AMM sous licence : quand la courbe cote des actions

Pendant sept ans, le teneur de marché automatisé a été défini par une seule promesse : n’importe qui, depuis n’importe quel portefeuille, pouvait échanger contre une courbe mathématique sans demander la permission à personne. Le 2 novembre 2026, Uniswap a fêté ses huit ans, et son fondateur Hayden Adams a résumé le parcours en une image, celle d’une part de marché passée de zéro à environ 40 % du volume cumulé des bourses décentralisées et centralisées depuis le lancement, selon TokenPost. Mais la nouvelle la plus lourde de conséquences pour le design des AMM n’est pas cet anniversaire. C’est que la machine permissionless apprend désormais à faire l’inverse exact de ce qui l’avait rendue célèbre : trier qui a le droit d’échanger, et coter des actions Apple ou Tesla.

Deux briques l’ont rendue possible en quelques mois. En juillet 2026, Uniswap a lancé les Permissioned Pools sur sa version v4, des pools capables de vérifier une liste d’adresses autorisées avant d’accepter un échange, d’après Crypto Briefing. En septembre, la SEC a publié son exemption Innovation, un cadre temporaire de cinq ans qui autorise certaines actions américaines tokenisées à s’échanger via des AMM permissionnés sans que la plateforme ait à s’enregistrer comme bourse de valeurs, rapporte CoinCentral. Mises bout à bout, ces deux pièces redessinent ce qu’un AMM peut être.

Cet article regarde le design des AMM depuis cet angle précis : non plus la courbe comme terrain de jeu pour jetons spéculatifs, mais la courbe comme infrastructure de marché pour des titres financiers réels. Ce que cela oblige à changer dans la mécanique du pool, qui en encaisse la facture, et pourquoi l’AMF et le régime pilote européen racontent une histoire très différente de celle de Washington.

Rappel : ce qu’un AMM fait, et pourquoi il ne demandait jamais la permission

Un teneur de marché automatisé remplace le carnet d’ordres par une formule. Dans sa forme canonique, popularisée par Uniswap, deux actifs sont déposés dans un pool et le produit de leurs quantités reste constant : x multiplié par y égale k. Le prix n’est pas négocié entre un acheteur et un vendeur, il est déduit du ratio des réserves. Vitalik Buterin a formalisé cette idée dans un billet de mars 2018 sur la résistance au front-running, en en créditant l’intuition à Gnosis, sur ethresear.ch ; Hayden Adams en a fait un produit, et Uniswap v1 est arrivé en novembre 2018.

Le reste découle de là. Les fournisseurs de liquidité, les LP, déposent une paire d’actifs ; les traders échangent contre la courbe ; des frais rémunèrent les LP. Il n’y a pas de contrepartie à trouver, pas de teneur de marché humain, pas d’heures d’ouverture. Surtout, il n’y a pas de portier. Le contrat est public et immuable ; toute adresse qui détient les jetons peut interagir avec lui. Pas de connaissance du client, pas de dossier, pas de validation préalable. Cette absence de permission n’était pas un défaut toléré, c’était la fonctionnalité centrale.

La suite est une montée en sophistication. Uniswap v2 (mai 2020) a ajouté les paires entre jetons ERC-20 et un oracle de prix on-chain ; v3 (mai 2021) a introduit la liquidité concentrée, qui laisse le LP choisir une fourchette de prix et démultiplie l’efficacité du capital ; v4 (31 janvier 2025) a apporté les hooks, un contrat unique regroupant tous les pools et une comptabilité par flash, selon le blog d’Uniswap. Retenez les hooks : ce sont eux qui vont permettre à la courbe de faire ce qu’elle refusait jusqu’ici.

La rupture de 2026 : un AMM qui filtre ceux qui échangent

Une action Apple tokenisée reste une action. Le droit des valeurs mobilières n’autorise pas n’importe qui à détenir ou à échanger un titre librement : il y a les règles de connaissance du client, les interdictions liées aux sanctions, parfois des conditions d’investisseur qualifié, et des restrictions imposées par l’émetteur lui-même. Pour poser une vraie action sur un AMM, il faut donc casser précisément la propriété qui définissait l’AMM : l’accès ouvert.

Un pool permissionné est la réponse technique à cette contradiction. C’est un pool qui consulte une liste d’adresses autorisées avant de laisser passer un échange ou un ajout de liquidité. Le refus n’est pas affaire d’interface : il est inscrit dans le contrat. Une adresse absente de la liste se heurte à la courbe comme à une porte fermée.

La portée conceptuelle est considérable. L’AMM cesse d’être, par nature, un bien commun ouvert ; il devient un rail de règlement neutre que l’on peut habiller de deux façons opposées. Même formule, même liquidité passive, mais une politique d’accès inversée. La question de design n’est plus seulement celle de la courbe à choisir, c’est celle de savoir qui la courbe accepte de servir.

Les Permissioned Pools d’Uniswap v4 : le hook qui lit une liste blanche

Annoncés le 23 juillet 2026, les Permissioned Pools s’appuient entièrement sur le système de hooks de la v4. Un hook est un morceau de code attaché à un pool, exécuté à des moments précis de sa vie : avant ou après un échange, avant ou après un dépôt ou un retrait de liquidité. Un pool permissionné y branche un contrôle qui vérifie une liste d’adresses gérée par l’émetteur avant de valider l’opération, explique crypto.news. La conformité vit donc au niveau du protocole, pas dans une surcouche fragile posée sur une interface.

Les partenaires de lancement sont révélateurs : Superstate, Securitize et Dowgo, chacun ayant contribué à façonner le format ou ses intégrations de conformité, rapporte Cryptopolitan. Securitize, présenté comme le leader de la tokenisation d’actifs réels avec plus de 5 milliards de dollars d’encours à l’été 2026, n’est pas un acteur de niche : il apporte des fonds tokenisés gérés avec de grands gestionnaires d’actifs.

Pourquoi la v4 rend-elle cela praticable là où les versions précédentes l’auraient rendu coûteux ? Parce que les hooks, le contrat unique et la comptabilité par flash abaissent le coût d’ajout d’une logique sur mesure comme un contrôle de liste. En v2 ou en v3, il aurait fallu forker tout l’AMM ; en v4, on écrit un hook. Et une fois une action ou un bon du Trésor tokenisé logé dans un pool, il peut en principe servir ailleurs, de garantie composable par exemple, ce ressort qui fait tout l’intérêt de la DeFi et dont nous avons détaillé la mécanique dans notre enquête sur le jeton-reçu.

L’exemption Innovation de la SEC : Wall Street passe par la courbe

Le 17 septembre 2026, la SEC a dévoilé son exemption Innovation, un dispositif temporaire de cinq ans, d’après BigGo Finance. Son effet concret : une plateforme qualifiée de venue de titres tokenisés (Tokenized Securities Venue) peut faire s’échanger des actions américaines tokenisées, les valeurs du National Market System, via des pools AMM permissionnés sans s’enregistrer comme bourse nationale de valeurs. Autrement dit, un répit temporaire face à la définition d’« exchange » prévue par l’Exchange Act.

Le marché a réagi dans la foulée : le jeton UNI a bondi d’environ 28 %, note Coin-Turk. Nuance importante, répétée par les analystes : la SEC n’a pas approuvé Uniswap. Elle a créé une catégorie, et les pools permissionnés de la v4 se trouvent y correspondre techniquement. Le protocole n’a reçu aucune exemption en propre.

Le contraste avec le passé récent est frappant. C’est la même SEC qui, en février 2025, avait clos sans suite son enquête sur Uniswap Labs, renonçant à toute action coercitive, selon CoinDesk. Dix-huit mois plus tard, elle construit une voie d’accès pour exactement ce type de venue. La posture réglementaire américaine s’est retournée, et le design permissionné est ce qui rend ce retournement exploitable.

Actions à droits réels contre jetons synthétiques

La ligne de partage la plus importante tracée par l’exemption n’est pas technique, elle est juridique, et elle pèse directement sur le design du pool. D’un côté, les actions à droits réels : des jetons qui confèrent les mêmes droits que le titre sous-jacent, droit de vote, dividendes, opérations sur titres transmis au détenteur du jeton. De l’autre, les jetons synthétiques : ceux qui se contentent de suivre le cours sans livrer la propriété. Seuls les premiers entrent dans le cadre ; les seconds en sont exclus, précise BigGo Finance.

D’après la presse spécialisée, cette distinction range des modèles adossés aux droits réels (certaines constructions de Coinbase ou d’Ondo, dividendes intégrés) à l’intérieur du périmètre, et des produits purement synthétiques (certains Stock Tokens de Robinhood ou les xStocks de Kraken, structurés comme des titres de dette) à l’extérieur. Ces classements relèvent de l’analyse de marché, pas d’une décision nominative de la SEC, et doivent être lus comme tels.

Pour le concepteur d’un AMM, la nuance change tout. Un jeton à droits réels n’est pas qu’un prix : il verse des dividendes (un flux de trésorerie qui tombe dans le pool), il vote (un droit de gouvernance qui chevauche un jeton de pool fongible) et il subit des opérations sur titres (divisions, fusions). Le contrat et ses hooks doivent gérer des événements qu’un memecoin n’a jamais connus. Le fait que des droits de vote d’entreprises réelles circulent désormais sur des jetons on-chain ouvre d’ailleurs une surface de gouvernance inédite, avec les risques de capture que nous avons documentés dans l’affaire X100 et Hifi.

Pourquoi une action n’est pas un memecoin : ce que la courbe doit encaisser

Les quatre différences qui comptent se logent toutes dans des détails que la finance traditionnelle gère depuis un siècle et que la DeFi redécouvre.

• Les dividendes. Un dividende est une distribution aux détenteurs. Si le détenteur est un pool AMM, qui le reçoit, et comment le répartir entre les LP au prorata ? Mal géré, un versement devient une fuite arbitrable, le schéma qui a déjà piégé des jetons à rebasing ou à airdrop logés dans des pools.
• Les opérations sur titres. Une division d’actions change le nombre de titres ; les réserves du pool et l’invariant doivent être ajustés, sous peine de cotation erronée.
• Les horaires et les suspensions. Une action s’échange à la cloche et peut être suspendue ; un AMM cote 24 heures sur 24, 7 jours sur 7. Une action tokenisée qui s’échange tout le week-end, sous-jacent fermé, crée un écart que le LP porte sur ses épaules.
• La découverte du prix. Une action a une meilleure limite nationale d’achat et de vente, hors chaîne. Le ratio des réserves d’un AMM n’est pas ce prix ; il dérive et doit être ramené par l’arbitrage, ce qui porte un nom que nous retrouverons : la LVR.

Aucune de ces quatre contraintes n’est insurmontable, mais chacune exige du code, donc une surface d’attaque et un coût opérationnel supplémentaires. C’est la rançon de la respectabilité : pour coter un vrai titre, la courbe doit absorber toute la plomberie que les jetons natifs lui avaient épargnée.

Permissionless contre permissionné : deux machines, une seule courbe

Le tableau ci-dessous résume l’écart. Il ne s’agit pas de deux technologies différentes, mais d’une même mécanique de prix habillée de deux politiques d’accès opposées.

Lue de gauche à droite, chaque ligne montre le prix payé pour la légitimité réglementaire : un peu de la neutralité ouverte de l’AMM échangée contre la possibilité de coter des titres que la loi encadre.

Le problème du prix : l’oracle quand la Bourse est fermée

C’est peut-être le défi de design le plus sous-estimé. Le ratio des réserves d’un pool n’est pas le prix de l’action ; c’est le souvenir du dernier échange. Pendant les heures de marché, des arbitragistes maintiennent le pool près du cours réel, et se rémunèrent au passage, un transfert de valeur des LP vers eux. Hors séance, le week-end, il n’existe plus de référence : le pool flotte au gré d’une liquidité mince et de l’humeur du moment.

Les oracles apportent une partie de la réponse. Des réseaux comme Chainlink (modèle push) ou Pyth (modèle pull) publient des prix d’actions on-chain. Mais une action n’a pas de référence continue comme une crypto : les trous de week-end, les suspensions et les flux périmés sont autant de pièges. Un pool permissionné reste par ailleurs manipulable s’il est peu profond, et le risque classique de l’AMM-comme-oracle demeure entier.

Il y a plus subtil : même un oracle parfaitement exact laisse fuir de la valeur à chaque mise à jour, car la nouvelle information déclenche une course à la liquidation ou au rééquilibrage. C’est la valeur extractible par oracle, un prélèvement que nous avons disséqué dans notre dossier sur l’OEV. Coter des titres sur une courbe, c’est hériter de tout ce catalogue de problèmes de prix, avec en prime une Bourse qui ferme le soir et le week-end.

La liquidité se déplace : les chiffres des actions tokenisées en 2026

Les volumes racontent une adoption explosive, mais trompeuse si on les lit sans précaution. Sur la fenêtre glissante de trente jours arrêtée début octobre, les actions tokenisées ont généré environ 20,9 milliards de dollars de volume sur les DEX, en hausse de plus de 10 000 % sur un an pour atteindre 48,7 milliards cumulés, selon Crypto Briefing. Uniswap en capte à lui seul environ 60 %.

La dernière ligne est la plus parlante. Face à des volumes chiffrés en milliards, la valeur réellement bloquée dans ces pools reste minuscule, de l’ordre de la dizaine de millions, toujours selon TokenPost. Autrement dit, beaucoup de rotation sur peu de profondeur : le volume affiché surestime la liquidité disponible. Le jeton de gouvernance UNI, lui, s’échangeait autour de 6,64 euros le 4 novembre pour une capitalisation d’environ 4 milliards d’euros, d’après CoinGecko. Et si les actions font les gros titres, le vrai gisement d’actifs réels reste ailleurs, dans les bons du Trésor et les fonds tokenisés, cette plomberie de crédit que nous avons suivie du côté de Spark et de l’allocation de liquidité.

Le LP face aux actions tokenisées : LVR, perte impermanente et risques nouveaux

Fournir de la liquidité à un pool d’actions, c’est, comme ailleurs, devenir un teneur de marché passif structurellement court en volatilité. Deux coûts classiques s’appliquent d’abord. La perte impermanente d’abord, cet écart entre détenir les jetons et les déposer dans un pool, qui grandit avec l’amplitude du mouvement de prix.

Ces chiffres, dérivés de la formule et tabulés par Binance Academy, sont symétriques : un titre qui double inflige la même perte relative qu’un titre qui perd la moitié de sa valeur. Le second coût, plus insidieux, est la LVR (loss-versus-rebalancing), la perte face au rééquilibrage, qui mesure ce que l’arbitragiste extrait d’un pool à chaque dérive de prix. La recherche d’a16z en a tiré une règle sans ambiguïté : « An AMM can be successful only if it has happy LPs, which means that fee revenues need to scale with LVR », soit, en clair, les frais doivent couvrir la LVR, sinon le LP s’appauvrit.

Sur une action, ces coûts prennent une couleur particulière. Un trou de cotation un jour de résultats est l’équivalent boursier d’un pic de volatilité crypto. S’y ajoutent des risques que les LP crypto ne connaissaient pas : le risque de suspension (rester coincé à coter un titre figé), la gestion des dividendes et des opérations sur titres, l’écart du week-end, et le fait même d’être autorisé, puisqu’il faut figurer sur la liste blanche pour ne serait-ce que déposer de la liquidité.

Les frais, le burn, et le troisième convive à table

Depuis fin 2025, un troisième prélèvement s’est invité. Le fee switch d’Uniswap, baptisé UNIfication, a été approuvé à près de 99,9 % des voix, avec un burn unique d’environ 100 millions d’UNI (près de 590 millions de dollars à l’époque), puis activé sur Ethereum le 28 décembre 2025 et sur les L2 le 6 mars 2026, selon CoinDesk. Le protocole retient désormais une fraction des frais, de l’ordre de 17 % sur les pools à 0,30 % et jusqu’à 25 % sur les pools à bas tarif, pour racheter et brûler de l’UNI.

Pour le LP d’un pool d’actions tokenisées, l’addition se lit donc à trois colonnes : la LVR qui part vers les arbitragistes, la perte impermanente qui s’installe à chaque mouvement, et désormais la part du protocole qui alimente le burn. Les hooks d’agrégation déployés à l’automne 2026, qui aspirent la liquidité externe dans la v4 et dirigent les frais de routage vers le même burn, ne font qu’accentuer cette gravité.

Cette concentration n’est pas un détail de marché : c’est un fait de design. Plus Uniswap devient le point de passage obligé, plus la liquidité des actions tokenisées se range derrière une seule porte, un mouvement de consolidation que nous avons analysé quand Balancer s’est éteint et qu’Uniswap a avalé la liquidité.

Europe : le régime pilote DLT, MiFID II et l’AMF

L’Europe n’a pas d’exemption Innovation à l’américaine ; elle a le régime pilote DLT, le règlement (UE) 2022/858, en application depuis le 23 mars 2023. Il autorise des infrastructures de marché à négocier et à régler des instruments financiers tokenisés sous des dérogations temporaires au règlement CSDR et à MiFID II, dans la limite de plafonds de volume, comme le détaille InvestHub.

La distinction juridique est ici décisive, et elle tranche avec le réflexe crypto. Une action tokenisée est un instrument financier au sens de MiFID II, pas un crypto-actif au sens de MiCA : ce dernier exclut explicitement les instruments déjà régis par MiFID II. Un AMM d’actions tokenisées en Europe relève donc du marché réglementé classique, supervisé par l’autorité nationale, en France l’AMF, et non du régime des prestataires de services sur crypto-actifs dont la période transitoire française s’est achevée le 1er juillet 2026.

Dans les faits, une poignée d’opérateurs seulement sont agréés au titre du régime pilote, et les plafonds maintiennent ces marchés volontairement petits. La Commission a proposé en 2026 d’élargir le dispositif. Le modèle du pool permissionné épouse assez bien la logique européenne d’une infrastructure autorisée, mais la plomberie MiFID et CSDR, ajoutée aux plafonds, rend improbable à court terme un marché aussi ouvert qu’outre-Atlantique. Un particulier français qui toucherait à des actions américaines tokenisées via un AMM étranger se tiendrait dans une zone grise, transfrontalière et mal cartographiée.

Les risques : la composabilité qui casse et le guichet qui revient

Le premier risque est celui de la composabilité brisée. Un jeton permissionné ne peut pas circuler librement, donc il ne peut pas alimenter n’importe quel marché de prêt, coffre ou pool. Le jeton de LP d’un pool permissionné est lui-même restreint. Les fameuses briques financières empilables perdent un plot : la libre recomposition, qui faisait la puissance de la DeFi, se heurte à la liste blanche.

Le deuxième est une forme de recentralisation. Une liste d’adresses, c’est un portier. Celui qui contrôle le hook, émetteur ou gestionnaire, peut geler, bloquer ou retirer une adresse. L’AMM avait été conçu pour supprimer l’intermédiaire ; le pool permissionné le réintroduit au niveau du protocole lui-même. S’y ajoute la surveillance : connaissance du client plus transparence on-chain, c’est chaque échange rattaché à une identité et gravé pour toujours.

Le troisième est réglementaire et temporel. L’exemption américaine dure cinq ans et reste conditionnelle. Un modèle à droits réels qui perdrait son éligibilité pourrait voir sa liquidité échouée, prisonnière d’un pool devenu non conforme. Coter des titres sur une courbe ajoute donc, au risque habituel de contrat intelligent, un risque de revirement administratif que la DeFi native ne portait pas.

Ce que cela dit du design des AMM

La vraie innovation de l’AMM n’a jamais été, au fond, le sans-permission lui-même. C’était la tarification par fonction constante et la liquidité passive. Le caractère permissionless était une politique d’accès par défaut, pas une loi de la nature, et 2026 montre qu’il peut s’exprimer, ou se retirer, par un simple hook.

La leçon de l’année est donc que la courbe est une infrastructure neutre. Elle peut coter un memecoin canin à trois heures du matin ou une valeur du S&P 500 sous exemption quinquennale de la SEC, avec le même x multiplié par y égale k en dessous. Michael Egorov, fondateur de Curve, parlait des stablecoins quand il prédisait que le monde finirait par les voir comme une couche d’infrastructure financière admise, sur laquelle on se contente de bâtir, sur FinTech Weekly ; la même trajectoire guette la courbe de l’AMM, appelée à devenir un rail de règlement que l’on configure plutôt qu’un lieu que l’on fréquente.

Reste l’arbitrage entre la promesse et le prix. La promesse, ce sont des milliers de milliards d’actifs réels en quête de liquidité on-chain, et des acteurs comme Securitize ou Superstate prêts à les apporter. Le prix, c’est la consolidation autour d’Uniswap, la composabilité amputée et le retour de l’intermédiaire. Hayden Adams, lui, refuse d’y voir une fin : « AMMs are only just getting started », les AMM ne font que commencer. La prochaine frontière de design n’est pas un nouvel invariant ; c’est la couche de politique qui décide qui la courbe accepte de servir.

Foire aux questions

Qu’est-ce qu’un pool permissionné sur Uniswap v4 ?

C’est un pool AMM qui utilise un hook de la v4 pour vérifier une liste d’adresses autorisées, gérée par l’émetteur, avant de valider un échange ou un ajout de liquidité. Lancés le 23 juillet 2026 avec Superstate, Securitize et Dowgo, ces pools permettent de faire circuler des actifs tokenisés soumis au droit des valeurs mobilières tout en gardant la mécanique de la courbe x multiplié par y égale k.

L’exemption Innovation de la SEC autorise-t-elle n’importe quelle action tokenisée ?

Non. Le cadre temporaire de cinq ans dévoilé le 17 septembre 2026 ne vise que les actions à droits réels, celles qui transmettent au détenteur du jeton les droits de vote, les dividendes et les opérations sur titres du sous-jacent. Les jetons purement synthétiques, qui se contentent de répliquer un cours, en sont exclus.

Peut-on acheter des actions Apple ou Tesla tokenisées via un AMM en France ?

Pas dans le cadre américain, qui est réservé aux venues qualifiées sous l’exemption de la SEC. En Europe, une action tokenisée est un instrument financier relevant de MiFID II et du régime pilote DLT, supervisé en France par l’AMF, avec des plafonds de volume et une poignée d’opérateurs agréés. Un particulier français qui y accéderait via un AMM étranger se situerait dans une zone grise transfrontalière.

Quels sont les risques d’un AMM permissionné pour un fournisseur de liquidité ?

Les coûts classiques subsistent : perte impermanente et LVR, la perte face aux arbitragistes, auxquelles s’ajoute la part prélevée par le protocole depuis le fee switch. S’y greffent des risques propres aux titres : suspensions de cotation, écarts de week-end, gestion des dividendes, et l’obligation d’être soi-même inscrit sur la liste blanche pour pouvoir déposer de la liquidité.

Un AMM permissionné est-il encore de la DeFi ?

C’est le débat de fond. La mécanique reste décentralisée, mais la liste d’adresses réintroduit un portier capable de bloquer un compte, et la composabilité se trouve amputée puisque le jeton ne circule plus librement. Beaucoup y voient un hybride : l’infrastructure de l’AMM au service d’une finance autorisée, plutôt que la finance ouverte que la DeFi promettait.

Par Camille Roux, correspondante DeFi et structure de marché on-chain pour HOGE Wire.