Comment les stablecoins fonctionnent réellement — l’infrastructure que personne n’explique

Le 28 février 2025, la Banque des Règlements Internationaux a rapporté que les volumes de règlement des stablecoins avaient atteint 27,6 billions d’euros au cours de l’année civile 2024, dépassant légèrement la somme de Visa et Mastercard. Au premier trimestre 2026, la flottante des tokens adossés au dollar s’établissait à environ 232 billions d’euros chez Tether, Circle, MakerDAO et First Digital. Pourtant, la plupart des utilisateurs n’ont jamais vu la machinerie réelle. Ils voient un token indiquant « 1 € » et supposent qu’un coffre-fort contient un euro. En pratique, la situation est plus complexe, régulée de manière inégale selon les juridictions, et structurellement différente d’un émetteur à l’autre.

Ce qui est en jeu n’est pas abstrait. Lorsque TerraUSD a fait défaut en mai 2022, il a anéanti environ 45 billions d’euros en 72 heures. Lorsque Silicon Valley Bank a fait faillite en mars 2023, l’USDC a brièvement coté à 0,87 € car 3,3 billions d’euros des réserves de Circle étaient bloqués dans cette banque. Ces deux événements étaient prévisibles si l’on comprenait l’infrastructure. L’objectif de cet article est d’expliquer cette infrastructure — réserves, attestations, flux d’émission et de rachat, risque de contrat intelligent, et l’enveloppe réglementaire désormais imposée par MiCA Titre III et IV — avec suffisamment de détails pour que la prochaine dépréciation ne soit pas une surprise.

La machine à deux faces : émission sur un rail, rachat sur l’autre

Un stablecoin adossé à une monnaie fiduciaire est une machine à deux faces. D’un côté, une contrepartie autorisée effectue un virement en euros vers le compte bancaire de l’émetteur ; l’émetteur émet un nombre équivalent de tokens on-chain et les transfère vers un portefeuille. De l’autre côté, la même contrepartie (ou une autre, selon la politique de l’émetteur) brûle les tokens et reçoit un virement en retour. La parité est maintenue car les arbitragistes achètent le token à moins de 1 € sur Binance ou Coinbase, le rachètent à la parité auprès de l’émetteur et empochent la marge. Ce cycle d’arbitrage, et non le marketing, est ce qui maintient la stabilité d’un stablecoin.

En pratique, ce cycle est restreint. Les conditions de l’USDC de Circle exigent un compte Circle Mint vérifié, un rachat minimum de 100 €, et un règlement le jour même uniquement pour les virements reçus avant 13:00 ET. Les conditions de Tether exigent un compte institutionnel vérifié, un minimum de 100 000 €, une taxe de rachat de 0,1 %, et réservent le droit de racheter en bons du Trésor plutôt qu’en cash si le cash est contraint. Cette restriction explique pourquoi un utilisateur retail ne peut pas personnellement clôturer l’arbitrage — il doit se fier aux market-makers comme Cumberland, Wintermute, GSR et B2C2 pour le faire. En pratique, cela signifie que la parité n’est fiable que tant que ces entreprises sont disposées à maintenir des capitaux déployés dans le cycle de retour.

Réserves : ce qui adosse réellement le token

« Adossé à des euros » est un raccourci qui masque quatre compositions de réserves très différentes. Un émetteur EMT régulé sous MiCA doit maintenir au moins 30 % des réserves en dépôts bancaires ségrégués auprès de plusieurs institutions de crédit ; le reste peut être investi dans des dettes souveraines très liquides jusqu’à une échelle de maturité définie. Un émetteur basé aux États-Unis comme Circle maintient la majorité des réserves dans le Circle Reserve Fund, un fonds monétaire gouvernemental géré par BlackRock et custodié chez BNY Mellon. Les réserves de Tether sont plus hétérogènes : bons du Trésor, repo inversé, prêts garantis, or et bitcoin. Le DAI de MakerDAO est collatéralisé on-chain par ETH, wBTC, USDC et bons du Trésor tokenisés, avec un ratio de surcollatéralisation du système flottant entre 150 % et 300 % selon l’actif.

La cadence d’attestation est plus importante que la plupart des utilisateurs ne le pensent. Une attestation mensuelle est un instantané d’un jour sur 30 ; pour les 29 autres, vous vous fiez aux contrôles internes de l’émetteur. Un audit (que ni Tether ni Circle n’obtiennent actuellement dans le sens complet PCAOB) est un examen plus rigoureux des contrôles eux-mêmes. L’article 36 de MiCA réduit une partie de cet écart en imposant une valorisation quotidienne des réserves et une publication hebdomadaire des avoirs pour tout EMT « significatif » — défini comme une capitalisation boursière de plus de 5 milliards d’euros ou 2,5 millions de transactions quotidiennes. En pratique, cela signifie que l’USDC et l’USDT, lorsqu’ils sont proposés aux résidents de l’UE, doivent publier des décomptes de réserves sur une base hebdomadaire dès la fin 2024.

La couche de contrat intelligent : où le token vit réellement

Chaque stablecoin est, on-chain, un contrat ERC-20 (ou équivalent sur Tron, Solana, Avalanche, etc.) qui maintient un map de balances. Le contrat possède une clé propriétaire — détenue par l’émetteur — qui peut émettre, brûler et, de manière critique, bloquer. Le contrat de l’USDC sur Ethereum dispose d’une fonction blacklist que l’émetteur a utilisée 252 fois depuis 2020, bloquant environ 97 millions d’euros de tokens à la demande des autorités de police et de sanctions. L’USDT dispose d’une fonction similaire et a bloqué plus de 1,3 milliard d’euros à ce jour. Le DAI, en revanche, n’a aucune fonction de blocage au niveau du contrat de token ; l’équivalent le plus proche est le vote de gouvernance de MakerDAO pour désactiver un type de collatéral.

Cette asymétrie est la décision de conception la plus importante dans les stablecoins, et presque personne ne la souligne. Un bilan USDC ou USDT est censurable ; un bilan DAI ne l’est pas (du moins pas au niveau du token). Pour les protocoles DeFi, c’est la différence entre pouvoir opérer sous le risque de sanctions OFAC et non. Pour les utilisateurs dans des juridictions où la règle de droit est faible, c’est la différence entre un actif qu’ils contrôlent et un actif détenu à la discrétion de l’émetteur. Notre moniteur de parité des stablecoins suit à la fois la déviation du prix du marché et le nombre d’événements de blocage par émetteur et par mois.

Pourquoi les parités se brisent : les quatre modes de défaillance

Les dépréciations de stablecoins se regroupent en quatre mécanismes. Premièrement, l’altération des réserves : l’épisode SVB de mars 2023, où 3,3 billions d’euros des réserves de Circle étaient bloqués dans une banque en faillite, a fait chuter l’USDC à 0,87 € en 36 heures. Deuxièmement, la restriction du rachat : lorsque un émetteur suspend ou limite le rachat, le cycle d’arbitrage se brise et le prix du marché dévie. Troisièmement, la chute du collatéral algorithmique : l’UST de Terra dépendait de l’émission/blocage de LUNA pour défendre la parité ; une fois la confiance rompue, le prix de LUNA a chuté à zéro et le mécanisme a amplifié plutôt que réduit le mouvement. Quatrièmement, la corrélation du collatéral : un stablecoin crypto-collatéralisé surcollatéralisé comme le DAI est exposé si ses actifs collatéraux chutent plus vite que le moteur de liquidation peut clôturer les positions, comme cela a presque été le cas le Black Thursday de mars 2020 lorsque le DAI a coté jusqu’à 1,11 € car les liquidations ont fait monter la demande pour le token lui-même.

L’enveloppe MiCA : comment l’Europe régule l’infrastructure

Depuis le 30 juin 2024, tout stablecoin proposé aux résidents de l’UE doit être émis par une Institution de Monnaie Électronique ou Institution de Crédit autorisée sous MiCA. La réglementation divise les stablecoins en deux catégories : les jetons de monnaie électronique (EMT), adossés à une seule monnaie fiduciaire, et les jetons se référant à des actifs (ART), adossés à un panier. Les règles de réserves sont plus strictes que la pratique américaine : au moins 30 % des réserves EMT doivent être placées dans des dépôts à vue ségrégués auprès de plusieurs banques ; les ART sont soumis à un seuil minimal de dépôts de 60 %. Les seuils de divulgation quotidienne et hebdomadaire sont contraignants dès que un token dépasse 5 milliards d’euros ou 2,5 millions de transactions quotidiennes.

En pratique, cela a eu deux effets visibles. Premièrement, BaFin et l’AMF (Autorité des Marchés Financiers) ont autorisé l’entité européenne de Circle (Circle Mint Europe SAS) en juillet 2024, rendant l’USDC le premier stablecoin dollar majeur conforme à MiCA. Deuxièmement, Tether a refusé de demander une autorisation EMT et a donc été retiré de Binance, Coinbase, Kraken et Crypto.com pour les utilisateurs de l’UE à la fin 2024. La part de marché de Tether parmi les plateformes de l’UE a chuté d’environ 71 % à moins de 15 % en huit mois. L’infrastructure n’a pas changé ; l’enveloppe réglementaire a changé, et cette enveloppe détermine désormais où chaque token peut être utilisé. Notre calendrier réglementaire suit les échéances de la phase 2 de MiCA jusqu’en 2026.

Stablecoins à rendement et la ligne réglementaire

Une part croissante du marché — environ 11 billions d’euros chez Ethena (sUSDe), Mountain Protocol (USDM) et Ondo (USDY) — verse le rendement des bons du Trésor ou des trades de base aux détenteurs. La ligne réglementaire ici est nette. Sous l’article 45 de MiCA, un EMT ne doit pas payer des intérêts aux détenteurs ; s’il le fait, il devient une Entreprise Collective d’Investissement et déclenche le régime AIFMD ou UCITS. Aux États-Unis, la déclaration du personnel de la SEC d’avril 2025 a tracé une ligne similaire : un stablecoin qui distribue un rendement aux détenteurs est présumément un titre et doit être enregistré. En pratique, cela signifie que l’USDe d’Ethena est proposé aux personnes américaines uniquement sous une forme enveloppée, sans intérêt ; le sUSDe à rendement est restreint aux acheteurs qualifiés.

Quoi vérifier réellement avant de tenir un stablecoin Share 𝕏 Post Telegram Copy link