Il prossimo dimezzamento di BTC è a 312 giorni. Il test di stress per i miner inizia ora.
312 giorni fino al 5° dimezzamento di BTC. Il sussidio scende da 3,125 a 1,5625 BTC al blocco 1.050.000. CleanSpark, Riot e Marathon dovranno affrontare un hashprice che deve superare 0,062 €/TH/giorno per andare in pari (Consob).
Il quinto dimezzamento di Bitcoin è attualmente programmato per circa il 7 aprile 2028, all’altezza del blocco 1.050.000 — 312 giorni da oggi, basato sull’intervallo medio di tempo di blocco in rotazione di 9 minuti e 47 secondi tracciato da mempool.space. Il sussidio scenderà da 3,125 BTC a 1,5625 BTC per blocco. L’emissione giornaliera diminuirà da 450 BTC a 225 BTC. Al prezzo spot di martedì di 101.840 €, la differenza è tra 45,8 milioni di € e 22,9 milioni di € di nuova offerta giornaliera che raggiunge i portafogli dei miner. Sottraendo i 22,9 milioni di €, il venditore marginale in questa classe di asset cambia carattere già da domani. Il countdown è ora abbastanza breve che i bilanci dei miner sono in fase di riposizionamento in tempo reale, e il mercato azionario sta già scambiando lo stress implicito. CleanSpark, Riot Platforms e Marathon Digital hanno ciascuno sottoperformato BTC tra 18-31% dall’inizio dell’anno, nonostante il prezzo spot si aggiri intorno alle sei cifre.
Quello che è in gioco è se il settore dei miner pubblici sopravviverà al prossimo dimezzamento mantenendo intatta la sua attuale struttura di capitale, o se il ciclo di investimenti in ASIC del 2024-2026 si sarà rivelato maltemporato rispetto a un sussidio dimezzato e a un hashprice che non si è ancora ripreso. La misura più pulita dello stress dei miner è l’hashprice — il ricavo per terahash per giorno, attualmente 0,062 € secondo l’indice hashprice di Luxor. Al dimezzamento, questo numero si dimezza meccanicamente a meno che le commissioni di transazione o il prezzo spot non si duplicano. Nessuna di queste è il caso base. I miner che sono entrati nel 2026 con il parco macchine sbagliato, contratti energetici errati o covenants di debito inadeguati saranno visibili entro il primo trimestre del 2027.
La matematica della riduzione del sussidio
Il programma del sussidio è enforced da ogni nodo completo che valida la ricompensa di blocco a ogni altezza. Il quinto dimezzamento riduce il sussidio per blocco da 3,125 BTC a 1,5625 BTC. Questo rappresenta circa 99,7% del totale dei ricavi dei miner con le attuali commissioni — le commissioni di transazione hanno rappresentato in media 5,4% della ricompensa di blocco nei 90 giorni precedenti secondo mempool.space, con un range da 1,2% (periodo di calma del weekend con mempool basso) a 18% (il picco degli ordinals del 9 marzo). Al prezzo spot e alla potenza di hash attuale di 712 exahash per secondo secondo Glassnode, il valore dell’emissione giornaliera post-dimezzamento scende da 45,8 milioni di € a 22,9 milioni di €. Il totale dei ricavi dei miner, incluse le commissioni, scende da circa 48,3 milioni di € a 25,2 milioni di € al giorno, assumendo che le commissioni crescano proporzionalmente.
| Metrica | Oggi | Giorno dopo il dimezzamento (BTC stabile) | Giorno dopo (BTC +50%) |
|---|---|---|---|
| Sussidio del blocco (BTC) | 3,125 | 1,5625 | 1,5625 |
| Emissione giornaliera (BTC) | 450 | 225 | 225 |
| Prezzo spot BTC (USD) | 101.840 $ | 101.840 $ | 152.760 $ |
| Ricavo giornaliero dal sussidio | 45,8 milioni di € | 22,9 milioni di € | 34,4 milioni di € |
| Ricavo giornaliero dalle commissioni (est.) | 2,5 milioni di € | 2,5 milioni di € | 3,8 milioni di € |
| Hashprice (USD/TH/giorno) | 0,062 $ | 0,034 $ | 0,051 $ |
| Punto di equilibrio J/TH (a 0,05 €/kWh) | ~28 J/TH | ~17 J/TH | ~24 J/TH |
L’hashprice è il solo numero che conta
L’hashprice — ricavo per terahash per giorno — riduce tutto in un unico numero comparabile. L’attuale 0,062 €/TH/giorno è circa il 30° percentile del range 2024-26. Il minimo post-dimezzamento del 2024 fu 0,038 €, raggiunto in settembre 2024 quando la difficoltà era aumentata di 14% e il prezzo spot era a 58.000 $. L’attuale livello è costruttivo ma non eccessivo; i miner che utilizzano ASIC da 25-30 J/TH (generazione Antminer S21) superano nettamente 0,04 €/TH/giorno al netto dell’energia a 0,05 €/kWh. I miner con flotte legacy da 38+ J/TH (S19j Pro e precedenti) superano appena il punto di equilibrio. Al dimezzamento, questi numeri si comprimono di 50% prima di considerare qualsiasi adattamento della difficoltà.
La difficoltà è la variabile imprevedibile. Se la potenza di hash rimane a 712 EH/s fino al dimezzamento, la difficoltà rimane stabile e l’hashprice si dimezza in rapporto 1:1 con la riduzione del sussidio. Se la potenza di hash scende di 15-20% dopo il dimezzamento — il tipico pattern quando i miner marginali capitano — la difficoltà si adatta due settimane dopo e i miner sopravvissuti recuperano circa 15-20% della perdita di hashprice. Il dimezzamento del 2024 ha visto una riduzione di 6% della potenza di hash nel primo mese, più lieve rispetto al 22% del 2020 perché l’efficienza degli ASIC più nuovi ha attenuato l’impatto. Il dimezzamento del 2028 è previsto per vedere una riduzione simile di 8-12% basata sulla distribuzione attuale dell’età delle flotte secondo il dashboard CBECI di Cambridge.
Bilanci dei miner pubblici, ordinati per preparazione al dimezzamento
I tre grandi miner pubblici quotati negli USA entrano nel dimezzamento con posizionamenti molto diversi. CleanSpark possiede la flotta più efficiente — efficienza media 19,4 J/TH secondo le loro dichiarazioni del primo trimestre — e utilizza quasi esclusivamente hardware della generazione S21. Il loro punto di equilibrio per l’hashprice a un costo energetico di 0,045 €/kWh è circa 0,022 €/TH/giorno, quindi superano il dimezzamento in quasi qualsiasi scenario di prezzo sopra 80.000 $. Riot è nella media: efficienza della flotta 23 J/TH, ma i siti Rockdale e Corsicana hanno contratti energetici a 0,029 €/kWh, che danno il costo in denaro più basso per moneta tra il gruppo quotato. Marathon è il punto interrogativo: efficienza della flotta 26 J/TH, più dispersa geograficamente e con una posizione di tesoreria BTC più ampia, quindi il loro P&L è increasingly una scommessa leveraged sul prezzo di BTC piuttosto che sul margine operativo.
I miner quotati più piccoli sono una categoria diversa. Hut 8, Bitfarms, Iris Energy, TeraWulf e Core Scientific utilizzano tutti flotte con efficienza media nel range 26-32 J/TH. La loro matematica del dimezzamento è brutale con prezzo stabile: hashprice di 0,034 €/TH/giorno contro un punto di equilibrio incluso l’energia di 0,027-0,031 € lascia margini operativi nell’ordine delle basse cifre singole. Qualsiasi interruzione operativa, qualsiasi picco del prezzo dell’energia o qualsiasi riduzione di 10% del prezzo spot di BTC mette il miner marginale del gruppo a margine in denaro negativo. Il pattern storico suggerisce che due o tre miner pubblici saranno acquisiti o si ristruttureranno entro dodici mesi dal dimezzamento. Il ciclo del 2024 ha visto Core Scientific emergere dal Chapter 11 e consolidarsi nel mining privato; il ciclo del 2028 produrrà un simile shakeout, più grande in termini monetari perché il settore è più ampio.
Il mercato delle commissioni non ha fatto ciò che era necessario
Per diciassette anni la comunità di Bitcoin ha parlato della transizione dai ricavi del sussidio ai ricavi delle commissioni. In pratica non è avvenuta. Le commissioni di transazione medie come percentuale della ricompensa di blocco si aggirano a 5,4% nei 90 giorni precedenti, in calo rispetto al picco di 23% durante la frenesia degli ordinals di aprile 2024. Il protocollo Bitcoin Runes lanciato al dimezzamento del 2024 ha prodotto richieste di commissioni sporadiche ma non sostenute. La capacità di Lightning Network a 5.400 BTC gestisce attività economica reale ma genera commissioni di base-layer quasi nulle. Il mempool rimane per la maggior parte dei giorni sotto 50.000 transazioni in coda, ben dentro la capacità del blocco.
Questo è importante perché il modello di sicurezza dei miner a lungo termine richiede che le commissioni sostituiscano infine il sussidio. Con l’attuale livello di commissioni di 2,5 milioni di € al giorno, le commissioni dovrebbero crescere circa 18 volte per sostituire completamente il sussidio post-dimezzamento con prezzo stabile. Questo percorso di crescita richiede o un picco sostenuto di attività on-chain da nuovi protocolli, un ciclo di speculazione molto più grande simile agli ordinals, o un cambiamento strutturale nell’uso di Bitcoin come layer di regolamento. Nessuna di queste è il caso base per il 2028. L’outcome probabile è che il budget di sicurezza post-dimezzamento scenda in termini di dollari reali, la potenza di hash si comprima di 10-15% e la rete opererà a un livello di sicurezza aggregato inferiore fino al prossimo ciclo rialzista che spingerà il prezzo spot abbastanza alto per ripristinare l’economia dei miner.
Il cohort dei miner privati è la variabile invisibile
I miner pubblici rappresentano circa 28-32% della potenza di hash di rete, a seconda di quale modello di attribuzione si considera affidabile. Il restante 68-72% è privato e largamente non valutato — operazioni industriali russe e kazake, miner privati statunitensi come Cipher e i pari non pubblici di Stronghold, operazioni legate a governi del Medio Oriente e una lunga coda di operatori più piccoli in geografie con costi energetici bassi. Questo cohort entra nel dimezzamento con economie molto diverse rispetto al settore quotato. Gli operatori russi con energia idroelettrica o gas stranded a meno di 0,03 €/kWh sopravvivono al dimezzamento comodamente a qualsiasi prezzo sopra 50.000 $. Le operazioni del Medio Oriente che operano effectively a costo come parte di strategie di diversificazione nazionale non hanno un punto di capitazione guidato dal profitto. Al contrario, le strutture di hosting private statunitensi che utilizzano flotte più vecchie con energia di livello commerciale sono il cohort più vulnerabile in tutto l’universo, e non sono visibili in alcun dataset pubblico fino a quando non si chiudono.
Questa asimmetria è importante per la traiettoria della potenza di hash post-dimezzamento. I miner pubblici che possiamo modellare sono quelli meno probabili a capitare prima; il cohort privato che capità prima è invisibile fino a quando i dati di adattamento della difficoltà confermano che è avvenuto. Il dimezzamento del 2024 ha visto una riduzione di 6% della potenza di hash di rete, quasi interamente da miner privati — la potenza di hash dei miner pubblici è effettivamente cresciuta durante il dimezzamento quando gli operatori quotati hanno assorbito la capacità energetica liberata. Il stesso pattern è probabile che si ripeta nel 2028, con l’aggiunta che la domanda di hosting AI per la capacità di rete compete ora aggressivamente con la domanda di hosting per il mining. I rinnovi dei contratti energetici nel 2026-27 saranno il indicatore principale di quali miner privati sopravvivono.
Il pivot verso i data center AI è la variabile imprevedibile
Circa un terzo degli investimenti in capex dei miner pubblici negli ultimi dodici mesi è stato reindirizzato verso l’hosting AI/HPC. La struttura Childress di Iris Energy, il contratto CoreWeave di Core Scientific, l’espansione Lake Mariner di TeraWulf — questi sono scommesse che l’attività di hosting AI con margine più alto possa attenuare lo stress del dimezzamento. L’economia unitaria è reale: l’hosting AI genera 1,50-2,50 € per kWh di ricavo lordo contro 0,30-0,50 € per il mining con l’attuale hashprice. Il problema è che il capex di conversione è alto — circa 1,5-2,0 milioni di € per MW per raffreddamento liquido di livello AI, aggiornamenti dei trasformatori e networking tier-3, contro 0,4-0,7 milioni di € per MW per l’edilizia di livello mining. I miner che possono pivotare capacità significativa saranno più performanti; quelli che non possono saranno compressi sia dal dimezzamento sia dalla crescente competizione per la capacità di rete dovuta all’AI.
Cosa osservare da qui
Tre variabili sono importanti. Primo, le chiamate sugli risultati del Q2 e Q3 dei miner pubblici — ascoltare le indicazioni sugli investimenti in capex per l’aggiornamento della flotta e sui tempi di conversione per l’hosting AI. Un miner che non si è impegnato in un aggiornamento della flotta entro la fine del 2026 entra nel dimezzamento con economie strutturalmente non competitive. Secondo, l’indice hashprice — osservare qualsiasi riduzione sostenuta sotto 0,050 $/TH/giorno, che è il livello dove il miner quotato marginale non genera più margine in denaro e lo stress del bilancio diventa visibile. Terzo, il comportamento del mercato delle commissioni — qualsiasi coda sostenuta del mempool sopra 200.000 transazioni in coda segnalerà che un nuovo protocollo generatore di commissioni è stato