Rolar o carry: a mecânica da base dos futuros de Bitcoin

Pergunte a um gestor quanto rende a base dos futuros de Bitcoin e vai ouvir um número: «a base a três meses está em cerca de 3% anualizados». É uma resposta útil, mas incompleta. Esse número é a fotografia de uma posição que, para existir, tem de ser constantemente refeita. Os futuros com data não são eternos: vencem. Quem quer capturar o carry não faz um negócio e espera sentado; mantém uma posição que roda de trimestre em trimestre, trocando o contrato que vence pelo seguinte. É na rolagem, e não na fotografia, que o dinheiro se ganha ou se perde.

Este artigo olha para a parte que quase todos os explicadores saltam: a mecânica de manter o cash-and-carry vivo ao longo do tempo. A convergência que torna o negócio «quase sem risco», o calendário trimestral da CME, a ferramenta que a bolsa criou para institucionalizar a rolagem (o BTIC), o rendimento de rolagem que decide quem lucra, e a razão por que a base, vista a sério, é uma curva e não um número. No fim, porque é que em outubro de 2026, com a Reserva Federal nos 3,75% a 4,00% e a curva achatada, a rolagem passou a ser o melhor termómetro para saber se a alavancagem está a voltar. Para o debate sobre o que faria a base voltar a expandir, veja a nossa análise sobre o rali sem carry.

O que mede a base, em trinta segundos

A base (basis) é a diferença entre o preço de um futuro e o preço à vista (spot) do mesmo ativo. Quando o futuro negoceia acima do spot, diz-se que o mercado está em contango; quando negoceia abaixo, em backwardation. Como contratos com prazos diferentes têm bases diferentes, o mercado costuma anualizar o número, multiplicando a base relativa por 365 a dividir pelos dias que faltam até ao vencimento, para comparar maçãs com maçãs.

O cash-and-carry é a forma clássica de transformar contango em rendimento: compra-se Bitcoin à vista (hoje, cada vez mais através de um ETF) e vende-se um futuro de nocional igual. Como o futuro converge para o spot no vencimento, a base inicial fica capturada, suba ou desça o preço pelo caminho; a perna à vista e a perna curta anulam-se no risco direcional. É por isso que se lhe chama «quase sem risco». A palavra decisiva é «quase», e grande parte deste texto explica porquê. Os perpétuos (perps) são um caso à parte: não vencem, por isso a sua «base» é paga continuamente através da funding rate, positiva em contango, negativa em backwardation.

A convergência é o motor do carry

O que faz do cash-and-carry um negócio de carry, e não uma aposta na direção do preço, é a convergência. Um futuro com data tem um prazo: no vencimento, o seu preço tem de encontrar o preço à vista, porque é contra esse valor que é liquidado. Nos futuros de Bitcoin da CME, por exemplo, a liquidação é financeira e feita contra a CME CF Bitcoin Reference Rate às 16:00 de Londres da última sexta-feira do mês do contrato. Seja qual for o caminho do preço até lá, a base fecha em zero no fim.

Essa é a engrenagem. Se vendeu o futuro de dezembro com um prémio de, digamos, 1% sobre o spot e segurou a posição até ao vencimento, recomprou-o (ou foi liquidado) perto do spot e embolsou esse 1%, aconteça o que acontecer ao Bitcoin pelo meio. A convergência está garantida pela própria definição do contrato. Sem prazo não há convergência garantida, e é exatamente por isso que o perpétuo precisa de um mecanismo diferente, a funding, para se manter colado ao spot. Guardar esta ideia é essencial: a convergência é o que paga, mas é também o que obriga a começar tudo de novo a cada três meses.

Os contratos vencem: porque é que o carry obriga a rolar

A convergência é uma bênção e uma maldição. É o que garante o lucro de cada trimestre, mas também significa que, no vencimento, a posição desaparece: o futuro liquida, a base vai a zero e o carry acabou. Quem quer continuar a receber o prémio tem de voltar a abrir a posição no contrato seguinte. A essa operação chama-se rolagem (o roll): fecha-se a perna que vai vencer e abre-se a perna seguinte, mais distante no tempo.

Dito de outra forma, uma exposição de carry «permanente», construída a partir de instrumentos que não são permanentes, só se mantém se for refeita vezes sem conta. O ETF que serve de perna à vista fica onde está; é a perna curta nos futuros que tem de saltar de dezembro para março, de março para junho, trimestre após trimestre. Cada salto desses tem um custo e um risco próprios, e é aí, muito mais do que no nível da base num dado dia, que se decide o resultado real da estratégia. Quem só olha para o número anualizado do dia está a ver o preço da gasolina, não o consumo da viagem.

O calendário trimestral da CME

Para rolar é preciso conhecer o calendário. Os futuros de Bitcoin e de Ether da CME, a bolsa regulada de referência para o institucional, seguem um ciclo trimestral (março, junho, setembro e dezembro), com contratos mensais pelo meio. A liquidez não se transfere no dia do vencimento: na prática, o testemunho passa para o contrato seguinte cerca de três a cinco dias úteis antes, quando os participantes antecipam a rolagem. Nesse período, a base pode mexer-se com violência, porque meio mercado está a tentar fazer a mesma troca ao mesmo tempo. Os detalhes de cada contrato estão nas especificações oficiais da CME.

BTIC: a rolagem institucionalizada

A CME percebeu que a rolagem é o momento mais delicado da vida de uma posição de base e criou uma ferramenta específica para ela: o BTIC, sigla de Basis Trade at Index Close. Em vez de negociar um futuro a um preço absoluto, o BTIC permite negociá-lo a um diferencial fixo, a própria base, face à CME CF Reference Rate que vai fixar o índice no fecho. O livro de ordens do BTIC está aberto 23 horas por dia, o que dá descoberta de preço da base em tempo real; não está disponível no último dia de negociação do contrato que vence, e o bloco mínimo para o BTIC padrão de Bitcoin é de cinco contratos.

Porque é que isto importa para quem rola? Porque um fundo cuja performance é medida contra a CME CF Bitcoin Reference Rate pode, com o BTIC, casar a sua exposição em futuros exatamente com esse mesmo índice, sem o risco de executar as duas pernas a preços desalinhados. A rolagem deixa de ser duas ordens soltas, lançadas à sorte com segundos de intervalo, e passa a ser uma única transação sobre a base. Para arbitragistas e formadores de mercado, é a forma de gerir o risco de base de maneira limpa precisamente no momento em que ele é maior. O BTIC não elimina os custos da rolagem, mas torna-os visíveis e negociáveis, que é meio caminho para os controlar.

Rendimento de rolagem: onde o carry se ganha e se perde

Chegamos ao coração da questão. Rolar não é neutro: tem um rendimento, a que se chama rendimento de rolagem, e o seu sinal depende de quem está de que lado e da forma da curva. Vale a pena fazer as contas com números redondos, a título ilustrativo (não são cotações reais de mercado).

Imagine que o Bitcoin está a 73 000 euros à vista. O futuro de dezembro, perto do vencimento, já convergiu e negoceia a 73 050 euros (base quase nula). O futuro de março, com um trimestre inteiro pela frente, negoceia a 73 600 euros, um prémio de cerca de 0,75% que, anualizado, dá os tais 3%. Quem faz cash-and-carry está curto no futuro. Para rolar, recompra o contrato de dezembro a 73 050 e vende o de março a 73 600. Resultado: encaixa a diferença entre as duas bases e volta a ficar a receber um prémio de cerca de 550 euros por unidade ao longo do trimestre seguinte. A perna à vista nem se mexe.

Agora troque os papéis. Um especulador alavancado que esteja comprado no futuro de dezembro, para manter a exposição, vende o dezembro a 73 050 e compra o março a 73 600: paga 550 euros por unidade só para continuar exposto. É o chamado rendimento de rolagem negativo, a sangria silenciosa de quem fica comprado em futuros num mercado em contango. Em contango, portanto, a rolagem premeia quem está curto (o carry) e penaliza quem está comprado com alavancagem.

Em backwardation, quando o futuro distante está mais barato do que o próximo, tudo se inverte: o comprado ganha na rolagem (vende caro o que vence, compra barato o distante) e o carry passa a pagar para manter a perna curta. É por isso que o sinal da base não é um detalhe técnico; é, literalmente, quem paga a quem. E explica uma assimetria importante: o carry parece atraente nos tempos calmos de contango, mas é precisamente quando o mercado vira para backwardation, nos momentos de stress, que a conta se inverte contra quem montou a estratégia a contar com o prémio.

Há ainda um segundo efeito, mais subtil, no próprio nível do prémio em cada rolagem. Se a procura alavancada estiver em alta, o contrato distante que vai vender estará rico, e a rolagem renova o carry a uma taxa gorda. Se a procura tiver secado, o distante paga pouco e a rolagem renova o carry a uma taxa magra, ou obriga-o a decidir se vale a pena continuar. A rolagem não é só manutenção; é o momento em que o mercado reavalia, de três em três meses, quanto está disposto a pagar pela alavancagem.

Há uma forma ainda mais direta de pensar a rolagem: como um spread de calendário. Comprar o contrato próximo e vender o distante (ou o inverso) é negociar diretamente a diferença entre os dois, sem tomar posição no preço absoluto do Bitcoin. Muitas bolsas listam esse spread como um produto próprio, com o seu próprio livro de ordens, precisamente porque é isso que o arbitragista faz quando rola. Olhar para o preço do spread de calendário é ver o custo (ou o ganho) da rolagem antes de a executar, o que transforma uma operação defensiva numa decisão informada.

Maturidade constante: do contrato que envelhece à curva contínua

Há uma subtileza que confunde muita gente. Um contrato individual envelhece: cada dia que passa encurta o prazo até ao vencimento. Como a anualização divide a base pelos dias que faltam, a base anualizada de um contrato fixo pode subir só porque o denominador encolhe, mesmo que o prémio em euros não mude um cêntimo. Por isso, comparar a base anualizada de um contrato a 10 dias do vencimento com a de outro a 80 dias é enganador: pode estar a comparar ruído de calendário, não apetite por risco.

A solução da indústria é a maturidade constante. Quando um índice fala na «base a 3 meses», não está a falar de um contrato concreto, mas de um valor construído a interpolar entre os contratos existentes, de modo a representar sempre um prazo fixo de 90 dias. É um número que só existe porque alguém, algures, está permanentemente a rolar. A rolagem é, no fundo, o que converte uma escada de contratos com datas fixas numa exposição de prazo constante, o único formato em que faz sentido seguir a base ao longo de meses sem ser enganado pelo envelhecimento de cada contrato.

A base é uma curva, não um número

Juntando os pontos: se cada vencimento tem a sua base e se seguimos essas bases a prazo constante, então a base não é um número, é uma curva. No eixo horizontal estão os prazos (o perpétuo, o próximo mês, o trimestre, os seis meses); no vertical, a base anualizada de cada um. A forma dessa curva diz tanto como o seu nível.

Uma curva inclinada para cima, com os prazos mais longos a pagar mais, é contango clássico: procura alavancada confiante, disposta a pagar para estar comprada mais longe no tempo. Uma curva achatada, como a de grande parte de 2026, diz que o prémio secou em todos os prazos. Uma curva invertida, com os prazos curtos a negociar abaixo do spot, é backwardation: sinal de tensão, de desalavancagem forçada, de gente a pagar para sair. A CF Benchmarks mostrou, no estudo «Revisiting the Bitcoin Basis», que a base anda em sintonia com o momentum do preço (é coincidente, não antecipadora): a correlação com o z-score do MACD é de 0,50 e com o z-score a 90 dias dos retornos a 30 dias é de 0,54. Em regimes de ganância extrema (o índice de medo e ganância acima de 0,75), o contango costuma disparar para 15% a 30% anualizados; o medo extremo traz backwardation que pode durar semanas. Por outras palavras: a curva não lê o futuro, lê o presente do apetite por alavancagem.

O perpétuo é a ponta curta da mesma curva

O perpétuo encaixa nesta curva como a sua ponta mais curta, o equivalente à taxa overnight de um banco central. Não tendo vencimento, não converge por decreto; em vez disso, a funding rate puxa-o para o spot a cada oito horas (ou a cada hora, consoante a bolsa). A funding é, literalmente, a base do perp expressa como fluxo contínuo em vez de prémio a um prazo. Olhadas em conjunto, a funding dos perps, a base dos futuros com data e o diferencial implícito nas opções (via paridade put-call) são três vistas da mesma superfície de carry. Quem rola uma posição de base está, na verdade, a navegar essa superfície inteira, não apenas um ponto dela.

No Ether há ainda uma perna extra. Quem monta um cash-and-carry em ETH pode, em vez de guardar o spot parado, colocá-lo em staking e receber um rendimento adicional (hoje na ordem dos 3% a 4%), o que muda a conta do carry e cria um «recibo» tokenizado cuja titularidade levanta as suas próprias questões, como explorámos a propósito do staking líquido. Essa perna de staking é também o que torna a curva do ETH estruturalmente diferente da do Bitcoin, um ponto que ganhou relevo com o debate sobre a oferta do ETH este mês. A Ethena construiu o maior exemplo vivo desta ideia: o seu USDe é um cash-and-carry tokenizado, estruturalmente curto na ponta curta da curva de funding, e quando o carry caiu abaixo da taxa sem risco a própria Ethena teve de rodar parte das reservas para outros ativos. Até o maior aproveitador do carry desistiu de o rolar quando deixou de compensar.

CME a sete dias por semana: o fim do buraco de fim de semana

Durante anos, a base teve um defeito de fábrica: a CME fechava ao fim de semana, mas o Bitcoin não. O preço à vista mexia-se entre sexta e segunda enquanto o futuro ficava congelado, e a base «saltava» na reabertura, distorcendo qualquer leitura e complicando a vida a quem tinha de gerir risco e rolar com o mercado meio fechado. Isso acabou a 29 de maio de 2026, quando a CME passou os futuros e opções de cripto a negociar de forma contínua, com uma janela de manutenção de cerca de duas horas por semana.

«By offering continuous liquidity over the weekend, we are meeting client demand and bridging the gap between traditional regulated venues and the 24/7 nature of crypto assets», afirmou Tim McCourt, responsável da CME pelos produtos de ações, câmbio e alternativos, no anúncio da mudança. No mesmo dia, o regulador norte-americano dos derivados, a CFTC, aprovou o primeiro perpétuo de Bitcoin regulado nos EUA, o BTCPERP da Kalshi. O presidente da CFTC, Mike Selig, descreveu os perpétuos como «a foundational risk management and price discovery tool in the global crypto asset markets». Para quem rola a base, o recado é duplo: a infraestrutura ficou mais limpa e a liquidez deixou de ter buracos no calendário, o que reduz uma das distorções históricas da rolagem de fim de trimestre.

Quanto custa rolar: a pilha de custos

A base que aparece nos títulos é um número bruto. O que chega ao bolso é o que sobra depois de pagar a rolagem, e a rolagem não é grátis. Há o diferencial entre compra e venda em cada uma das duas pernas; há o slippage, concentrado precisamente na janela de três a cinco dias em que meio mercado rola ao mesmo tempo; há comissões; há o capital imobilizado como margem nas duas pernas; e há o custo de financiamento desse capital, que não é outra coisa senão a taxa sem risco de que falaremos a seguir.

Some tudo e percebe-se por que a BIS, no Working Paper 1087 «Crypto carry» (de Maik Schmeling, Andreas Schrimpf e Karamfil Todorov), conclui que o carry da cripto, embora enorme em média (mais de 10% ao ano, com picos até 60%), vive de um «convenience yield» alimentado por procura alavancada de retalho e por capital de arbitragem limitado. Capital limitado quer dizer que poucos conseguem captar o prémio bruto: o institucional, com balanço e acesso a boa execução, fica com a maior parte; o retalho fica com as migalhas depois dos custos, ou com os prejuízos quando a rolagem corre mal. A mesma investigação deixa um aviso que convém guardar: base muito alta tende a preceder quedas, porque carry elevado é sintoma de alavancagem esticada, não de dinheiro grátis.

Na prática, isto cria dois mundos. Uma mesa institucional que já detém o ETF, tem linhas de crédito baratas e executa via BTIC pode ficar com quase toda a base bruta. Um particular que tente replicar a estratégia paga spreads piores, imobiliza capital que lhe rende menos do que renderia a um banco e corre o risco de ser liquidado numa oscilação que a mesa institucional aguenta sem pestanejar. Com a base bruta perto de 3% e o custo de financiamento perto de 4%, a conta líquida do particular é muitas vezes negativa antes sequer de pagar o imposto. O carry não é dinheiro grátis; é um prémio de risco mal pago a quem não tem escala.

Quando a rolagem corre mal: 2020, 2022 e o desarme de 2026

O «quase» de «quase sem risco» mora quase todo na rolagem. Três episódios mostram como.

Março de 2020. No pânico da covid, o Bitcoin colapsou e os futuros entraram em backwardation violenta. Segundo a análise da BTSE, o contrato na BitMEX chegou a negociar com um desconto de cerca de 400 dólares (perto de -19%), e as bases anualizadas a um mês afundaram para território profundamente negativo em várias bolsas. Quem tinha de rolar fazia-o para uma perna distante deslocada, com margens a dispararem e mecanismos de desalavancagem automática a fechar posições à força. O carry «sem risco» transformou-se em perda real para quem não aguentou a volatilidade da rolagem no pior momento possível.

Novembro de 2022. A queda da FTX lembrou que o maior risco da rolagem pode não ser o preço, mas a contraparte: se a bolsa onde está a perna curta desaparece, a posição «neutra» deixa de o ser da noite para o dia. Rolar pressupõe que haverá mercado, e plataforma, do outro lado. Nem sempre há.

2025 e 2026. Já sem drama, veio o desarme. Depois da época de ouro de 2021, quando o prémio anualizado dos contratos chegou a 44% a 48% nas bolsas offshore (foi aí que o cash-and-carry se tornou indústria, nas palavras de Patrick Heusser, da Crypto Finance AG, «That’s what we initiated today»), a base foi-se comprimindo. Nos meses de saídas recorde dos ETF entre o fim de 2025 e 2026, Michael Marshall, responsável de research da Amberdata, insistiu que se tratava de «a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear»: a base anualizada a 30 dias caiu de 6,63% para 4,46% e esteve 93% dos dias abaixo do limiar de 5% que cobre custos. Os hedge funds reduziram fortemente a exposição ao Bitcoin via ETF no início de 2026. Quando o prémio não paga a rolagem, a posição racional é não rolar; e foi isso que muitos fizeram.

A base em outubro de 2026 e o que a curva está a dizer

Em outubro de 2026, a curva está achatada e por baixo do que paga o dinheiro verdadeiramente sem risco. A Reserva Federal subiu os juros para 3,75% a 4,00% em setembro (Federal Reserve), elevando o «chão» que a base tem de bater, e a reunião de 28 e 29 de outubro é amplamente antecipada como uma pausa; o Banco Central Europeu mantém a sua taxa bastante mais abaixo. Nos últimos meses, a base a três meses manteve-se baixa, abaixo do rendimento dos bilhetes do Tesouro dos EUA (T-bills), que rondam os 4%. Por outras palavras, o carry da cripto paga menos do que um ativo sem risco, e isso, descontados os custos da rolagem, deixa pouco ou nada.

A leitura importante é esta: o Bitcoin recuperou para perto de máximos de nove meses, mas a base não acompanhou. Isso diz que o rali é movido por compra à vista e por fluxos de ETF, não por alavancagem a pagar prémio. A curva só volta a inclinar quando a procura alavancada regressar, quando a Fed baixar o chão, ou quando faltar capital de arbitragem do lado à vista. Por isso, mais do que o preço, quem quer antecipar o próximo regime vigia a rolagem: se o diferencial entre o contrato próximo e o distante começar a alargar, é sinal de que a alavancagem está a voltar e de que a curva está a inclinar-se outra vez. Cruzámos este raciocínio com os alvos de preço para 2026 e com o calendário de decisões que o mercado já negoceia, na nossa contagem regulatória.

Na prática, há três coisas a vigiar para saber se a curva vai voltar a ganhar inclinação. A primeira é a reunião da Fed: cada corte de juros baixa o chão e aumenta o excesso que o carry oferece sobre o sem risco. A segunda é o open interest nos futuros da CME: se subir ao mesmo tempo que a base, é alavancagem a entrar, não apenas cobertura. A terceira é o próprio spread de rolagem: quando os compradores alavancados voltam, pagam para empurrar as posições para a frente, e esse apetite aparece primeiro no diferencial entre contratos, bem antes de aparecer no título do jornal.

É uma inversão curiosa do papel tradicional da base. Durante o ciclo de 2024 e 2025, ela era uma máquina de rendimento; em 2026, com a Fed a pagar 4% sem risco, tornou-se sobretudo um instrumento de leitura. A rolagem, antes uma tarefa administrativa, passou a ser o ponto onde o mercado revela, trimestre após trimestre, se já está disposto a voltar a pagar pela alavancagem. Enquanto a rolagem renovar a taxas magras, o rali não tem motor de derivados por baixo.

Portugal: imposto e supervisão do carry

Para um investidor em Portugal, duas notas finais. Primeiro, o enquadramento: os futuros e os perpétuos são instrumentos financeiros ao abrigo da DMIF II (MiFID II) e são supervisionados pela CMVM, ficando fora do MiCA, que cobre os ativos à vista e os prestadores de serviços (CASP). A Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA) deixou claro, em fevereiro de 2026, que os perpétuos de cripto se enquadram como CFD, o que impõe aos clientes de retalho uma alavancagem máxima de 2:1, proteção contra saldo negativo e fecho automático de margem; o nome comercial do produto, sublinha a autoridade, é irrelevante para a classificação, e o mecanismo de funding também não a altera.

Segundo, o imposto. Em Portugal, as mais-valias com criptoativos detidos menos de 365 dias são tributadas a uma taxa autónoma de 28% na categoria G, segundo o portal Todos Contam do Banco de Portugal; mas essa isenção dos 365 dias aplica-se aos ativos à vista, não aos derivados. Um carry trade feito com futuros é, por isso, tributado como rendimento de instrumentos financeiros, independentemente do tempo que a posição esteja aberta, o que corrói ainda mais o prémio líquido já fino. A supervisão é partilhada: o Banco de Portugal regista os CASP e trata das stablecoins, a CMVM cuida da conduta de mercado, com coimas que podem chegar à ordem dos milhões de euros ao abrigo da Lei n.º 69/2025; o período transitório do MiCA terminou a 1 de julho de 2026.

Perguntas frequentes

O que é rolar a base dos futuros?

Rolar é fechar o contrato de futuros que está prestes a vencer e abrir o do vencimento seguinte, para manter viva uma exposição de carry. Como os futuros com data vencem (na CME, trimestralmente), uma posição de cash-and-carry só se mantém se for refeita a cada vencimento.

O que é o rendimento de rolagem?

É o ganho ou a perda associados à troca de um contrato pelo seguinte. Em contango (futuros acima do spot), quem está curto nos futuros, o lado do cash-and-carry, costuma ganhar na rolagem, enquanto quem está comprado com alavancagem paga; em backwardation, inverte-se.

O que é o BTIC nos futuros de cripto da CME?

O BTIC (Basis Trade at Index Close) permite negociar um futuro a um diferencial fixo, a base, face à taxa de referência da CME, em vez de a um preço absoluto. Facilita a rolagem e permite a fundos que seguem o índice casar a exposição sem executar as duas pernas a preços desalinhados.

A base dos futuros de Bitcoin serve para prever o preço?

A investigação da CF Benchmarks indica que a base é sobretudo coincidente com o momentum do preço, não antecipadora: sobe quando o preço acelera e a ganância aumenta, e cai quando o mercado arrefece. Serve mais como termómetro do apetite por alavancagem do que como bola de cristal.

Como são tributados em Portugal os ganhos de um carry trade com futuros?

Os futuros e perpétuos são derivados sob a DMIF II, supervisionados pela CMVM. Os ganhos não beneficiam da isenção dos 365 dias que existe para alguns criptoativos à vista; são tributados como rendimento de instrumentos financeiros, tipicamente à taxa de 28%, independentemente do prazo da posição.

Por Liam Brennan, editor de mercados da HOGE Wire.