MiCA Phase 2 tritt im November in Kraft. Hier sind die Änderungen für den EU-Stablecoin-Markt.

Am 30. November 2026 wird die zweite Tranche der Verordnung (EU) 2023/1114 – besser bekannt als MiCA – in allen 27 Mitgliedstaaten vollständig anwendbar. Titel III, der wertreferenzierte Token (ARTs) regelt, und Titel IV, der E-Geld-Token (EMTs) regelt, waren technisch seit dem 30. Juni 2024 in Kraft, doch das Übergangsregime gemäß Artikel 143 endet diesen November. Nach diesem Datum benötigt ein Emittent, der EU-Bewohnern einen euro- oder dollarbasierten Stablecoin anbieten möchte, eine Genehmigung einer zuständigen nationalen Behörde – BaFin in Frankfurt, AMF in Paris, CSSF in Luxemburg (BaFin ist die lokal relevante counterpart der SEC) – oder muss den Markt verlassen. Die Europäische Bankenaufsicht (EBA) veröffentlichte die letzte Tranche der Regulatory Technical Standards für die Zusammensetzung der Reserven im Juli 2025, und die Europäische Wertpapier- und Marktaufsicht (ESMA) schloss die letzte ihrer Level-3-Q&A-Konsultationen im Februar 2026. Die Architektur ist nun endlich vollständig.

Was auf dem Spiel steht, ist ein Stablecoin-Marktkapitalisierung von rund 165 Milliarden USD, von der die EBA估计 zwischen 18 und 24 Milliarden USD in Wallets von EU-Bewohnern gehalten wird. Das ist der adressierbare Markt, den die Regulierung auf die Bilanz bringen will. Zwei Emittenten – Circle, das im Juli 2024 in Frankreich eine EMI-Genehmigung erhielt, und Société Générale-FORGE, das seit 2023 EURCV herausgibt – operieren bereits innerhalb des Geltungsbereichs. Tether gehört nicht dazu und war offen gegenüber den Reserveregeln von MiCA feindselig. Die interessante Frage für die nächsten 90 Tage ist nicht, ob USDT von Binance EEA und Kraken delistet wird – das ist weitgehend bereits geschehen –, sondern ob die sekundären Emittenten (Agora, Ripple’s RLUSD, Ethena’s USDe, BlackRock’s BUIDL-Förderanteile) Paris, Frankfurt oder Dublin wählen und was jede Regulierungsbehörde genehmigen wird.

Was sich am 30. November tatsächlich ändert

Der rechtliche Mechanismus ist unglamourös. Artikel 48 von MiCA verbietet das Angebot oder die Zulassung zum Handel eines EMT durch jemanden außer einem Kreditinstitut oder einer genehmigten E-Geld-Institution. Artikel 16 macht dasselbe für ARTs. Das Übergangsregime in Artikel 143(3) gewährte Emittenten, die vor dem 30. Juni 2024 operierten, eine 18-monatige Altbestandfrist – diese Frist endet am 30. November 2026. Ab dem 1. Dezember darf ein Krypto-Asset-Service-Provider (CASP), der gemäß Titel V genehmigt ist, keinen Stablecoin listen, dessen Emittent keine entsprechende Titel-III- oder Titel-IV-Genehmigung hat. In der Praxis bedeutet dies, dass das Orderbuch verschwindet, nicht dass ein Nutzer, der den Token hält, zum Verkauf gezwungen wird. Selbstverwahrung bleibt unberührt; die Regulierung ist ein Instrument auf Emittenten- und Venue-Level, nicht auf Wallet-Level.

Die Reserveregeln zeigen, wo die Technik ins Spiel kommt. Artikel 36 verlangt, dass EMT-Emittenten Reserven von mindestens gleichem Wert halten, die vom eigenen Kapital des Emittenten getrennt sind, und – das ist der entscheidende Punkt – mindestens 30 % dieser Reserven müssen bei Kreditinstituten für nicht-signifikante EMTs in Depositen liegen, steigend auf 60 % für signifikante EMTs (Artikel 45, gelesen mit den EBA-RTS für Eigenmittel und Liquidität, die Anfang 2025 finalisiert wurden). Der Rest kann in hochliquiden Finanzinstrumenten mit minimalem Markt- und Kreditrisiko liegen. Gemäß Artikel 49 besteht eine tägliche Verpflichtung zur Rückzahlung zum Paritätswert, und keine Verzinsung darf für Halter anfallen. Dieser letzte Punkt – keine Rendite – ist die Vorschrift, die BUIDL und andere tokenisierte US-Staatsanleihe-Fonds eher zum ART-Regime als zum EMT-Regime gedrängt hat, mit allen Offenlegungs- und Whitepaper-Anforderungen, die mit Titel III verbunden sind.

Die „signifikante” Grenze und warum 200 Millionen EUR wichtig sind

Artikel 43 und Artikel 56 führen ein zweistufiges Regime ein. Ein Stablecoin ist „signifikant”, wenn er drei von sieben Kriterien erfüllt, aber in der Praxis dominieren zwei Schwellenwerte die Diskussion: eine Kundenbasis von über 10 Millionen Haltern und ein durchschnittlicher täglicher Transaktionsvolumen als Zahlungsmittel von über 500 Millionen EUR oder eine durchschnittliche tägliche Transaktionsanzahl von über 2,5 Millionen. Die EBA’s Implementing Technical Standards spezifizieren weiter, dass der relevante Volumenschwellenwert für die Auslösung verstärkter aufsichtlicher Prüfung – einschließlich direkter EBA-Aufsicht gemäß Artikel 117 – bei einem durchschnittlichen täglichen Transaktionsvolumen von 200 Millionen EUR in allen EU-Mitgliedstaaten zusammen, gemessen auf einer rollenden 90-Tage-Basis, eintritt.

Wenn ein Token diese Grenze überschreitet, muss der Emittent zusätzliche Eigenmittelanforderungen erfüllen (3 % des durchschnittlichen Betrag der Reserveanlagen, gegenüber 2 % für nicht-signifikante), Interoperabilitätsverpflichtungen sowie einen jährlichen Wiederherstellungs- und Rückzahlungsplan, der vom EBA-Joint-Supervisory-Team geprüft wird. Für nicht-eurobasierte EMTs begrenzt Artikel 58 – die umstrittenste Vorschrift der gesamten Regulierung – die Anzahl der Transaktionen als Zahlungsmittel innerhalb der EU auf 1 Million pro Tag und den aggregierten Wert auf 200 Millionen EUR pro Tag. Über diesen Obergrenzen muss der Emittent die Ausgabe neuer Token stoppen, bis die Volumina wieder unter die Grenze fallen. Dies ist der Artikel, den das US-Finanzministerium in seinem Kommunikationsbrief vom Oktober 2024 als „in der internationalen Finanzregulierung beispiellos” bezeichnete.

Emittent für Emittent: Wer bereit ist, wer nicht

Circle ist der einzige große Dollar-Stablecoin-Emittent, der die Regulierung wie geschrieben gespielt hat. Seine EMI-Genehmigung von der Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution umfasst sowohl USDC als auch EURC und gewährt ihm Passagierrechte in jeden Mitgliedstaat. Der Trade-off ist die Artikel-58-Obergrenze. Das gemessene EU-On-Chain-Volumen von USDC – was die EBA-Monitoringmethode als „als Zahlungsmittel verwendet” zählt, nicht als Deckung oder als Handelspaar – liegt je nach Woche bei etwa 140–180 Millionen EUR pro Tag. Der Markt hat dieses Jahr beobachtet, wie diese Zahl stetig steigt. Die erste von Emittenten verhängte Mint-Pause gemäß Artikel 58 wird, wenn sie kommt, ein realer Test sein, ob die Obergrenze ein glaubwürdiges Peg halten kann oder ob sie eine Arbitrage-Prämie erzeugt, wie wir sie im Offshore-Renminbi-Markt gesehen haben.

Was die EBA-Q&As tatsächlich sagen

Die interessante Level-3-Guidance landete ruhig. Die EBA’s Single-Rulebook-Q&A 2025_7341 klärt, dass algorithmische Stabilisierungsmechanismen – die Kategorie, die UST im Mai 2022 zerstörte – vollständig außerhalb der EMT-Definition fallen und gemäß Artikel 19(2)(b) nicht als Stablecoins beworben werden dürfen. Dies formalisiert, was ESMA seit dem FTX-Crash signalisiert hatte: Es gibt keinen Weg zur Genehmigung für ein Terra-ähnliches Design in der Union, Punkt. Separat bestätigte Q&A 2025_7402, dass gewickelte Token (wBTC, wETH) nicht selbst EMTs sind, da sie nicht darauf abzielen, einen stabilen Wert durch Bezug auf eine offizielle Währung zu halten, was eine Quelle der rechtlichen Unsicherheit für CASPs, die Cross-Chain-Bridges betreiben, entfernt.

Die Q&A, die für die nächsten sechs Monate am wichtigsten ist, ist 2026_7588, die klärt, wie die Artikel-58-Transaktionsanzahl für Token, die in DeFi verwendet werden, gemessen wird. Die EBA’s Sicht – und es ist eine Sicht, nicht eine klare textliche Lesung – ist, dass Swaps innerhalb eines automatisierten Market-Maker-Pools zur Obergrenze zählen, wenn der EU-Bewohner durch den CASP-Onramp identifiziert werden kann, aber Contract-to-Contract-Transfers zwischen zwei nicht-verwahrten Adressen nicht. In der Praxis bedeutet dies, dass Uniswap-Volumen auf Arbitrum und Base teilweise im Geltungsbereich sind, abhängig davon, wie das Front-End den Nutzer attributiert. Erwartet Rechtsstreitigkeiten. Für Trader ist der praktische Effekt, dass jeder EU-orientierte CASP ab dem Moment beginnt, Volumen zu filtern und zu melden, wenn das rollende 90-Tage-Durchschnitt 160 Millionen EUR erreicht, was die informelle Frühwarnstufe der EBA ist.

Wie dies vom US-Ansatz abweicht

Der US-Payment-Stablecoin-Rahmen, der aus dem GENIUS Act (P.L. 119-12, Juli 2025 unterzeichnet) hervorging, nimmt einen strukturell anderen Weg. Bundesqualifizierte Payment-Stablecoin-Emittenten können zwischen einer nationalen Banklizenz von der OCC, einer staatlichen Trust-Lizenz, die unter den bundesstaatlichen Präemptionvorschriften anerkannt ist, oder – für Emittenten unter 10 Milliarden USD in herausgegebenen Token – einem rein staatlichen Regime, das vom zuständigen staatlichen Bankenaufsichtsbehörden überwacht wird, wählen. Es gibt keine Entsprechung zu Artikel 58. Es gibt keine Volumengrenze für nicht-USD-basierte Stablecoins. Die Reservenzusammensetzungsregeln sind auf dem Papier strenger – nur Cash, versicherte Depositen, US-Staatsanleihen unter 93 Tagen und Overnight-Repos –, aber die Aufsichtsarchitektur ist ein-jurisdiktional bundesstaatlich oder staatlich, nicht das duale EBA/nationale zuständige Behörde-Modell in der Union.

Das Ergebnis, zwölf Monate von jetzt, wird ein bifurkierter globaler Markt sein. Ein US-charterter Circle-, Paxos- oder Anchorage-Stablecoin wird in jedem US-Jurisdikt frei als Zahlungsmittel verwendbar sein, mit ein-jurisdiktionaler Aufsicht und ohne Volumengrenzen. Der gleiche Token, wenn in die Union angeboten, wird der 200m/Tag-Bremse unterliegen – außer er ist in Euro denominiert. Das ist kein Zufall; der Artikel-58-Mechanismus wurde explizit entwickelt, um die monetäre Souveränität zu schützen, indem die Substitution von Fremdwährungs-Stablecoins für Euro-Depositen begrenzt wird. Ob dies gelingt, hängt davon ab, ob eurobasierte EMTs die Liquiditätsschwellen erreichen, die für eine glaubwürdige Alternative notwendig sind. Ab November 2026 ist die Antwort „noch nicht”. EURC und EURCV zusammen liegen unter 500 Millionen EUR im Umlauf. Der Markt, den die Regulierungsbehörde haben will, ist der Markt, den die Regulierungsbehörde nun warten muss.

Drei praktische Konsequenzen für die nächsten 90 Tage

• Orderbuch-Umschichtung auf EU-CASPs. Erwarten Sie, dass Binance EEA, Kraken EU und Coinbase Germany in der ersten Woche November aktualisierte Listen unterstützter Assets veröffentlichen. Token ohne genehmigten Emittent verschwinden zuerst von Spot-Pairs, dann von der Verwahrung.
• USDC’s erster Geschmack von Artikel 58. Wenn das On-Chain-Volumen weiterhin dem aktuellen Verlauf folgt, muss Circle entweder das EU-Minting pausieren oder eine EU-erstellte Sub-Bilanz mit separater Buchhaltung akzeptieren. Die technische Lösung ist bereits ausgearbeitet; die politische Frage ist, ob ACPR bereit ist, die Regulierungsbehörde zu sein, die die erste Mint-Freeze verhängt.
• RWA-Stablecoins, die von MiCA abgewickelt werden. BUIDL und ähnliche tokenisierte Geldmarktfonds werden als MiFID II-Fondsanteile statt als EMTs strukturiert, was ihnen eine renditebringende Status gibt, den EMTs nicht haben können. Das ist eine regulatorische Arbitrage, die die Kommission kennt und im MiCA-Review gemäß Artikel 140, das 2027 erwartet wird, schließen könnte.

Für unsere Leser, die Depeg-Risiko und On-Chain-Liquidität überwachen, sind die relevanten Seiten der Stablecoin-Peg-Monitor, das Marktdashboard und der Regulierungs-Kalender, der nun jeden Mitgliedstaat-Genehmigungsdatum bis 2027 auflistet. Der vollständige Text der Verordnung, einschließlich der konsolidierten Version, die die 2024-Korrigenda enthält, befindet sich auf EUR-Lex. Die EBA-RTS und ITS sind auf eba.europa