L’hashrate è una classe di attivo: dentro il nuovo mercato

Il 16 ottobre la difficoltà di mining di Bitcoin è salita del 5,92%, a 140,58 trilioni: il decimo aumento del 2026 su ventuno revisioni complessive, come riporta Tokenpost. Nelle stesse settimane l’hashprice, cioè il ricavo giornaliero per unità di potenza, è tornato sopra i 40 dollari per PH al giorno per la prima volta da maggio, e la potenza di calcolo complessiva della rete ha sfiorato di nuovo 1 zettahash al secondo. Letti insieme, questi tre numeri raccontano la solita storia tecnica. Ma nel 2026 raccontano anche qualcosa di nuovo: attorno all’hashrate si è formato un mercato.

Dieci anni fa l’hashrate era una statistica di sicurezza, un dato da citare per dire quanto fosse costoso attaccare la rete. Oggi ha un prezzo quotato (l’hashprice), un indice di riferimento (il Luxor Hashprice Index), una curva forward che si estende per mesi, contratti futures su una borsa regolamentata e una filiera di prestiti garantiti dalla potenza di calcolo. In altre parole, l’hashrate è diventato una classe di attivo, con una sua infrastruttura finanziaria.

Questo articolo smonta quel mercato pezzo per pezzo: il prezzo unitario e la sua formula, l’indice che fa da benchmark, i forward OTC, i futures di Bitnomial, la curva che anticipa la difficoltà, i prestiti sulle macchine e sull’hashrate, le azioni dei miner che si stanno scollando dal Bitcoin e il rischio nuovo che i derivati introducono. E, per chi legge dall’Italia, perché quasi tutto questo vive sotto la MiFID II e la Consob, non sotto MiCA, e in gran parte su sedi estere.

Da statistica di sicurezza a sottostante finanziario

L’hashrate misura quante operazioni crittografiche al secondo l’intera rete esegue per trovare il prossimo blocco. Per anni è servito a una cosa sola: stimare la solidità di Bitcoin. Più potenza significa che diventa più costoso prendere il controllo della catena; un conto da far venire le vertigini, utile per rassicurare chi investe. Resta vero, e lo riprendiamo più avanti con i numeri di oggi, ma non è più l’unico uso del dato. Chi vuole il quadro completo sul fronte sicurezza lo trova nel nostro articolo sul budget della sicurezza di Bitcoin.

La condizione perché qualcosa diventi finanziabile è semplice: serve un prezzo osservabile e standardizzato. Finché l’hashrate era solo «tanta potenza», non era contrattabile. Nel momento in cui qualcuno ha iniziato a quotare quanto rende un’unità di potenza in un giorno, cioè l’hashprice, tutto il resto è diventato possibile: si può scrivere un forward su quel prezzo, costruirci sopra un future, prestare denaro usando l’hashrate come collaterale. È la stessa sequenza che ha trasformato il petrolio, l’energia elettrica o i tassi di interesse da grandezze fisiche o economiche in mercati veri e propri.

La pila che ne è uscita ha quattro piani, più uno. Un indice benchmark alla base; sopra, i forward trattati fuori borsa (OTC); poi i futures regolamentati; infine i prestiti garantiti da macchine e hashrate. Il piano più vecchio e più confuso è il quinto: le azioni delle società di mining quotate, il modo in cui i mercati tradizionali comprano esposizione all’hashrate da anni. Nessuno di questi piani è nato per gioco. Sono nati perché il 2026 ha reso il mining un’attività a margini sottili, ad alta intensità di capitale e ipersensibile al prezzo, in cui coprirsi e finanziarsi è diventato questione di sopravvivenza.

Hashprice, il prezzo unitario della potenza

L’hashprice è il ricavo giornaliero atteso di un miner per unità di potenza, quotato in modo nativo in dollari per PH al giorno (il termine lo ha coniato lo Hashrate Index di Luxor). La formula è lineare: hashprice uguale a circa 144 blocchi al giorno, moltiplicati per la somma del sussidio di blocco (3,125 BTC dall’halving del 2024) e delle commissioni, il tutto moltiplicato per il prezzo del Bitcoin e diviso per l’hashrate di rete espresso in PH al secondo.

Un esempio con i dati di oggi. I 144 blocchi quotidiani portano 450 BTC di solo sussidio; al prezzo di circa 81.155 dollari (73.353 euro, secondo CoinGecko) fanno circa 36,5 milioni di dollari al giorno; divisi per una rete da circa 1.031.000 PH al secondo danno all’incirca 35 o 36 dollari per PH al giorno, commissioni escluse. Eppure all’inizio di ottobre l’indice pubblicato viaggiava intorno ai 40,37 dollari (circa 36 euro), come rilevano Shattered e la sintesi mensile di Luxor ripresa da Asic.tools: era più alto perché la rete era più piccola (circa 975 o 999 EH/s) e il Bitcoin trattava più in alto.

Quel divario insegna il meccanismo centrale: più hashrate c’è, meno guadagna ciascuna unità a parità di prezzo. Il balzo della difficoltà del 5,92% e la risalita verso 1 zettahash hanno quindi limato il numero per unità mentre il prezzo in dollari si muoveva appena. È la stessa dinamica che la sinossi di Luxor riassume in una frase: la difficoltà assorbe gran parte del guadagno del Bitcoin. A settembre il Bitcoin è salito del 7,3%, ma l’hashprice solo dell’1,8%.

Il benchmark che rende possibile il mercato

Ogni mercato di derivati poggia su un prezzo di riferimento condiviso. Il greggio ha il Brent, i tassi in euro hanno l’Euribor, l’hashrate ha il Luxor Hashprice Index. È un indice che traccia il valore della potenza di calcolo, la materia prima digitale che sta sotto i contratti, e svolge due funzioni insieme: è il prezzo su cui vengono regolati i futures ed è l’ancora attorno a cui si costruiscono forward e prestiti.

Senza un benchmark, ogni accordo bilaterale dovrebbe reinventare il prezzo da zero, e nessuno saprebbe se sta pagando troppo. Con un indice pubblico e aggiornato, invece, un miner in Texas e un desk a Singapore possono scrivere un contratto che punta allo stesso numero. È la differenza tra barattare e negoziare. La documentazione di Luxor definisce l’indice come il tasso di riferimento per il regolamento dei contratti: è la chiave di volta dell’intera pila.

I forward OTC, il cuore del mercato

La maggior parte della copertura reale avviene nel mercato dei forward fuori borsa gestito da Luxor. Secondo l’analisi dello Hashrate Index, i miner usano questi contratti per tre scopi distinti. Il primo è la gestione del rischio sui ricavi: vendendo hashrate a termine, un miner blocca un hashprice e un ricavo fissi per la durata del contratto, al riparo dalle oscillazioni di prezzo, difficoltà e commissioni. Il secondo è il finanziamento operativo: invece di vendere i bitcoin in tesoreria o accendere un debito tradizionale, l’operatore ottiene capitale impegnando l’hashrate futuro, con rimborso a hashrate fisso oppure a Bitcoin fisso. Il terzo è l’espansione delle ricompense: comprando hashrate a termine si aggira il problema dei tempi di consegna degli ASIC o dei colli di bottiglia elettrici, ampliando subito la potenza gestita.

Dentro questo mercato convivono due strumenti. I forward con consegna (DF, deliverable forward) richiedono il pagamento anticipato in dollari o in BTC, trattano a sconto e offrono l’hashprice più basso, con hashrate e ricompense consegnati direttamente sui conti del mining pool. I forward senza consegna (NDF, non deliverable forward) chiedono meno capitale iniziale, funzionano a margine e quotano hashprice più alti; un operatore può abbinare un acquisto e una vendita NDF per bloccare lo spread tra i due contratti e incassare un rendimento fisso. Il mercato è giovane ma cresce in fretta: i volumi OTC sulla piattaforma di Luxor sono aumentati del 500% nel 2024, con scadenze che arrivano fino a dodici mesi.

I futures regolamentati: Bitnomial e il ticker HUP

Se i forward sono il cuore OTC del mercato, i futures ne sono la vetrina regolamentata. Nel maggio 2024 la borsa di Chicago Bitnomial, insieme a Luxor, ha lanciato i Bitcoin Hashrate Futures con ticker HUP: il primo derivato sul mining a essere trattato su una sede statunitense regolamentata dalla CFTC. I contratti hanno taglio da 1 PH, scadenza mensile e regolamento in contanti sul Luxor Hashprice Index. L’accesso passa da un conto presso un intermediario (FCM) collegato alla borsa.

Che cosa aggiunge una sede regolamentata rispetto all’OTC? Compensazione centralizzata, standardizzazione dei contratti, meno rischio di controparte e trasparenza dei prezzi. Ma c’è anche un segnale normativo di peso: un regolatore statunitense tratta l’hashrate come una materia prima sottostante a un future quotato. Questa qualifica, l’hashrate come commodity e non come titolo, è esattamente il confine che conta anche per l’Italia, e ci torniamo più avanti.

La curva forward come termometro del mercato

Una volta che esiste una curva di prezzi a termine, quella curva diventa un indicatore di aspettative, proprio come per qualunque materia prima. A metà ottobre la fotografia è questa: contro un indice spot intorno ai 40,37 dollari a inizio mese, il mercato forward prezza la finestra da ottobre 2026 a marzo 2027 a circa 36,65 dollari per PH al giorno (ossia 0,00044 BTC), secondo la rassegna di Luxor. La curva è cioè in backwardation: il mercato si aspetta che l’hashprice scenda, perché prezza una difficoltà in risalita (altra potenza in arrivo) capace di più che compensare eventuali guadagni di prezzo.

C’è una seconda lettura, ancora più utile, nella scelta della valuta. L’hashprice in dollari e l’hashprice in BTC raccontano due cose diverse. Quello in BTC (intorno a 0,00049 BTC per PH al giorno) toglie di mezzo il movimento di prezzo e isola la componente di rete, cioè la concorrenza tra miner: quando il Bitcoin sale, l’hashprice in dollari aumenta ma quello in BTC resta piatto, segno che la ripresa è un evento di prezzo, non di rete. Nei prezzi dei forward DF e NDF è inoltre incorporato un costo del capitale implicito tra il 6% e il 13% annuo, il tasso a cui i miner, di fatto, si finanziano vendendo potenza futura.

Che cosa muove l’indice: prezzo, difficoltà, commissioni

Per capire perché la curva prezza un calo conviene tornare ai quattro ingredienti della formula. Il prezzo del Bitcoin spinge l’hashprice verso l’alto. Il sussidio di blocco è fisso a 3,125 BTC fino all’halving del 2028. Le commissioni contano poco, meno dell’1% del premio, ma sono volatili. L’hashrate, e con lui la difficoltà, è il divisore: più cresce, più l’hashprice scende. Il balzo del 5,92% del 16 ottobre è il classico esempio di questo quarto ingrediente che lavora contro il miner.

Nikolaos Panigirtzoglou, managing director di JPMorgan, ha descritto il circolo con parole diventate un riferimento del settore: «Quando il Bitcoin tratta sotto il suo costo di produzione, i miner a costi più alti spengono le macchine, l’hashrate scende e la difficoltà si aggiusta al ribasso» (TFTC). La banca stima che negli ultimi sei mesi il beta della difficoltà rispetto al prezzo sia salito a 0,62: sempre più miner operano vicini al pareggio e accendono o spengono i rig al variare della quotazione. JPMorgan colloca il costo di produzione intorno agli 85.000 dollari (The Block), sopra il prezzo attuale: ecco perché la stretta sui margini è tuttora viva e perché l’indice è diventato uno strumento a doppio senso, utile a chi vende tanto quanto a chi compra. Sul lato prezzo pesano anche i fattori macro, dai tassi al dollaro, che seguiamo nel nostro monitoraggio su DXY e Fed.

Dal nolo delle macchine al prestito garantito dall’hashrate

Il terzo piano della pila è il credito. Storicamente i miner si indebitavano dando in garanzia le macchine: un debito collateralizzato dall’hardware. Il caso più citato del 2026 è la linea di Bitdeer con Matrixport, fino a 200 milioni di dollari (circa 181 milioni di euro) garantiti dalle schede Sealminer, a tasso variabile del 9% più un parametro di mercato, come riporta Cointelegraph. Qui la garanzia è il ferro.

La novità è il gradino successivo: il prestito garantito dall’hashrate. La banca cripto svizzera Sygnum eroga liquidità ai miner che impegnano una quota predefinita della loro potenza futura, e si ripaga vendendo i bitcoin estratti con quella potenza; il prodotto è riservato a operazioni a impatto neutro sul carbonio. La differenza è sottile ma importante: non si dà in pegno una macchina che può svalutarsi o diventare obsoleta, ma un flusso di potenza, cioè la capacità stessa di generare ricavi.

Dietro tutto questo c’è una partita sul costo del denaro. Il debito garantito da ASIC è storicamente costato intorno al 16%; quello legato a infrastrutture per l’intelligenza artificiale, verso cui molti miner stanno migrando, costa appena il 6% o 7%. È uno dei motivi per cui il capitale defluisce dal mining puro, in un contesto di tassi che cambia la convenienza di ogni finanziamento, come abbiamo visto parlando dei rendimenti dei Treasury al 5%.

Le azioni dei miner, il proxy che si sta scollando

Prima che esistessero indici e futures, chi voleva esposizione all’hashrate comprava azioni di società di mining quotate: MARA, Riot, IREN, Core Scientific e simili. È il piano più vecchio della pila, e nel 2026 è anche il più scivoloso, perché quei titoli hanno smesso di muoversi come un semplice beta del Bitcoin. Si stanno rivalutando come infrastrutture per l’energia e l’AI, non come puro mining. Il fenomeno è parente del disaccoppiamento più ampio tra Wall Street e cripto che abbiamo analizzato nel pezzo sulla correlazione azioni-crypto.

I numeri del report Q2 2026 di CoinShares aiutano a quantificare lo spostamento. Per IREN i ricavi da cloud per l’AI (70,5 milioni di dollari) hanno superato per la prima volta quelli da mining (66,7 milioni), arrivando al 51,4% del totale, e la società prevede nel proprio bilancio che la transizione dal mining all’AI sarà «sostanzialmente completa entro il 31 dicembre 2026». A livello di settore, i contratti AI/HPC annunciati superano i 100 miliardi di dollari di backlog, ma solo circa 550 MW di oltre 4 GW sotto contratto stanno già fatturando; il costo medio in contanti per estrarre un bitcoin si aggira sui 75.500 dollari (circa 68.300 euro).

Ethan Vera, chief operating officer di Luxor, legge così la trasformazione: «È un cambiamento strutturale, non un semplice minimo ciclico. I miner ovunque vengono rivalutati come infrastruttura per l’energia e l’AI, e con i margini del mining compressi e l’economia dell’AI molto più forte, è lì che si dirige il capitale» (Hashrate Index). La conseguenza per l’investitore è netta: un’azione di mining può salire mentre il Bitcoin scende, o viceversa, perché dentro c’è ormai un business di data center e una tesoreria in BTC. Come proxy dell’hashrate, è un proxy degradato.

Il rischio che i derivati cambiano: l’attacco short di Harvey

La finanziarizzazione dell’hashrate ha un lato oscuro, ed è legato proprio ai derivati. Campbell Harvey, professore alla Duke University, ha rielaborato il classico calcolo del costo di un attacco al 51%. Acquisire per una settimana la maggioranza della potenza di rete costerebbe oggi circa 8 miliardi di dollari (circa 7,2 miliardi di euro); una cifra che, da sola, scoraggia chiunque, perché l’attaccante distruggerebbe il valore stesso che spera di catturare.

Il punto di Harvey è che i derivati cambiano l’aritmetica. «Il costo è circa 50 punti base del valore del Bitcoin», ha spiegato, e «la differenza, oggi, sono i mercati dei derivati» (News.Bitcoin.com). Un aggressore che, in contemporanea con l’attacco, apra una grande posizione corta sul Bitcoin su una sede offshore non ha più bisogno di recuperare i costi con le ricompense di mining: guadagna dal crollo del prezzo che lui stesso provoca. «Perché spendere miliardi in attrezzature», si chiede Harvey smontando la logica tradizionale, «e poi far collassare a zero il prezzo del Bitcoin?». La risposta, con uno short acceso, è che proprio quel collasso diventa il profitto.

Resta uno scenario teorico: servono comunque miliardi di capitale iniziale, accumulare hardware richiede anni e le borse e i pool reagirebbero. Ma è un promemoria importante: lo stesso mercato liquido che permette a un miner di coprirsi rende, in linea di principio, finanziabile un attacco. È l’altra faccia del budget di sicurezza che l’hashrate dovrebbe garantire.

Perché l’Italia guarda da lontano: MiFID II, Consob e le sedi estere

Qui scatta il confine normativo che conta per il lettore italiano, ed è più sottile di quanto sembri. MiCA, il regolamento europeo sulle cripto-attività, copre gli asset spot e i fornitori di servizi (CASP): in Italia la vigilanza è di Consob per la condotta di mercato e la tutela degli investitori, e di Banca d’Italia per i profili prudenziali e le stablecoin (il decreto di attuazione è il D.lgs. 129/2024). Ma i derivati sulle cripto, futures, forward e perpetui compresi, e quindi anche i futures e i forward sull’hashrate, non ricadono sotto MiCA: sono strumenti finanziari ai sensi della MiFID II, vigilati dalla Consob.

La conseguenza pratica è doppia. Primo: questi prodotti non sono cripto agli occhi del diritto, ma strumenti finanziari a tutti gli effetti, con gli obblighi di adeguatezza e tutela che ne derivano. Secondo: quasi tutte le sedi sono altrove. Bitnomial è regolamentata dalla CFTC statunitense; i forward di Luxor sono bilaterali e OTC. Per un operatore italiano significa confrontarsi con strumenti MiFID II, se offerti nell’Unione, oppure con piazze statunitensi e offshore. Sono prodotti pensati per investitori professionali, con accesso retail limitato, e il benchmark stesso vive fuori dall’Europa.

Un’ultima distinzione evita malintesi: il mining in sé non è un servizio finanziario soggetto a licenza, quindi Consob e Banca d’Italia vigilano sui CASP e sugli strumenti, non sul protocollo proof-of-work o sull’attività di estrazione (la stessa SEC statunitense ha chiarito nel 2025 che il mining non configura l’offerta di un titolo, SEC). Sul piano fiscale, le plusvalenze da questi derivati rientrano nella tassazione dei redditi finanziari, dentro il più ampio dibattito italiano su aliquote e regole che seguiamo nel pezzo sulla Manovra 2027.

I rischi del nuovo mercato

Un mercato giovane porta con sé i rischi tipici dei derivati su materie prime appena nate. Vale la pena tenerli a mente prima di leggere la curva forward come se fosse una verità rivelata.

• Rischio base. Lo strumento di copertura e il ricavo reale del miner possono divergere, perché dipendono da hashrate, commissioni e tempistiche diverse.
• Rischio difficoltà. Un forward blocca l’hashprice, non le sorprese di difficoltà oltre la scadenza del contratto.
• Rischio di controparte. I forward OTC sono bilaterali e comportano rischio di credito; la sede regolamentata di Bitnomial lo riduce con la compensazione.
• Rischio di liquidità. Book sottili e spread ampi rendono difficile uscire da posizioni grandi senza muovere il prezzo.
• Rischio indice. Tutto si regola su un unico benchmark: se la metodologia o la fonte dati dell’indice viene contestata, l’intera pila vacilla.
• Rischio proxy. Le azioni dei miner, usate come esposizione all’hashrate, sono ormai contaminate dal business AI e dai bitcoin in bilancio.

Che cosa aspettarsi: il 2028, le commissioni e il verdetto della curva

Il calendario detta il resto. L’halving della primavera 2028 dimezzerà il sussidio da 3,125 a 1,5625 BTC, tagliando di colpo l’ingrediente più grande dell’hashprice a parità di prezzo. Le commissioni, ferme sotto l’1% del premio, non bastano ancora a sostituirlo: la cosiddetta transizione alle fee resta una promessa. Tradotto: il budget di sicurezza della rete (circa 13 miliardi di dollari l’anno, poco meno di 12 miliardi di euro, se si moltiplica l’hashprice per l’hashrate) continua a dipendere dal prezzo, che fa il lavoro pesante.

La curva forward, intanto, ha già un’opinione. Prezza la prossima revisione della difficoltà (attesa verso fine ottobre, con stime che oscillano in modo rumoroso, dal 2% fino a oltre il 5%) e i mesi successivi, scontando una rete che continua a crescere. Se la corsa verso 2 zettahash riprenderà dipende dal prezzo: lo stesso report di CoinShares lega il traguardo delle 1,8 ZH a fine 2026 e delle 2 ZH a inizio 2027 a un recupero del Bitcoin. In altre parole, la crescita dell’hashrate è diventata una scommessa sul prezzo, e il mercato dei derivati è semplicemente il posto dove quella scommessa ora si può piazzare.

Il punto di arrivo è questo. L’hashrate è nato come il numero che si misurava per fidarsi di Bitcoin. Nel 2026 è anche il numero che si può prezzare, coprire, dare in garanzia e, in teoria, su cui scommettere al ribasso. Il significato tecnico non è cambiato: è la potenza che tiene in piedi la rete. Ma attorno a quella potenza si è costruito un mercato, e leggere l’hashrate senza leggere la sua curva, ormai, racconta solo metà della storia.

Domande frequenti

Che cos’è l’hashprice e come si calcola?

È il ricavo giornaliero atteso di un miner per unità di potenza, quotato in dollari per PH al giorno. La formula è circa 144 blocchi al giorno moltiplicati per la somma del sussidio di 3,125 BTC e delle commissioni, il tutto per il prezzo del Bitcoin e diviso per l’hashrate di rete in PH al secondo. A ottobre 2026 l’indice Luxor ha oscillato intorno ai 40 dollari (circa 36 euro) per PH al giorno.

Che differenza c’è tra forward e futures sull’hashrate?

I forward di Luxor sono contratti OTC bilaterali (con o senza consegna) con scadenze fino a dodici mesi; i futures HUP di Bitnomial sono contratti standardizzati da 1 PH negoziati su una borsa regolamentata dalla CFTC e regolati in contanti sul Luxor Hashprice Index. I primi sono flessibili ma con rischio di controparte, i secondi standardizzati e compensati.

Perché l’hashprice può scendere mentre il prezzo del Bitcoin sale?

Perché l’hashrate, e quindi la difficoltà, è il divisore della formula. Se la potenza di rete cresce più in fretta del prezzo, ogni unità guadagna meno: a settembre 2026 il Bitcoin è salito del 7,3% ma l’hashprice solo dell’1,8%, perché la difficoltà ha assorbito gran parte del rialzo.

Un investitore italiano può negoziare questi strumenti?

I derivati sull’hashrate sono strumenti finanziari sotto la MiFID II, vigilati in Italia dalla Consob, non sotto MiCA (che copre gli asset spot e i CASP). La maggior parte delle sedi è però statunitense o OTC: sono prodotti pensati per operatori professionali, con accesso retail limitato.

I derivati rendono Bitcoin più o meno sicuro?

Entrambe le cose. Permettono ai miner di coprirsi e finanziarsi, rendendo l’industria più stabile; ma, come nota Campbell Harvey della Duke University, un mercato dei derivati liquido potrebbe anche finanziare un attacco al 51%, perché l’aggressore guadagnerebbe dal crollo del prezzo invece che dalle ricompense di mining.

A cura della redazione mercati e derivati di HOGE Wire Italia.