Sky contra Ethena: o rendimento real das stablecoins em 2026

Uma stablecoin foi desenhada para ser aborrecida: um dólar que continua a valer um dólar, sem sobressaltos. Mesmo assim, duas das maiores stablecoins do mercado, a USDS da Sky e a USDe da Ethena, trazem um interruptor de poupança que paga entre 3% e 4% ao ano. E fazem-no de maneiras quase opostas. A Sky importa o cupão das obrigações do Tesouro dos Estados Unidos; a Ethena fabrica o seu rendimento a partir do funding que os traders de perpétuos pagam uns aos outros. As duas chamam a isto rendimento real. Uma delas já foi encerrada por um regulador europeu.

Este é o capítulo das stablecoins na longa discussão sobre o rendimento real, o dinheiro que vem de receita verdadeira e não da impressão de um token de governação. Depois de olharmos para a DeFi que importa o cupão dos T-bills tokenizados, faz sentido comparar frente a frente os dois modelos dominantes de stablecoin que paga: o cupão administrado da Sky e o basis de mercado da Ethena. Para quem investe em euros, a escolha entre eles não é só uma questão de percentagem; é uma questão de onde vem o dinheiro, do que o pode parar, e de quanto sobra depois do risco cambial.

O que torna um rendimento verdadeiramente real numa stablecoin

Numa stablecoin, o rendimento real tem de passar dois testes, não apenas um. O primeiro pergunta o que garante a moeda: existe colateral verdadeiro a sustentar a paridade com o dólar, ou é uma promessa apoiada por outra promessa? O segundo pergunta o que gera o juro: o dinheiro chega de fluxos de caixa reais (cupões, funding, taxas), ou de novas unidades de um token emitido para atrair depósitos? Uma stablecoin pode passar o primeiro teste e falhar o segundo, e foi exatamente isso que enterrou tantos projetos de 2021 e 2022.

O filtro prático continua a ser o mesmo: o rendimento sobrevive se o token de governação for a zero? No caso da Sky, o token é o SKY; no caso da Ethena, o ENA. Se o SKY valesse zero amanhã, os cupões dos T-bills que sustentam a Sky Savings Rate continuariam a pingar; se o ENA valesse zero, o funding pago pelos traders de perpétuos continuaria a existir. Nenhum dos dois rendimentos precisa de emissão de token para existir. É essa a diferença entre rendimento real e a agricultura de emissões que dominou o ciclo anterior, quando as APR de três dígitos eram simplesmente inflação disfarçada de juro.

A diferença importa porque muda o que estamos a comprar. Um rendimento de emissões é um subsídio: alguém está a pagar-nos com diluição para ficarmos. Um rendimento real é uma partilha de receita: estamos a receber uma fatia de dinheiro que o protocolo ganhou. O primeiro desaparece quando o subsídio acaba; o segundo dura enquanto durar a receita. Toda a comparação entre a Sky e a Ethena assenta nesta distinção.

Porque é que o rendimento vive no wrapper e não na moeda

Há um detalhe estrutural que confunde quase toda a gente e que é a chave de tudo o resto: numa stablecoin, o rendimento não vive na moeda, vive num token separado. A USDS não paga nada; quem paga é a sUSDS. A USDe também não paga nada; quem paga é a sUSDe. Para ganhar, é preciso fazer staking ativamente da versão com o s à frente. Isto não é uma opção de design; é, em grande medida, uma resposta ao enquadramento regulatório europeu.

Sob o MiCA, uma stablecoin regulada na UE (um token de moeda eletrónica, EMT, ou um token referenciado a ativos, ART) não pode pagar juro ao detentor. A proibição está no artigo 50 para os EMT e no artigo 40 para os ART, e cobre bónus, recompensas e produtos de poupança flexível, não apenas o juro chamado pelo nome. O objetivo, escrito no próprio considerando da lei, é impedir que uma stablecoin se torne uma reserva de valor remunerada capaz de drenar depósitos do sistema bancário regulado, como explica a leitura do The Cryptonomist sobre a proibição. Por outras palavras: dentro do quadro europeu autorizado, não existe categoria de stablecoin sobre a qual um emitente possa pagar-nos juro corrente.

A engenharia responde empurrando o rendimento para fora da moeda e para dentro de um wrapper opcional. A moeda mantém-se estável e sem juro; o wrapper valoriza-se. Foi por isto que praticamente todas as stablecoins que pagam em 2026 são, na verdade, um par: uma moeda plana e um token de poupança. Guardar essa distinção é o que separa quem entende o produto de quem apenas persegue uma percentagem, porque é no wrapper, e não na moeda, que estão o rendimento e o risco.

A stablecoin que fica com o juro: USDC e USDT

A pergunta natural, depois da regra do juro proibido, é esta: se uma stablecoin regulada não pode pagar ao detentor, para onde vai o juro das reservas? Nas duas maiores stablecoins do mundo, a USDC e a USDT, a resposta é simples: fica com o emitente. As reservas da USDC são compostas sobretudo por obrigações do Tesouro de curto prazo, no Circle Reserve Fund gerido pela BlackRock, mais uma fatia em dinheiro, mas a Circle não repassa esse juro a quem detém a moeda, como se lê na página de transparência da própria Circle. A receita fica na empresa.

A Tether é o caso extremo. As reservas da USDT são dominadas por T-bills, a que se somam empréstimos garantidos, Bitcoin e ouro, e a empresa lucrou milhares de milhões de dólares nos últimos anos, sobretudo com o diferencial dos juros do Tesouro, tudo retido pelo emitente, como mostram os relatórios de reservas da Tether. Quem detém USDT carrega o risco da reserva sem ver um cêntimo do rendimento que ela gera.

É este o pano de fundo que torna a Sky e a Ethena interessantes: existem precisamente para entregar ao utilizador o rendimento que a USDC e a USDT guardam para si. A Sky importa o mesmo cupão de T-bills que a Circle embolsa e passa-o à sUSDS; a Ethena constrói um motor completamente diferente. Como o MiCA proíbe o juro na moeda regulada, ambas o fazem através do wrapper. A escolha, portanto, não é só entre a Sky e a Ethena; é, primeiro, entre uma stablecoin que paga ao utilizador e uma que paga ao seu emitente.

Sky (USDS e sUSDS): o cupão importado

A Sky, a antiga MakerDAO, é o modelo mais simples de explicar. A USDS é a stablecoin. Deposita-se USDS no módulo da Sky Savings Rate e recebe-se sUSDS, um token que se valoriza contra a USDS ao ritmo da SSR. Não há distribuição de recompensas separada: o saldo de sUSDS mantém-se, mas o rácio de resgate contra USDS sobe todos os dias. Hoje, a Sky Savings Rate está fixada em 3,75% ao ano, muito abaixo dos mais de 8% de 2024, quando o dinheiro barato tornava tudo mais generoso.

De onde vem o dinheiro? Sobretudo de obrigações do Tesouro dos Estados Unidos tokenizadas, complementadas por vaults de cripto sobrecolateralizada e pelo módulo de estabilidade da paridade. É rendimento importado: o cupão nasce em Washington, não numa qualquer alquimia cripto. A escala já é considerável. Segundo os dados da Messari, a sUSDS cresceu cerca de 149% no segundo trimestre de 2026 para perto de 5,52 mil milhões de dólares, tornando-se a maior stablecoin remunerada por oferta, enquanto a USDS circula entre 9 e 11 mil milhões de dólares, com aproximadamente metade em staking.

Há um pormenor decisivo: a SSR é uma taxa administrada, não de mercado. Não é o rendimento dos T-bills que chega diretamente ao utilizador; é uma taxa de política que a governação da Sky decide, financiada pela receita do protocolo. Quem a fixa são os detentores e delegados do token SKY, que podem subi-la para atrair oferta ou cortá-la para proteger o balanço. É uma decisão humana, com todas as vantagens e fragilidades que isso traz, e mais um exemplo de como governar uma DAO se tornou um trabalho a sério. Na prática, a SSR segue a taxa base dos T-bills com um atraso e um filtro político pelo meio.

Ethena (USDe e sUSDe): o basis-trade e a Internet Bond

A Ethena parte de outro princípio. A USDe é um dólar sintético: em vez de guardar reservas em dinheiro, mantém uma posição delta-neutral, longa em ETH em staking e colateral líquido, curta num montante equivalente de perpétuos de ETH. A cobertura cancela a direção do preço; o que sobra são duas fontes de rendimento. A primeira é o funding que os traders otimistas em perpétuos pagam a quem está do lado curto; a segunda é o rendimento de staking da perna à vista. Quem faz staking de USDe para sUSDe captura essa combinação, que ronda hoje 4,14%, bem longe dos mais de 20% de 2024, quando o funding estava sobreaquecido.

Guy Young, fundador da Ethena, descreve a sUSDe como uma Internet Bond: um instrumento de poupança denominado em dólares, nativo da cadeia, que junta o rendimento do ETH em staking ao spread de funding e basis dos mercados de perpétuos e futuros. A ambição funcionou depressa; a USDe passou de zero a quase 15 mil milhões de dólares em ativos em apenas 18 meses, antes de encolher para cerca de 5,5 a 6 mil milhões após o desalavancar de outubro de 2025, como mostram os dados da DefiLlama.

A diferença face à Sky é que este rendimento é de mercado, não administrado. Quando o apetite por risco está elevado e os longos pagam funding generoso, a sUSDe rende muito; quando o mercado arrefece e o funding comprime ou fica negativo, a máquina pode parar, e em stress extremo a perna curta chega a pagar em vez de receber. É por isso que compreender a sUSDe obriga a compreender o próprio funding: recomendamos a leitura sobre o funding como termómetro dos perpétuos e sobre quem está do outro lado do posicionamento em derivados, porque o rendimento da Ethena é, literalmente, o dinheiro que essa gente paga.

As duas máquinas, lado a lado

Postas frente a frente, as duas stablecoins pagam rendimento por razões que quase não se sobrepõem. Uma depende de Washington e de uma votação de governação; a outra depende do humor dos mercados de derivados. O quadro seguinte resume as diferenças que importam antes de escolher entre elas.

O que faz cada rendimento parar

Ter passado o teste do rendimento real não garante que o rendimento dure. A segunda pergunta, tantas vezes esquecida, é: o que o faz parar? E aqui as duas máquinas falham por motivos diferentes.

Na Sky, o risco é uma alavanca de governação e a macroeconomia. A SSR pode ser cortada de 3,75% para 2% numa votação, se a receita cair ou se a DAO decidir crescer a oferta em vez de remunerar quem já lá está. E, como o cupão é importado, uma descida das taxas pela Reserva Federal encolhe diretamente a fonte. O rendimento da Sky é estável enquanto o for a política, dela e da Fed; não há um mercado a defendê-lo em tempo real.

Na Ethena, o risco é a ciclicidade. O funding é generoso num mercado otimista, mas comprime num mercado lateral e pode inverter num mercado em queda. Quando isso acontece, a Ethena tem um fundo de reserva para amortecer os períodos de funding negativo, mas o rendimento pode aproximar-se de zero durante semanas. É a diferença entre perguntar se a receita é real e perguntar se a receita dura, a mesma distinção que separa os protocolos com receita cíclica dos que têm receita estável. A quem quiser aprofundar a questão da qualidade da receita, sugerimos o caso da receita cíclica da Hyperliquid, que ilustra bem por que um número alto hoje não garante um número alto daqui a um trimestre.

Resumindo a assimetria: o rendimento da Sky é mais previsível mas pode ser cortado por decreto; o da Ethena é mais alto mas pode evaporar-se com o mercado. Nenhum é gratuito, e nenhum é garantido.

A régua: a taxa base e o mundo pós-Warsh

Nenhum destes rendimentos deve ser lido no vazio. A régua correta é a taxa sem risco, e na cripto essa régua são os T-bills tokenizados, que pagam hoje cerca de 3,35% ao ano sobre uns 15,86 mil milhões de dólares distribuídos por mais de 73 mil detentores, segundo a rwa.xyz. Qualquer rendimento de stablecoin só é interessante na medida em que fica acima desta base sem assumir riscos desproporcionados.

O problema, em setembro de 2026, é que a base pode estar a subir em vez de descer. Depois do discurso agressivo de Kevin Warsh em Jackson Hole, a 28 de agosto, a reunião da Fed de 16 de setembro tornou-se uma moeda ao ar: o CME FedWatch aponta para uma probabilidade de subida na ordem dos 56%, chegando a 66% em algumas leituras. Warsh avisou que a estabilidade de preços não é automática nem se corrige sozinha, e essa frase mudou o cenário de todos os rendimentos: em vez de os rendimentos da DeFi descerem até à base, é a base que pode subir ao encontro deles.

A conclusão é desconfortável. Se a base subir para 4%, a SSR de 3,75% da Sky passa a estar abaixo da referência: ganharíamos mais num simples fundo de T-bills tokenizados, com muito menos risco. O prémio da sUSDe sobre a base é maior, mas é exatamente esse prémio que carrega a ciclicidade e o risco de contraparte. Um spread que não sabemos explicar não é um bónus; é um aviso.

Mais rendimento não é mais seguro

Convém dizê-lo sem rodeios: mais rendimento significa sempre mais risco, e a sUSDe rende mais do que a sUSDS por boas razões. A questão não é qual paga mais hoje, mas que tipo de risco estamos dispostos a carregar. O quadro seguinte alinha os principais riscos dos dois modelos.

O risco de contraparte é o mais subestimado dos dois lados. Na Sky, o dinheiro está em fundos e custódia geridos por terceiros; na Ethena, o colateral que sustenta a posição curta vive em exchanges centralizadas através de soluções de custódia fora da bolsa. Em ambos os casos, o rendimento nativo da cadeia depende, na prática, de instituições que não estão na cadeia. É uma ironia que vale a pena interiorizar antes de perseguir a última décima de percentagem.

O caso BaFin: quando um regulador europeu travou a USDe

Se há um episódio que resume o risco regulatório destas máquinas, é o confronto entre a BaFin e a Ethena. Em março de 2025, o regulador financeiro alemão identificou deficiências graves na organização de negócio da Ethena GmbH e infrações às regras do MiCAR, nomeadamente quanto a reservas de ativos e requisitos de capital, e ordenou a paragem imediata da emissão de USDe a 21 de março. Foi a primeira ação de execução da BaFin ao abrigo do MiCAR.

As preocupações do regulador estenderam-se ao próprio token remunerado. A BaFin sinalizou que a oferta da sUSDe poderia constituir a colocação de um valor mobiliário sem o prospeto exigido, precisamente o ponto de tensão que atravessa toda esta categoria. A Ethena GmbH acabou por retirar o pedido de autorização MiCAR a 3 de abril de 2025, o que levou a BaFin a ordenar o encerramento do negócio alemão e a abrir um processo de resgate. Segundo a comunicação oficial do regulador, os detentores de USDe tiveram uma janela de 42 dias, de 25 de junho a 6 de agosto de 2025, para reclamar o resgate junto da Ethena GmbH, na sequência da ordem de liquidação da atividade que exigia autorização. A emissão de USDe passou depois a fazer-se a partir de uma entidade fora da UE, a Ethena (BVI) Limited.

Porque é que isto interessa a quem só quer saber do rendimento? Porque expõe a linha de fratura exata. Uma stablecoin que paga rendimento fica entalada entre o regime dos EMT, que proíbe juro ao detentor, e a lei dos valores mobiliários, que exige um prospeto quando há promessa de retorno. A defesa da Ethena é que a USDe é um dólar sintético, e não um token de moeda eletrónica, e é essa classificação que lhe permite argumentar que a sUSDe paga rendimento de forma legal, como notou a Forbes em junho de 2026. É uma distinção jurídica frágil, e o caso alemão mostra que os reguladores europeus não a aceitam sem luta. Para um leitor na UE, a lição é direta: o acesso a estes produtos depende de onde vive o emitente e de que plataforma o oferece.

A conta em euros: o risco cambial das duas máquinas

Há um risco que apanha os dois modelos de igual forma e que quase nunca aparece nos painéis de rendimento: o câmbio. Tanto os 3,75% da Sky como os 4,14% da Ethena são retornos em dólares. Para quem poupa em euros, o movimento do EUR/USD pode engolir o rendimento inteiro num ano, num sentido ou no outro.

E 2026 é um ano particularmente traiçoeiro, porque estamos perante uma corrida de dois bancos centrais. O Banco Central Europeu prepara-se para subir a taxa de depósito de 2,25% para 2,50% a 10 de setembro, uma decisão que o mercado dá como praticamente certa, com a inflação da zona euro em 3,3%. Do outro lado do Atlântico, a Fed pode subir a 16 de setembro. O euro está firme, perto de 1,164 dólares, o valor mais alto desde o final de agosto, e é justamente essa firmeza que corrói um rendimento em dólares.

A última linha é a mais reveladora. Cobrir o risco cambial não é grátis: o custo aproxima-se do diferencial de juros entre a Fed e o BCE, que ronda 1,25 a 1,5 pontos. Feito o hedge, um rendimento de 4% em dólares cai para perto de 2,5% em euros, ou seja, para perto da própria taxa de depósito do BCE. Dito de outro modo, boa parte do prémio destas stablecoins face a um depósito europeu evapora-se assim que neutralizamos a moeda. Não é um argumento para não as usar; é um argumento para as comparar contra a alternativa certa, e não contra zero.

CMVM, Banco de Portugal e a fatura fiscal

Em Portugal, o enquadramento tem várias camadas. A CMVM supervisiona a conduta de mercado, o Banco de Portugal trata do registo dos prestadores de serviços de criptoativos e das questões prudenciais e de stablecoins, e o MiCA aplica-se ao nível da UE. O período de transição para os antigos prestadores portugueses terminou a 1 de julho de 2026, ao abrigo da Lei n.º 69/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025, pelo que qualquer plataforma que sirva clientes em Portugal tem de estar autorizada como CASP. Nem a USDS nem a USDe são EMT autorizados na UE, o que significa que o rendimento chega através do wrapper e, frequentemente, através de um emitente fora do espaço europeu, tal como o caso BaFin deixou claro.

A parte fiscal exige honestidade sobre o que ainda não está resolvido. O regime português tributa o rendimento de criptoativos, mas o tratamento de um wrapper que se valoriza por acumulação, como a sUSDS ou a sUSDe, depende de saber se o ganho é classificado como rendimento de capitais (Categoria E, tributado a 28%) ou como mais-valia (Categoria G, também a 28%, mas com a isenção para ativos detidos há mais de 365 dias no momento da alienação). Para tokens que rendem por apreciação, e não por pagamento de recompensas separadas, a posição da Autoridade Tributária não está definitivamente fixada, e a resposta pode mudar consoante a qualificação do instrumento. Antes de assumir uma fatura, vale a pena confirmar o enquadramento e falar com um contabilista; a diferença entre as duas categorias pode ser a diferença entre pagar imposto todos os anos ou só no fim.

A supervisora de mercado, a CMVM, tem repetido o essencial: o MiCA regula os emitentes e os prestadores de serviços, não o protocolo em si, e não existe garantia de capital nem de rendimento nestes produtos. É uma frase seca, mas é a mais importante de toda esta discussão.

Seis perguntas antes de perseguir o rendimento

Antes de mover euros para uma sUSDS ou uma sUSDe, vale a pena responder honestamente a seis perguntas. Se falharmos mais do que uma, estamos provavelmente a assumir mais risco do que aquele que o rendimento paga.

• De onde vem o dinheiro: cupão de T-bills, funding dos perpétuos, ou emissão de um token?
• O rendimento sobrevive se o token de governação (SKY ou ENA) for a zero?
• É uma taxa administrada, que pode ser cortada por votação, ou de mercado, que pode desaparecer com o funding?
• Está acima ou abaixo da taxa base dos T-bills tokenizados (cerca de 3,35%)?
• Quem é a contraparte e onde está fisicamente o colateral (custódia, exchanges)?
• Quanto do rendimento em dólares sobra depois do risco cambial euro-dólar e do custo de cobertura?

O rendimento real existe e é uma das poucas coisas verdadeiramente novas que a DeFi trouxe: fluxos de caixa a que qualquer pessoa pode aceder. Mas real não quer dizer seguro, nem garantido, nem sequer generoso depois de descontado o câmbio. A Sky e a Ethena são dois caminhos legítimos para o mesmo destino, com riscos opostos. Escolher entre elas é escolher que tipo de noite mal dormida estamos dispostos a ter.

Perguntas frequentes

A sUSDS e a sUSDe são stablecoins?

Não exatamente. As stablecoins são a USDS e a USDe, que valem cerca de um dólar e não pagam juro. A sUSDS e a sUSDe são os wrappers de poupança que se valorizam com o rendimento. Só ganha juros quem faz staking ativamente na versão com o s à frente; quem apenas detém a moeda base não recebe nada.

Porque é que uma stablecoin regulada na UE não pode pagar juros?

Porque o MiCA proíbe, no artigo 50 para os tokens de moeda eletrónica e no artigo 40 para os tokens referenciados a ativos. A proibição cobre juro, bónus, recompensas e produtos de poupança flexível. O objetivo é impedir que uma stablecoin drene depósitos do sistema bancário. Por isso o rendimento é empurrado para um wrapper opcional, que fica fora da moeda regulada.

A Ethena é legal na Europa depois do caso BaFin?

A entidade alemã, a Ethena GmbH, foi encerrada pela BaFin em 2025 e a emissão de USDe passou para fora da UE, através da Ethena (BVI) Limited. A defesa da Ethena assenta em a USDe ser um dólar sintético e não um token de moeda eletrónica. O acesso na prática varia consoante a plataforma e o seu estatuto de CASP, por isso convém verificar caso a caso.

Qual paga mais, a Sky ou a Ethena?

Em setembro de 2026, a sUSDe rende cerca de 4,14% e a sUSDS cerca de 3,75%. Mas os números não se comparam diretamente: o rendimento da Ethena é de mercado e cíclico, podendo cair para perto de zero, enquanto o da Sky é administrado e pode ser cortado por votação da governação. Mais rendimento reflete mais risco, não uma pechincha.

Vale a pena para um investidor em euros?

Depende do risco cambial. Um rendimento de 3 a 4% em dólares pode ser anulado por uma subida de 4% do euro, e cobrir esse risco custa perto do diferencial de juros entre a Fed e o BCE. Depois da cobertura, o retorno em euros aproxima-se da taxa de depósito do BCE, pelo que a comparação certa é contra um depósito europeu ou contra os T-bills tokenizados, e não contra zero.

Por Yuki Tanaka, HOGE Wire