Como as stablecoins realmente funcionam — a infraestrutura que ninguém explica

Em 28 de fevereiro de 2025, o Banco de Assentamentos Internacionais relatou que os volumes de liquidação de stablecoins atingiram 27,6 trilhões de euros no ano civil de 2024, ultrapassando ligeiramente a Visa e a Mastercard combinadas. Até o 1º trimestre de 2026, a oferta de tokens atrelados ao dólar ficou em cerca de 232 bilhões de euros entre Tether, Circle, MakerDAO e First Digital. No entanto, a maioria dos usuários nunca viu a maquinaria real. Eles veem uma token que diz “1 €” e assumem que um cofre em algum lugar guarda um euro. Na prática, a situação é mais confusa, regulamentada de forma desigual entre jurisdições e estruturalmente diferente de um emissor para o outro.

O que está em jogo não é abstrato. Quando a TerraUSD colapsou em maio de 2022, eliminou cerca de 45 bilhões de euros em 72 horas. Quando o Silicon Valley Bank falhou em março de 2023, a USDC negociou brevemente a 0,87 € porque 3,3 bilhões de euros das reservas da Circle estavam bloqueados no banco. Ambos os eventos foram previsíveis se você entendesse a infraestrutura. O objetivo deste artigo é percorrer essa infraestrutura — reservas, atestações, fluxos de emissão e resgate, risco de contrato inteligente e o pacote regulatório agora obrigatório sob MiCA Título III e IV — com detalhes suficientes para que o próximo desvio de paridade não seja uma surpresa. (Nota: em contextos genéricos, os “reguladores” ou a “SEC” podem ser comparados à CMVM, o regulador de securities português).

A máquina de dois lados: emissão em um trilho, resgate no outro

Uma stablecoin lastreada em moeda fiduciária é uma máquina de dois lados. De um lado, uma contraparte aprovada transfere euros para a conta bancária do emissor; o emissor cria (minta) uma quantidade equivalente de tokens on-chain e os envia para uma carteira. Do outro lado, a mesma contraparte (ou outra, dependendo da política do emissor) destrói (burn) os tokens e recebe uma transferência bancária. A paridade é mantida porque os arbitristas comprarão a token abaixo de 1 € na Binance ou Coinbase, resgatarão no par com o emissor e lucrarão com o spread. Esse ciclo de arbitragem, e não o marketing, é o que mantém uma stablecoin estável.

Na prática, o ciclo é limitado. Os termos da USDC da Circle exigem uma conta Circle Mint verificada, resgate mínimo de 100 € e liquidação no mesmo dia apenas para transferências recebidas antes de 13:00 ET. Os termos da Tether exigem uma conta institucional verificada, mínimo de 100.000 €, taxa de resgate de 0,1% e reservam o direito de resgatar em T-bills (bonos do Tesouro) em vez de dinheiro se o caixa esteja restrito. Esse limite é a razão pela qual um usuário de varejo não pode fechar pessoalmente a arbitragem — eles precisam confiar em market-makers como Cumberland, Wintermute, GSR e B2C2 para fazer isso. Na prática, isso significa que a paridade é tão confiável quanto a vontade dessas empresas de manter capital deployado no ciclo de retorno.

Reservas: o que realmente está lastreando a token

“Lastreada em euros” é um termo que esconde quatro composições de reserva muito diferentes. Um emissor EMT regulamentado sob MiCA deve manter, no mínimo, 30% das reservas em depósitos bancários segregados em múltiplas instituições de crédito; o restante pode ser em dívida soberana altamente líquida, até uma escada de maturidade definida. Um emissor domiciliado nos EUA, como a Circle, mantém a maioria das reservas no Circle Reserve Fund, um fundo de mercado monetário governamental gerido pela BlackRock e custodiado pela BNY Mellon. As reservas da Tether são mais heterogêneas: T-bills, repo reverso, empréstimos garantidos, ouro e bitcoin. O DAI da MakerDAO é colateralizado on-chain por ETH, wBTC, USDC e T-bills tokenizados, com uma taxa de sobrecolateralização do sistema que varia entre 150% e 300%, dependendo do ativo.

A cadência de atestação é mais importante do que a maioria dos usuários percebe. Uma atestação mensal é um retrato de um dia em 30; para os outros 29 dias, você está confiando nos controles internos do emissor. Uma auditoria (que nem a Tether nem a Circle obtêm atualmente no sentido completo da PCAOB) é uma revisão mais rigorosa dos próprios controles. O Artigo 36 da MiCA fecha parte dessa lacuna, exigindo marcação diária ao mercado das reservas e publicação semanal das posições para qualquer EMT “significativa” — definida como mais de 5 bilhões de euros de capital de mercado ou 2,5 milhões de transações diárias. Na prática, isso significa que a USDC e a USDT, quando oferecidas a residentes da UE, devem publicar detalhes das reservas semanalmente a partir do final de 2024.

A camada de contrato inteligente: onde a token realmente vive

Toda stablecoin é, on-chain, um contrato ERC-20 (ou equivalente em Tron, Solana, Avalanche, etc.) que mantém um mapa de saldos. O contrato possui uma chave de proprietário — mantida pelo emissor — que pode criar (mint), destruir (burn) e, crucialmente, congelar. O contrato da USDC na Ethereum possui uma função blacklist que o emissor usou 252 vezes desde 2020, congelando cerca de 97 milhões de euros em tokens a pedido de autoridades policiais e de sanções. A USDT possui uma função semelhante e congelou mais de 1,3 bilhão de euros até a data. O DAI, por outro lado, não possui função de congelamento no nível do contrato da token; o equivalente mais próximo é a votação de governança da MakerDAO para desativar um tipo de colateral.

Essa assimetria é a escolha de design mais importante em stablecoins e quase ninguém a destaca. Um saldo de USDC ou USDT é censurável; um saldo de DAI não é (pelo menos não no nível da token). Para protocolos DeFi, isso é a diferença entre poder operar sob risco de sanções do OFAC ou não. Para usuários em jurisdições com regras de direito frágeis, é a diferença entre um ativo que eles controlam e um mantido sob a discricionariedade do emissor. Nosso monitor de paridade de stablecoin acompanha tanto a divergência do preço de mercado quanto a contagem de eventos de congelamento por emissor por mês.

Por que as paridades quebram: os quatro modos de falha

Os desvios de paridade de stablecoins se agrupam em quatro mecanismos. Primeiro, impairment de reserva: o episódio do SVB em março de 2023, quando 3,3 bilhões de euros das reservas da Circle ficaram presos em um banco falido, levou a USDC a 0,87 € em 36 horas. Segundo, limitação de resgate: quando um emissor pausa ou limita a taxa de resgate, o ciclo de arbitragem se rompe e o preço de mercado se desvia. Terceiro, colapso de colateral algorítmico: a UST da Terra dependia da criação/destruição de LUNA para defender a paridade; quando a confiança se rompi, o preço de LUNA caiu a zero e o mecanismo amplificou, e não suavizou, o movimento. Quarto, correlação de colateral: uma stablecoin cripto-lastreada sobrecolateralizada como o DAI está exposta se seus ativos de colateral caírem mais rápido do que o motor de liquidação pode liquidar posições, como quase aconteceu na Black Thursday de março de 2020, quando o DAI negociou até 1,11 € porque as liquidações aumentaram a demanda pela token em si.

O pacote MiCA: como a Europa regula a infraestrutura

Desde 30 de junho de 2024, qualquer stablecoin oferecida a residentes da UE deve ser emitida por uma Instituição de Moeda Eletrônica ou Instituição de Crédito autorizada sob MiCA. A regulamentação divide stablecoins em duas categorias: tokens de moeda eletrônica (EMTs), atrelados a uma única moeda fiduciária, e tokens de referência a ativos (ARTs), atrelados a uma cesta. As regras de reserva são mais rígidas do que a prática nos EUA: no mínimo 30% das reservas de EMT devem estar em depósitos à vista segregados em múltiplos bancos; ARTs enfrentam um piso de depósito de 60%. As thresholds de divulgação diária e semanal são vinculativas quando uma token ultrapassa 5 bilhões de euros ou 2,5 milhões de transações diárias.

Na prática, isso teve dois efeitos visíveis. Primeiro, a BaFin e a AMF autorizaram a entidade da UE da Circle (Circle Mint Europe SAS) em julho de 2024, tornando a USDC a primeira stablecoin de dólar importante compatível com MiCA. Segundo, a Tether recusou-se a solicitar autorização EMT e, como resultado, foi deslistada da Binance, Coinbase, Kraken e Crypto.com para usuários da UE no final de 2024. A participação de mercado da Tether entre as plataformas da UE caiu de cerca de 71% para menos de 15% em oito meses. A infraestrutura não mudou; o pacote regulatório mudou, e o pacote agora determina onde cada token pode ser usado. Nosso calendário regulatório acompanha as deadlines de implementação da Fase 2 da MiCA até 2026.

Stablecoins com rendimento e a linha regulatória

Uma parcela crescente do mercado — cerca de 11 bilhões de euros entre sUSDe da Ethena, USDM da Mountain Protocol e USDY da Ondo — paga o rendimento de T-bills ou de trade de base aos detentores. A linha regulatória aqui é clara. Sob o Artigo 45 da MiCA, um EMT não pode pagar juros aos detentores; se o fizer, torna-se uma Instituição de Investimento Coletivo e aciona o regime AIFMD ou UCITS. Nos EUA, a declaração da equipe da SEC de abril de 2025 traçou uma linha semelhante: uma stablecoin que distribui rendimento aos detentores é presumivelmente um security e deve ser registrada. Na prática, isso significa que o USDe da Ethena é oferecido a pessoas nos EUA apenas através de uma forma envolvida, sem juros; o sUSDe com rendimento é restrito a compradores qualificados.

• EMTs sem rendimento (USDC, USDT, FDUSD, EURC): permitidos para varejo na UE e nos EUA, sem registro de security.
• Tokens de dólar com rendimento (sUSDe, USDM, USDY): regulamentados como fundos ou securities, restritos ao varejo em muitas jurisdições.
• Stablecoins algorítmicas sem reservas completas: proibidas sob MiCA Título III e IV desde 30 de junho de 2024.
• Stablecoins colateralizadas em cripto (DAI, crvUSD, GHO): atualmente em limbo regulatório; não cobertas por uma categoria MiCA limpa, tratadas caso a caso.

O que verificar realmente antes de segurar uma stablecoin

Três verificações separam uma posição sobrevivente de uma vulnerável. Verifique a composição da reserva e a estrutura de custódia — é caixa e T-bills em um GSIB, ou exposição não garantida a um único banco de médio porte? Verifique os termos de resgate — o ciclo de arbitragem pode fechar em 24 horas sob estresse, ou há um mecanismo de fila? Verifique as permissões do contrato inteligente — o emissor pode congelar sua carteira e sob qual processo? Cada uma dessas informações é publicada, em alguma forma, por todos os principais emissores; a diferença entre usuários que perderam dinheiro em 2022-2023 e aqueles que não perderam foi, em