Custodia degli ETF crypto: un solo nome tiene l’80%

Quando la SEC dà il via libera a un ETF su Bitcoin o Ether, l’investitore legge una parola sola: approvato. Ma l’approvazione riguarda l’involucro, cioè il prospetto, le regole di quotazione e il meccanismo di arbitraggio. Non dice nulla su una domanda molto più concreta: chi tiene fisicamente le monete che il fondo promette di possedere.

Nel mercato statunitense la risposta è quasi sempre la stessa. Dietro la grande maggioranza degli ETF spot su Bitcoin ed Ether siede un unico custode: Coinbase. Secondo un’analisi di CryptoSlate, al conteggio più ampio si parla dell’84,1% degli asset (circa 77,10 miliardi di dollari su 91,71 totali), mentre con un metodo più restrittivo, che esclude i fondi a più custodi, si resta all’80,8% (circa 74,06 miliardi), dati riferiti ad aprile 2026.

È il paradosso di una classe di prodotti nata per portare le crypto dentro la finanza regolamentata: l’ETF toglie all’investitore il rischio di perdere le proprie chiavi, ma lo sostituisce con un rischio di concentrazione che nessun prospetto mette in evidenza e che la scelta tra un fondo e l’altro quasi non diversifica. Proprio su questo la SEC, il 1° ottobre 2026, ha messo mano per la prima volta con una proposta dedicata alla custodia. E per chi investe dall’Italia la catena è ancora diversa: niente ETF americano, ma un ETP europeo con una base di custodia e un regime di responsabilità propri, scritti nel MiCA. I prezzi di partenza di questa analisi: Bitcoin intorno a 81.988 dollari (73.070 euro) ed Ether a 2.408 dollari (2.147 euro), con un cambio EUR/USD vicino a 1,12, secondo CoinGecko.

L’approvazione certifica l’involucro, non le chiavi

Un’approvazione di ETF spot corre su due binari paralleli. Il primo è la regola di quotazione (il modulo 19b-4), istruita dalla Division of Trading and Markets: stabilisce che il prodotto può essere listato e scambiato su un mercato regolamentato. Il secondo è la dichiarazione di registrazione (il modulo S-1), istruita dalla Division of Corporation Finance e dedicata alla trasparenza, cioè a cosa l’emittente deve dire all’investitore. Dal 17 settembre 2025, con gli standard di quotazione generici, il primo binario è diventato quasi una lista di controllo, e dal 29 luglio 2025 la SEC ha permesso la creazione e il rimborso in natura (in-kind).

Nessuno di questi passaggi certifica la custodia. L’approvazione garantisce che l’ETF possa esistere e funzionare come strumento di mercato: che gli authorized participant possano creare e rimborsare quote, che il prezzo resti ancorato al valore netto d’inventario (NAV), che la documentazione sia completa. Non entra mai nel merito di chi detiene le monete sottostanti, con quali tecnologie, con quali tutele in caso di fallimento del depositario.

Qui conta la struttura giuridica. Un ETF spot su Bitcoin è un grantor trust: l’investitore possiede pro quota il Bitcoin del fondo, non una semplice promessa dell’emittente. Ma quel Bitcoin, nella pratica, è parcheggiato presso un custode scelto dallo sponsor. La proprietà è dell’investitore; il controllo operativo delle chiavi è del custode. Ed è una scelta dello sponsor, non un requisito dell’approvazione. Come abbiamo raccontato parlando di come l’approvazione sia diventata quasi automatica, il via libera oggi dice molto su quanto sia facile lanciare un prodotto e pochissimo su cosa ci sia sotto il cofano.

Un solo nome dietro quasi ogni ETF: Coinbase all’80%

Chi c’è sotto il cofano, nella quasi totalità dei casi, è Coinbase. Il gruppo californiano fa da custode per 9 degli 11 ETF spot su Bitcoin e per 8 dei 9 su Ether, una posizione che la stessa Bitwise ha indicato come tratto distintivo dell’intero panorama. Tradotto in numeri: tra l’80,8% e l’84,1% degli asset degli ETF Bitcoin statunitensi, cioè qualcosa come 74-77 miliardi di dollari (66-69 miliardi di euro), sotto un unico tetto.

L’elenco dei fondi che si appoggiano a Coinbase è lungo e comprende i più grandi: l’iShares Bitcoin Trust di BlackRock (IBIT), i prodotti di Grayscale (GBTC e il Mini Trust), il Bitwise BITB, l’ARK 21Shares ARKB, oltre a Valkyrie BRRR, Franklin EZBC, Invesco BTCO e WisdomTree BTCW. Per cambiare davvero controparte bisogna uscire da questo elenco, e sono pochi i fondi che lo permettono.

Perché questa concentrazione? Alla partenza, nel gennaio 2024, Coinbase era il custode istituzionale più ovvio: quotato in borsa, con una controllata fiduciaria vigilata dallo Stato di New York e anni di esperienza nel segmento. Matt Hougan, chief investment officer di Bitwise, ha spiegato di aver scelto Coinbase perché era «il più grande e il più consolidato». Greg Tusar, co-CEO di Coinbase Institutional, la cui divisione custodisce asset digitali da oltre dodici anni, ha descritto gli ETF spot come complementari al mercato cripto. Nessuno dei due parla a sproposito: il problema non è la qualità del singolo custode, ma il fatto che quasi tutti abbiano scelto lo stesso.

Perché la concentrazione è un rischio sistemico

La qualità di Coinbase non è in discussione. Coinbase Custody Trust Company è una società fiduciaria con licenza e vigilanza del Dipartimento dei servizi finanziari dello Stato di New York (NYDFS), tiene le chiavi in cold storage e separa i beni dei clienti dai propri. Il problema è un altro, ed è strutturale: quando quasi tutti i fondi dipendono dallo stesso fornitore, un incidente a quel fornitore non resta circoscritto a un prodotto, ma si propaga all’intera categoria.

CryptoSlate lo sintetizza così: «una singola azione di enforcement o una disputa sulle licenze a carico di Coinbase potrebbe facilmente diventare un evento di mercato, perché così tanti fondi condividono la stessa dipendenza». Non serve immaginare uno scenario esotico: basta un contenzioso regolamentare, un blocco tecnico prolungato o una controversia sulle licenze perché il singolo snodo diventi un problema comune a dozzine di prodotti.

La concentrazione, peraltro, non riguarda solo la custodia. Anche gli authorized participant, cioè le banche e i market maker che creano e rimborsano le quote, sono pochi e condivisi tra fondi diversi: nomi come Jane Street, JPMorgan, Virtu e Macquarie ricorrono negli stessi prospetti. La catena operativa degli ETF è quindi molto più stretta e interconnessa di quanto suggerisca la vetrina di una dozzina di prodotti concorrenti. Va detto con onestà: nessuno degli scenari peggiori si è verificato, e un custode fiduciario vigilato è una cosa molto diversa da un exchange offshore. Ma il rischio sistemico non si misura sulla probabilità del singolo evento, bensì sull’ampiezza del danno se quell’evento accade. E qui l’ampiezza è massima.

Chi fa eccezione: Fidelity, Gemini e i custodi di riserva

Le eccezioni si contano sulle dita di una mano. Fidelity custodisce internamente il proprio FBTC tramite la divisione Fidelity Digital Assets: è l’unico grande emittente ad aver scelto di non delegare. VanEck, con l’HODL, si appoggia a Gemini. BlackRock indica Anchorage Digital come custode di riserva per l’IBIT, mentre ARK elenca BitGo e Anchorage accanto a Coinbase per l’ARKB.

Il punto pratico è controintuitivo: scegliere un ETF diverso non diversifica quasi mai la custodia. Un investitore che passa, poniamo, da IBIT a BITB o ad ARKB resta esposto allo stesso custode, Coinbase. Per cambiare davvero controparte deve spostarsi su FBTC (Fidelity) o su HODL (Gemini). Il menù dei prodotti è ampio; il menù dei custodi è strettissimo. È una distinzione che il materiale di marketing non evidenzia mai, perché la custodia viene trattata come un dettaglio tecnico, mentre è la variabile che determina dove sono davvero le monete.

La SEC scopre la custodia: la proposta del 1° ottobre

Il 1° ottobre 2026 la SEC ha pubblicato la sua prima proposta normativa dedicata esplicitamente alla custodia delle crypto (comunicato 2026-100, ai sensi dell’Investment Advisers Act e dell’Investment Company Act del 1940), dopo aver ritirato la vecchia safeguarding rule del 2023. La ricostruzione dello studio A&O Shearman individua due pilastri.

Primo: la definizione di «qualified custodian» si allarga per includere le trust company statali (le nuove regole proposte 223-1 e 17f-8), creando un canale dedicato che supera le precedenti indicazioni dello staff. Secondo: consulenti e fondi regolamentati potranno autocustodire le crypto solo quando non sia ragionevolmente disponibile un custode qualificato, e a condizioni stringenti: determinazione scritta trimestrale, possesso esclusivo del materiale delle chiavi, audit annuale SOC 1 Type 2, doppia autorizzazione per i trasferimenti e indirizzi segregati per ciascun cliente.

Il presidente della SEC, Paul Atkins, ha presentato la proposta come il tentativo di «chiudere una lacuna che ha lasciato consulenti e fondi a indovinare come effettuare una custodia conforme alla legge». Il testo è stato pubblicato sul Federal Register il 6 ottobre, con i commenti aperti fino al 5 dicembre 2026. La mossa non tocca direttamente gli sponsor degli ETF, ma la direzione è chiara: allargare la platea dei custodi qualificati, far entrare banche e trust company, ridurre la dipendenza da un unico fornitore. È lo stesso movimento che abbiamo visto maturare sul fronte bancario, dove le regole su banche e crypto sono ormai atterrate, da GENIUS a Qivalis: la custodia istituzionale esce dalla nicchia e diventa materia da regolatore.

Custodia non è proprietà: la lezione di Celsius e FTX

C’è una ragione per cui la custodia conta più di quanto sembri, ed è la differenza tra possedere un diritto e poterlo esercitare. Sul piano giuridico, un grantor trust attribuisce all’investitore una quota proporzionale del Bitcoin del fondo. Sul piano pratico, la sicurezza di quel diritto dipende da come il custode separa gli asset e da come verrebbero trattati in caso di insolvenza.

La storia recente offre un promemoria severo. Nel fallimento di Celsius, il giudice Martin Glenn stabilì (4 gennaio 2023) che le crypto depositate nel programma Earn erano proprietà della massa fallimentare, non dei depositanti, perché i termini contrattuali ne avevano trasferito la titolarità: i clienti si ritrovarono creditori chirografari. FTX e, anni prima, Mt. Gox raccontano varianti della stessa lezione: «non le tue chiavi, non le tue monete» non è uno slogan, è la descrizione di cosa succede quando la controparte salta.

L’ETF è un caso diverso e, va detto, più tutelato: un custode fiduciario vigilato tiene gli asset segregati e, in linea di principio, al riparo dalla propria massa fallimentare. Ma la gamma di protezioni giuridiche tra un custode e l’altro è enorme, e l’investitore in ETF, a differenza di chi autocustodisce, non può verificarla da sé. Si fida del nome sul prospetto. E quel nome, come abbiamo visto, è quasi sempre lo stesso.

Come funziona la custodia istituzionale

Dietro l’etichetta «custodia» c’è un impianto tecnico preciso. Le chiavi private che controllano il Bitcoin del fondo vengono generate e conservate offline (cold storage), spesso con schemi a firma multipla o con la tecnologia MPC (multi-party computation), che frammenta la chiave in modo che nessun singolo operatore possa muovere i fondi da solo, e con moduli hardware di sicurezza (HSM). Per i clienti istituzionali, Coinbase opera attraverso Coinbase Prime, con il freddo gestito in Coinbase Vault.

Attorno alle chiavi ruota un apparato di controlli: audit SOC 1 e SOC 2, polizze assicurative, vigilanza del NYDFS, riconciliazioni quotidiane tra le quote emesse e i Bitcoin in deposito. Quando un authorized participant crea nuove quote consegnando contante (o, dal 29 luglio 2025, Bitcoin in natura), è il custode a ricevere e immobilizzare l’asset. È lui, in concreto, il cuore operativo del prodotto: firma le transazioni, tiene le chiavi, quadra i conti.

I limiti esistono e vanno conosciuti. La proof of reserves dimostra quali asset un custode detiene, ma non le sue passività, ed è una fotografia a un istante dato: non è un bilancio certificato in tempo reale. L’attestazione periodica riduce l’opacità, non la azzera. È la ragione per cui la solidità del custode, e non solo l’esistenza delle riserve, resta la variabile decisiva.

Il flusso non è il rischio: ottobre tra deflussi e rimbalzo

Conviene separare due cose che spesso vengono confuse: i flussi e il rischio di custodia. I flussi sono le creazioni e i rimborsi netti giornalieri, cioè quanta nuova domanda entra o esce dal prodotto; il rischio di custodia è strutturale e non si muove con il mercato. Un mese di deflussi non segnala un problema di custodia, e un mese di calma non lo fa sparire.

Ottobre 2026 è stato un buon banco di prova. Dopo un settembre in forte raccolta (circa 2,6 miliardi di dollari netti), il mese si è aperto in rosso: il 7 ottobre gli ETF spot su Bitcoin hanno perso 487 milioni di dollari in una sola seduta, il peggior dato da fine giugno; la settimana chiusa il 18 ottobre ha visto altri 228 milioni di deflussi netti, con IBIT a -165 milioni, e il deficit mensile che a metà mese sfiorava i 617 milioni. Poi il rimbalzo: lunedì 19 ottobre il solo IBIT ha raccolto 665 milioni di dollari (la giornata migliore dal 7 ottobre 2025), e in due sedute sono rientrati quasi 550 milioni, riducendo il passivo mensile. La volatilità dei flussi riflette soprattutto il quadro macro, tra il dollaro forte e l’attesa per la Fed del 28-29 ottobre (ne abbiamo scritto seguendo il DXY e il CPI caldo), e il costo-opportunità di tenere Bitcoin invece dei rendimenti dei Treasury vicini al 5%.

Dentro tutta questa turbolenza, la base di custodia non si è mossa di un millimetro. I flussi spostano quote e NAV; non ridisegnano la mappa dei custodi. Le stesse monete sono rimaste presso gli stessi depositari per tutto il mese. Vale anche per i numeri aggregati: al 21 ottobre gli ETF spot su Bitcoin statunitensi valevano circa 105,73 miliardi di dollari (circa 94 miliardi di euro), pari a 1.289.954 Bitcoin e al 6,143% dell’offerta massima, con IBIT da solo a oltre 811.000 BTC, secondo bitbo.