Positionnement dérivés : la queue qui remue le chien

Le Bitcoin évolue autour de 82 000 dollars, soit près de 73 000 euros, encore à environ un tiers sous le sommet de près de 126 000 dollars inscrit le 6 octobre 2025 (CoinGecko). Mais le chiffre qui occupe les salles de marché après la décision de la Réserve fédérale du 28 octobre n’est pas tant le niveau du prix que son origine: qui le fixe réellement? Sur les marchés crypto, le cours au comptant, le «spot» que tout le monde cite, n’est que la partie visible d’un édifice dont l’essentiel du volume, et une bonne part de la formation des prix, se joue ailleurs, dans les contrats à terme et les perpétuels. La question tient en une image: la queue des dérivés remue-t-elle le chien du comptant, ou l’inverse?

Le décor: la Fed temporise, le livre regarde décembre

Commençons par le contexte macro, car c’est lui qui règle le thermostat du levier. Le 16 septembre, la Fed de Kevin Warsh a relevé ses taux pour la première fois depuis 2023, à une fourchette de 3,75 à 4,00 %, et son tableau de projections laissait entrevoir au moins un tour de vis supplémentaire avant la fin de l’année (CNBC). Le 28 octobre, malgré un indice des prix de septembre plus chaud qu’attendu, le comité a préféré maintenir ce niveau, au terme d’une réunion sans nouvelles projections et devant une table visiblement partagée (Federal Reserve).

La séquence compte pour le positionnement. Une pause n’est pas une baisse: elle maintient le taux sans risque, ce plancher que tout rendement de levier doit battre, à son niveau de septembre. La réunion des 8 et 9 décembre, accompagnée d’un nouveau dot plot, redevient donc l’échéance décisive, et le marché y price majoritairement une hausse plutôt qu’une détente. Comme nous l’avons détaillé dans nos perspectives de fin d’année, le Bitcoin avance face à une Fed qui resserre, pas qui assouplit. Dans un régime où Warsh a renoncé à toute guidance et où la réaction au communiqué se comprime, le positionnement en dérivés en dit souvent plus long que le texte officiel.

Trois quarts du volume: pourquoi les dérivés dominent

Le point de départ est une asymétrie de taille. Selon une étude de CoinGecko, les dérivés représentent environ 74,8 % du volume total échangé sur le marché crypto, contre 22,8 % pour le comptant sur plateformes centralisées et 2,4 % pour le comptant décentralisé (CoinGecko Research). Les données remontent à mars 2023, mais la structure est restée dans une fourchette de 70 à 80 % depuis: pour un dollar échangé au comptant, il s’en traite environ trois sur les dérivés.

Les raisons sont connues des opérateurs. Le levier permet d’exprimer une vue avec une fraction du capital; les perpétuels n’expirent jamais, ce qui concentre la liquidité sur un seul contrat; il n’y a aucune pièce à conserver ni à transférer; et le marché tourne 24 heures sur 24, 7 jours sur 7. Résultat: celui qui veut agir vite le fait sur un perpétuel, pas en achetant du Bitcoin au comptant. Le comptant, lui, reste le lieu où les pièces changent vraiment de main, et donc l’ancre ultime du système.

La découverte de prix a migré vers les dérivés

Dominer le volume ne suffirait pas à faire la loi sur le prix si l’information s’intégrait d’abord au comptant. Or le levier accélère tout: le marché où un élément nouveau se reflète en premier (une statistique macro, un gros ordre, une rumeur) est presque toujours celui des dérivés, parce qu’un opérateur y engage une position plus vite et plus gros qu’au comptant. Le régulateur américain des dérivés ne dit pas autre chose.

Michael Selig, président de la CFTC, a résumé l’enjeu en qualifiant les perpétuels d’outil «a foundational risk management and price discovery tool in the global crypto asset markets» (un outil fondamental de gestion du risque et de découverte de prix), au moment où son agence autorisait le premier perpétuel réglementé aux États-Unis (CoinDesk). Le terme «découverte de prix» n’est pas anodin dans la bouche d’un régulateur: il reconnaît que le prix de référence se forme d’abord là où se concentrent le levier et la liquidité, c’est-à-dire sur les dérivés. Côté américain, c’est d’ailleurs la CFTC, et non la SEC, qui supervise ces contrats.

«La queue qui remue le chien»: l’image et ses limites

De là vient l’image de la queue qui remue le chien: un segment plus petit en nombre de pièces (les dérivés sont des paris synthétiques, pas des Bitcoins) mais plus gros en volume et plus rapide en information, qui dicterait sa loi au marché physique. L’image est juste pour décrire la formation des prix à court terme. Elle devient trompeuse si l’on en conclut que le comptant ne compte plus.

Car un pari sur un perpétuel ne retire aucune pièce de la circulation; un achat au comptant, si. Quand un ETF au comptant absorbe des Bitcoins, il les sort durablement du flottant disponible. Le levier peut pousser le prix dans un sens pendant des heures ou des jours, mais c’est l’offre et la demande de vraies pièces qui fixent le point autour duquel tout oscille. La formule qui résume le mieux la mécanique de 2026 tient en quatre mots: le dérivé amplifie, le comptant ancre. Reste à comprendre par quels canaux concrets cette amplification se transmet au prix physique.

Canal 1: le funding et la base (l’arbitrage)

Le premier canal est le plus discret et le plus puissant: l’arbitrage entre comptant et terme. Quand la demande de levier à la hausse est forte, le contrat à terme se négocie au-dessus du comptant (c’est la «base», ou «basis»), et le perpétuel facture un «funding» positif aux positions longues. Ces primes attirent des arbitragistes qui vendent le contrat cher et achètent le Bitcoin au comptant pour capter l’écart sans prendre de risque directionnel. Leur achat au comptant est précisément le canal par lequel l’appétit de levier se transmet au prix physique.

Le funding d’un perpétuel n’est donc rien d’autre que la base exprimée en continu: un thermomètre du levier, pas une prévision. La Banque des règlements internationaux a montré que ce «carry» crypto a dépassé en moyenne 10 % par an sur longue période, avec des pics bien plus élevés, et que les phases de carry très riche précèdent souvent les corrections, le rendement payant en réalité une prime d’assurance contre le krach (BIS, Working Paper 1087). Lire la base et le funding, c’est donc lire combien le marché paie pour son levier, et à quel point il est tendu.

Canal 2: les liquidations forcées (la cascade)

Le deuxième canal est le plus brutal. Une position à effet de levier est liquidée dès que sa marge ne suffit plus; la plateforme vend, ou rachète, alors au marché, quel que soit le prix. Quand beaucoup de positions partagent les mêmes niveaux, une première vague de liquidations pousse le prix vers la suivante, qui en déclenche d’autres: la cascade. Le positionnement en dérivés déplace ici le comptant de la manière la plus directe qui soit, par des ordres forcés.

Le 10 octobre 2025 en reste le cas d’école: environ 19 milliards de dollars de positions liquidées en quelques heures, près de 1,6 million de comptes touchés, et un Bitcoin tombé de 122 574 à 104 782 dollars avant de se stabiliser (CoinGecko). Les chiffres publiés sont d’ailleurs des planchers, les plateformes ayant tendance à sous-déclarer les liquidations. Sur les marchés décentralisés, cette mécanique se joue à la vue de tous: les liquidations suivent un prix d’oracle et l’exécution on-chain devient un terrain de chasse, comme l’a illustré la curée on-chain qui a dévoré le voleur de Binance, ou encore l’Oracle Extractable Value qui monétise la mise à jour d’oracle elle-même.

Canal 3: le gamma des teneurs de marché

Le troisième canal passe par les options. Les teneurs de marché qui vendent des options doivent couvrir leur exposition en achetant ou en vendant du sous-jacent à mesure que le prix bouge. Quand ils sont en «short gamma», cette couverture les force à acheter quand ça monte et à vendre quand ça baisse: ils amplifient le mouvement. Quand ils sont en «long gamma», c’est l’inverse, ils l’amortissent, et le prix a tendance à se coller aux strikes les plus chargés, autour du fameux «max pain» à l’approche d’une échéance.

Ce qui rend ce canal subtil, c’est qu’il s’inverse à l’expiration. Luuk Strijers, PDG de la plateforme d’options Deribit, le formulait ainsi avant une grande échéance trimestrielle: «Once that gamma and hedging flow rolls off after settlement, the pinning effect fades, short-term volatility can increase, and the prevailing range can reset» (une fois que ce gamma et les flux de couverture disparaissent après le règlement, l’effet d’aimantation s’efface, la volatilité de court terme peut augmenter et la fourchette dominante peut se réinitialiser) (CoinDesk). Autrement dit, une partie de la stabilité observée avant une expiration est un artefact de positionnement, pas un équilibre fondamental.

Le contrepoids: l’ère ETF et le bid comptant

Si les dérivés menaient seuls la danse, le Bitcoin ne serait qu’un jouet du levier. Ce n’est plus tout à fait le cas depuis l’arrivée des ETF au comptant et des trésoreries d’entreprise, qui installent une demande physique persistante. Chaque pièce absorbée par un ETF quitte le flottant négociable; ce retrait d’offre est un ancrage que le levier ne sait pas fabriquer. Les plus gros acheteurs ne sont d’ailleurs pas toujours des fonds privés: en 2026, la plus grosse baleine du marché était un État, via saisies et réserves souveraines.

Attention toutefois à ne pas confondre tout flux d’ETF avec une conviction haussière. James Butterfill, responsable de la recherche chez CoinShares, rappelle qu’une partie des achats d’ETF sert «as the long leg of a hedged position against short Bitcoin futures, capturing the spread rather than expressing a bullish view» (de jambe longue d’une position couverte contre des contrats à terme vendeurs, pour capter l’écart plutôt que pour exprimer une vue haussière) (SpotedCrypto). Une entrée d’ETF peut donc être, en réalité, la moitié comptant d’un arbitrage de base: un bid bien réel, mais neutre au prix. Le comptant ancre, encore faut-il savoir quelle part de cet ancrage est directionnelle.

Spot-led ou leverage-led: lire la nature d’un mouvement

Voilà le vrai gain pratique de toute cette plomberie: distinguer un mouvement mené par le comptant (durable) d’un mouvement mené par le levier (fragile). Une hausse «spot-led» s’appuie sur des entrées d’ETF, des réserves de plateformes qui baissent et un flux acheteur au comptant (le «CVD» comptant qui monte), avec un funding qui reste sage: elle tient parce qu’elle repose sur de vraies pièces. Une hausse «leverage-led» s’accompagne d’une flambée de l’open interest, d’un funding brûlant et d’un flux dominé par les perpétuels: elle est inflammable, car le même levier qui l’a portée peut la liquider.

La source du levier compte aussi. Quand il vient du crédit on-chain, un collatéral déposé dans un protocole pour emprunter et racheter du risque, la fragilité se loge dans la composabilité: un jeton-reçu réutilisé en garantie peut propager une liquidation d’un protocole à l’autre. La grille ci-dessous résume les signaux à croiser avant de parier sur la durabilité d’un mouvement.

Ce que le livre raconte avant décembre

Appliquée au marché de début novembre, cette grille donne une lecture nuancée. Le rebond de l’automne, qui a ramené le Bitcoin vers ses plus hauts de neuf mois avant la pause de la Fed, a été largement mené par le comptant: les entrées d’ETF ont fait le gros du travail, tandis que la base et le funding sont restés modérés, loin des niveaux de surchauffe. C’est la marque d’un mouvement qui tient.

Le revers, c’est que l’open interest reste élevé à l’approche de la réunion des 8 et 9 décembre et que le livre d’options penche encore du côté des calls. Si le dot plot de décembre confirme une nouvelle hausse, ou si l’inflation surprend de nouveau, ce levier accumulé peut se vider d’un coup: le ressort comprimé devient alors piège. La bonne question avant la réunion n’est donc pas «quel niveau?», mais «qui porte la position?». Tant que l’ancrage comptant domine, les chocs s’absorbent; dès que le levier reprend la main, ils se propagent.

Les pièges de lecture: la carte n’est pas le territoire

Toute cette donnée est visible, et c’est précisément ce qui la rend dangereuse à mal lire. L’open interest, pris seul, est ambigu: une hausse peut trahir de nouveaux longs enthousiastes comme de nouveaux shorts qui se couvrent; sans le prix et le funding en regard, il ne dit rien. Le funding est un taux, pas une direction: un funding positif indique que les longs paient, pas que le prix va monter.

Les cartes de liquidations (les «heatmaps») sont des modèles, pas des prophéties: elles estiment où se trouvent les positions à partir de l’open interest et d’hypothèses de levier, et une zone lumineuse n’est pas une cible garantie. Le «max pain» décrit le strike où le plus d’options expireraient sans valeur, il ne prédit pas le cours. Enfin, toutes ces mesures sont décalées dans le temps. La règle d’or: ne jamais lire un seul chiffre, toujours croiser plusieurs signaux, et se rappeler qu’ils décrivent le passé récent, pas l’avenir.

Perpétuels, CFD et AMF: le cadre qui vous concerne

Pour un particulier en France, le positionnement en dérivés n’est pas qu’une affaire de lecture de marché, c’est aussi une affaire de droit. L’ESMA a confirmé le 24 février 2026 qu’un perpétuel est un «contract for difference» (CFD) quel que soit son nom commercial, et que le mécanisme de funding ne change rien à cette qualification; les CFD crypto destinés aux particuliers sont plafonnés à un levier de 2 pour 1, avec clôture automatique sur marge, protection contre solde négatif et avertissement de risque obligatoire (ESMA).

En clair, les perpétuels relèvent de la directive MiFID II et de l’AMF, pas de MiCA, qui ne couvre que le comptant. La période transitoire pour les prestataires crypto français s’est achevée le 1er juillet 2026, et opérer sans agrément expose à des sanctions pénales (AMF). Les plateformes décentralisées de perpétuels, sans KYC ni dépositaire, se situent de fait hors de ce périmètre: le particulier qui les utilise n’a aucun recours. Côté fiscal, les plus-values sur actifs numériques sont soumises au prélèvement forfaitaire unique de 30 % (economie.gouv.fr), un coût net qui pèse sur toute stratégie de portage.

Comment suivre le rapport comptant contre dérivés

En pratique, suivre ce bras de fer ne demande pas d’outils exotiques, mais une discipline de lecture croisée. Voici les indicateurs à surveiller ensemble, et jamais isolément.

• La base des contrats à terme datés: l’écart annualisé entre le future et le comptant, qui mesure la demande de levier structurel.
• Le funding des perpétuels: le même signal, en continu; des plateformes comme CoinGlass ou Deribit en publient l’historique.
• L’open interest, toujours lu avec le prix: hausse de l’OI avec le prix (nouveaux longs) ou contre le prix (nouveaux shorts).
• La structure d’options: ratio put/call, skew, et strikes chargés autour du max pain.
• Le CVD comptant comparé au CVD perp, pour savoir si l’achat vient des vraies pièces ou du levier.
• Les flux d’ETF et les réserves de plateformes: le pouls de la demande physique.

Croisez-les, et la question «la queue remue-t-elle le chien?» cesse d’être une métaphore pour devenir un diagnostic: un marché mené par le comptant encaisse les chocs, un marché mené par le levier les fabrique.

Foire aux questions

Les dérivés fixent-ils vraiment le prix du Bitcoin?

En grande partie, à court terme. Les dérivés représentent environ trois quarts du volume crypto et intègrent l’information avant le comptant, si bien que la découverte de prix s’y fait d’abord. Mais le comptant, où les pièces changent réellement de main, reste l’ancre: le dérivé amplifie le mouvement, le comptant fixe le point autour duquel il oscille.

Quelle est la différence entre un marché mené par le comptant et un marché mené par le levier?

Un marché mené par le comptant s’appuie sur des achats de vraies pièces (entrées d’ETF, réserves de plateformes en baisse, funding modéré) et tend à être durable. Un marché mené par le levier repose sur une flambée de l’open interest et un funding élevé; il est fragile, car les mêmes positions à effet de levier peuvent être liquidées en cascade.

Qu’est-ce que le funding d’un perpétuel indique?

Le funding est un paiement périodique entre longs et shorts qui arrime le perpétuel au prix comptant. C’est un thermomètre du levier, pas une prévision: un funding positif signifie que les longs paient pour tenir leur position, donc que l’appétit de levier haussier est fort, sans dire pour autant où ira le prix.

Comment la décision de la Fed du 28 octobre change-t-elle le positionnement?

La Fed a maintenu ses taux dans la fourchette de 3,75 à 4,00 %, une pause qui garde le taux sans risque élevé sans le baisser. Cela déplace l’attention vers la réunion des 8 et 9 décembre et son dot plot. Le rebond d’octobre ayant été surtout mené par le comptant, c’est le levier accumulé avant décembre qui devient le principal facteur de fragilité.

Les perpétuels sont-ils légaux pour un particulier en France?

Les perpétuels sont des CFD au sens de MiFID II, supervisés par l’AMF et non par MiCA. Chez un prestataire agréé, le levier des CFD crypto pour particuliers est plafonné à 2 pour 1. Les plateformes décentralisées sans agrément se situent hors de ce périmètre, sans aucun recours pour l’utilisateur, et les plus-values restent soumises au prélèvement forfaitaire unique de 30 %.

Par Liam Brennan, journaliste marchés chez HOGE Wire.