ par vlCVX [USD] sur les dix principales pools incentivisées, ce qui, selon le prix du CVX et les conditions de blocage, se traduit par un rendement de don réalisé de 22 % à 34 % [USD] en plus des émissions CRV sous-jacentes et des frais de transaction de la pool. Les chiffres ne sont pas nouveaux. L’agressivité de la plateforme, oui. Après le lancement du marché de dons on-chain de Curve sur les rails crvUSD et la recalibration post-déblocage des émissions, le flux de dollars par vote vers l’enchère de jauge a doublé environ par an. Les données du tableau de bord Llama’s Curve Bribes racontent l’histoire clairement.
Il est question d’une des rares surfaces de rendement réel restantes en DeFi. Le rendement de don n’est pas un programme de points, ni une émission de token payée dans la propre monnaie du protocole, ni un incentive temporaire. Il s’agit d’un paiement en stablecoin (principalement USDC, crvUSD et FXS) et en ETH, versé par des protocoles qui veulent que leurs pools soient votées pour les émissions, payé toutes les deux semaines et réglé on-chain. Le piège — et il y en a toujours un sur Curve — est que le blocage est réel, la surface de gouvernance est opérationnellement complexe, et le flux de dons est lui-même un indicateur avancé des protocoles de stablecoin ou LST qui vont bientôt se déprécier. Cet article explique les mécanismes, nomme les plateformes et liste les pools les mieux payées de l’époque précédente.
veCRV en un paragraphe (et un paragraphe seulement)
Curve émet des CRV vers les pools de liquidité. La répartition des émissions entre les pools est déterminée toutes les deux semaines par un vote parmi les détenteurs de veCRV — CRV à escrow de vote, qui est du CRV bloqué jusqu’à quatre ans dans le contrat VotingEscrow. Le poids du blocage est linéaire en temps : 1 CRV bloqué 4 ans égale 1 veCRV ; 1 CRV bloqué 1 an égale 0,25 veCRV. Le vote se déroule sur le GaugeController, et la répartition des émissions est la seule chose qui détermine quels fournisseurs de liquidité gagnent le plus de CRV par dollar déposé. C’est tout le mécanisme. Tout le reste — Convex, Votium, les marchés de dons, les guerres — est superposé à ces trois faits.
Convex est désormais le voteur médian ; Yearn et StakeDAO le suivent
Convex Finance possède environ 50 % à 55 % de tous les veCRV bloqués, selon la méthode de comptage des positions déléguées. L’argument de Convex dès le lancement était simple : déposer du CRV, recevoir du cvxCRV (un wrapper liquide), et Convex bloque durablement le CRV sous-jacent en veCRV, en échange de vous permettre de conserver l’exposition au rendement. Convex agrège ensuite le pouvoir de vote. Pour débloquer la couche secondaire — le contrôle du vote — Convex a créé vlCVX : CVX à vote bloqué pour 16 semaines, qui donne au détenteur une part proportionnelle du pouvoir de vote veCRV du protocole. Le bilan actuel de vlCVX oscille près de 50 millions de CVX bloqués, contrôlant le veCRV proportionnel.
StakeDAO et Yearn gèrent des structures parallèles (sdCRV et yCRV), chacune avec son propre mécanisme de délégation et de blocage, et son propre routage de dons. Les parts de marché sont approximativement : Convex 50 %+, StakeDAO ~8 %, Yearn ~5 %, le reste étant détenu par des blocages directs et un petit nombre de grands protocoles qui bloquent du veCRV pour leurs propres pools (notamment Frax, qui détient une position veCRV stratégiquement significative pour défendre ses pools FRAX/USDC et frxETH/ETH).
Votium est la plateforme d’enchère ; Hidden Hand est l’alternative
Votium est le marché de dons dominant pour vlCVX. Toutes les deux semaines (une époque Convex), Votium ouvre un round où des protocoles déposent des dons en n’importe quel ERC-20, attachés à des jauges Curve spécifiques. Les détenteurs de vlCVX délèguent leur vote à Votium et reçoivent une part proportionnelle des dons collectés pour les pools ayant reçu leurs votes délégués. Les dons sont réclamables via un paiement distribué par Merkle, réglé on-chain. Hidden Hand (géré par Redacted Cartel) offre un mécanisme similaire pour plusieurs autres systèmes de vote-escrow et propose des dons de jauge Curve comme plateforme alternative, bien que Votium capte la majorité du flux routé via vlCVX.
L’économie par vote est l’argument principal. Sur les six derniers rounds Votium, le $/vlCVX réalisé a resté dans la bande de 0,07 $ à 0,13 $ [USD], avec des pics lors des époques à forte incentive (typiquement quand Frax, Lido ou un nouveau protocole LST se battent pour les émissions). À un prix du CVX proche de 3,50 $ [USD] et un blocage de 16 semaines, un 0,10 $ par époque [USD] constant se compose à environ 2,60 $/an par CVX [USD] en rendement de don uniquement, ce qui, face au prix spot, dépasse 70 % nominal [USD] — bien que le blocage de 16 semaines et la volatilité du prix du CVX rendent le nombre réalisé plus faible pour tout participant devant marquer à la valeur du marché.
Les pools les mieux payés de l’époque précédente
La composition du flux de dons indique exactement quels protocoles sont le plus inquiets de perdre de la liquidité. Les émetteurs de stablecoins et les fournisseurs LST/LRT dominent, car l’écart entre « liquidité Curve profonde » et « liquidité Curve superficielle » est la différence entre maintenir le peg et se déprécier. Le tableau ci-dessous présente les dix jauges incentivisées du round Votium le plus récent, avec le $/vlCVX payé et le protocole finançant les dons.
| Pool | Donneur | Total des dons (USD) | $/vlCVX | Pourquoi ils paient |
|---|---|---|---|---|
| crvUSD/USDC | Curve DAO | 1,42 M $ | 0,118 $ | Défendre le plus grand pool de peg de crvUSD |
| ETH+/ETH (Reserve) | Reserve / RSR | 960 k $ | 0,104 $ | Booster la liquidité ETH+ |
| FRAX/USDC | Frax Finance | 820 k $ | 0,099 $ | Défendre le peg FRAX post-migration FRAXBP |
| weETH/WETH | Ether.fi | 710 k $ | 0,094 $ | Maintenir profonde la voie de déverrouillage eETH |
| ezETH/WETH | Renzo | 640 k $ | 0,088 $ | Défendre ezETH après l’épisode de dépréciation Q2 |
| pyUSD/USDC | PayPal / Paxos | 580 k $ | 0,083 $ | Scaler la liquidité on-chain de PYUSD |
| USDe/USDC | Ethena Labs | 540 k $ | 0,079 $ | Défendre le peg USDe sous stress |
| mkUSD/crvUSD | Prisma Finance | 390 k $ | 0,066 $ | Booster la profondeur de trading mkUSD |
| sFRAX/FRAX | Frax Finance | 340 k $ | 0,061 $ | Promouvoir l’adoption de sFRAX |
| GHO/crvUSD | Aave DAO | 310 k $ | 0,058 $ | Scaler la liquidité secondaire de GHO |
Trois tendances ressortent de ce tableau. Premièrement, chaque pool du top dix est soit un pool de peg de stablecoin, soit un pool de déverrouillage LST/LRT — aucun pool de token de gouvernance, aucune ferme exotique, aucune plateforme native L2. C’est parce que seuls les protocoles prêts à payer six chiffres par époque sont ceux pour qui la profondeur de liquidité est existentielle. Deuxièmement, le flux de dons est un indicateur avancé de stress : la dépense de dons d’ezETH a fortement augmenté après l’épisode de dépréciation Q2 de Renzo, et la dépense de dons d’USDe corrèle étroitement avec le stress des taux de financement dans le livre de couverture d’Ethena. Troisièmement, les dons sont payés en vrais stablecoins et en ETH, pas dans le propre token du donneur — ce qui est la différence entre le rendement de don et le rendement d’émission, et la raison pour laquelle le rendement de don est plus proche d’un vrai flux de trésorerie.
Le ratio don-à-émission — où le rendement vient réellement
Le chiffre qui compte pour tout donneur est le ratio don-à-émission : pour chaque dollar de dons payé aux détenteurs de vlCVX, combien de dollars d’émissions CRV sont dirigés vers la pool du donneur ? Dans le calendrier d’émission actuel, le ratio est d’environ 1,3x à 1,7x pour la pool marginale — ce qui signifie que 100 000 $ de dons [USD] dirigent typiquement 130 000 $ à 170 000 $ [USD] d’émissions CRV vers la pool donatrice, qui s’accumule ensuite aux fournisseurs de liquidité de cette pool. Ce ratio positif est la raison pour laquelle le marché s’équilibre : les protocoles achètent des droits d’émission à un discount par rapport aux émissions elles-mêmes, et les détenteurs captent l’écart.
Le piège est que le ratio se contracte lorsque la demande de dons augmente. Lorsque trop de protocoles se disputent les émissions de la même époque, le don marginal augmente et l’émission marginale reste fixe, poussant le ratio vers le bas. Dans les rounds récents, il a touché 1,1x pour les pools les plus contestées, ce qui est le niveau où plusieurs petits protocoles arrêtent totalement de donner — ils paieraient presque au pair pour des émissions qu’ils pourraient reproduire simplement en émettant leur propre token d’incentive. Le tableau de bord des émissions de Convex et les synthèses des rounds Votium montrent le ratio en direct.
Dons en crvUSD et nouvelle enchère on-chain
Le changement récent qui a rendu la couche de dons « silencieusement agressive » est la migration d’une part significative du flux de dons vers les rails crvUSD. Le propre stablecoin de Curve, crvUSD, est devenu l’actif de règlement préféré pour les dons — en partie parce que le routage via les pools crvUSD génère un revenu supplémentaire de frais de transaction pour les votes du GaugeController que ces dons remportent, créant un petit mais réel incentive de second ordre. Les contrats de dons on-chain déployés pour régler en crvUSD ont agrégé plusieurs centaines de millions de flux de dons sur les deux derniers trimestres.
Le mécanisme est simple : un donneur dépose du crvUSD dans le contrat de dons, attaché à un ID de jauge. Les détenteurs de vlCVX (ou directement de veCRV) votent, et à la fin de l’époque, le contrat distribue proportionnellement. La particularité intéressante est que plusieurs donneurs donnent désormais pour leurs propres pools en crvUSD, créant un boucle récursive : les dons payés en crvUSD dirigent les émissions vers les paires crvUSD, ce qui approfondit la liquidité crvUSD, ce qui rend crvUSD un meilleur actif de règlement pour les dons. Les intérêts du Curve DAO sont bien servis par cette boucle, ce qui explique pourquoi certains commentateurs (incluant les communications propres de Curve) ont silencieusement amplifié la plateforme.
Les risques que personne ne discute sur les pages marketing
Le rendement de don semble être le rendement le plus propre de la DeFi jusqu’à ce que vous testez les hypothèses sous stress. Trois risques sont importants :
- Le blocage de 16 semaines. vlCVX est bloqué pour 16 semaines avec des déblocages glissants. CVX a historiquement halvé (et doublé) dans une seule fenêtre de blocage. Tout calcul d’APR qui ignore la volatilité du prix du CVX vous vend un chiffre qui n’existe pas en pratique.
- Cyclicité de la demande de dons. Le flux de dons corrèle avec le stress des stablecoins et LST/LRT. Lorsque les marchés sont calmes, moins de protocoles paient pour défendre la liquidité, et le prix par vote baisse. La bande actuelle de 0,08 $ à 0,11 $ [USD] est élevée ; la moyenne de long terme depuis 2022 est proche de 0,05 $ [USD].
- Solvabilité et rotation des donneurs. Plusieurs donneurs précédents à forte dépense — notamment Tribe DAO lors du merger FEI/RARI et Olympus DAO à son pic — ont arrêté de donner lorsque leurs propres trésoreries ont explosé. La dépense de dons d’un protocole est le premier coût réduit lorsque son token baisse ; le rendement de don est structurellement pro-cyclique.
- Surface smart-contract. L’exploit du compilateur Vyper de Curve en juillet 2023, qui a drainé environ 70 M $ [USD] de plusieurs pools Curve, rappelle que la surface de la plateforme est grande et que le graphe de dépendance est plus