A nova camada de subornos de Curve é, silenciosamente, o rendimento mais agressivo em DeFi

O mercado de vote-escrow na Curve Finance é, silenciosamente, a plataforma com maior rendimento em DeFi blue-chip. O último round do Votium pagou uma média de 0,085 €–0,11 € por vlCVX nos dez principais pools incentivados, o que, dependendo do preço do CVX e dos termos de lock, anualiza — em rendimentos de subornos realizados — numa faixa de 22%–34%, além das emissões de CRV subjacentes e das taxas de negociação dos pools. Os números não são novos. A agressividade da plataforma é. Após o lançamento do mercado de subornos on-chain de Curve em trilhos de crvUSD e a recalibração das emissões pós-libertação do CRV, o fluxo de dólares por voto no leilão de gauge duplicou aproximadamente em relação ao ano anterior. Os dados no dashboard de Subornos de Curve do Llama narram a história de forma clara.

O que está em jogo é uma das poucas superfícies de rendimento real restantes em DeFi. O rendimento de suborno não é um programa de pontos, nem uma emissão de token paga na própria moeda do protocolo, nem um incentivo temporário. É um pagamento em stablecoin (principalmente USDC, crvUSD e FXS) e em ETH, proveniente de protocolos que desejam que seus pools sejam votados para emissões, pago quinzenalmente e liquidado on-chain. A pegadinha — e em Curve há sempre uma pegadinha — é que o lockup é real, a superfície de governança é operacionalmente complexa e o fluxo de subornos é, por si só, um indicador líder de quais protocolos de stablecoin ou LST estão prestes a perder o par. Este artigo explica os mecanismos, nomeia as plataformas e lista os principais pools pagos no último epoch.

veCRV em um parágrafo (e apenas um parágrafo)

Curve emite CRV para pools de liquidez. A divisão das emissões entre os pools é determinada quinzenalmente por uma votação entre detentores de veCRV — CRV com vote-escrow, que é CRV bloqueado por até quatro anos no contrato VotingEscrow. O peso do lock é linear no tempo: 1 CRV bloqueado por 4 anos equivale a 1 veCRV; 1 CRV bloqueado por 1 ano equivale a 0,25 veCRV. A votação ocorre no GaugeController, e a divisão das emissões é o único fator que determina quais provedores de liquidez ganham mais CRV por dólar depositado. Esse é todo o mecanismo. Tudo o resto — Convex, Votium, mercados de subornos, guerras — é adicionado sobre esses três fatos.

Convex é agora o votante mediano; Yearn e StakeDAO ficam atrás

Convex Finance detém cerca de 50%–55% de todo o veCRV bloqueado, dependendo de como se contam as posições delegadas. A proposta do Convex desde o lançamento foi simples: depositar CRV, receber cvxCRV (um wrapper líquido) e o Convex bloqueia permanentemente o CRV subjacente como veCRV, permitindo que você mantenha a exposição ao rendimento. O Convex agrega então o poder de votação. Para liberar a camada secundária — controle sobre a votação — o Convex criou vlCVX: CVX com vote-lock de 16 semanas que concede ao detentor uma participação proporcional no poder de votação de veCRV do protocolo. O saldo atual de vlCVX oscila perto de 50 milhões de CVX bloqueados, controlando veCRV proporcional.

StakeDAO e Yearn operam estruturas paralelas (sdCRV e yCRV), cada uma com seu próprio mecanismo de delegação e lock e seu próprio roteamento de subornos. As participações de mercado são aproximadamente: Convex 50%+, StakeDAO ~8%, Yearn ~5%, com o restante detido por bloqueadores diretos e um pequeno conjunto de grandes protocolos que bloqueiam veCRV para seus próprios pools (notavelmente Frax, que detém uma posição de veCRV estrategicamente significativa para defender seus pools FRAX/USDC e frxETH/ETH).

Votium é o leiloeiro; Hidden Hand é a alternativa

Votium é o mercado de subornos dominante para vlCVX. Quinzenalmente (um epoch do Convex), o Votium abre um round em que protocolos depositam subornos em qualquer ERC-20, vinculados a gauges específicos da Curve. Detentores de vlCVX delegam sua votação ao Votium e recebem uma participação proporcional dos subornos coletados para os pools que receberam suas votações delegadas. Os subornos são reivindicáveis como um pagamento distribuído via Merkle, liquidado on-chain. Hidden Hand (operado pelo Redacted Cartel) oferece um mecanismo similar para vários outros sistemas de vote-escrow e disponibiliza subornos de gauge da Curve como plataforma alternativa, embora o Votium capture a maioria do fluxo roteado por vlCVX.

A economia por voto é o destaque. Nos últimos seis rounds do Votium, o $/vlCVX realizado manteve-se na faixa de 0,07 €–0,13 €, com picos durante epochs de alta incentivo (tipicamente quando Frax, Lido ou um novo protocolo LST disputa emissões). Com um preço do CVX próximo de 3,50 € e um lock de 16 semanas, um valor fixo de 0,10 € por epoch compõe aproximadamente 2,60 €/ano por CVX apenas em rendimento de suborno, o que, face ao preço spot, é acima de 70% nominal — embora o lock de 16 semanas e a volatilidade do preço do CVX tornem o número realizado menor para qualquer participante que precise fazer marcação a mercado.

Principais pools pagos no último epoch

A composição do fluxo de subornos revela exatamente quais protocolos estão mais preocupados com a perda de liquidez. Emissores de stablecoin e provedores de LST/LRT dominam, pois a diferença entre “liquidez profunda da Curve” e “liquidez rasa da Curve” é a diferença entre manter o par e perder o par. A tabela abaixo mostra os dez principais gauges incentivados do round mais recente do Votium, com $/vlCVX pago e o protocolo que financiou os subornos.

Três padrões estão nessa tabela. Primeiro, cada um dos dez principais pools é ou um pool de par de stablecoin ou um pool de unwind de LST/LRT — nenhum pool de token de governança, nenhuma farm exótica, nenhuma plataforma nativa de L2. Isso porque os únicos protocolos dispostos a pagar seis dígitos por epoch são aqueles para quem a profundidade de liquidez é existencial. Segundo, o fluxo de subornos é um indicador líder de estresse: o gasto em subornos do ezETH aumentou abruptamente após o evento de despar do Q2 do Renzo, e o gasto em subornos do USDe correlaciona-se estreitamente com o estresse nas taxas de financiamento no livro de hedge da Ethena. Terceiro, os subornos são pagos em stablecoins reais e ETH, não no token próprio do subornador — o que é a diferença entre rendimento de suborno e rendimento de emissão, e a razão pela qual o rendimento de suborno é mais próximo de um fluxo de caixa real.

Razão suborno-emissão — de onde vem realmente o rendimento

O número que importa para qualquer subornador é a razão suborno-emissão: para cada dólar de subornos pagos aos detentores de vlCVX, quantos dólares de emissões de CRV são direcionados ao pool do subornador? No atual calendário de emissões, a razão é aproximadamente 1,3x a 1,7x no pool marginal — significando que 100 mil USD de subornos tipicamente direcionam 130 mil–170 mil USD de emissões de CRV ao pool que paga subornos, o que então se acumula aos provedores de liquidez desse pool. Essa razão positiva é a razão pela qual o mercado se equilibra: protocolos estão comprando direitos de emissão com desconto em relação às emissões em si, e os detentores capturam o spread.

A pegadinha é que a razão se comprime quando a demanda por subornos aumenta. Quando muitos protocolos competem para as emissões do mesmo epoch, o suborno marginal aumenta e a emissão marginal permanece fixa, pressionando a razão para baixo. Nos rounds recentes, atingiu 1,1x para os pools mais contestados, o nível em que vários protocolos menores cessam totalmente os subornos — estariam pagando quase par para emissões que poderiam replicar simplesmente emitindo seu próprio token de incentivo. O dashboard de emissões do Convex e os sumários de rounds do Votium mostram a razão atual.

Subornos denominados em crvUSD e o novo leilão on-chain

A mudança recente que tornou a camada de subornos “silenciosamente agressiva” é a migração de uma parcela significativa do fluxo de subornos para trilhos de crvUSD. A própria stablecoin da Curve, crvUSD, tornou-se o ativo de liquidação preferido para subornos — parcialmente porque rotear através de pools crvUSD gera receita adicional de taxas de negociação para as votações do GaugeController que esses subornos ganham, criando um pequeno mas real incentivo de segunda ordem. Os contratos de subornos on-chain implantados para liquidar em crvUSD agregaram várias centenas de milhões em fluxo de subornos nos últimos dois quarters.

O mecanismo é direto: um subornador deposita crvUSD no contrato de subornos, vinculado a um ID de gauge. Detentores de vlCVX (ou diretamente de veCRV) votam, e no final do epoch o contrato distribui proporcionalmente. A peculiaridade interessante é que vários subornadores agora estão subornando seus próprios pools denominados em crvUSD, o que cria um loop recursivo: subornos pagos em crvUSD direcionam emissões para pares crvUSD, o que aprofunda a liquidez crvUSD, o que torna o crvUSD um ativo de liquidação melhor para subornos. Os interesses do Curve DAO são bem servidos por esse loop, o que é a razão pela qual alguns comentaristas (incluindo as próprias comunicações da Curve) têm silenciosamente ampliado a plataforma.

Os riscos que ninguém discute nas páginas de marketing

O rendimento de suborno parece ser o rendimento mais limpo em DeFi até que se testem as pressuposições sob estresse. Três riscos são relevantes:

• O lock de 16 semanas. vlCVX está bloqueado por 16 semanas com unlocks rotativos. O CVX historicamente caiu metade (e duplicou) dentro de um único período de lock. Qualquer cálculo de APR que ignore a volatilidade do preço do CVX está vendendo um número que não existe na prática.
• Ciclicidade da demanda por subornos. O fluxo de subornos correlaciona-se com o estresse de stablecoin e LST/LRT. Quando os mercados estão calmos, menos protocolos pagam para defender liquidez, e o preço por voto cai. A faixa atual de 0,08 €–0,11 € está elevada; a média de longo prazo desde 2022 é próxima de 0,05 €.
• Solvência e rotação do subornador. Vários subornadores anteriores de alto gasto — notavelmente Tribe DAO durante a fusão FEI/RARI e Olympus DAO no seu pico — cessaram subornos quando suas próprias reservas colapsaram. O gasto em subornos de um protocolo é o primeiro custo cortado quando seu token cai; o rendimento de suborno é estruturalmente pró-cíclico.
• Superfície de contrato inteligente. O exploit do compilador Vyper da Curve em julho de 2023, que drenou aproximadamente 70 M USD de vários pools da Curve, é um lembrete que a superfície da plataforma é grande e o grafo de dependência é mais antigo que a maioria do DeFi. Os contratos de subornos em si foram auditados, mas herdam algumas das mesmas dependências.

Como participar — o caminho operacional, não o de marketing

Para um detentor que busca rendimento, existem três caminhos honestos para rendimento de suborno, em ordem crescente de complexidade operacional:

• Bloquear CVX para vlCVX diretamente Share 𝕏 Post Telegram Copy link