Stream e Resolv: a autópsia do modelo de curadores da DeFi

Em menos de cinco meses, o crédito on-chain viveu os seus dois piores acidentes desde o colapso da Terra. A 4 de novembro de 2025, a Stream Finance revelou que um gestor externo tinha perdido cerca de 93 milhões de dólares (uns 80 milhões de euros ao câmbio atual) fora da cadeia; a sua stablecoin xUSD passou de 1 dólar para cerca de 0,26 dólares em 24 horas e arrastou consigo um efeito dominó que chegou a expor 285 milhões de dólares em vários protocolos. A 22 de março de 2026, um atacante entrou na infraestrutura de cloud da Resolv, cunhou 80 milhões de USR sem lastro e fugiu com cerca de 25 milhões de dólares, deixando dívida incobrável em meia dúzia de mercados de crédito. Dois eventos distintos, uma única engrenagem em comum: o curador.

Este texto é uma autópsia. Não a de uma moeda, mas a de um modelo: o dos curadores de risco que, ao longo de 2025, se tornaram os verdadeiros gestores de carteira da DeFi, a decidir onde vão parar os depósitos de milhares de pessoas. Quando corre bem, o modelo entrega rendimentos que a banca tradicional não consegue. Quando corre mal, como correu com a Stream e com a Resolv, a conta não fica com o protocolo nem com o curador: fica com quem depositou. Vamos abrir os dois casos, perceber o que falhou em cada camada e responder à pergunta que a indústria tem evitado: quem paga o malparado?

O curador: o gestor de carteira invisível da DeFi

Para perceber os colapsos, é preciso perceber quem toma as decisões. Nos protocolos de crédito de nova geração, o desenho é modular: a infraestrutura (os contratos que guardam o dinheiro e executam as liquidações) está separada da gestão de risco (a decisão sobre que garantias aceitar, com que limites e a que preço). Na Morpho e na Euler, essa segunda camada foi entregue a terceiros: os curadores. Um curador constrói um vault, define os parâmetros de risco, escolhe os mercados onde o capital é emprestado e, em troca, cobra uma comissão sobre o rendimento gerado. O depositante já não confia apenas num protocolo; confia na equipa que assinou aquele vault.

O negócio explodiu. Segundo o relatório «DeFi Curators in 2025» da Chorus One, o capital gerido por curadores saltou de cerca de 300 milhões para 7 mil milhões de dólares em menos de um ano, um crescimento de 2200%. É uma indústria jovem e altamente concentrada: os cinco maiores curadores controlam à volta de 43% de todo o capital, e mais de metade está em Ethereum. A Gauntlet lidera com cerca de 1,88 mil milhões de dólares, seguida da Steakhouse Financial com 1,26 mil milhões. Para enquadrar a escala, a categoria de crédito da DeFi vale hoje perto de 49 mil milhões de dólares em valor total bloqueado, com a Aave à cabeça (cerca de 19 mil milhões) à frente da Spark, da Morpho Blue e da Compound.

O modelo de remuneração é a chave de tudo o que se segue. O curador ganha uma percentagem do rendimento que o vault produz. Quanto maior o rendimento, mais depósitos atrai; quanto mais depósitos, maior a comissão. Alguns curadores chegam a anunciar comissões de 0% nos vaults de montra para atrair liquidez, recuperando depois a margem em acordos negociados com parceiros institucionais. O problema, como veremos, é que aceitar garantias mais arriscadas (stablecoins sintéticas, tokens alavancados, dólares com loops de rendimento) aumenta ao mesmo tempo o rendimento e o risco, mas só o rendimento regressa ao bolso do curador. O prejuízo, quando chega, é dos depositantes. Os tokens de governação valem pouco à luz disto: a MORPHO transaciona a cerca de 2,32 euros e a AAVE a 116,70 euros, ambas em forte recuperação semanal, mas nenhuma delas absorve as perdas de um vault.

Anatomia da Stream: o buraco de 93 milhões

A 4 de novembro de 2025, a Stream Finance anunciou que um gestor de fundos externo tinha perdido cerca de 93 milhões de dólares dos ativos da plataforma, à volta de 17,5% do total que geria. A sua stablecoin de rendimento, a xUSD, era suposta valer sempre 1 dólar. Em 24 horas, caiu para cerca de 0,26 dólares, uma queda de 77%; no fim da semana, negociava abaixo de 0,15 dólares, mais de 90% abaixo do par, segundo a reconstituição da BlockEden.

O que tornou a Stream perigosa não foi o rendimento anunciado (chegou a prometer taxas na ordem dos 18% ao ano), mas a forma como o construía. A xUSD era usada em ciclos de alavancagem: cunhava-se xUSD, dava-se como garantia para pedir mais stablecoins emprestadas, comprava-se mais xUSD, e assim sucessivamente. Cada volta aumentava o rendimento aparente e a exposição real. É o mesmo mecanismo de looping que torna qualquer colateral produtivo, com uma diferença fatal: parte das reservas da Stream estava fora da cadeia, em posições que ninguém do lado on-chain conseguia ver nem auditar.

Foi precisamente aí que o buraco apareceu. Segundo a ação judicial que a Stream Trading Corp. apresentou a 8 de dezembro de 2025 no tribunal federal do Norte da Califórnia, noticiada pela DL News e pela The Defiant, o operador que tinha comprado a plataforma no início de 2025, Caleb McMeans (conhecido por «0xlaw»), terá gerido a Stream como se fosse o seu próprio negócio e contratado um trader, Ryan DeMattia, cujas estratégias fora da cadeia terão perdido os tais 93 milhões. A queixa alega que, a 10 de outubro, DeMattia enfrentou uma margin call numa posição pessoal, viu-a liquidada e usou ativos da Stream, aos quais tinha acesso, para cobrir o prejuízo. São acusações, e nenhum tribunal se pronunciou. Mas o desenho estava feito: um único homem, sem qualquer vínculo formal visível para os depositantes, controlava o dinheiro.

O contágio de 285 milhões: xUSD, deUSD e o resto

Uma primeira stablecoin raramente morre sozinha. A Elixir tinha emprestado 68 milhões de dólares à Stream, cerca de 65% das reservas que suportavam a sua própria stablecoin, a deUSD. Quando a Stream congelou os resgates, a Elixir deixou de conseguir honrar os seus: a deUSD colapsou 98%, de 1 dólar para menos de 2 cêntimos, e a equipa acabou por descontinuar a moeda. Uma perda fora da cadeia partiu, assim, três stablecoins de uma só vez.

O verdadeiro problema foi a xUSD estar espalhada como garantia por dezenas de mercados. Protocolos como a Euler, a Silo e a Gearbox aceitavam-na como colateral; vários curadores tinham canalizado depósitos em USDC para vaults que perseguiam o seu rendimento. Quando o preço da xUSD se afundou, muitos oráculos continuaram a marcá-la perto de 1 dólar (voltaremos a este pecado adiante), o que impediu as liquidações a tempo. A exposição total do ecossistema foi estimada em até 285 milhões de dólares, cerca de 244 milhões de euros. A tabela seguinte resume quem estava mais exposto, segundo a análise da Yields and More citada pela Protos.

Isolamento à prova: porque a Morpho travou o incêndio

Nem tudo correu mal da mesma maneira, e a razão importa. Na Morpho, cada vault empresta para mercados isolados: se um colateral se estraga, o prejuízo fica contido no vault que o aceitou, sem contaminar os restantes. Foi o que aconteceu. Dos cerca de 320 vaults da Morpho, apenas um (gerido pela MEV Capital) tinha exposição direta relevante à xUSD, o que resultou em aproximadamente 700 mil dólares de dívida incobrável. Os outros mais de 300 vaults ficaram intactos. A MEV Capital removeu o par sdeUSD/USDC afetado, realizando uma perda equivalente a quase 3,6% do capital daquele vault na altura.

A lição é dupla e desconfortável. Por um lado, o isolamento funcionou: a arquitetura da Morpho impediu que a Stream se tornasse um evento sistémico para o protocolo, ao contrário do que sucede em pools partilhadas, onde um único ativo tóxico envenena toda a piscina de liquidez. Por outro, o isolamento não impede que um depositante escolha o vault errado. Quem tinha capital no vault exposto perdeu, mesmo sem culpa própria, porque confiou num curador que perseguiu rendimento. A boa engenharia limitou o raio da explosão; não desarmou a bomba. E o dano no ecossistema mais alargado, na Euler e na Silo, mostrou o que acontece quando as garantias tóxicas circulam sem essa contenção.

Resolv: quando a chave privada vira oráculo

Se a Stream foi um caso de má gestão fora da cadeia, a Resolv foi um caso de segurança operacional. A 22 de março de 2026, um atacante obteve acesso à infraestrutura de cloud da Resolv através de uma intrusão na cadeia de fornecimento: uma credencial de GitHub comprometida abriu caminho a um fluxo de CI/CD malicioso, que por sua vez exfiltrou as credenciais de nuvem e permitiu manipular a política da chave de assinatura (a SERVICE_ROLE no AWS KMS) que autoriza a cunhagem de USR. Com essa chave, o atacante depositou entre 100 e 200 mil dólares em USDC e cunhou 80 milhões de USR sem lastro em duas transações (50 milhões e 30 milhões), um desfasamento de 500 para 1, porque o contrato não tinha verificação de oráculo, validação de montante nem limite máximo de cunhagem.

O saque final rondou os 25 milhões de dólares, consolidados em 11 408 ETH, depois de o atacante converter o USR em wstUSR (a versão embrulhada, mais difícil de vigiar) e o passar por Curve e Uniswap até chegar a stablecoins e, por fim, a ETH. A rekt.news resumiu a falha numa frase seca: o modelo de ameaça assumia simplesmente que a chave não vazaria, e a chave vazou. A Resolv pausou operações em cerca de três horas, chamou investigadores forenses e, até 6 de abril, tinha queimado ou colocado na lista negra cerca de 57% do USR ilícito, compensando 1 para 1 os detentores anteriores ao ataque. Mas o estrago no crédito já estava feito, e por um motivo que se repete.

O pecado recorrente: o oráculo fixado por código

O elo entre a Stream e a Resolv não é o método do ataque, é a resposta dos mercados de crédito. Nos dois casos, os oráculos que os vaults usavam para avaliar o colateral estavam fixados por código («hardcoded»): devolviam um preço constante em vez de o irem buscar ao mercado. Enquanto o ativo é estável, ninguém repara. Quando descola, o oráculo continua a mentir. Omer Goldberg, fundador da empresa de risco Chaos Labs, documentou o mecanismo na The Defiant: «O oráculo está fixado por código e por isso nunca é reavaliado. O wstUSR estava marcado a 1,13 dólares enquanto era transacionado a cerca de 0,63 dólares nos mercados secundários.» O resto é aritmética de arbitragem: comprava-se wstUSR barato no mercado aberto e depositava-se como garantia ao preço inflacionado do oráculo, pedindo USDC emprestado contra ele e desaparecendo.

A parte mais incómoda é que não foi a primeira vez, nem a segunda. Foi a quarta falha de oráculo fixado em catorze meses. A tabela abaixo alinha os quatro episódios; o padrão é tão nítido que se tornou previsível.

O dinheiro que entrou depois do assalto

Há um detalhe da Resolv que devia envergonhar toda a indústria. Grande parte da dívida incobrável gerada na Morpho não veio de capital que já lá estava quando o ataque aconteceu; veio de capital que foi depositado depois. Como notou Goldberg num fio detalhado, quase toda a dívida má nos vaults da Gauntlet foi fornecida após o exploit já ser público. A pergunta óbvia é: porque é que um curador continuaria a injetar milhões de USDC num mercado já partido?

A resposta está nos alocadores automáticos. Um vault que persegue rendimento vê um mercado a pagar taxas altíssimas (durante o episódio da Stream, houve mercados a exibir taxas anualizadas de 190%) e interpreta-o como oportunidade, não como armadilha. Os robôs de alocação continuam a encaminhar liquidez para onde a taxa é maior, sem perceber que a taxa está alta precisamente porque o mercado está a implodir. O princípio do humano no circuito, que deveria travar isto, falhou porque o circuito é, cada vez mais, só de máquinas. É a versão de crédito daquilo que os mercados de derivados conhecem bem: quando a máquina persegue o número sem ler o contexto, alimenta a cascata em vez de a evitar.

Quem paga a conta (e não é o curador)

Aqui chegamos à pergunta do título. Quando um vault acumula dívida incobrável, quem perde? Não é o protocolo, que é apenas o contrato. Não é, na maior parte dos casos, o curador, cujo capital raramente está em risco. É o depositante. Num banco, existe uma hierarquia: os acionistas absorvem as primeiras perdas, depois os credores subordinados, e o depósito comum está protegido por um fundo de garantia. Na DeFi de crédito, essa hierarquia não existe. O depositante é, ele próprio, o capital de primeira linha que absorve o prejuízo.

As respostas variaram conforme a vergonha de cada equipa. No caso da Resolv, a Fluid garantiu empréstimos de curto prazo para cobrir 100% da dívida incobrável e prometeu tornar todos os utilizadores inteiros; a Morpho viu cerca de 6,2 milhões de dólares fornecidos a mercados partidos (96% a partir de vaults da Gauntlet) antes de desligar os alocadores automáticos. Mas é crucial perceber que a decisão da Fluid foi um resgate reputacional voluntário, não uma obrigação contratual. Ninguém era obrigado a compensar ninguém. Quem depositou num vault que não foi socorrido, ficou simplesmente com a perda. É a diferença entre um seguro e a boa vontade de quem gere a casa.

O rescaldo: a guerra pelos credores

Recuperar o que resta é a fase mais ingrata. No caso da Stream, a equipa começou a recolher reclamações de credores como primeiro passo para aquilo a que chama uma «resolução global», segundo a The Defiant. Mas a hierarquia entre as classes de credores continua por decidir, e já há conflito: a Elixir reclama o direito de resgatar ao valor nominal de 1 dólar, enquanto a Stream ainda não reconheceu a posição de nenhum credor à frente de um processo formal. Traduzido: mesmo depois de identificado o buraco, quem recebe primeiro, e quanto, é uma disputa em aberto.

Na Resolv, o desfecho foi mais limpo, em parte porque a perda foi menor e o atacante deixou rasto. A equipa executou uma atualização de contrato que destruiu de forma permanente cerca de 36,73 milhões de tokens wstUSR e stUSR, concluiu os reembolsos aos detentores elegíveis e recorreu a investigadores forenses para seguir os fundos até às carteiras finais. A diferença entre os dois rescaldos é instrutiva: um ataque com culpado on-chain e reservas parcialmente recuperáveis resolve-se em semanas; uma perda fora da cadeia, entregue a um único operador e envolta em litígio, arrasta-se por meses e deixa os depositantes num limbo. Em ambos os casos, o denominador comum é o mesmo: a devolução, quando existe, depende da tesouraria e da boa vontade de quem geria, não de qualquer garantia.

Sem pele em jogo: o problema de incentivos

O problema de fundo é de incentivos, e é simples de enunciar. O curador cobra sobre o rendimento; o rendimento sobe quando aceita colateral mais arriscado; o risco desse colateral recai sobre o depositante. O curador ganha na subida e, na descida, arrisca sobretudo a reputação. É o que os anglo-saxónicos chamam falta de «skin in the game»: pele em jogo. Marc Zeller, uma das vozes mais influentes da comunidade Aave, resumiu-o com uma imagem citada pela Protos: o modelo permissionless de curadores é como um hospital onde qualquer pessoa se pode registar como médico, deixando os pacientes a desenrascarem-se sozinhos.

A crítica não é retórica. Sem registo, sem identidade divulgada e sem capital de risco próprio, o curador não tem nenhum mecanismo de responsabilização para além da reputação, que é barata de reconstruir sob outro nome. A reforma mais discutida, avançada por análises como a da ChainCatcher, é obrigar os curadores a manter capital de risco que seja deduzido quando as perdas de um vault ultrapassam um limiar, alinhando o incentivo com o do depositante. Sem essa pele em jogo, cada colapso continua a ter o mesmo epílogo: o curador segue em frente, o depositante fica com o buraco.

Morpho contra Aave: dois modelos de risco em disputa

Os colapsos reacenderam um debate estrutural que divide a DeFi: onde deve viver a gestão de risco? De um lado, a Morpho, que separa um núcleo mínimo e imutável (os contratos que nunca mudam) da gestão de risco entregue a curadores externos, com mercados isolados e sem qualquer rede de segurança comum. É o modelo do prime broker: eficiente, flexível, mas que empurra a responsabilidade para quem escolhe o vault. Do outro, a Aave, que funciona como um banco universal: pools governadas pelo DAO, parâmetros que se ajustam por votação e um backstop coletivo, o Umbrella, que faz slashing de capital em staking, ativo a ativo, para cobrir défices.

Stani Kulechov, fundador da Aave, não escondeu a leitura: descreveu o uso de feeds de preços, curvas de juro e parâmetros imutáveis como «uma má receita para os protocolos de crédito», precisamente porque um sistema que não consegue reavaliar o risco em tempo real fica refém do seu próprio código quando o mundo muda. Os defensores da Morpho respondem que a imutabilidade é uma virtude (ninguém pode alterar as regras a meio do jogo) e que o isolamento conteve a Stream melhor do que qualquer pool partilhada teria contido. Os dois têm razão numa parte. A tabela clarifica as diferenças.

O que muda depois da autópsia

A conclusão mais dura veio do próprio relatório da Chorus One, e vale a pena repeti-la: a arquitetura da DeFi é resiliente, mas a sua cultura de risco não é. Os contratos aguentaram; foi a decisão humana de tratar uma stablecoin sintética alavancada como se fosse um dólar que falhou. Daqui saem várias linhas de reforma que a indústria já começa a testar. A primeira é a transparência de risco: um enquadramento comum de notações, ao estilo AAA/BBB, com metodologia aberta, para que um depositante saiba que tipo de risco está a comprar antes de comprar, como acontece com as agências de rating na dívida tradicional.

A segunda é técnica e imediata: banir oráculos fixos para colateral volátil e impor disjuntores automáticos que suspendam um mercado quando o preço on-chain se afasta demasiado do preço de mercado. A terceira é a governação: timelocks de um a sete dias em cada alteração de parâmetro, durante os quais quem discorda pode sair, e endereços de guardião com poder de veto ou pausa de emergência. A quarta, mais controversa, é institucional: registo dos curadores, capacidade de KYC e capital de risco próprio, aquilo que transformaria um otimizador de rendimento num gestor de ativos responsável. Nada disto elimina o risco. Torna-o legível, e transfere parte do custo de volta para quem o cria.

O mercado já está a fazer parte desta seleção sozinho. Novembro de 2025 foi um teste de esforço alargado (na mesma altura, um bug de arredondamento na Balancer v2 drenou cerca de 130 milhões de dólares), e o capital saiu a votar com os pés. Os curadores mais disciplinados, com foco em stablecoins e histórico limpo, mantiveram ou aumentaram mandatos; os que perseguiram os rendimentos da xUSD viram a confiança evaporar-se. A concentração no topo, com a Gauntlet e a Steakhouse a liderar, é em parte um regresso à qualidade. É saudável, mas insuficiente: um mercado que só aprende a punir depois de cada colapso continua a pagar a fatura em depósitos alheios.

A DeFi não é um banco (e a MiCA sabe disso)

Para o leitor europeu, a lição regulatória é a mais importante de todas: não há aqui um fundo de garantia de depósitos. A MiCA, o regulamento europeu para criptoativos, supervisiona emitentes e prestadores de serviços (as CASP), não os protocolos DeFi autónomos. Quando se interage diretamente com um contrato inteligente, fica-se fora do perímetro de supervisão, sem depósito garantido e sem credor de último recurso. O relatório conjunto da EBA e da ESMA previsto no artigo 142 da MiCA, publicado no início de 2025, classificou a DeFi como um nicho, responsável por cerca de 4% do valor cripto global, e a Comissão não a colocou como prioridade regulatória imediata.

Isso pode estar a começar a mudar. A Comissão Europeia abriu, a 20 de maio de 2026, uma consulta de revisão da MiCA com 86 perguntas, incluindo a fronteira entre o que é e não é supervisionado, com respostas até 31 de agosto. Em Portugal, a CMVM supervisiona a conduta de mercado e o Banco de Portugal trata do registo das CASP e das stablecoins, ao abrigo da Lei n.º 69/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025, cujo regime transitório para os antigos VASP terminou a 1 de julho de 2026. A moldura macro também aperta: com a taxa de depósito do BCE nos 2,25%, um rendimento de 18% numa stablecoin devia soar, por si só, a alarme. A regra não escrita mantém-se: quem quer o retorno da DeFi assume o risco da DeFi, e esse risco é, muitas vezes, a solvência de um curador que nunca conheceu.

Como avaliar um vault antes de depositar

Nenhuma lista elimina o risco, mas a maior parte das vítimas da Stream e da Resolv teria hesitado se tivesse feito estas perguntas. Antes de aceitar o rendimento de um vault de crédito, vale a pena ler a estrutura por baixo do número com a mesma frieza com que se lê uma tesouraria.

• Historial e transparência do curador: tem nome, equipa identificável e um registo público de decisões? Reputação anónima é pele em jogo nenhuma.
• Qualidade do colateral: o vault aceita dólares sintéticos, tokens alavancados ou ativos com loops de rendimento? Rendimento muito acima do mercado quase sempre esconde risco de crédito.
• Tipo de oráculo: o preço do colateral vem do mercado em tempo real ou está fixado por código? Um oráculo fixo é uma bomba com temporizador.
• Timelock e guardião: as alterações de parâmetros têm período de espera que permita sair? Existe endereço de guardião com pausa de emergência?
• Concentração: um único ativo representa uma fatia grande do vault? A diversificação é a diferença entre um susto e uma ruína.
• Liquidez de saída: há saldo ocioso suficiente para resgatar quando todos quiserem sair ao mesmo tempo? Foi a corrida aos resgates que amplificou a Stream.

Perguntas frequentes

O que é um curador na DeFi?

Um curador é um gestor de risco que constrói e opera um vault num protocolo de crédito como a Morpho ou a Euler. Define que garantias o vault aceita, com que limites e a que preço, e canaliza os depósitos dos utilizadores para os mercados que escolhe. Em troca, cobra uma comissão sobre o rendimento gerado. Não custodia o dinheiro, mas decide o risco a que ele fica exposto, o que faz do curador o verdadeiro gestor de carteira por trás de muitos rendimentos da DeFi.

O que aconteceu à Stream Finance e à xUSD?

A 4 de novembro de 2025, a Stream Finance revelou que um gestor externo tinha perdido cerca de 93 milhões de dólares em posições fora da cadeia. A sua stablecoin xUSD, que deveria valer 1 dólar, caiu para cerca de 0,26 dólares em 24 horas e para menos de 0,15 dólares no fim da semana. Como a xUSD era usada como garantia alavancada em vários protocolos, o contágio chegou a expor até 285 milhões de dólares e arrastou a deUSD da Elixir, que lhe tinha emprestado a maioria das reservas.

O que é um oráculo fixado por código e porque é perigoso?

Um oráculo fixado por código devolve sempre o mesmo preço para um ativo, em vez de o ir buscar ao mercado em tempo real. Enquanto o ativo se mantém estável, ninguém nota o problema. Quando descola do seu valor, o oráculo continua a reportar o preço antigo, o que impede as liquidações e permite que um arbitragista compre o ativo barato no mercado e o deposite como garantia ao preço inflacionado. Foi este o mecanismo comum aos colapsos da Usual, da Moonwell, da Stream e da Resolv.

Se um vault acumular dívida incobrável, quem perde o dinheiro?

Na maioria dos casos, o depositante. Um protocolo DeFi não é um banco: não há fundo de garantia de depósitos, credor de último recurso nem hierarquia de acionistas a absorver as primeiras perdas. Quando um vault fica com dívida incobrável, o prejuízo recai sobre quem forneceu a liquidez. Algumas equipas optaram por cobrir voluntariamente as perdas para proteger a reputação, como fez a Fluid no caso da Resolv, mas isso é boa vontade, não uma obrigação contratual.

A MiCA ou a CMVM protegem quem usa protocolos DeFi de crédito?

Não diretamente. A MiCA regula os emitentes de criptoativos e os prestadores de serviços (as CASP), mas não os protocolos DeFi autónomos com os quais se interage diretamente através de contratos inteligentes. Em Portugal, a CMVM supervisiona a conduta de mercado e o Banco de Portugal trata do registo das CASP e das stablecoins, mas nenhum deles garante os depósitos feitos num vault DeFi. Quem interage diretamente com o protocolo fica fora do perímetro de supervisão e assume integralmente o risco de perda.

Por Yuki Tanaka, editor de mercados on-chain da HOGE Wire.