Der Carry wandert aus: Ethena bringt die Basis zu den Aktien

Am 25. September 2026 tat Ethena etwas, das ein Jahr zuvor noch abwegig geklungen hätte: Das Protokoll hinter dem synthetischen Dollar USDe begann, seine Stablecoin mit leerverkauften, tokenisierten US-Aktien zu besichern, darunter Papiere von Tesla und Nvidia. Das Protokoll hält die tokenisierten Aktien (auf Binance als sogenannte bStocks, umwandelbar in echte Wertpapiere) und verkauft gleichzeitig den passenden Aktien-Perpetual leer. Es ist exakt derselbe Handel, mit dem USDe einst auf Bitcoin und Ethereum aufgebaut wurde, nur liegt die Basis jetzt zwischen Aktienkurs und Aktien-Future. Gründer Guy Young nannte den Schritt „the most significant expansion of USDe’s funding mechanism since we started“ (Startup Fortune).

Für Leserinnen und Leser dieses Markt-Clusters ist das mehr als eine Randnotiz aus der DeFi-Welt. Es ist der vorläufige Schlusspunkt einer Geschichte, die wir hier seit über einem Jahr verfolgen: die Geschichte der Futures-Basis, des Cash-and-Carry-Trades und der Frage, was mit dem vermeintlich risikolosen Krypto-Carry passiert, wenn die Notenbanken den risikofreien Zins nach oben schrauben. Die kurze Antwort lautet: Der Carry ist nicht gestorben. Er ist ausgewandert.

Ethena ist dafür der beste Zeuge, den man sich wünschen kann, denn Ethena ist der größte Basis-Trade der Welt, in Token gegossen. Als die Rendite dieses Trades unter die Verzinsung einer US-Staatsanleihe rutschte, baute ausgerechnet der größte Profiteur sein Geschäft um: erst weg von den Krypto-Perps, hin zu Krediten und realen Vermögenswerten, nun hinein in die Aktienmärkte. Dieser Beitrag erklärt, was die Futures-Basis ist, warum sie 2026 kollabierte, wie Ethena darauf reagiert und was Anlegerinnen und Anleger in Österreich daraus über den Zustand des Marktes lesen können.

Was am 25. September geschah

Die Mechanik des neuen Trades ist verblüffend vertraut. Ethena kauft eine tokenisierte Aktie (etwa eine bStock-Version von Tesla oder Nvidia) und verkauft im selben Atemzug den dazugehörigen Aktien-Perpetual in gleicher Nominalhöhe leer. Steigt der Kurs, gewinnt die Aktie und verliert die Short-Position; fällt er, ist es umgekehrt. Unterm Strich bleibt die Position preisneutral, und verdient wird an der Differenz zwischen Kassakurs und Future sowie an der Funding-Zahlung, die Leerverkäufer in einem steigenden Markt kassieren. Genau dieses Prinzip, nur auf Bitcoin und Ether angewandt, hat USDe groß gemacht.

Der Markt dafür ist jung, aber er wächst rasant. Nach dem Start der Aktien-Perpetuals auf Hyperliquid im Oktober 2025 sprang das wöchentliche Handelsvolumen um mehr als 5.000 Prozent, die Spitzen-Quartalsumsätze lagen laut Branchendaten bei über 30 Milliarden Dollar im ersten Quartal 2026, und das offene Interesse in diesem Segment überstieg zuletzt sechs Milliarden Dollar (Crypto Briefing). Allein auf Binance kletterte das offene Interesse der Aktien-Perpetuals über 2,9 Milliarden Dollar, bei einem Monatswachstum von rund 105 Prozent (Startup Fortune).

Wie hoch die Rendite dieses Aktien-Carry tatsächlich ausfällt, ist umstritten und genau das macht den Fall interessant. The Block bezifferte die annualisierte Sechs-Monats-Basis auf gerade einmal 3,56 Prozent, Ethena selbst sprach von durchschnittlich über elf Prozent, und das Analysehaus Kairos Research sah die freigegebenen Werte im August bei rund sieben Prozent, einzelne davon bereits im negativen Bereich. Mit anderen Worten: Der Trade, der den Krypto-Carry ersetzen soll, trägt selbst schon die Spuren derselben Kompression, die den Krypto-Carry erst unattraktiv gemacht hat.

Kurz erklärt: Was die Futures-Basis ist

Die Basis ist die Differenz zwischen dem Preis eines Futures und dem Kassakurs (Spot) desselben Vermögenswerts. Annualisiert rechnet man sie als relative Differenz mal 365 geteilt durch die Tage bis zur Fälligkeit, damit sich kurze und lange Kontrakte vergleichen lassen. Liegt der Future über dem Spot, spricht man von Contango; das signalisiert in der Regel Optimismus und gehebelte Nachfrage. Liegt der Future unter dem Spot, herrscht Backwardation, ein Zeichen für Stress und Entschuldung.

Der klassische Cash-and-Carry-Trade nutzt diese Differenz aus: Man kauft den Basiswert am Kassamarkt (heute bequem über einen Spot-ETF) und verkauft einen Future in gleicher Nominalhöhe leer. Zur Fälligkeit laufen Spot- und Future-Preis zusammen, und die anfängliche Basis bleibt als Gewinn übrig, weitgehend unabhängig davon, ob Bitcoin in der Zwischenzeit steigt oder fällt. Deshalb gilt der Handel als marktneutral und wird gern als risikolos beschrieben, eine Beschreibung, die 2022 teuer widerlegt wurde, dazu später mehr.

Ein Zahlenbeispiel macht das greifbar. Angenommen, Bitcoin notiert am Kassamarkt bei 73.000 Euro, und der in drei Monaten fällige Future steht bei 73.900 Euro. Die Basis beträgt also 900 Euro oder rund 1,2 Prozent auf drei Monate; annualisiert (mal vier) sind das etwa 4,9 Prozent. Wer nun für 73.000 Euro Bitcoin kauft, am einfachsten über einen Spot-ETF, und gleichzeitig einen Future im selben Gegenwert leer verkauft, hält eine preisneutrale Position: Steigt Bitcoin auf 80.000 Euro, gewinnt die Spot-Seite rund 7.000 Euro, die Short-Seite verliert ungefähr gleich viel. Zur Fälligkeit laufen beide Preise zusammen, und die anfänglichen 900 Euro bleiben als Ertrag.

Der Haken steckt im Wort brutto. Von diesen 4,9 Prozent gehen Handels- und Rollkosten ab, die Kapitalbindung über drei Monate und, in Österreich, die Kapitalertragsteuer. Vor allem aber muss man sie mit dem vergleichen, was ein dreimonatiges US-Staatspapier risikolos abwirft, zuletzt knapp vier Prozent. Der echte Lohn für das Krypto-Risiko ist nur der schmale Überschuss darüber. Genau dieser Überschuss ist 2026 verschwunden, und genau deshalb musste der größte Basis-Trader der Welt umdenken.

Perpetual Futures, die in der Kryptowelt dominieren, haben keinen Verfallstag. An ihre Stelle tritt die Funding-Rate, die Zahlung zwischen Long- und Short-Seite, die den Perp-Preis an den Spot koppelt. Eine positive Funding-Rate ist das Perp-Äquivalent zu Contango, eine negative zu Backwardation; Deribit etwa deckelt die Rate bei plus/minus 0,5 Prozent je acht Stunden für Bitcoin. Funding-Rate und datierte Basis bilden zusammen so etwas wie eine Zinskurve der Kryptowelt, und Ethena hat genau diese Kurve in ein handelbares Token verpackt.

Ethena, der größte Basis-Trade der Welt

USDe startete im Februar 2024 mit einer einfachen Idee: Man hält Krypto-Spot (vor allem gestaketes Ether) und verkauft gegen diese Position Perpetual Futures in gleicher Höhe leer. Die kombinierte Position ist weitgehend preisneutral, der Ertrag speist sich aus zwei Quellen, den Staking-Prämien der Spot-Seite und der Funding-Zahlung, die die Short-Seite in einem Contango-Markt erhält. Wer USDe stakt, erhält sUSDe, das die Protokollerträge einsammelt und von Ethena gern als Internet-Anleihe vermarktet wird. Kurz gesagt: USDe ist der Cash-and-Carry-Trade, tokenisiert und für jedermann zugänglich.

Der Reiz lag in Höhe und Herkunft der Rendite. Weil die Erträge aus Staking-Prämien und Funding-Zahlungen stammen und nicht aus dem Verleihen von Einlagen, nannte Ethena sUSDe eine Internet-Anleihe: einen dollarbasierten Zins, der ganz ohne Bank auskommt. Zum Ende des ersten Quartals 2026 trug USDe noch ein Angebot von rund 5,9 Milliarden Dollar, nachdem die Abkühlung nach dem Oktober-2025-Schock einen Großteil des Hebels aus dem System gespült hatte (Stablecoin Insider). Für ein Protokoll, das kaum zwei Jahre zuvor gestartet war, blieb das eine gewaltige Summe.

In der Hochphase war das eine Geldmaschine. Das Angebot an USDe erreichte im Oktober 2025 einen Höchststand von rund 14,8 Milliarden Dollar, bevor es im Zuge der Marktabkühlung bis September 2026 auf etwa fünf Milliarden Dollar schrumpfte (Stablecoin Insider). Ethena wurde dabei so groß, dass seine eigenen Shorts die Basis mitdrückten, ein Protokoll, das seinen eigenen Markt bewegt. Wie dieser Carry schließlich unter die Räder kam, haben wir bereits ausführlich beschrieben (Der größte Basis-Trade der Welt: Ethena und das Ende des Carry). Dieser Beitrag setzt dort an, wo jene Geschichte aufhörte, und fragt, wohin der Trade von hier aus geht.

Warum der Krypto-Carry zusammenbrach

Der Zusammenbruch war kein Knall, sondern ein langsames Absinken. Über weite Strecken des Jahres 2026 rutschte die CME-Basis unter den risikofreien Zins. Der Analyst Marc Baumann zählte eine Phase, in der die annualisierte Basis an 157 aufeinanderfolgenden Tagen unter der Staatsanleihen-Benchmark lag (CryptoSlate). Zwar sprang der Front-Monats-Wert Anfang August kurz auf 7,89 Prozent (gegenüber 4,19 Prozent bei der zweijährigen US-Anleihe), doch das war vor allem ein Annualisierungs-Artefakt einer kurzen Laufzeit; die glattere Drei-Monats-Basis lag mit rund drei Prozent weiter unter dem Zins der kurzen Staatspapiere.

Parallel verschob sich die Landschaft. Die CME verlor ihren Spitzenplatz beim offenen Interesse erstmals seit 2023 an Binance, und die institutionelle Positionierung drehte: Laut den 13F-Meldungen für das erste Quartal 2026 reduzierten Hedgefonds ihr ETF-Engagement um rund 31.400 Bitcoin (minus 39 Prozent), während Banken ihre Bestände um 339 Prozent auf 15.200 Bitcoin aufstockten (CoinShares). Michael Marshall, Forschungsleiter bei Amberdata, hatte eine ähnliche Episode Ende 2025 treffend eingeordnet: Die ETF-Abflüsse seien „a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear“ gewesen (CoinDesk). Kein Käuferstreik, sondern das Auflösen einer Wette, die sich nicht mehr rechnete.

Zur Einordnung ein Blick auf die Regime der vergangenen zweieinhalb Jahre. Die Spanne zwischen Boom und Dürre ist beachtlich, und entscheidend ist stets der Abstand zum risikofreien Zins, nicht der nackte Basis-Wert.

Dass die Basis 2024 so hoch stand, war kein Zufall, sondern Ausdruck gehebelter Euphorie. Die Analysten von CF Benchmarks zeigten, dass das offene Interesse an den CME-Kontrakten von rund 30.000 im Januar 2024 auf fast 45.000 im November 2024 stieg und die Basis parallel dazu anschwoll (CF Benchmarks). Die Basis misst eben nicht den Preis von Bitcoin, sondern den Preis des Hebels. Und der war 2026 schlicht zu billig geworden, um ihn zu ernten.

Der risikofreie Zins ist der eigentliche Gegner

Warum ist der Abstand zum Zins so entscheidend? Die faire Bewertung eines Futures folgt der Formel F = S mal (1 plus r mal T): Der risikofreie Zins r steckt also bereits im fairen Future-Preis. Zugleich ist r die Hürde, die der Trade überspringen muss, denn das im Cash-and-Carry gebundene Kapital könnte man alternativ risikolos in Staatspapieren parken. Beides zusammen bedeutet: Die eigentliche Krypto-Prämie ist nur der Überschuss der Basis über r. Fällt dieser Überschuss auf null, ist der Handel reine Arbeit ohne Lohn.

Genau hier hat sich 2026 die Großwetterlage gedreht. Die US-Notenbank hob den Leitzins am 16. September auf 3,75 bis 4,00 Prozent an, die erste Erhöhung seit Juli 2023, und die Europäische Zentralbank hält ihren Einlagensatz seit dem 10. September bei 2,50 Prozent. Fed-Chef Kevin Warsh gab sich dabei wenig zimperlich; er sei „hard pressed to describe broad financial conditions as restrictive“, erklärte er (Federal Reserve). Ein höherer risikofreier Zins wirkt über zwei Kanäle auf die Basis: Er hebt den rechnerischen Boden im fairen Future-Preis an, und er dämpft die Lust auf Hebel, weil sichere Anlagen wieder etwas abwerfen. Beide Kanäle drücken die Prämie. Für den 28. Oktober preist der Markt mehrheitlich eine Pause ein, doch der Dezember-Termin gilt als offen, und der starke Dollar erhöht den Druck zusätzlich (DXY auf 18-Monats-Hoch: heißer CPI testet die Fed-Pause).

Die große Umschichtung: von Perps zu Krediten

Ethenas erste Antwort auf diesen Schwund kam im April 2026. Das Protokoll stellte die Besicherung von USDe grundlegend um und senkte den Anteil der Krypto-Perpetuals auf rund elf Prozent der Deckung, weg von der Rolle als dominanter Ertragsmotor (Unchained). An ihre Stelle traten institutionelle Kredite (über Partner wie Anchorage Digital, Maple Institutional und Coinbase Asset Management), reale Vermögenswerte wie besicherte Kreditverbriefungen (CLOs), Investment-Grade-Unternehmensanleihen und kurzfristige Kredite. Ethena räumte dabei selbst ein, dass konzentrierte Strategien über wechselnde Marktphasen hinweg inhärente Risiken tragen, ein bemerkenswert offenes Eingeständnis für den Betreiber der größten Carry-Maschine der Branche.

In seinem Governance-Update für März und April 2026 wechselte Ethena von einer Zwei-Eimer-Logik (Krypto-Basis gegen liquide Mittel) zu vier Kategorien: Crypto Basis, Liquid Stables, DeFi Lending und Institutional Lending. Die Krypto-Basis-Position schrumpfte absolut von 670,6 auf 519,3 Millionen Dollar, wobei das Bitcoin-Exposure um 47 Prozent fiel und jenes auf Ether nur um neun Prozent. Liquide Stablecoins wurden mit 2,24 Milliarden Dollar (57,2 Prozent) zur größten Säule, und die Solvenz hielt sich zwischen 101,07 und 101,63 Prozent (Ethena Governance). Dazu kamen ein Treasury-besicherter Ableger namens USDtb als Puffer für Phasen mit negativem Funding sowie Allokationen in tokenisierte Geldmarktfonds.

Die Botschaft dieser Tabelle ist unmissverständlich: Die größte Basis-Wette der Welt hatte aufgehört, in erster Linie eine Basis-Wette zu sein. Aus einem reinen Krypto-Carry-Vehikel war ein hybrider Kreditfonds geworden. Doch Kredite und Geldmarktfonds werfen bestenfalls den risikofreien Zins plus eine schmale Prämie ab, und das ist für ein Protokoll, dessen Nutzer einst zweistellige Renditen gewohnt waren, ein mageres Angebot. Also suchte Ethena weiter.

Jetzt die Aktien: der Basis-Trade auf Tesla und Nvidia

Am 25. September fiel die zweite Entscheidung. Ethena begann, USDe erstmals mit tokenisierten US-Aktien zu besichern. Konkret hält das Protokoll Binances bStocks, tokenisierte Anteile, die sich in echte Wertpapiere umwandeln lassen, und verkauft gegen sie den jeweiligen Aktien-Perpetual leer. Das Ergebnis ist derselbe Delta-neutrale Aufbau wie bei Bitcoin, nur dass die Funding-Zahlung nun aus dem Aktien-Perp-Markt stammt. Guy Young bezeichnete den Schritt als die bedeutendste Erweiterung des USDe-Funding-Mechanismus seit dem Start, wörtlich als „the most significant expansion of USDe’s funding mechanism since we started“ (Startup Fortune).

Technisch läuft das über Binances bStocks, tokenisierte Abbilder echter Aktien, die sich bei Bedarf in die zugrunde liegenden Wertpapiere zurücktauschen lassen. Ethena hält diese Token als Sicherheit und verkauft dagegen den passenden Aktien-Perpetual in gleicher Höhe leer. Der Kursverlauf der Aktie ist damit neutralisiert; übrig bleibt die Funding-Zahlung, die Long-Trader an die Short-Seite überweisen. So betritt ein Krypto-Protokoll den Aktien-Derivatemarkt erstmals nicht als Spekulant auf die Kursrichtung, sondern als Einsammler der Hebelprämie, also in genau jener Rolle, die es zuvor bei Bitcoin und Ether gespielt hatte.

Der strategische Kalkül ist klar: Wenn der Krypto-Carry versiegt, sucht man eine neue Quelle für die Funding-Rendite. Ethena rechnet damit, dass Aktien-Perpetuals innerhalb von zwölf bis vierundzwanzig Monaten zur wichtigsten Ertragsquelle für USDe werden könnten (Crypto Briefing). Das ist eine kühne Prognose für ein Marktsegment, das es vor einem Jahr praktisch nicht gab. Zugleich erklärt sie, warum ein Krypto-Protokoll plötzlich Interesse an leerverkauften Tesla- und Nvidia-Positionen entwickelt: Es geht nicht um eine Wette auf den Aktienkurs, sondern um die Ernte der Funding-Differenz, die Käufer dieser gehebelten Aktien-Perps bezahlen.

Warum Aktien-Perps anders ticken

Der interessanteste Teil des Arguments ist nicht die Rendite, sondern die Struktur. Young legte Mitte Oktober dar, warum er Aktien-Funding für verlässlicher hält als Krypto-Funding (Gokhshtein). Sein Gedanke: Krypto- und Aktienmärkte bepreisen Hebel unterschiedlich, weil ihre Risikoprofile auseinanderliegen. Der Kryptomarkt erlebt laut Young etwa alle drei bis vier Jahre Rückgänge von rund 80 Prozent, während Aktien über zwei Jahrzehnte hinweg nach oben tendiert haben. Eine positive Funding-Rate für Long-Positionen sei in der Nähe eines Krypto-Zyklushochs schlicht unlogisch, bei Aktien dagegen rechtfertige der langfristige Aufwärtstrend eine dauerhaft positive Zahlungsbereitschaft der Käufer.

Übersetzt heißt das: Wer eine Aktie gehebelt long hält, zahlt bereitwillig eine kleine, aber beständige Funding-Prämie, weil der Basiswert strukturell steigt. Die Short-Seite (hier Ethena) kassiert diese Prämie. Das könnte einen zwar niedrigeren, aber stetigeren Carry liefern als die wilden Ausschläge der Krypto-Funding-Rate, die in der Euphorie explodiert und im Abschwung ins Negative kippt. Die Kehrseite ist ebenso klar: Die Aktien-Basis ist derzeit dünn. The Block bezifferte sie annualisiert auf 3,56 Prozent, Kairos Research sah einzelne Werte im August bereits negativ. Ein stetiger, aber magerer Carry bleibt ein magerer Carry.

Bemerkenswert ist der tiefere Trend dahinter: Krypto- und Aktienmärkte verschmelzen zusehends in ihrer Infrastruktur. Tokenisierte Aktien handeln rund um die Uhr auf denselben Perp-Börsen wie Bitcoin, und ein Krypto-Protokoll wird zum Marktteilnehmer im Aktien-Derivatehandel. Dass die Korrelation zwischen beiden Welten ein Jahr nach dem Krach zurückgekehrt ist, haben wir an anderer Stelle beschrieben (Ein Jahr nach dem Krach: Bitcoins Korrelation kehrt zurück); Ethenas Schritt in die Aktien-Perps ist die handfeste, bilanzielle Ausprägung genau dieser Konvergenz.

iUSDe: der Griff nach den Institutionen

Ethena verändert aber nicht nur, was USDe deckt, sondern auch, wer es hält. Im Lauf des Jahres 2026 brachte das Protokoll mit iUSDe eine institutionelle Variante an den Start, versehen mit Compliance-, Verwahr- und Reporting-Funktionen für Hedgefonds, Family Offices, Vermögensverwalter und Prime Broker. Gründer Guy Young beschreibt USDe als universelles Produkt, das Großanleger und Privatpersonen gleichermaßen anspricht (CoinShares).

Dahinter steht eine größere Wette. Krypto müsse die Nutzer dort abholen, wo sie im echten Leben stünden, und zwar in einer gewohnten Form, sagte Young im selben Interview („Crypto needs to go and meet users where they are in the real world, with a form factor they are used to“). Er erwartet, dass Stablecoins über fünf Jahre zu einem Multi-Billionen-Dollar-Segment heranwachsen und ertragstragende Produkte ein Angebot von 100 bis 200 Milliarden Dollar erreichen; den Markt hält er bereits für weitgehend konsolidiert. Die Wanderung in die Aktien-Basis und der institutionelle Mantel sind damit zwei Seiten derselben Medaille: die Rendite von USDe haltbar und sein Publikum breit zu machen. Für jeden Halter aber, ob groß oder klein, zählt am Ende eine einzige Zahl. Und die führt zurück zu sUSDe.

sUSDe: die Rendite, die mit dem Carry schrumpfte

Für die Nutzerinnen und Nutzer zeigt sich der Niedergang des Carry am deutlichsten an der Rendite von sUSDe, dem gestakten USDe. Diese Verzinsung folgt im Kern der Funding-Rate, die Ethena auf seinen Short-Positionen einsammelt. Im Jahr 2024 lag sie im Schnitt bei etwa 18 Prozent, 2025 schwankte sie je nach Marktphase zwischen vier und fünfzehn Prozent, und 2026 fiel sie in den niedrigen einstelligen Bereich (Stablecoin Insider). Das Governance-Update wies die sUSDe-Verzinsung zum Monatsende April mit 3,50 Prozent aus, zuletzt lag sie im Spätsommer wieder etwas höher bei knapp unter fünf Prozent. Die Internet-Anleihe wirft heute also ungefähr das ab, was auch ein kurzlaufendes Staatspapier bietet, und das war über Jahre das Verkaufsargument gegen Krypto, nicht dafür.

Der direkte Vergleich macht die Konkurrenzsituation sichtbar. Wenn Krypto-Carry, Aktien-Basis und ETH-Staking alle um die Marke des risikofreien Zinses pendeln, verliert die Risikoprämie ihren Sinn. Zur Erinnerung, warum der ETH-Wal dabei ein anderes Spiel spielt als der reine Carry-Jäger, lohnt ein Blick auf unsere Analyse der Staking- und Treasury-Ströme (Whale Alerts: Warum der ETH-Wal ein anderes Spiel spielt).

Man beachte die Spalte ganz rechts: Fast jede Zeile verspricht zwischen zwei und vier Prozent. Der Unterschied liegt nicht in der Höhe, sondern im Risiko, das man dafür trägt. Und genau dieses Risiko wird im nächsten Abschnitt oft unterschätzt.

Was schiefgehen kann: die Risiken des wandernden Trades

Erstens das negative Funding. Kippt die Funding-Rate ins Minus, zahlt die Short-Seite plötzlich drauf, statt zu kassieren. Genau dafür hält Ethena den Treasury-besicherten USDtb als Puffer vor. Doch ein Puffer verzögert das Problem nur, er löst es nicht: Eine anhaltend negative Funding-Phase frisst die Rendite auf und kann Rücknahmen auslösen, so wie das schrumpfende Angebot 2026 gezeigt hat.

Zweitens das Gegenpartei- und Plattformrisiko. Die Bezeichnung risikolos hielt 2022 nicht, als FTX, Three Arrows Capital und Celsius kollabierten; eine Delta-neutrale Position ist nur so sicher wie die Börse, die Sicherheiten und Margin verwahrt. Ethenas neuer Trade konzentriert sich auf wenige Handelsplätze wie Binance und Hyperliquid, was dieses Risiko bündelt statt es zu streuen. Wie schnell Funding und Hebel in einen Abwärtssog umschlagen können, haben wir am Beispiel der Liquidationskaskaden gezeigt (Ein Jahr nach dem Krach: wie Funding Liquidationen anheizt).

Drittens die neuen, aktienspezifischen Risiken. Tokenisierte Aktien bringen Fragen mit, die es bei Bitcoin nicht gibt: Wie verlässlich ist die Umwandlung einer bStock in das echte Wertpapier, wer verwahrt den Basiswert, und wie werden Dividenden, Splits oder ein Delisting abgebildet? Hinzu kommt eine strukturelle Reibung: Aktienmärkte haben Wochenenden und Handelspausen, Krypto-Perps laufen rund um die Uhr. Diese Lücke kann die vermeintlich neutrale Basis an genau den Tagen aufreißen, an denen der zugrunde liegende Aktienmarkt geschlossen ist. Schließlich warnt die Forschung, dass eine hohe Carry-Rendite historisch Abstürzen vorausgeht; wer den fetten Carry zurückwünscht, wünscht sich im Grunde die Euphorie zurück, die ihm vorausging (BIS Working Paper 1087).

Regulierung in Österreich: FMA, MiFID II und die KESt

Für österreichische Anlegerinnen und Anleger ist zunächst die Einordnung wichtig. Futures und Perpetuals sind Finanzinstrumente nach MiFID II und damit nicht Sache der MiCA-Verordnung, die nur Spot-Kryptowerte und deren Dienstleister (CASPs) erfasst. Zuständig ist in Österreich die Finanzmarktaufsicht FMA, die genau zwischen regulierten und nicht regulierten Krypto-Instrumenten unterscheidet (FMA). Tokenisierte Aktien wie Ethenas bStocks sind je nach Ausgestaltung ebenfalls Wertpapiere und fallen damit in den klassischen Wertpapier- und MiFID-Rahmen, ein Umstand, der die aufsichtsrechtliche Einordnung dieses neuen Trades zusätzlich verkompliziert.

Gerade die tokenisierten Aktien werfen Rechtsfragen auf, die es bei Bitcoin nicht gibt. Wird eine bStock aufsichtsrechtlich wie das zugrunde liegende Wertpapier behandelt, wer haftet für die Einlösung in das echte Papier, und welche Prospekt- und Verwahrpflichten greifen? In der EU laufen Wertpapiergeschäfte über MiFID II, die Tokenisierung berührt zusätzlich die Pilotregelung für DLT-Marktinfrastrukturen. Für ein globales Protokoll, das Sicherheiten über mehrere Rechtsordnungen hinweg hält, ist das ein Flickenteppich, und die FMA hat gemeinsam mit anderen europäischen Aufsehern bereits auf eine einheitlichere Beaufsichtigung großer Krypto-Akteure gedrungen.

Hinzu kommt die europäische Produktintervention: Die ESMA behandelt Krypto-Perpetuals als Differenzkontrakte (CFDs), weshalb der Hebel für Privatkundinnen und Privatkunden auf 2:1 begrenzt ist. Für Privatanleger ist der Basis-Trade in seiner reinen Form also ohnehin schwer zugänglich; realistischer ist der indirekte Weg über ein Produkt wie sUSDe. Steuerlich greift in Österreich der besondere Steuersatz von 27,5 Prozent nach Paragraf 27a EStG, und inländische Plattformen behalten die Kapitalertragsteuer seit 1. Jänner 2024 automatisch ein (BMF). Der heimische Vorzeige-CASP Bitpanda ist über die FMA lizenziert; die verkürzte MiCA-Übergangsfrist endete am 1. Juli 2026. Unterm Strich heißt das: Was in der Tabelle als rund vier Prozent brutto glänzt, schrumpft nach Steuer und Kosten noch einmal spürbar.

Was Anlegerinnen und Anleger daraus lesen

Die wichtigste Lektion dieses ganzen Kapitels ist begrifflicher Natur: Die Futures-Basis misst nicht den Preis von Bitcoin, sondern den Preis des Hebels. Eine fette Basis bedeutet, dass viele bereit sind, für gehebelte Long-Positionen zu zahlen; eine magere Basis bedeutet, dass diese Nachfrage fehlt. Darum ist Ethenas Wanderung so vielsagend. Wenn das größte Basis-Haus der Welt seine Perps halbiert, in Kredite umschichtet und schließlich in Aktien ausweicht, dann sagt das weniger über den Kurs von Bitcoin aus als über die Abwesenheit von gehebelter Nachfrage im Kryptomarkt.

Für die Praxis folgt daraus eine einfache Faustregel: Beobachten Sie den Carry, nicht nur den Preis. Ein Kursanstieg, der von ETFs und Spot-Käufern getragen wird, lässt die Basis flach; erst wenn gehebelte Nachfrage zurückkehrt, weitet sich der Carry wieder. Michael Marshall von Amberdata nannte den Markt nach der mechanischen Entschuldung bezeichnenderweise „cleaner“, strukturell gesünder, weil weniger auf Pump finanziert (CoinDesk). Für österreichische Anlegerinnen und Anleger heißt das vor allem: Die zweistelligen Carry-Renditen von 2024 sind kein Normalzustand, sondern das Produkt von Euphorie. Wer heute vier Prozent brutto gegen Gegenpartei-, Plattform- und nun auch Aktienrisiko tauscht, sollte das mit offenen Augen tun.

Ausblick: der 28. Oktober und die Rückkehr des Carry

Was müsste geschehen, damit der klassische Krypto-Carry zurückkommt? Drei Hebel müssten sich drehen. Erstens müsste die gehebelte, gerichtete Nachfrage zurückkehren, also der Appetit, Bitcoin-Longs auf Pump zu finanzieren. Zweitens müsste der risikofreie Zins fallen, damit der Boden im fairen Future-Preis sinkt und der Überschuss wieder Luft bekommt. Drittens müsste die Kassa-Seite mitspielen, sprich genügend Arbitragekapital bereitstehen, um die Differenz überhaupt einzufangen. Derzeit zeigen alle drei in die falsche Richtung: Die Fed hat erhöht statt gesenkt, für den 28. Oktober wird mehrheitlich eine Pause und kein Kurswechsel erwartet, und die Nachfrage nach Hebel bleibt verhalten.

Ethenas Antwort besteht darin, nicht auf die Rückkehr des Carry zu warten, sondern die Ertragsquelle zu wechseln. Von den Krypto-Perps über Kredite und reale Vermögenswerte bis zu den Aktien-Perps ist das ein struktureller Hedge gegen eine Welt, in der der Krypto-Carry dauerhaft dünn bleibt. Ob die Wette aufgeht, hängt daran, ob die Aktien-Basis stetiger und tragfähiger ist als die krisenanfällige Krypto-Funding-Rate, eine These, die sich erst über einen vollen Marktzyklus beweisen muss. Sollte der fette Carry dagegen zurückkehren, wäre das kein reines Freudenfest, denn eine hohe Carry-Rendite ging historisch den Abstürzen voraus.

Worauf also achten? Auf die Drei-Monats-Basis im Verhältnis zum T-Bill, nicht auf den schlagzeilenträchtigen Front-Monats-Wert; auf die Funding-Raten der großen Perp-Börsen; auf das offene Interesse an der CME gegenüber Binance; und zuletzt auf die Zusammensetzung von Ethenas Deckung. Sollte der 28. Oktober wider Erwarten doch eine Zinssenkung bringen oder die gehebelte Nachfrage im Dezember zurückkehren, wäre das der erste Hinweis auf eine Wiederbelebung des Krypto-Carry. Bis dahin bleibt die Basis das, was sie 2026 geworden ist: ein Mahnmal für billig gewordenen Hebel.

Die größere Geschichte lautet daher: Der Basis-Trade ist nicht gestorben, er ist erwachsen geworden und ausgezogen. Wo Ethena seine Sicherheiten parkt, ist 2026 zu einem der saubersten Gradmesser dafür geworden, wie viel Hebel im gesamten Markt steckt, von Bitcoin über Ether bis, neuerdings, zu Tesla und Nvidia. Wer die Futures-Basis verstehen will, muss ihr künftig also bis in die Aktienmärkte folgen.

Häufig gestellte Fragen

Was ist die Futures-Basis einfach erklärt?

Die Basis ist die Differenz zwischen dem Future-Preis und dem Kassakurs eines Vermögenswerts, meist annualisiert ausgedrückt. Ein Future über dem Spot (Contango) signalisiert gehebelte Nachfrage, ein Future darunter (Backwardation) signalisiert Stress. Im Kern misst die Basis nicht den Preis von Bitcoin, sondern den Preis des Hebels.

Warum besichert Ethena USDe jetzt mit tokenisierten Tesla- und Nvidia-Aktien?

Weil der Krypto-Carry 2026 unter den risikofreien Zins fiel und damit unrentabel wurde. Ethena wendet seinen Delta-neutralen Basis-Trade seit dem 25. September auf tokenisierte Aktien an, hält also die Aktie und verkauft den passenden Aktien-Perpetual leer. Gründer Guy Young nannte das die bedeutendste Erweiterung des USDe-Funding-Mechanismus seit dem Start.

Wie viel Rendite bringt sUSDe im Jahr 2026?

Die sUSDe-Verzinsung liegt 2026 im niedrigen einstelligen Bereich, zuletzt bei rund vier Prozent, nach etwa 18 Prozent im Schnitt des Jahres 2024. Damit bietet die gestakte Stablecoin ungefähr so viel wie ein kurzlaufendes US-Staatspapier.

Ist der Basis-Trade wirklich risikolos?

Nein. Die Position ist zwar weitgehend preisneutral, trägt aber Gegenpartei-, Plattform- und Funding-Risiken, und bei tokenisierten Aktien zusätzliche Verwahr- und Abwicklungsrisiken. Die Pleiten von FTX und anderen im Jahr 2022 haben gezeigt, dass marktneutral nicht risikolos bedeutet.

Wie werden Krypto-Derivate in Österreich besteuert und reguliert?

Futures und Perpetuals gelten als Finanzinstrumente nach MiFID II und werden von der FMA beaufsichtigt, nicht über MiCA. Für Privatkunden begrenzt die ESMA den Hebel auf 2:1. Gewinne unterliegen dem besonderen Steuersatz von 27,5 Prozent, den inländische Plattformen seit 1. Jänner 2024 automatisch als KESt einbehalten.

Von Liam Brennan, Markt-Redaktion, HOGE Wire.