Crédito on-chain: quem gere o risco por trás dos juros

Em pouco mais de dois anos, o empréstimo descentralizado deixou de ser uma curiosidade de nicho para se tornar a maior categoria produtiva do DeFi. Segundo a DefiLlama, o crédito on-chain guarda hoje cerca de 50 mil milhões de dólares em valor bloqueado (perto de 43 mil milhões de euros ao câmbio atual, com o par EUR/USD em torno de 1,16), repartidos por centenas de protocolos e dezenas de redes. O número é grande, mas esconde a transformação que verdadeiramente importa: o crédito on-chain já não é um só modelo.

De um lado está o pool monolítico que a Aave e a Compound tornaram famoso, onde quase todos os depositantes partilham o mesmo bolo de liquidez e as mesmas regras. Do outro, um mercado modular em que a Morpho, a Euler e a Fluid fatiam o crédito em mercados isolados e entregam a gestão do risco a terceiros, os chamados curadores. E, por cima de tudo, uma terceira faixa: o crédito institucional da Maple e de outros, onde fundos e mesas de negociação pedem emprestado a taxas negociadas. Três arquiteturas, três formas de pagar e, sobretudo, três respostas diferentes à mesma pergunta: quem gere o risco e quem recebe por o assumir?

Essa pergunta deixou de ser teórica em novembro de 2025, quando o colapso da Stream Finance arrastou vários curadores e provou que a promessa de risco isolado tem letras miúdas. Este artigo explica como funciona cada modelo, para onde foi o dinheiro em 2026, o que revelou o contágio da Stream e como um depositante europeu deve ler o risco antes de carregar no botão de depositar.

O crédito on-chain deixou de ser um só modelo

A fotografia de setembro de 2026 mostra dois gigantes a puxar o setor em direções diferentes. A Aave, o protocolo mais antigo ainda no topo, entrou em setembro com cerca de 15,3 mil milhões de euros em valor bloqueado (17,7 mil milhões de dólares) e perto de 11 mil milhões de euros em dívida ativa (12,7 mil milhões de dólares), segundo dados compilados pela InteractiveCrypto. A Morpho, a grande história de crescimento, ultrapassou pela primeira vez os 5 mil milhões de dólares (cerca de 4,3 mil milhões de euros) em dívida ativa no dia 1 de setembro, um marco que a Crypto Economy descreveu como o momento em que a rival mais séria da Aave passou a respirar-lhe na nuca.

A pressão nota-se na base de utilizadores e nas redes onde o crédito cresce mais depressa. Na Base, a rede de camada 2 da Coinbase, o total emprestado atingiu um recorde de cerca de 2,4 mil milhões de euros (2,75 mil milhões de dólares), com a Morpho e a Aave a liderarem, segundo a Cryptopolitan. O interesse institucional também subiu de tom: a 1 de setembro, o Standard Chartered iniciou cobertura da AAVE com um objetivo de preço de curto prazo de 180 dólares (cerca de 155 euros), com o analista Geoff Kendrick a descrever o protocolo como «infraestrutura bancária on-chain emergente». Para referência, o token AAVE negociava perto de 110,65 euros e o MORPHO em torno de 2,23 euros, de acordo com a CoinGecko.

Porque é que isto importa para quem está em Portugal? Porque a forma como o crédito é organizado determina de onde vem o rendimento e quem absorve as perdas. Num pool monolítico, o utilizador confia na governação de um protocolo grande e testado; num mercado curado, confia num gestor de risco específico que tanto pode ser excelente como temerário; no crédito institucional, confia na solvência de mutuários que muitas vezes não vê. A mesma stablecoin depositada em três sítios diferentes carrega três perfis de risco distintos, ainda que a interface prometa o mesmo número simpático de rendimento anual.

Como funciona um mercado de crédito on-chain

Antes de comparar modelos, convém recordar a mecânica. Num mercado de crédito on-chain, os depositantes fornecem um ativo (normalmente uma stablecoin como o USDC) a um contrato inteligente e recebem juros. Os mutuários depositam uma garantia, quase sempre de valor superior ao que pedem emprestado, e retiram liquidez. É o princípio da sobrecolateralização: para pedir 100 euros, pode ser preciso trancar 150 euros em ETH. Essa margem existe porque o preço da garantia oscila e o protocolo precisa de um colchão para se proteger.

A taxa de juro não é fixada por um comité, mas por uma curva de utilização. Quando poucos mutuários usam a liquidez disponível, a taxa é baixa para atrair procura; à medida que a utilização sobe, a taxa acelera para incentivar novos depósitos e desencorajar novos empréstimos. Ler estas taxas exige o mesmo cuidado que ler qualquer outra curva de mercado, um exercício semelhante ao de analisar como se forma o preço on-chain.

Se o valor da garantia cai e o rácio entre dívida e garantia ultrapassa um limite, a posição fica elegível para liquidação: um terceiro paga parte da dívida e fica com a garantia a desconto, recebendo um prémio. Todo este processo depende de um oráculo, o serviço que diz ao contrato quanto vale cada ativo. Quando o oráculo falha ou é manipulado, o sistema inteiro pode partir-se, como veremos no caso da Stream.

O mapa de setembro de 2026

A tabela seguinte resume os principais protocolos e os modelos que representam. Os valores são aproximados e convertidos para euros a partir de dados da DefiLlama e de reportes dos protocolos, recolhidos ao longo do primeiro semestre e início de setembro de 2026; num mercado que funciona 24 horas por dia, sete dias por semana, servem de ordem de grandeza, não de cotação ao cêntimo.

Duas leituras saltam à vista. Primeiro, a concentração: a Aave e a Morpho sozinhas representam a maior fatia do crédito on-chain, e os dez maiores protocolos capturam perto de quatro quintos dos depósitos, segundo a DefiLlama. Segundo, a diversidade de modelos: um pioneiro em declínio relativo (Compound), um recém-chegado híbrido que junta crédito e troca de tokens (Fluid) e uma faixa institucional (Maple) que quase não existia há dois anos.

Aave: o banco monolítico e o salto para o V4

A Aave construiu a sua reputação com um modelo simples de entender: um grande pool partilhado por ativo, parâmetros definidos pela governação e liquidez profunda. Em 30 de março de 2026, deu o maior salto arquitetónico da sua história ao lançar o Aave V4 na mainnet do Ethereum, depois de mais de dois anos de desenvolvimento, segundo o The Block.

O V4 introduz uma arquitetura a que a equipa chama hub-and-spoke. Um Core Liquidity Hub imutável guarda a liquidez subjacente, enquanto spokes atualizáveis funcionam como portais onde os utilizadores depositam e pedem emprestado, cada um com os seus próprios parâmetros de risco. Segundo a própria Aave, arrancaram três hubs de liquidez, o Prime (baixo risco), o Core (risco ajustado) e o Plus (risco e retorno), e entraram como primeiros spokes nomes como Lido, EtherFi, Kelp, Ethena e Lombard. «O hub concede uma linha de crédito a cada spoke; cada caso de uso fica limitado pela exposição dessa linha de crédito», explicou Stani Kulechov, fundador da Aave Labs, ao The Block, resumindo a lógica de contenção de risco.

O objetivo é claro: obter a flexibilidade dos mercados modulares sem fragmentar a liquidez, e abrir a porta a novidades como empréstimos de taxa fixa e crédito garantido por ativos do mundo real. O V4 aprofunda ainda a integração da stablecoin GHO, com uma versão que rende juros, a sGHO. Em 15 de julho de 2026, a arquitetura chegou à Avalanche, o primeiro destino fora do Ethereum. Vale a pena sublinhar um argumento de venda que a Aave repete: o núcleo do protocolo nunca foi pirateado em nenhuma das suas versões.

Morpho Blue: mercados isolados e a lógica modular

Do outro lado do espectro está a Morpho, que virou o modelo do avesso. Em vez de um grande pool, a Morpho Blue permite criar mercados de crédito isolados sem pedir autorização, cada um definido por cinco parâmetros fixos e imutáveis: o ativo emprestado, o ativo de garantia, o rácio de liquidação (LTV), o oráculo de preço e o modelo de taxa de juro. Uma vez criado, o mercado não muda, o que remove o risco de governação de cada mercado individual, mas transfere a responsabilidade da seleção para quem constrói por cima.

Sobre esses mercados isolados montam-se os vaults (na versão original, MetaMorpho). Um depositante não escolhe mercado a mercado; entrega o seu capital a um vault, e é o vault que distribui esse dinheiro pelos mercados que considera atrativos. É uma lógica de módulos empilháveis que ecoa outras tendências de 2026, como o modelo modular que herdou a fuga da EigenLayer no restaking. A tração é real: a Morpho tornou-se líder de empréstimo na Base e, na sua rede principal, as stablecoins representam cerca de 95% da dívida emitida, com o USDC a responder por perto de 62% das posições, segundo os dados citados pela Crypto Economy.

A economia dos curadores

Se os vaults distribuem o dinheiro, alguém tem de decidir para onde. Esse alguém é o curador, a figura central do crédito modular e, provavelmente, o conceito menos compreendido por quem deposita. Um curador é normalmente uma empresa de gestão de risco, como a Gauntlet, a Steakhouse Financial, a MEV Capital ou a Re7, que constrói vaults, escolhe os mercados onde aloca o capital, define limites de exposição, seleciona oráculos e níveis de garantia e, em troca, cobra uma comissão sobre o rendimento gerado.

O modelo tem uma elegância evidente. A promessa é que, se um curador se engana e aloca a um mercado que corre mal, a perda fica contida aos depositantes daquele vault, sem contaminar o resto do protocolo. A documentação da Morpho é explícita quanto a isto: os vaults não são depósitos segurados e os depositantes suportam a perda de capital num cenário de dívida incobrável. Por outras palavras, o curador substitui o comité de risco de um banco, mas sem o para-choques de um fundo de garantia de depósitos.

A sofisticação de alguns curadores é notável. A Steakhouse, por exemplo, gere vaults primários da Morpho para a Coinbase, e as melhores casas modelam a probabilidade de dívida incobrável de cada mercado em vários regimes de volatilidade, ajustando o tamanho das posições em função desse risco. O problema, como o mercado descobriria, é que a qualidade do curador é invisível para o depositante médio até ao dia em que deixa de ser.

Há ainda uma questão de concentração. Um punhado de curadores gere uma fatia desproporcionada dos vaults mais populares, o que significa que um erro de julgamento de uma dessas casas pode afetar centenas de milhões em depósitos. As comissões, tipicamente uma percentagem do rendimento gerado, criam também um incentivo subtil: para se destacar num mercado competitivo, um curador pode ser tentado a perseguir rendimentos mais altos, o que quase sempre implica aceitar garantias mais arriscadas. O modelo funciona enquanto os incentivos do curador estiverem alinhados com os do depositante; deixa de funcionar no instante em que a corrida ao rendimento se sobrepõe à prudência.

Fluid, Euler v2 e a nova geração modular

A Morpho não está sozinha na aposta modular. A Fluid, construída pela equipa da Instadapp, junta num único módulo de liquidez as funções de crédito e de troca de tokens: o capital de um depositante rende juros de empréstimo e comissões de swap ao mesmo tempo, o que aumenta a eficiência de capital. Em meados de 2026, a Fluid geria cerca de 1,4 mil milhões de euros distribuídos por Ethereum, Arbitrum, Base e Polygon, segundo a DefiLlama.

A Euler, por seu lado, renasceu depois do violento hack que sofreu em 2023. A Euler v2 aposta num desenho de vaults modulares ligados por um conector de risco, permitindo criar mercados personalizados que partilham garantias de forma controlada. Com uma dimensão mais modesta, na ordem das centenas de milhões de euros, a Euler v2 tem crescido a bom ritmo e serve de terreno de experimentação para estruturas de crédito que os pools monolíticos não conseguem oferecer. Juntas, Fluid e Euler mostram que a fronteira da inovação em 2026 está no como se organiza a liquidez, e não apenas no quanto.

O crédito institucional entra em cena

A terceira faixa é a que mais se aproxima das finanças tradicionais. A Maple Finance transformou-se no maior mercado de crédito institucional on-chain, com underwriters profissionais a gerir pools de USDC de onde empresas de negociação, market makers e fundos cripto retiram liquidez. Segundo a DefiLlama, a Maple gere cerca de 2,5 mil milhões de euros em crédito on-chain. O produto de montra, o syrupUSDC, concentra a maior parte desse valor num token composável e pagava aos depositantes na ordem dos 4,8%.

Ao contrário do crédito sobrecolateralizado dos pools públicos, boa parte deste crédito é negociada e, por vezes, subcolateralizada, o que aproxima o modelo de um empréstimo bancário clássico e traz de volta um risco antigo: o incumprimento de contraparte. É também aqui que entram as garantias do mundo real (RWA) e a promessa de trazer dívida tokenizada para dentro do DeFi. Depois de anos de crescimento a qualquer custo, este segmento vive agora a mesma viragem para a disciplina que descrevemos ao analisar a nova era das tesourarias cripto. A tabela seguinte resume de onde vem o rendimento, e o risco, em cada modelo.

Para efeitos de comparação, vale a pena olhar para as taxas de referência mais conservadoras. A taxa de poupança da Sky (o antigo MakerDAO) rondava os 3,75% no verão de 2026, e a SparkLend, o braço de crédito do ecossistema Sky, geria mais de 3,1 mil milhões de euros, segundo o Crypto Briefing. São números que ajudam a calibrar expectativas: rendimentos muito acima destes patamares raramente são gratuitos.

Stream Finance: anatomia de um contágio

O teste de esforço chegou em novembro de 2025. A 29 de outubro, um investigador conhecido nas redes por CBB expôs publicamente a estrutura frágil do xUSD, a stablecoin da Stream Finance. Poucos dias depois, a Stream revelou uma perda de cerca de 80 milhões de euros (93 milhões de dólares) atribuída a um gestor externo e congelou os levantamentos. O que se seguiu foi um efeito dominó que a Tiger Research apelidou de «Jenga do DeFi».

O mecanismo era tão engenhoso como perigoso. O xUSD tinha apenas cerca de 147 milhões de euros (170 milhões de dólares) de garantia on-chain, mas suportava perto de 457 milhões de euros (530 milhões de dólares) de empréstimos, um rácio de alavancagem de cerca de 3,1 vezes. A Stream usava o próprio token como garantia para voltar a pedir emprestado, uma estrutura recursiva que a Tiger Research comparou a pedir um empréstimo ao banco usando um IOU escrito pela própria pessoa. Quando o preço real do xUSD desabou, muitos oráculos mantiveram-no congelado em 1,26 dólares enquanto o mercado o transacionava perto de 0,23 dólares, mascarando a insolvência até o contágio se tornar inevitável.

As perdas espalharam-se pelos curadores. A MEV Capital geria cerca de 22 milhões de euros (25,42 milhões de dólares) em posições expostas e viu perto de 560 mil euros transformarem-se em dívida incobrável por causa do oráculo congelado. A TelosC surgiu como a maior exposição individual, com cerca de 107 milhões de euros (123,64 milhões de dólares). O grupo de análise Yields and More identificou perto de 245 milhões de euros (285 milhões de dólares) de exposição direta de dívida repartida por protocolos como Euler, Silo, Morpho e Gearbox. A stablecoin deUSD, da Elixir, que tinha colocado a maior parte do seu lastro em empréstimos à Stream, colapsou cerca de 98% e foi descontinuada. Na Compound, um oráculo que avaliava o deUSD em 1,06 dólares enquanto o mercado pagava 0,86 permitiu que atacantes pedissem emprestado em excesso, e a gestora de risco Gauntlet teve de suspender levantamentos; o deUSD chegou a zero em cerca de 40 horas.

O episódio reacendeu um debate incómodo sobre a ética da divulgação: foi CBB um whistleblower responsável ou um agente de pânico? É a mesma tensão que analisámos a propósito do hack da Liquid e da ética da divulgação. E, como em quase todos os grandes incidentes de 2026, a falha não estava no código do protocolo de base, mas na periferia: oráculos, garantias e incentivos mal desenhados. É precisamente esse tipo de erro que ferramentas de auditoria mais recentes tentam apanhar antes do desastre, um tema que explorámos ao ver como a IA está a mudar os post-mortem cripto.

O debate que rachou o setor: os depositantes estão mal pagos?

O contágio da Stream deu combustível a uma discussão que já fervia entre investigadores e curadores. De um lado, Luca Prosperi, investigador ligado à Dirt Roads, sustenta que os depositantes estão a ser mal pagos pelo risco que correm, por um fator de cinco a dez vezes. Aplicando o modelo de crédito de Black-Cox, argumenta que os spreads apropriados deveriam situar-se entre 250 e 400 pontos base acima da SOFR (a taxa de referência norte-americana, perto de 3,65%), quando as taxas observadas em USDC na Morpho ficavam entre 2% e 4%. Na sua formulação mais provocadora, os depositantes «estão a vender opções de venda que não compreendem» sobre a volatilidade da garantia, segundo o resumo do debate publicado pelo The Defiant.

Do outro lado, os curadores respondem que o modelo está errado. adcv, da Steakhouse Financial, defende que o crédito on-chain se parece mais com um repo do que com uma opção: «a penalização de liquidação é um custo suportado pelos mutuários, não uma perda absorvida pelos credores». A Steakhouse aponta para os números do seu próprio histórico: entre janeiro e fevereiro, os seus vaults processaram cerca de 238 milhões de dólares em liquidações sem gerar qualquer dívida incobrável. Hasu, responsável de estratégia da Flashbots, resume a crítica ao modelo de Prosperi com uma imagem de programador, «dados maus à entrada, resultados maus à saída», estimando que, com base na dívida incobrável historicamente observada nos mercados prime da Morpho, o excesso de retorno justificado seria de apenas 3 a 30 pontos base.

Quem tem razão? Provavelmente ambos, em contextos diferentes. Como nota MonetSupply, contribuidor da Spark, o risco dominante não é a volatilidade de mercado, mas os riscos fundamentais e técnicos da garantia e do oráculo, exatamente o tipo de falha que derrubou a Stream. O modelo de Prosperi assume uma perda dada a incumprimento de 5%; se a realidade for próxima de zero em mercados bem desenhados e catastrófica em mercados mal desenhados, então a média engana e o que importa é saber em que lado da fronteira está cada vault.

Como ler o risco antes de depositar

Para um utilizador europeu, a lição prática do último ano cabe numa checklist. Primeiro, o colateral: garantias de primeira linha, como ETH ou stablecoins de grande capitalização, comportam-se de forma muito diferente de tokens exóticos ou de stablecoins que rendem juros e usam alavancagem recursiva. Segundo, o oráculo: importa saber se o preço é atualizado em tempo real por uma fonte robusta ou se depende de mecanismos manuais que podem congelar, como aconteceu com o xUSD.

Terceiro, o curador: qual é o seu histórico, que limites de exposição impõe e como se comportou em episódios de stress anteriores. Quarto, a liquidez de saída: um rendimento alto vale pouco se não for possível levantar quando toda a gente quer sair ao mesmo tempo. E quinto, a origem do rendimento: juros pagos por procura real de crédito são sustentáveis; rendimentos inflados por incentivos ou por estruturas em anel são um sinal de alarme. A depreciação da stablecoin USR, da Resolv, em março de 2026, provocou liquidações em cascata em mercados da Morpho Blue mesmo com os contratos do protocolo a funcionarem como esperado, o que sublinha que o elo mais fraco raramente é o código de base.

A Europa aperta o cerco: MiCA, vaults e a CMVM

Enquanto os protocolos se reinventam, os reguladores tentam apanhar o comboio. Quando o regulamento MiCA entrou em vigor, o crédito e o empréstimo de criptoativos ficaram deliberadamente de fora do seu âmbito, por serem considerados demasiado incipientes e diversos para regular de forma limpa. Esse vazio começou a incomodar. Em 2026, a Comissão Europeia abriu uma consulta pública, aberta até 30 de setembro de 2026, para ponderar incluir o crédito DeFi e os vaults on-chain no perímetro regulatório, segundo a cobertura da imprensa especializada.

O impulso político é claro: em 7 de julho de 2026, o Parlamento Europeu adotou uma posição que pede à Comissão que avalie várias atividades fora do âmbito atual do MiCA, incluindo o DeFi, o crédito e o empréstimo de criptoativos, o staking e os NFT, de acordo com a crypto.news. O problema técnico é conhecido: os vaults distribuem a função de crédito por vários participantes e contratos, o que dificulta a atribuição de responsabilidade. Para o investidor português, a consequência é imediata: quem usa estes protocolos hoje não beneficia das proteções do MiCA, e a CMVM, enquanto autoridade nacional competente, não supervisiona diretamente estes mercados. Os rendimentos, recorde-se, continuam sujeitos às regras fiscais aplicáveis aos criptoativos em Portugal.

O que observar até ao final de 2026

Vários fios ficam por atar. O primeiro é a expansão multi-chain do Aave V4 e a corrida com a Morpho pela liderança da dívida ativa, um duelo entre o pool monolítico e o mercado curado que definirá a próxima fase do setor. O segundo é o crescimento do crédito institucional e das garantias do mundo real, que pode multiplicar a dimensão do mercado, mas também importar riscos de contraparte que o DeFi tinha evitado até agora.

O terceiro é regulatório: o fim da consulta europeia a 30 de setembro dará o tom sobre se, e como, os vaults passarão a ter um dono legal. E o quarto é cultural: depois da Stream, a pressão para padronizar a divulgação de risco dos curadores, os limites de exposição e a qualidade dos oráculos só tende a aumentar. O crédito on-chain cresceu depressa demais para continuar a fingir que o risco desaparece só porque está isolado num vault. A pergunta com que abrimos, quem gere o risco e quem paga quando ele se materializa, vai continuar a ser a mais importante do setor.

Perguntas frequentes

O que é um curador em crédito DeFi?

Um curador é uma entidade, muitas vezes uma empresa de gestão de risco como a Gauntlet ou a Steakhouse, que constrói e gere vaults em protocolos como a Morpho ou a Euler. Escolhe em que mercados o dinheiro dos depositantes é colocado, define limites de exposição e seleciona oráculos e níveis de garantia, cobrando em troca uma comissão sobre o rendimento. O curador não custodia os fundos, mas as suas decisões determinam quanto rende e quanto risco corre cada depositante.

Qual é a diferença entre a Aave e a Morpho?

A Aave funciona sobretudo como um pool monolítico: os depositantes partilham uma reserva comum de liquidez e a governação define os parâmetros de cada ativo. A Morpho parte o crédito em mercados isolados e imutáveis, cada um com um único colateral e um único ativo emprestado, sobre os quais os curadores montam vaults. Na prática, a Aave oferece simplicidade e liquidez profunda, enquanto a Morpho troca essa simplicidade por flexibilidade, rendimento potencialmente mais alto e um risco que depende do curador.

É seguro depositar stablecoins em vaults de crédito on-chain?

Não existe depósito sem risco. Os contratos dos principais protocolos foram auditados e, no caso da Aave, o núcleo nunca foi pirateado, mas o rendimento vem sempre de alguém que pede emprestado, e esse alguém pode falhar. O colapso da Stream Finance em novembro de 2025 mostrou que vaults com garantias exóticas e oráculos mal calibrados podem gerar dívida incobrável. Antes de depositar, convém verificar o colateral aceite, o oráculo, o histórico do curador e se há liquidez suficiente para levantar.

O crédito DeFi está regulado na União Europeia?

Não de forma direta. O regulamento MiCA deixou de fora o empréstimo e o crédito descentralizados quando entrou em vigor. Em 2026, a Comissão Europeia abriu uma consulta pública sobre a inclusão do crédito DeFi e dos vaults no perímetro regulatório, e o Parlamento Europeu pediu formalmente essa avaliação. Para já, um utilizador português que use estes protocolos não beneficia das proteções do MiCA, e a CMVM, enquanto autoridade nacional competente, não supervisiona diretamente estes mercados.

Quanto rende emprestar stablecoins on-chain em 2026?

Depende do protocolo e do risco assumido. Em mercados de topo, o rendimento de stablecoins como o USDC costuma situar-se numa faixa de um dígito baixo a médio, com a Morpho e a Fluid a pagarem acima da Aave em troca de mais risco de curador. Produtos institucionais como o syrupUSDC da Maple pagavam perto de 4,8% e a taxa de poupança da Sky rondava os 3,75%. Rendimentos muito acima da média costumam esconder risco adicional, seja de colateral, de oráculo ou de alavancagem recursiva.

Por Tomás Ferreira, editor de mercados on-chain da HOGE Wire.