A diligência é uma entrevista: o capital de risco e o fundador

Antes de o fundador de criptomoedas se sentar diante de um microfone, de um palco pago ou de uma câmara de podcast, já deu outra entrevista. Essa, o público nunca a ouve. Decorre a portas fechadas, dura semanas em vez de uma hora e move muito mais capital do que qualquer conversa transmitida em direto: é a due diligence de um fundo de capital de risco. Nela, o fundador é o entrevistado e o investidor é o entrevistador com o acesso mais profundo que alguém alguma vez terá, contas, contratos, extratos, mensagens internas, chamadas de referência, meses de perguntas. E, ainda assim, foram muitas vezes as pessoas que examinaram o fundador mais de perto as que mais se enganaram, e em maior escala.

Esta peça fecha uma longa série sobre a entrevista ao fundador cripto por um ângulo que quase nunca aparece: o da entrevista privada que ninguém publica, e do que acontece quando o seu resultado, o cheque, o perfil elogioso, o logótipo no site, se transforma no sinal de confiança que chega ao investidor de retalho. A tese é simples e desconfortável. Um aval de capital de risco é um ativo de marketing, não um detetor de fraude. E a frase «o dinheiro inteligente já fez a diligência» talvez seja a mais cara do setor.

O que é, afinal, a entrevista de diligência

Quando um fundo pondera investir dezenas ou centenas de milhões, não se limita a ouvir a apresentação. Abre uma data room, um repositório de documentos onde pede extratos financeiros, contratos com clientes e fornecedores, estrutura societária, relatórios de auditoria, pareceres jurídicos e análises de risco regulatório. Marca semanas de reuniões, entrevista quadros da empresa, telefona a antigos sócios e a outros investidores. É, na prática, a entrevista mais exigente que um fundador dá, porque as respostas ficam registadas e porque quem pergunta tem, em teoria, o incentivo e a competência para desmontar o discurso.

A Temasek, o fundo soberano de Singapura, diria mais tarde que fez «oito meses de due diligence» sobre a FTX antes de investir, revendo demonstrações financeiras auditadas, analisando o risco regulatório e as ameaças de cibersegurança, segundo o comunicado citado pela CoinDesk. Oito meses. É mais tempo do que a maioria dos jornalistas passa com um fundador em toda a carreira. E foi tempo perdido. A diligência é uma entrevista, e como qualquer entrevista pode ser encenada por quem controla o palco. A diferença é que aqui o palco é a própria sala de reuniões e os documentos que lá entram, todos escolhidos pela empresa que está a ser avaliada.

Vale a pena insistir na assimetria. A entrevista pública dura uma hora, é vista por milhares e quase não tem consequência jurídica imediata para o fundador. A entrevista de diligência dura meses, é vista por meia dúzia de pessoas e decide se entram cem ou duzentos milhões na empresa, a que preço e com que direitos. É ela que fixa a avaliação, aqueles «mil milhões» que depois viram manchete e âncora psicológica para toda a gente. Quando, mais tarde, um jornalista pergunta a um fundador sobre a sua avaliação de dezenas de mil milhões, está apenas a repetir um número que nasceu numa sala fechada, validado por uma entrevista que ninguém fiscalizou.

A cadeia do aval

Para perceber por que é que uma entrevista privada acaba por decidir a sua, convém ver a cadeia inteira. O que começa como uma conversa confidencial entre um fundador e um investidor termina, quatro elos depois, como um sinal de confiança no ecrã de quem nunca esteve na sala. Cada elo acrescenta uma camada de credibilidade aparente sem acrescentar uma única verificação nova. É esta transferência silenciosa de confiança, do investidor sofisticado para o utilizador comum, que faz de um logótipo uma arma tão eficaz.

O perfil que a Sequoia apagou

Em setembro de 2022, a Sequoia Capital, um dos fundos mais reputados do Silicon Valley, publicou no seu site um perfil longo, de vários milhares de palavras, com o título «Sam Bankman-Fried Has a Savior Complex, And Maybe You Should Too». Descrevia o fundador da FTX como um génio de calções e sandálias, um altruísta racional que ia salvar o mundo. Uma passagem tornou-se célebre: durante a reunião de apresentação, em 2021, os sócios ficaram tão impressionados que a classificaram como «one of those your-hair-is-blown-back type of meetings», uma daquelas reuniões que nos deixam de cabelo ao vento. O que só se soube depois é que, enquanto os encantava por videochamada, Bankman-Fried jogava League of Legends em simultâneo, um detalhe presente no próprio perfil e recuperado pela Kotaku.

O jogo escondido por trás da apresentação é a imagem perfeita do figurino de génio que já dissecámos noutro trabalho: a distração lida como sinal de brilho, a arrogância lida como confiança. Quando a FTX colapsou, em novembro de 2022, a Sequoia apagou o perfil do site. Mas a internet não esquece, e o texto sobrevive em arquivos. O documento que se destinava a vender um fundador tornou-se, da noite para o dia, a prova mais embaraçosa de como o acesso privilegiado não imuniza contra o embuste. Pior: durante meses, aquele perfil foi ele próprio parte do aval, uma peça de jornalismo aparente escrita por quem tinha dinheiro em jogo.

A conta que a Sequoia amortizou

O elogio custou caro. Semanas depois de descrever Bankman-Fried como uma lenda, a Sequoia reduziu a zero o seu investimento de USD 213,5 milhões (cerca de EUR 186 milhões) na FTX, segundo a Fortune. Numa chamada com os seus próprios investidores, os limited partners que confiam o dinheiro ao fundo, os sócios pediram desculpa. Alfred Lin, o sócio que liderou o negócio, garantiu que tinha sido enganado sobre a relação entre a FTX e a Alameda Research; e a empresa prometeu que, no futuro, passaria a exigir demonstrações financeiras auditadas por uma das quatro grandes firmas mesmo a empresas em fase inicial, segundo a Bloomberg. Por outras palavras: admitiu que as contas em que confiara não tinham tido esse nível de escrutínio.

Depois da condenação de Bankman-Fried, Lin voltaria a insistir na tese do engano, afirmando que a Sequoia tinha sido «deliberadamente enganada e induzida em erro», nas palavras citadas pela Crain Currency. Pode ser verdade. Mas há uma pergunta que a defesa do engano não responde: se o fundo com mais acesso, mais recursos e mais experiência do mundo foi enganado apesar de meses de diligência, que valor tem, exatamente, o seu aval para quem está do lado de fora e só vê o logótipo? A resposta honesta é: nenhum que sirva de garantia. O selo do investidor certifica o entusiasmo do investidor, não a solvência da empresa.

Oito meses de diligência: o caso Temasek

Se a Sequoia é o caso do fundo de risco encantado, a Temasek é o do investidor institucional metódico, e o desfecho foi o mesmo. O fundo soberano de Singapura investiu USD 210 milhões por cerca de 1% da FTX International e USD 65 milhões por cerca de 1,5% da FTX US, um total de USD 275 milhões (cerca de EUR 239 milhões), entre outubro de 2021 e janeiro de 2022. Reduziu tudo a zero. No comunicado em que o fez, escreveu que «a crença nas ações, no discernimento e na liderança de Sam Bankman-Fried […] parece ter sido equivocada», e acrescentou uma frase que devia estar colada a qualquer aval: «embora os nossos processos de diligência possam mitigar certos riscos, não é exequível eliminar todos os riscos», segundo a CoinDesk.

A escala torna o fracasso ainda mais eloquente. Os USD 275 milhões representavam apenas 0,09% da carteira da Temasek, uma migalha para um fundo daquela dimensão. Ou seja: nem sequer foi um erro nascido de pressa ou de exposição excessiva. Foi uma posição pequena, examinada durante oito meses por uma das instituições mais sofisticadas do planeta, e ainda assim rebentou. Em maio de 2023, a Temasek cortou a remuneração da equipa de investimento e da direção que aprovaram o negócio, embora não tenha encontrado má conduta; o presidente Lim Boon Heng afirmou estar «desiludido», segundo a CNBC. O gesto é raro e honesto. Não muda o essencial: a entrevista mais longa e mais bem preparada de todas não viu o que era preciso ver.

Quem pôs, quem perdeu

A FTX não enganou dois ou três incautos. Ao longo de três anos, absorveu mais de USD 1,8 mil milhões (cerca de EUR 1,5 mil milhões) de cerca de 90 investidores, entre fundos de capital de risco, fundos de pensões, fundos soberanos e gestoras de topo, segundo a Forbes. A tabela seguinte reúne alguns dos maiores. O que salta à vista não é a lista de vítimas, é a lista de selos de qualidade que, no auge, apareciam no pitch deck da FTX como argumento de venda. Cada um destes nomes era, para o investidor comum, uma razão a mais para confiar.

Porque é que a diligência falhou

Como é que tanta gente inteligente falhou ao mesmo tempo? A resposta não é estupidez, é estrutura. Primeiro, os números eram, em grande parte, autodeclarados. Um fundo pode pedir extratos, mas se a contabilidade da empresa mistura fundos de clientes com uma mesa de negociação afiliada, os documentos parecem consistentes precisamente porque a fraude está dentro deles. As demonstrações «auditadas» em que a Temasek confiou não tinham sido examinadas por uma das grandes firmas, algo que a própria Sequoia só prometeu passar a exigir depois do desastre. Confiar num número não é o mesmo que verificá-lo, e a maior parte da diligência confia. É a mesma armadilha das métricas que uma exchange reporta sobre si própria: impressionam sem provar nada.

Segundo, quem controla a data room controla a entrevista. O fundador decide o que entra, em que ordem e com que enquadramento; as chamadas de referência tendem a ser com pessoas que ele indica; e a relação com a Alameda, o buraco por onde tudo saiu, foi precisamente o que ficou de fora. Terceiro, o incentivo estava trocado. Numa era de dinheiro barato e de competição feroz por negócios, o poder passou para o lado dos fundadores, e um fundo que insiste demasiado em perguntas incómodas arrisca-se a perder o negócio para um rival menos curioso. A pressa venceu a prudência.

Há ainda um quarto fator, o mais humano. A diligência é feita por pessoas que já querem fazer o negócio. Depois de meses de trabalho e de reuniões de comité, a investigação transforma-se, com frequência, num ritual para confirmar uma decisão que já foi tomada em espírito. Procuram-se razões para dizer que sim, não para dizer que não. É por isso que a diligência, na versão comum, se parece menos com um interrogatório e mais com uma entrevista de emprego em que o candidato já foi contratado e só falta assinar.

O documento venceu a diligência

A ironia mais dura é que a fraude não foi exposta por nenhum dos investidores com acesso total. Foi exposta por um documento público que qualquer pessoa podia ler. A 2 de novembro de 2022, o site CoinDesk, com base num balanço interno da Alameda que lhe chegou às mãos, revelou que grande parte dos cerca de USD 14,6 mil milhões (cerca de EUR 12,7 mil milhões) de ativos do fundo estava concentrada em FTT, a ficha que a própria FTX emitia, segundo a CoinDesk. Quatro dias depois, a Binance anunciou que ia vender a sua posição em FTT, e a corrida começou.

Meses de diligência privada não viram o que um balanço de uma página tornou óbvio: o colateral era circular, a solvência era uma ilusão. É a mesma lição que atravessa todo o jornalismo cripto sério e que já explorámos ao seguir o rasto do dinheiro na blockchain: o documento vence o microfone, os dados públicos vencem o acesso privilegiado. Um extrato que se pode verificar, uma carteira que se pode auditar em cadeia, valem mais do que oito meses de conversas com quem tem todo o interesse em parecer sólido. A blockchain, que devia ser a ferramenta da transparência, resolveu o caso que a sala de reuniões não conseguiu.

A comparação de custos é humilhante. De um lado, meses de diligência privada, equipas de analistas, advogados, auditores e centenas de milhões em jogo. Do outro, um jornalista, uma folha de cálculo que lhe chegou às mãos e algumas horas de leitura atenta. Venceu o segundo. Não porque fosse mais inteligente, mas porque olhou para os dados com a pergunta certa, em vez de olhar para o fundador com a vontade de acreditar. É a diferença entre verificar e confiar, e é toda a diferença.

Quando o aval se torna o seu sinal

Aqui está o ponto que fecha a cadeia. O investidor de retalho nunca vê a entrevista de diligência, nem os seus resultados detalhados. Vê apenas o subproduto: «apoiada pela Sequoia», «avaliada em 32 mil milhões», o logótipo de um fundo soberano numa página institucional. E lê tudo isso como se fosse uma auditoria, quando é apenas uma aposta de alguém que, a partir do momento em que investe, deixa de ser imparcial. O aval funciona porque nós queremos que funcione, porque delegar a confiança num nome reputado poupa-nos o trabalho de verificar, e porque o público é, no fim, coautor da narrativa do fundador.

O mecanismo é conhecido dos mercados: o dinheiro inteligente atrai o dinheiro seguidor. Um logótipo de topo baixa a guarda de todos os que vêm a seguir, dos pequenos investidores aos meios de comunicação, que passam a tratar a empresa como validada e a dar-lhe cobertura simpática. Mas um logótipo não é um enquadramento legal, não dá recurso e não devolve nada quando a coisa implode. É um argumento de venda que, no caso da FTX, continuou a fazer efeito muito depois de os documentos internos já contarem outra história. O aval é a parte da entrevista privada que sobra para si, e é justamente a menos fiável.

Não foi só a FTX

Poderia dizer-se que a FTX foi um caso extremo, uma fraude excecional que enganaria qualquer um. Mas o padrão repetiu-se com atores diferentes. A Celsius, a plataforma de rendimento cripto que colapsou em 2022, tinha atrás de si a Caisse de dépôt et placement du Québec (CDPQ), o gigante que gere as pensões de milhões de quebequenses. A CDPQ coliderou uma ronda em outubro de 2021 e investiu cerca de USD 150 milhões (cerca de EUR 131 milhões), que reduziu integralmente a zero, segundo a Decrypt. O seu presidente, Charles Emond, defendeu que o fundo tinha feito «extensive due diligence», diligência exaustiva, e admitiu ao mesmo tempo que «talvez tivéssemos subestimado» os desafios. A CDPQ acabaria a explorar ações judiciais e a retirar-se dos investimentos diretos em cripto.

O detalhe que arrepia é a origem do dinheiro. Não era o capital de um especulador disposto a perder, era poupança de reformados, com uma obrigação fiduciária de prudência, entregue a uma plataforma cripto porque a diligência dera luz verde. De fundos soberanos a fundos de pensões, o mesmo padrão: instituições que existem para verificar antes de confiar, e que confiaram na mesma. Um selo de credibilidade, seja de um fundo de risco, de um fundo de pensões ou de um auditor, nunca substitui a verificação, tal como um crachá não faz de alguém a pessoa que diz ser, um problema que a indústria conhece bem depois de descobrir quem contrata sem olhar para quem está do outro lado.

Há um efeito de reforço que torna tudo mais perigoso. Cada nome de prestígio que entra atrai o seguinte, porque poucos gestores querem ficar de fora de um negócio que a Sequoia ou a Temasek já validaram. O aval de um cria o aval do outro, a avaliação sobe a cada ronda e a lista de logótipos engrossa, sem que ninguém volte a fazer as perguntas difíceis, cada um a assumir que o anterior já as fez. É assim que o «dinheiro inteligente» se transforma, sem dar por isso, num rebanho caro e bem vestido.

O entrevistador com o maior conflito

Já argumentámos, noutra peça, que uma entrevista jornalística tem dois autores interessados e que o leitor devia fiscalizar também quem segura o microfone. O investidor é a versão mais extrema desse problema. Um jornalista, no pior dos casos, quer acesso e audiência. Um investidor, depois de assinar o cheque, quer que o valor da empresa suba. Está literalmente a falar do seu próprio livro. Cada aparição pública em que elogia o fundador, cada podcast do fundo em que o entrevista, cada comunicado triunfante serve para defender a posição que já tem em carteira.

Por isso o entrevistador-investidor é o menos independente de todos. Nos últimos anos, muitos fundos passaram a ter os seus próprios meios de comunicação, podcasts, boletins, canais de vídeo, onde entrevistam com simpatia os fundadores das empresas em que investiram. O formato parece jornalismo, tem o mesmo aspeto de uma conversa curiosa e informada, mas é, na origem, material promocional de quem tem interesse financeiro no desfecho. Distinguir uma coisa da outra é metade do trabalho de ler qualquer aval, e quase ninguém o faz, porque o invólucro é convincente e o conflito raramente vem escrito no ecrã.

Na Europa, este conflito deixou de ser apenas uma questão de ética. Um fundo, ou o seu porta-voz, que promova publicamente um token que tem em carteira, sem revelar essa posição, entra no território que a ESMA descreve para os finfluencers: uma recomendação de investimento com um conflito de interesses por divulgar. O aval entusiasta de quem lucra com a subida do preço não é, à luz do regime europeu, uma opinião inocente; é uma comunicação que pode ser escrutinada, e sancionada, como qualquer outra promoção financeira.

Portugal, a CMVM e o sinal que conta mesmo

Para um investidor em Portugal, a conclusão prática é direta: um logótipo de capital de risco não tem qualquer valor de proteção. Não coloca a plataforma numa lista autorizada, não dá direito a reclamação e não devolve fundos. O sinal que conta é outro, e é público. Ao abrigo do MiCA, o regulamento europeu dos criptoativos, quem emite um criptoativo tem de ser uma pessoa coletiva identificável e publicar um white paper com nome, forma jurídica, morada e responsáveis, segundo o artigo 6.º (texto do regulamento). E quem presta serviços tem de estar autorizado como prestador de serviços de criptoativos, o chamado CASP.

A CMVM, o supervisor do mercado português, lançou em abril de 2026 um explicador, «Criptoativos: o que precisa de saber», com uma lista de prestadores autorizados a operar em Portugal e um aviso que devia acompanhar todos os avais entusiastas: a proteção do MiCA «não elimina os riscos associados, em particular a elevada volatilidade e a ausência de cobertura pelo sistema de indemnização aos investidores», segundo o ECO. Repare no que isto significa: mesmo uma plataforma devidamente autorizada não está coberta pelo sistema de indemnização; um simples logótipo de investidor, esse, não vale absolutamente nada em termos de recurso. Vale a pena confirmar cada nome no portal do investidor da CMVM antes de qualquer depósito.

Há ainda uma dimensão de abuso de mercado. A ESMA, o regulador europeu, avisa na sua ficha sobre finfluencers, de janeiro de 2026, que promover um produto financeiro «não é como promover sapatos ou relógios» e que uma recomendação com conflitos de interesse não divulgados pode configurar abuso de mercado (ESMA). O regime de abuso de mercado do MiCA, no título VI, aplica-se a «qualquer pessoa» (artigo 91.º) e prevê coimas até EUR 5 milhões para pessoas singulares (artigo 111.º). Um aval pago, ou de quem tem posição na empresa, não é um selo neutro; pode ser, à luz da lei, uma comunicação supervisionada.

Como ler o aval

Nada disto significa que um investidor de topo seja sempre um mau sinal. Significa que um aval é uma opinião interessada, não uma prova, e que deve ser lido como tal. A grelha seguinte resume as perguntas que separam um selo de marketing de uma verificação real.

Traduzido em hábito, isto significa inverter a ordem instintiva. Em vez de começar pelo logótipo e relaxar, comece pela autorização e pelo documento. Confirme o nome no registo da CMVM, procure o white paper, pergunte quem auditou as contas e veja o que a cadeia pública mostra. Só depois, e como simples curiosidade, repare em quem investiu. O aval de um grande fundo pode tornar uma empresa mais interessante; nunca a torna, por si só, mais segura.

No fim, a lição da FTX, da Celsius e de tantas outras é quase insultuosa de tão simples. As pessoas que passaram mais tempo com o fundador, que abriram a data room, que fizeram meses de perguntas, foram as que menos viram. E o seu erro, embrulhado num logótipo, tornou-se o sinal que empurrou milhares de investidores mais pequenos para a mesma armadilha. Da próxima vez que ler «apoiada por» um grande nome, trate a frase como aquilo que é: o resultado de uma entrevista privada que não viu, conduzida por alguém cujo dinheiro, e reputação, dependiam da resposta certa. O logótipo não é diligência. A diligência, quando existe mesmo, é sua.

Perguntas frequentes

O que é a due diligence de um fundo de capital de risco?

É a investigação privada que um fundo faz antes de investir: pede documentos numa data room, revê contas auditadas, fala com antigos sócios e clientes e analisa riscos jurídicos e regulatórios. Pode durar meses (a Temasek diz ter feito oito na FTX), mas, como a própria reconheceu, mitiga riscos sem os eliminar.

Porque é que investidores como a Sequoia e a Temasek perderam dinheiro com a FTX?

Porque a diligência assenta muito em números autodeclarados e em documentos escolhidos pela empresa. As contas da FTX escondiam a relação com a Alameda Research e os balanços não tinham sido auditados por uma grande firma. Um balanço público, revelado meses depois, expôs o que o acesso privado não viu.

Um projeto cripto apoiado por um grande fundo é mais seguro?

Não necessariamente. Um aval é um ativo de marketing e uma aposta interessada, não uma auditoria nem uma garantia, e não dá direito a recurso. O sinal que conta é a autorização regulatória, não o logótipo do investidor no site do projeto.

Como verifico se uma plataforma cripto está autorizada em Portugal?

Consulte a lista de prestadores autorizados (CASP) no portal do investidor da CMVM e verifique se existe um white paper MiCA. Lembre-se de que, segundo a CMVM, mesmo os criptoativos autorizados não estão cobertos pelo sistema de indemnização aos investidores.

Qual é a diferença entre o aval de um investidor e uma autorização regulatória?

O aval é uma opinião privada de alguém com interesse financeiro no sucesso da empresa. A autorização MiCA ou CASP é um estatuto legal supervisionado, com obrigações e algum recurso. Só o segundo é um sinal fiável; o primeiro pode até, com conflitos não divulgados, roçar o abuso de mercado.

Marcus Okafor é editor de investigação da HOGE Wire e escreve sobre a cultura, o poder e o dinheiro das criptomoedas.