Ethena : le plus grand basis trade du monde a changé de métier

Demain, 6 octobre 2026, cela fera exactement un an que le Bitcoin a inscrit son record absolu, 126 080 dollars, soit environ 107 000 euros. Douze mois plus tard, il se traite autour de 73 500 euros (près de 86 000 dollars), relevé de son creux estival mais encore à près d’un tiers sous ce sommet. Entre les deux, une mécanique discrète a gonflé puis dégonflé des milliards : la base des futures, autrement dit le carry trade du Bitcoin.

Pour comprendre ce qu’est cette base, et surtout pourquoi son rendement s’est éteint cette année, le meilleur poste d’observation n’est pas une salle de marché. C’est un jeton que beaucoup détiennent sans toujours le savoir : l’USDe d’Ethena. Sous le capot, ce dollar synthétique est le plus grand cash-and-carry de la crypto, emballé dans un stablecoin. Son ascension, puis sa reconversion récente vers les bons du Trésor et le crédit, racontent toute l’histoire de la base en 2026.

Nous suivons ce fil : d’abord ce que mesure la base, ensuite comment Ethena en a fait une industrie, puis pourquoi le taux sans risque l’a rattrapée, et enfin ce que tout cela dit du marché pour un investisseur francophone soumis à l’AMF et à la flat tax.

La base des futures en une minute

La base, c’est l’écart entre le prix d’un contrat à terme (future) et le prix au comptant (spot). Quand le future cote au-dessus du spot, le marché est en contango : les acheteurs paient une prime pour une exposition différée, signe d’optimisme ou de demande à effet de levier. Quand le future cote en dessous, on parle de backwardation : c’est le symptôme d’un stress, d’un désendettement forcé ou d’une ruée vers la liquidité immédiate.

On exprime presque toujours la base en rythme annualisé, pour la comparer à un taux d’intérêt : base annualisée = (prix future divisé par prix spot, moins 1) multiplié par (365 divisé par le nombre de jours jusqu’à l’échéance). Un contrat à trois mois qui cote 1 % au-dessus du spot affiche donc une base annualisée d’environ 4 %. C’est cette annualisation qui, on le verra, rend certains chiffres spectaculaires très trompeurs.

D’où le carry trade, ou cash-and-carry : on achète le Bitcoin au comptant (aujourd’hui, souvent via un ETF) et on vend simultanément un future de même montant notionnel. À l’échéance, future et spot convergent, et l’arbitragiste encaisse la base, quel que soit le prix du Bitcoin entre-temps. La position est dite neutre au prix, d’où sa réputation de rendement quasi sans risque. Le mot « quasi » fait tout le travail, on y reviendra.

Dernière brique : les perpétuels (perps), ces futures sans date d’échéance qui dominent le volume crypto. Faute d’échéance pour forcer la convergence, ils s’appuient sur un taux de financement (funding rate) versé entre longs et shorts toutes les huit heures. Ce funding est, en pratique, la base des perps : positif en contango (les longs paient les shorts), négatif en backwardation. Deribit plafonne d’ailleurs ce funding à plus ou moins 0,5 % par tranche de huit heures sur le BTC, une digue contre les emballements.

USDe, le basis trade transformé en jeton

L’USDe d’Ethena est un dollar synthétique : il vise une valeur de 1 dollar, mais sans réserve de cash ni sur-collatéralisation de crypto. Son adossement est une position delta-neutre, exactement le cash-and-carry décrit plus haut. Pour chaque USDe émis, Ethena détient du spot staké (du stETH, de l’ETH ou du BTC) et vend l’équivalent en perpétuels sur des plateformes centralisées, puis récolte le funding payé par les longs. C’est la plus vieille structure des marchés dérivés, servie en un clic.

La neutralité fait toute la magie : si l’ETH chute de 10 %, le collatéral staké perd environ 10 % de valeur en dollars, mais le short perpétuel gagne à peu près 10 % sur le notionnel. La valeur en dollars de l’ensemble reste stable, ce qui maintient l’ancrage à 1 dollar sans avoir besoin de billets verts en coffre. L’investisseur n’achète pas un pari sur le prix du Bitcoin, il achète un flux : le carry.

D’où vient le rendement, alors ? De deux sources empilées : le funding que les longs versent au short perpétuel d’Ethena, plus le rendement du staking sur le collatéral. Ce flux est reversé aux détenteurs de sUSDe, la version stakée et productive de l’USDe. Forbes résumait l’étrangeté réglementaire de l’objet en juin : un stablecoin qui paie un rendement en toute légalité, là où le GENIUS Act américain n’a pas de réponse toute faite (Forbes, 15 juin 2026). Retenez l’idée : sUSDe ne crée pas de rendement, il récolte celui du carry. Quand le carry se tasse, le reçu paie moins.

Comment USDe est devenu le plus grand carry du marché

Le cash-and-carry existe depuis les premiers futures Bitcoin. Ce qu’Ethena a changé, c’est l’échelle et l’emballage. En tokenisant la position delta-neutre, le protocole a permis à n’importe qui de détenir, via un simple jeton, une part d’un carry trade géant, sans gérer soi-même les marges, les roulements de contrats ou les plateformes. Le résultat a été spectaculaire : après avoir dépassé les 14 milliards de dollars d’offre fin 2025, l’USDe s’est hissé parmi les plus gros stablecoins du marché, au point de peser sur la base elle-même en ajoutant un vendeur quasi permanent de perpétuels.

C’est la même industrialisation qui avait transformé la base après l’arrivée des ETF spot américains début 2024 : le spot devient facile à détenir (l’ETF), le short future est liquide (le CME), et le carry se capture à grande échelle. Quand la demande à effet de levier est forte, le funding grimpe, le rendement de sUSDe grimpe, l’offre d’USDe gonfle, et davantage de shorts viennent comprimer la base. Un cycle qui s’auto-entretient, tant que le levier reste demandé. Nous avons détaillé ailleurs comment ce levier se recharge et se purge au fil des saisons (voir notre analyse du funding en Uptober).

Tant que ce rendement dépassait nettement celui d’un placement sans risque, la machine tournait. Le problème de 2026, c’est précisément que ce n’est plus le cas. Et pour saisir pourquoi, il faut regarder non pas la crypto, mais les taux.

Le taux sans risque, l’adversaire silencieux

Le prix théorique d’un future s’écrit F = S multiplié par (1 + r multiplié par T), où S est le spot, r le taux sans risque et T le temps jusqu’à l’échéance. Le taux sans risque est donc intégré dans le coût de portage : c’est le plancher de la base. Mais r est aussi le coût d’opportunité de l’arbitragiste, puisque le capital immobilisé dans le cash-and-carry pourrait dormir dans des bons du Trésor. La vraie prime crypto n’est donc pas la base brute, c’est son excès au-dessus de r. Tout le drame de 2026 tient dans cette distinction.

Or ce plancher vient de remonter. Le 16 septembre 2026, la Fed de Kevin Warsh a relevé son taux directeur de 25 points de base, à 3,75-4,00 %, sa première hausse depuis juillet 2023, par un vote unanime de douze voix (CNBC). En conférence de presse, Warsh n’a laissé aucune place au doute : « The plain fact is that inflation is too high, and has been for too long. » Quelques semaines plus tôt, à Jackson Hole, il avait déjà prévenu qu’il serait « hard-pressed to describe broad financial conditions as restrictive » (Réserve fédérale). Le dot plot de la Fed montre 16 de ses 18 membres anticipant au moins une hausse de plus, avec décembre en ligne de mire.

De l’autre côté de l’Atlantique, la BCE a elle aussi relevé son taux de dépôt, à 2,50 % le 10 septembre (BCE). Pour l’arbitragiste, le message est double : le cash rapporte davantage, et le crypto doit désormais offrir bien plus pour valoir le détour. C’est exactement la logique qui a poussé un émetteur de stablecoin à se muer en banquier, un virage que nous avons analysé avec Circle et son réseau Arc. Le tableau ci-dessous résume la hiérarchie des rendements aujourd’hui.

Quand le carry est passé sous les bons du Trésor

La base crypto a connu un âge d’or. En avril 2021, la prime annualisée des contrats d’échéance juin atteignait 44 à 48 % sur les plateformes offshore, environ trois fois le rendement des Treasuries de l’époque (CoinDesk, 10 avril 2021). Patrick Heusser, alors chez Crypto Finance AG, résumait l’engouement d’une phrase à propos de l’arbitrage qu’il venait de lancer : « That’s what we initiated today. » Après le lancement des ETF spot américains, la base CME tournait encore autour de 25 % en février 2024 et au-dessus de 20 % en novembre 2024 (CF Benchmarks).

2026 a tout changé. Selon l’analyste Marc Baumann, la base a traîné sous le rendement des emprunts d’État pendant 157 jours consécutifs avant l’été (CryptoSlate). Le pic estival de 7,89 % sur le contrat du mois rapproché, face à 4,19 % pour l’emprunt à deux ans, était trompeur : c’est l’artefact d’annualisation d’une prime à très court terme évoqué plus haut. La base trois mois, lissée, ne dépassait pas 3 %, déjà sous le bon du Trésor.

Pourquoi ce décrochage ? Parce que les grands arbitragistes ont levé le pied. Les hedge funds ont coupé 31 400 BTC d’exposition aux ETF (moins 39 %) au premier trimestre, pendant que les banques américaines multipliaient par plus de quatre leur détention, à 15 200 BTC (CoinShares, 13F T1 2026). Michael Marshall, responsable de la recherche chez Amberdata, avait qualifié le reflux de fin 2025 de « mechanical basis trade unwind, not broad investor fear » : la base 30 jours s’était comprimée de 6,63 % à 4,46 %, passant sous le seuil de rentabilité de 5 % durant 93 % des séances (CoinDesk, 4 décembre 2025).

Rien de tout cela n’est anodin pour le marché. La Banque des règlements internationaux a montré que le carry crypto rapporte en moyenne plus de 10 % par an, avec des pics au-delà de 40 %, mais qu’une base élevée précède souvent les krachs : la prime rémunère un risque, pas un déjeuner gratuit (BIS, Working Paper 1087). La longue histoire ci-dessous le montre, du gouffre de mars 2020 à l’atonie d’aujourd’hui.

La grande rotation d’Ethena vers les Treasuries

Voici le moment le plus parlant de toute l’histoire. Quand le carry pur est passé sous le taux sans risque, le plus grand basis trade du monde a changé de métier. Au printemps 2026, Ethena a profondément remanié l’adossement de l’USDe : les positions sur perpétuels, autrefois le moteur unique, ne représentent plus qu’environ 11 % du collatéral, le reste étant réparti entre réserves en stablecoins et prêts dans la DeFi (Unchained, 7 avril 2026).

Le virage s’est accéléré en juin avec un partenariat stratégique de tokenisation : Ethena a alloué environ 200 millions de dollars au fonds JAAA de Centrifuge, une version tokenisée de l’ETF de CLO notés AAA de Janus Henderson, avec un plafond de position approuvé autour de 310 millions par son comité des risques (Centrifuge). C’était le premier collatéral non crypto de l’histoire de l’USDe. Ethena a aussi finalisé des accords de prêt sur-collatéralisé avec Anchorage Digital, Maple Institutional et Coinbase Asset Management, et élargi ses actifs du monde réel au-delà des bons du Trésor tokenisés : obligations d’entreprise de qualité, crédit court terme, crédit structuré.

Pourquoi diversifier un modèle qui avait fait sa fortune ? Selon le fondateur d’Ethena, Guy Young, étendre l’adossement de l’USDe à des stratégies de qualité institutionnelle au-delà de la seule base est un objectif depuis le début de 2026, l’introduction d’actifs réels à faible duration et à moindre risque constituant une première étape. Traduction en clair : quand la prime crypto ne bat plus le taux sans risque, même le champion du cash-and-carry préfère encaisser le taux sans risque lui-même, via des Treasuries et du crédit tokenisés.

C’est, à grande échelle, le même déplacement de l’argent vers le crédit on-chain que nous suivons avec Morpho, le moteur invisible du crédit DeFi. La rotation d’Ethena n’est pas un détail d’ingénierie : c’est l’épitaphe du carry crypto facile, rédigée par son premier bénéficiaire. Et elle a une conséquence très visible pour quiconque détient le jeton productif.

sUSDe, d’un rendement à deux chiffres à un chiffre

Le rendement de sUSDe raconte la compression de la base mieux qu’un graphique. Au plus fort de 2024, il dépassait par moments 40 % en rythme annualisé ; fin 2025, il tournait encore autour de 15 % ; en 2026, il est tombé à un chiffre bas, à mesure que le funding des perpétuels s’est tassé (Forbes). La logique est implacable : sUSDe récolte le carry, il ne le crée pas. Quand le carry se tasse, le reçu paie moins.

D’où l’intérêt des réserves en bons du Trésor et en crédit : elles posent un plancher de rendement qui ne dépend plus de l’appétit pour le levier. En clair, Ethena a ajouté au carry crypto un socle de taux sans risque, précisément parce que le carry crypto ne suffisait plus. Le dollar synthétique ressemble désormais à un fonds monétaire déguisé, avec une mince couche de base par-dessus.

Un détail compte pour l’ETH : le collatéral staké rapporte déjà 3 à 4 % de rendement de staking, ce qui constitue un second obstacle. Sur une jambe ETH, le carry doit battre à la fois le taux sans risque fiat et le coût d’opportunité du staking, ce qui rogne encore la prime nette. Ce qui vaut pour Ethena vaut pour tout arbitragiste : la jambe courte, ce sont des perpétuels, et leur plomberie mérite qu’on s’y arrête.

Perpétuels, funding et la base des perps

Comprendre la plomberie des perpétuels, c’est comprendre d’où vient (et où peut disparaître) le rendement. Le funding est la base des perps : tant qu’il est positif, le short d’Ethena encaisse ; s’il passe négatif, c’est le short qui paie. Un dollar synthétique adossé à des shorts perpétuels est donc, en creux, un pari sur un funding durablement positif, lui-même corrélé à l’appétit du marché pour le levier.

2026 a aussi été l’année où cette plomberie est passée sous régulation américaine. Le 29 mai, la CFTC a approuvé le contrat BTCPERP de Kalshi, premier perpétuel Bitcoin régulé aux États-Unis (CFTC, communiqué 9240-26). Son président Mike Selig y voyait « a foundational risk management and price discovery tool », destiné à « limit excessive leverage, volatility and systemic risk » (CoinDesk, 28 mai 2026). Le même jour, le CME passait ses futures et options en négociation continue, 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7, mettant fin au trou du week-end qui faussait la base.

Pour un lecteur francophone, un point juridique est essentiel : l’ESMA considère les perpétuels comme des CFD au sens de la directive MiFID II, avec un effet de levier plafonné à 2:1 pour les particuliers. Les futures et perps ne relèvent donc pas de MiCA (qui couvre le spot et les prestataires de services sur crypto-actifs), mais du régime des instruments financiers supervisé par l’AMF. Ce détail change la fiscalité et les protections applicables, on y revient plus bas.

Le rebond d’Uptober sans le carry

Voici le paradoxe de l’automne 2026. Après la hausse de la Fed, le Bitcoin a rebondi jusqu’à un plus haut de neuf mois, autour de 73 500 euros (86 000 dollars), reprenant plus de 30 % depuis son creux d’août. Et pourtant, la base est restée atone. La raison tient en une phrase : ce rebond est porté par le spot et les ETF, pas par le levier.

Les flux le confirment. Après deux séances de sorties nettes autour du jour de la Fed (environ 746 millions de dollars), les ETF Bitcoin américains ont enchaîné les entrées, dont une journée record de l’année proche du milliard de dollars, pour un cumul de plus de 2,6 milliards sur cinq séances. Les analystes de Bitfinex l’avaient anticipé fin août : « a market driven by spot buying, basis has remained relatively low and at healthy levels. » Autrement dit, un rebond sans effet de levier ne ranime pas la base, et c’est plutôt bon signe.

Le marché des futures raconte la même histoire. Les hedge funds sur le CME, structurellement vendeurs pendant des années (la jambe de couverture du carry), sont passés acheteurs nets : un pari directionnel, pas un arbitrage. Et le CME a cédé sa place de numéro un de l’open interest Bitcoin à Binance, une première depuis 2023. L’argent revient, mais pas dans le carry. Pour savoir qui se tient de l’autre côté de ces paris, nous avons cartographié le positionnement des dérivés.

Ce que « delta-neutre » ne dit pas

Le mot « quasi » de « quasi sans risque » mérite enfin son explication. Un cash-and-carry tokenisé empile plusieurs risques que la neutralité au prix ne couvre pas.

• Funding négatif : en backwardation, le short perpétuel paie au lieu d’encaisser. Le rendement peut devenir négatif, et le dollar synthétique doit puiser dans ses réserves pour tenir son ancrage.
• Risque de contrepartie et de plateforme : le collatéral et les shorts vivent sur des plateformes centralisées. En 2022, la débâcle de FTX, de 3AC et de Celsius a montré que le « sans risque » pouvait s’évaporer avec la plateforme.
• Liquidations et désendettement forcé : en mars 2020, la base s’est effondrée en backwardation extrême (le contrat de BitMEX a décoté d’environ 400 dollars, certains calculs annualisés plongeant bien au-delà de moins 100 %), au milieu de liquidations en cascade (BTSE).
• Décrochage de l’ancrage : un stress de liquidité, un gel des retraits ou une panique sur le collatéral peuvent faire dévier l’USDe de son dollar cible.
• Concentration : un acteur devenu systémique concentre, sur tout le marché des perps, le risque de sa propre structure.

La propre diversification d’Ethena est, à sa manière, un aveu : si le carry crypto était vraiment sans risque et suffisamment rémunérateur, pourquoi en sortir ? La réponse tient en une ligne : la prime ne payait plus le risque.

L’AMF, MiCA et le fisc : où tombe l’USDe

Pour un investisseur francophone, l’USDe pose une question de catégorie. Le jeton lui-même est un crypto-actif au comptant, donc du ressort de MiCA et des prestataires agréés (le régime CASP, ex-PSAN, dont la période transitoire française s’est achevée le 1er juillet 2026, voir l’AMF). Mais sa jambe courte, les perpétuels, est un instrument financier relevant de MiFID II et de l’AMF, hors MiCA.

Plus délicat encore : un dollar synthétique adossé à une base n’est pas un jeton de monnaie électronique classique (EMT) adossé à du cash. Il ne se glisse pas facilement dans les cases EMT ou ART de MiCA, ce qui en fait un objet réglementaire inconfortable en Europe. Cette tension entre crédit on-chain, rendement et supervision européenne, nous l’avons explorée dans notre dossier sur la guerre des coffres face à Bruxelles.

Côté impôts, un particulier résident français est en principe soumis au prélèvement forfaitaire unique (PFU, ou flat tax) de 30 % sur les plus-values d’actifs numériques : 12,8 % d’impôt sur le revenu, plus 17,2 % de prélèvements sociaux, avec une exonération en deçà de 305 euros de cessions par an et l’option pour le barème progressif depuis 2023, le tout déclaré via l’annexe 2086 (economie.gouv.fr). La jambe dérivée relève d’un régime distinct, mais l’ordre de grandeur d’environ 30 % reste une bonne approximation. Surtout, il faut mettre ce prélèvement en regard d’un carry net déjà proche de zéro, comme le montre la décomposition ci-dessous.

Après le carry : ce qui doit changer pour qu’il revienne

Si Ethena est le canari dans la mine, que faut-il guetter pour un retour du carry ? Trois leviers, et aucun n’est acquis.

• Le retour de la demande à effet de levier. La base est, avant tout, le prix du levier. Un rebond porté par le spot, comme celui d’Uptober, ne la ranime pas ; il faut que les acheteurs reviennent emprunter pour s’exposer.
• Une détente du taux sans risque. Tant que la Fed reste à 3,75-4,00 % avec un décembre vivant (16 des 18 membres voient au moins une hausse de plus), le plancher reste haut. La réunion des 27 et 28 octobre est le prochain rendez-vous : fin septembre, les marchés à terme donnaient environ 76 % de probabilité à une seconde hausse.
• Un déséquilibre sur la jambe cash. Une pénurie d’offre d’ETF ou de spot à shorter contre, ou une prime d’inconvénient, peut rouvrir un écart.

Le paradoxe que souligne la BIS mérite d’être gardé en tête : vouloir le retour du carry, c’est vouloir le retour de la mousse spéculative, puisque c’est elle qui alimente la prime. Un marché « plus propre », pour reprendre le mot de Marshall, est un marché à faible base. En attendant, l’argent qui cherchait du rendement sans risque le trouve ailleurs : dans les Treasuries tokenisés, le crédit on-chain et les stratégies institutionnelles vers lesquelles Ethena s’est justement tournée.

Lire la base comme un signal, pas comme un revenu

Dernier enseignement, utile même si vous ne ferez jamais de cash-and-carry : la base est un excellent thermomètre, à condition de ne pas la confondre avec un revenu garanti. CF Benchmarks a montré que la base est coïncidente avec le momentum, pas annonciatrice : sa corrélation avec les indicateurs de tendance se situe autour de 0,50 à 0,54 (CF Benchmarks). Elle confirme un emballement plus qu’elle ne le prédit.

D’où une grille de lecture simple. Une base très élevée signale une foule à effet de levier et commande la prudence (le risque de krach rappelé par la BIS). Une base atone malgré un prix qui monte, comme aujourd’hui, signale un rebond plus sain, porté par le spot. Une base négative, en backwardation, signale un stress aigu et un désendettement. Croisée avec le funding, le positionnement des contrats à terme et les flux d’ETF, la base devient un signal fiable, jamais une rente.

Ethena aura finalement livré la meilleure leçon de l’année sur la base : non pas en la commentant, mais en la quittant. Quand le plus grand cash-and-carry du monde préfère les bons du Trésor, c’est que la prime crypto a cessé, pour un temps, de payer le risque. Le jour où elle recommencera, l’offre d’USDe gonflera de nouveau avant même que les gros titres ne parlent de retour de l’euphorie.