A base dos futuros não é dinheiro grátis: o carry em 2026

Durante o boom de 2024 e 2025, havia uma frase que se repetia nas mesas de negociação institucionais: a base dos futuros de Bitcoin era «dinheiro grátis». Comprava-se Bitcoin à vista, vendia-se um futuro pelo mesmo valor nocional e ficava-se com o prémio quando os dois preços convergiam no vencimento. Em 2021, essa operação chegou a render mais de 20% ao ano; depois do arranque dos ETF à vista, em fevereiro de 2024, o prémio anualizado voltou a tocar os 25%, segundo a CF Benchmarks. Em agosto de 2026, com o Bitcoin perto dos 55.000 euros (cerca de 63.600 dólares ao câmbio da altura, segundo a CoinGecko), a mesma base a três meses caiu para perto de 2%, abaixo do que rende uma obrigação do Tesouro norte-americano a dois anos. O «dinheiro grátis» passou a pagar menos do que um bilhete do Tesouro, e a arbitragem que sustentou boa parte da procura institucional está a desmontar-se. Este artigo explica o que é a base, mas sobretudo o que quase nunca aparece nos títulos: quanto rende ela de verdade depois de custos, porque é que o «quase sem risco» não é sem risco, e quem consegue mesmo capturá-la.

O que é a base dos futuros, sem rodeios

A base é a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista (spot) do ativo subjacente. Quando o futuro está mais caro do que o spot, o mercado está em contango e a base é positiva; quando o futuro está mais barato, está em backwardation e a base é negativa. Como um contango de 500 euros diz pouco sem contexto, os traders anualizam a base: dividem-na pelo preço à vista, multiplicam por 365 e dividem pelos dias que faltam até ao vencimento. O resultado é uma taxa comparável, por exemplo, com a de um depósito ou com a de uma obrigação. Num contrato mensal, um prémio de 1% sobre o spot corresponde a cerca de 12% anualizados; num trimestral, o mesmo 1% vale à volta de 4%.

No vencimento, futuro e spot convergem por construção: quem detém as duas pernas recebe exatamente a base inicial, independentemente de o Bitcoin subir ou descer pelo meio. É essa convergência garantida que transforma um número volátil numa taxa colhível. Os contratos perpétuos, que dominam o volume de derivados de cripto, não têm data de vencimento, por isso a sua «base» aparece de outra forma, na funding rate, o pagamento periódico entre posições longas e curtas que puxa o preço do perpétuo para o spot. Guardar esta equivalência ajuda: futuro com vencimento e base; perpétuo e funding rate. São duas faces do mesmo prémio.

O carry que já pagou 20%: uma breve história do prémio

A base do Bitcoin não é uma constante; é um termómetro do apetite por alavancagem. Nos picos de euforia, a procura por posições longas alavancadas empurra os futuros para um contango rico; nos momentos de tensão, a base comprime-se ou vira negativa. A CF Benchmarks, cujo analista Mark Pilipczuk publicou em outubro de 2025 uma análise detalhada do tema, documenta que, com o índice de medo e ganância em «ganância extrema» (acima de 0,75), a base anualizada costumava situar-se entre 15% e 30%. O open interest dos futuros de Bitcoin subiu até 83% desde o arranque dos ETF à vista. A tabela seguinte resume os grandes regimes.

A leitura é clara: o carry generoso de 2024 e 2025 foi uma anomalia de mercado em alta, não um direito adquirido. À medida que o Bitcoin recuou do máximo histórico de cerca de 107.000 euros, em outubro de 2025, o prémio esvaziou-se. Em agosto de 2026, a base a três meses rondava os 2,08%, segundo dados citados numa análise de posicionamento no CME, um valor que mal cobre os custos de execução. Quem quiser acompanhar a leitura em tempo real pode fazê-lo no gráfico de base anualizada da CryptoQuant.

Cash-and-carry: a mecânica do «quase sem risco»

A operação que captura a base chama-se cash-and-carry. O passo a passo é simples: compra-se Bitcoin à vista (hoje, tipicamente, através de um ETF à vista) e, ao mesmo tempo, vende-se um futuro pelo mesmo valor nocional. Se o Bitcoin subir, a perna à vista ganha e a perna curta do futuro perde na mesma medida; se cair, acontece o contrário. O resultado líquido é neutro em relação ao preço: o que fica é a base, colhida na convergência do vencimento. É por isso que a estratégia é descrita como «quase sem risco» ou «neutra ao mercado», e é também por isso que os ETF à vista foram tão importantes: deram à perna longa um instrumento regulado, líquido e fácil de custodiar, o que abriu a operação a fundos que antes não tocavam em Bitcoin diretamente.

Nos perpétuos, a versão equivalente é comprar spot e vender o perpétuo, recebendo a funding rate enquanto ela for positiva. A palavra a reter, em qualquer das versões, é «quase». A convergência no vencimento é uma certeza matemática nos futuros regulados, mas tudo o que acontece entre a abertura e o vencimento, chamadas de margem, custos de financiamento, oscilações da própria base e falhas de contraparte, pode transformar uma operação teórica de manual num prejuízo real. A base é neutra ao preço do Bitcoin, não neutra ao resto do mundo.

A base bruta não é a base líquida: a pilha de custos

Aqui está o ponto que os títulos raramente referem. A base anunciada, aquela que aparece nos gráficos, é uma base bruta. O que o investidor recebe é a base líquida, depois de descontar uma pilha de custos que come o prémio de várias direções. Vale a pena decompô-la:

• Custos de execução: cada perna paga comissões de negociação e sofre o spread entre compra e venda, além de slippage se a ordem for grande. São duas pernas na abertura e, muitas vezes, duas no fecho.
• Custo da perna à vista: se a exposição spot vem de um ETF, há a taxa de gestão (TER), tipicamente entre 0,15% e 0,25% ao ano nos maiores produtos norte-americanos; se vem de Bitcoin em custódia, há custos de guarda e de seguro.
• Custo de financiamento e de capital: a operação imobiliza capital em ambas as pernas, e a margem do futuro tem um custo de oportunidade; o dinheiro parado poderia estar a render a taxa sem risco.
• Custo de rolagem: nos futuros com vencimento, capturar a base ao longo do ano obriga a fechar o contrato que expira e a abrir o seguinte, pagando spread e comissões de cada vez.

A tabela seguinte ilustra, com valores aproximados e a título pedagógico, como uma base bruta de pouco mais de 2% pode encolher para quase nada depois de custos.

O exercício não pretende dar números exatos, que variam com a plataforma, a dimensão e a eficiência de cada operador; pretende mostrar a mecânica. Quando a base bruta é de 20%, sobra muito depois de custos. Quando é de 2%, a base líquida aproxima-se de zero, e a operação deixa de fazer sentido face a alternativas verdadeiramente sem risco. A distância entre o número do título e o número que chega à carteira é, muitas vezes, a diferença entre uma tese e um prejuízo.

A taxa sem risco é o chão, não o teto

Um erro comum é olhar para a base como um rendimento absoluto. Não é. O que interessa é o rendimento em excesso sobre a taxa sem risco, porque essa é a alternativa real: um investidor institucional pode sempre comprar dívida pública de curto prazo e receber juros sem correr risco de mercado. Em agosto de 2026, a Reserva Federal mantinha a taxa dos fundos federais entre 3,50% e 3,75%, o quinto encontro seguido sem alterações, e as obrigações do Tesouro a dois anos rendiam perto de 3,8%, de acordo com as taxas de referência publicadas pela Fed. Com a base do Bitcoin em cerca de 2%, o carry passou a render menos do que um título soberano.

A Glassnode chamou a este regime «pago para esperar»: a base dos futuros de Bitcoin negociou abaixo do rendimento do Tesouro a dois anos de forma continuada desde fevereiro de 2026, algo que só tinha acontecido uma vez, entre agosto de 2022 e janeiro de 2023, um período que terminou no fundo do ciclo. Esta é a chave para perceber a estrutura do mercado em 2026, e liga-se diretamente à forma como a cripto passou a comportar-se como um ativo macro: quando a Fed sobe juros, o chão da rentabilidade sobe, e a base tem de o superar para atrair capital de arbitragem. Não basta que a base seja positiva; tem de bater o custo de oportunidade do dinheiro.

Colateral, margem e eficiência de capital

Mesmo quando a base líquida é positiva, a rentabilidade depende de quanto capital a operação consome. No CME, os futuros exigem margem inicial e de manutenção, calculada por sistemas de risco de carteira; um operador com margem de carteira e compensação cruzada entre posições imobiliza muito menos capital do que quem trata cada perna isoladamente. A perna à vista, pelo contrário, exige o desembolso integral: comprar 100.000 euros de Bitcoin ou de ETF custa 100.000 euros, com pouca margem para alavancar.

É esta assimetria que separa quem consegue extrair a base de quem não consegue. Uma casa de investimento com corretagem de primeira linha, acesso a financiamento barato e margem de carteira consegue espremer uns pontos percentuais de uma base fina; um investidor sem essas ferramentas vê o mesmo prémio evaporar-se em custos de capital. A eficiência de colateral não é um detalhe técnico; é, muitas vezes, a diferença entre lucro e prejuízo. Por isso é que, quando a base comprime, os primeiros a sair não são os mais nervosos, são os que têm o capital mais caro.

Há ainda a mecânica dos participantes autorizados (APs) dos ETF, que criam e resgatam unidades diretamente com o emitente: são eles, e não o investidor comum, que mantêm o preço do ETF colado ao do Bitcoin subjacente, e muitos operam também a arbitragem entre o ETF e os futuros. Quando a base compensa, a criação de unidades acelera; quando não compensa, o ritmo de resgates aumenta, e é isso que se lê nos fluxos mensais. Boa parte do que o mercado interpreta como convicção institucional é, na verdade, o funcionamento silencioso da arbitragem de base a operar nos bastidores.

Os perpétuos e a funding rate: a base que nunca vence

Os contratos perpétuos não têm data de vencimento, por isso não há convergência automática para ancorar o preço ao spot. Esse trabalho é feito pela funding rate: de forma periódica, tipicamente de oito em oito horas, quem está do lado sobrecomprado paga a quem está do lado sobrevendido (ou vice-versa), consoante o perpétuo esteja acima ou abaixo do spot. Uma funding rate positiva é o equivalente ao contango; negativa, ao backwardation. Algumas plataformas aplicam limites a este valor; a Deribit, por exemplo, tem um teto na ordem dos 0,5% por período de oito horas para o Bitcoin, o que impede que a funding dispare sem travão em momentos de stress.

Ao longo de 2026, a funding rate esteve negativa durante longos períodos, um sinal de posicionamento estruturalmente curto: houve semanas seguidas em que os vendedores pagaram aos compradores, segundo os dados de funding da CoinGlass. Para quem faz cash-and-carry com perpétuos (comprar spot, vender perpétuo), isso é uma faca de dois gumes: quando a funding é positiva, recebe-se; quando vira negativa, passa-se a pagar para manter a cobertura, e a operação deixa de ser um rendimento para ser um custo. É uma das razões pelas quais a guerra dos perp DEX se joga tanto no desenho do mecanismo de funding. Em 2026, os perpétuos deixaram também de ser um exclusivo offshore: em 29 de maio, a CFTC aprovou o contrato BTCPERP da KalshiEX, o primeiro perpétuo de Bitcoin regulado nos Estados Unidos. O presidente da CFTC, Mike Selig, afirmou que a agência tomou «uma ação histórica para permitir a listagem de um verdadeiro contrato perpétuo de Bitcoin por uma bolsa registada na CFTC». No mesmo período, o CME passou a negociar futuros e opções de forma contínua, incluindo ao fim de semana, eliminando o intervalo que antes distorcia a leitura da base.

A tabela resume as três formas principais de capturar a base e o risco que cada uma acrescenta.

Porque é que o retalho quase nunca captura a base

Se a base é «dinheiro grátis», porque não a apanha toda a gente? Porque as barreiras de acesso e de custo estão desenhadas para a instituição, não para o particular. Um contrato padrão de futuros de Bitcoin no CME representa 5 BTC, mais de 275.000 euros aos preços atuais; mesmo o micro contrato, de 0,1 BTC, exige conta de futuros, margem e aprovação. É preciso operar as duas pernas em simultâneo, com contas separadas para o ETF e para o futuro, e as comissões de retalho devoram uma base fina antes de ela chegar à carteira.

Em Portugal e no resto da União Europeia, a via mais acessível ao particular, os perpétuos alavancados, esbarra na regulação: como veremos, a Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados classifica estes produtos como contratos por diferença (CFD), com alavancagem limitada a 2:1 para o retalho. Na prática, a base é uma operação institucional; quando o particular tenta replicá-la, costuma perder para os custos e para a alavancagem restringida. Não é por acaso que a pergunta relevante deixou de ser «como capturo a base» e passou a ser quem está mesmo a comprar por trás do fluxo dos ETF.

Na Europa, o investidor de retalho tem uma via indireta para a exposição: os produtos cotados (ETP) de Bitcoin, fisicamente replicados, dão acesso ao preço sem exigir a montagem das duas pernas. Mas isso é apenas a perna longa; capturar a base exige vender futuros contra essa posição, algo que continua reservado a quem tem conta de derivados, margem e escala. Para a esmagadora maioria, a base não é uma estratégia acionável, é um indicador a ler: quando está alta, o sistema está alavancado e eufórico; quando está negativa, alguém está a desalavancar à força.

Quando o «sem risco» explode: a lição de 2022

O rótulo «quase sem risco» tem um historial de humilhações. O exemplo canónico é o Grayscale Bitcoin Trust (GBTC). Durante anos, o GBTC negociou com prémio sobre o valor líquido dos ativos, e captá-lo parecia dinheiro fácil: comprava-se a exposição e vendia-se mais caro. A partir de março de 2021, o prémio virou desconto, e a «máquina de dinheiro fácil», como lhe chamou a Citation Needed, começou a andar para trás. Fundos que se tinham alavancado no GBTC, com um período de bloqueio de seis meses que os impedia de sair, ficaram presos a um desconto crescente.

O caso mais sonante foi o da Three Arrows Capital: segundo a CoinDesk, as posições em GBTC e o colapso da Terra e da LUNA levaram o fundo à falência em junho de 2022, quando o Bitcoin caiu para perto dos 20.000 dólares. A Genesis, que lhe emprestara cerca de 2,3 mil milhões de dólares com garantias insuficientes, absorveu uma perda superior a mil milhões e ficou insolvente, espalhando o contágio pelo resto do setor de crédito. A lição é permanente: uma operação de base é neutra ao preço, mas não é imune a chamadas de margem, a alargamentos súbitos da base, a bloqueios de liquidez nem a falhas de contraparte. É a matéria-prima de muitos relatórios forenses de autópsia cripto.

2026: a grande desalavancagem e o desmonte da arbitragem

O que estamos a ver em 2026 não é pânico; é aritmética. Quando a base cai abaixo da taxa sem risco, a operação de base perde a razão de ser e desmonta-se. O relatório 13F do primeiro trimestre de 2026 da CoinShares mostrou que os hedge funds cortaram a exposição a ETF de Bitcoin em cerca de 31.400 BTC (uma queda de 39% em relação ao trimestre anterior), enquanto os bancos faziam o oposto, com o JPMorgan a somar cerca de 3.000 BTC e o Wells Fargo cerca de 4.000. No final de 2025, os ETF de Bitcoin já tinham vivido cerca de 4 mil milhões de dólares em saídas, e o padrão prolongou-se por 2026 à medida que a base comprimia.

Michael Marshall, responsável de análise da Amberdata, descreveu o episódio à CoinDesk como «uma desmontagem mecânica de uma operação de base, não medo generalizado dos investidores», sublinhando que o open interest dos perpétuos tinha caído 37,7% em sincronia com as saídas dos ETF e que o mercado resultante era «mais limpo». A consequência estrutural foi visível: o open interest dos futuros de Bitcoin no CME caiu para o nível mais baixo desde fevereiro de 2024, e a Binance recuperou a liderança do open interest de futuros. Uma nota do Binance Research, citada pela crypto.news, resumiu o momento sem rodeios: «a era da arbitragem acabou; Wall Street está a retirar-se da base do Bitcoin.» Estes fluxos importam porque, como já explicámos noutro lugar, é preciso perceber quanto é que os milhares de milhões dos ETF mexem mesmo no preço.

Quando a cobertura vira aposta: os hedge funds ficam long

Há uma subtileza que revela tudo sobre o estado da base. Durante anos, os hedge funds mantiveram no CME uma posição líquida curta em futuros de Bitcoin, não porque apostassem na queda, mas porque essa perna curta era a cobertura da operação de base. A posição parecia bearish nos dados, mas era, na verdade, o outro lado de um comprador de ETF. Em agosto de 2026, esse padrão inverteu-se: pela primeira vez em anos, os hedge funds passaram a estar líquidos longos em futuros de Bitcoin, segundo a leitura dos dados da Commitments of Traders da CFTC citada pela análise de mercado.

A viragem coincidiu com o Bitcoin a fechar a semana acima dos 65.000 dólares no início de agosto, depois de um mínimo perto dos 62.235 no dia 1. A interpretação é direta: com a base demasiado comprimida para justificar uma posição curta estrutural, os fundos desmontaram a arbitragem e trocaram-na por uma aposta direcional. Quando a perna de cobertura desaparece, o que resta já não é neutro ao mercado; é convicção. É por isso que ler o posicionamento em derivados exige cuidado: a mesma posição curta pode ser cobertura de arbitragem ou aposta na queda, e confundi-las leva a conclusões erradas sobre o que o «dinheiro esperto» está mesmo a fazer.

Carry não é almoço grátis: o prémio como compensação de risco

Se o carry existe de forma persistente, é porque paga alguém para correr um risco que os outros não querem. É esta a tese do estudo Crypto Carry, o Documento de Trabalho n.º 1087 do Banco de Pagamentos Internacionais (BIS), de Maik Schmeling, Andreas Schrimpf e Karamfil Todorov. Os autores documentam que o carry das criptomoedas pode ultrapassar 40% ao ano e atribuem-no à combinação de duas forças: a procura de pequenos investidores que perseguem tendências e querem exposição alavancada, e a limitada mobilização de capital de arbitragem, travada por fricções regulatórias e de margem. Por outras palavras, o prémio é compensação por fornecer alavancagem e por suportar riscos de financiamento, de liquidez e de crédito, não um almoço grátis.

Isto tem implicações para quem usa a base como sinal. Como mostra a análise de Mark Pilipczuk na CF Benchmarks, a base é sobretudo coincidente com o momentum do preço (com correlações na ordem dos 0,50 a 0,54 com medidas de tendência) e não um indicador avançado: quando a base está a esticar, o preço já subiu; ela confirma o regime, não o antecipa. Tratá-la como bola de cristal é confundir a fatura do risco com uma previsão. A base diz-lhe quanto risco o mercado está a pagar hoje, não para onde vai o preço amanhã.

Enquadramento em Portugal: DMIF II, CMVM e o retalho

Um ponto que confunde muitos investidores portugueses: os futuros e os perpétuos de cripto não caem sob o MiCA. O MiCA regula os ativos à vista e os prestadores de serviços de criptoativos (as CASP); os derivados são instrumentos financeiros ao abrigo da DMIF II (a MiFID II), supervisionados pelo regulador de mercado. Em Portugal, isso significa a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) na conduta de mercado, com o Banco de Portugal responsável pelo registo das CASP e pelas stablecoins.

Em 24 de fevereiro de 2026, a ESMA deixou claro que os produtos comercializados como «perpetual futures» que dão exposição alavancada a cripto se enquadram, na prática, na definição de contrato por diferença (CFD), o que ativa todo o pacote de proteção ao retalho: limite de alavancagem de 2:1 para criptoativos, avisos de risco obrigatórios, fecho automático por margem e proteção contra saldo negativo. O nome comercial, sublinhou o regulador, é irrelevante para a classificação. Para o particular português, o recado é duplo: a via alavancada mais fácil é também a mais restringida, e o período transitório do MiCA em Portugal terminou a 1 de julho de 2026, ao abrigo da Lei n.º 69/2025, que reparte a supervisão entre o Banco de Portugal e a CMVM.

O que observar a seguir: FOMC, taxas e o regresso do carry

A base não morreu para sempre; está em hibernação, à espera de dois gatilhos. O primeiro é a política monetária. Com o simpósio de Jackson Hole marcado para o final de agosto e a reunião do Comité Federal de Mercado Aberto agendada para 15 e 16 de setembro, um corte de juros baixaria o chão da taxa sem risco e tornaria de novo atrativa uma base modesta. Se o Tesouro deixar de pagar 3,8%, um carry de 2% a 3% volta a parecer razoável. O segundo gatilho é o preço: a CF Benchmarks nota que os grandes rally empurram os futuros para um contango rico e voltam a tornar as operações de base muito atrativas; foi assim em 2024 e 2025, e será assim outra vez quando a procura alavancada regressar.

Até lá, o mercado vive uma grande compressão para a taxa base: o prémio esvaziou-se e a paciência passou a ser paga em bilhetes do Tesouro. Para o investidor, a lição de 2026 é que a base é um retrato do risco e da alavancagem no sistema, não uma fonte perpétua de rendimento. Quando alguém disser que a base voltou a pagar 15%, a pergunta certa não é «como entro», é «que risco é que o mercado está agora a pagar-me para eu suportar».

Perguntas frequentes (FAQ)

O que é a base dos futuros de Bitcoin?

É a diferença entre o preço de um contrato de futuros e o preço à vista do Bitcoin. Quando o futuro está mais caro (contango), a base é positiva; quando está mais barato (backwardation), é negativa. Anualizada, funciona como uma taxa de rendimento comparável com a de uma obrigação, e no vencimento futuro e spot convergem, o que permite colher essa diferença.

A operação de cash-and-carry é mesmo sem risco?

Não. É neutra em relação ao preço do Bitcoin, porque combina uma perna longa à vista com uma perna curta no futuro, mas continua exposta a chamadas de margem, a custos de financiamento, ao risco de a base alargar antes do vencimento e ao risco de a contraparte ou a plataforma falharem. O colapso de fundos como a Three Arrows Capital em 2022 mostrou o que acontece quando o «quase sem risco» corre mal.

Quanto rende a base dos futuros em 2026?

Em agosto de 2026, a base anualizada a três meses no CME rondava os 2%, abaixo do rendimento das obrigações do Tesouro norte-americano a dois anos (cerca de 3,8%). Depois de custos de execução, taxa de gestão do ETF e financiamento, a base líquida aproxima-se de zero, o que explica por que razão a arbitragem se está a desmontar.

Qual é a diferença entre a base e a funding rate dos perpétuos?

A base aplica-se aos futuros com vencimento e é colhida na convergência; a funding rate é o mecanismo equivalente nos perpétuos, que não vencem. É um pagamento periódico (tipicamente de oito em oito horas) entre longos e curtos que mantém o preço do perpétuo colado ao spot. Uma funding positiva corresponde ao contango; negativa, ao backwardation.

Um investidor de retalho em Portugal pode fazer o basis trade?

É difícil e raramente compensa. Os contratos de futuros do CME têm dimensão institucional, e a via alavancada mais acessível ao particular, os perpétuos, é classificada pela ESMA como CFD, com alavancagem limitada a 2:1 e supervisão da CMVM ao abrigo da DMIF II. As comissões e os custos de capital costumam consumir uma base já de si fina.

Liam Brennan é editor de mercados da HOGE Wire e escreve sobre derivados, estrutura de mercado e a intersecção entre cripto e macroeconomia.